论文摘要：从全球经济来说，人民币汇率的适当升值并非是解决国际贸易不平衡的唯一救命稻草，国际社会也完全没必要就人民币汇率问题对中国施加压力。我国虽然尚未实现人民币在资本项下的可自由兑换，但国际资本通过各种变通的渠道流入我国的趋势并未逆转。结果使我国的货币政策独立性打了折扣，货币政策执行效果与预期目标不相匹配。由于货币政策的独立性是国家不可分割的一部分，国际资本流动的趋势不可逆转，为了增强货币政策的独立性和政策执行效果的有效性，有必要适当增加人民币汇率的弹性。
一、通过适当增加人民币汇率弹性，增强我国货币政策的有效性
根据诺贝尔经济学奖获得者、欧元之父蒙代尔的理论，在开放经济条件下，一国的独立货币政策、国际资本流动、相对稳定的汇率三者不可兼得，即存在所谓“不可能三角”关系。我国奉行有管理的浮动汇率政策，意在保持人民币汇率在合理均衡条件下的基本稳定。事实上，汇率管理有余，浮动有限，汇率较为稳定，使人民币升值的预期不断累积，对国际资本流入的吸引力不断增强，尤其是在国际金融危机之后，国际资本在寻求规避本国风险，追逐国际套利机会的背景之下，更是窥歔中国。我国虽然尚未实现人民币在资本项下的可自由兑换，但国际资本通过各种变通的渠道流入我国的趋势并未逆转。
二、适当增加人民币汇率弹性不会改变我国的国际竞争力
从比较优势理论看来，我国国际竞争力在工业化进程中建立了相对充足的劳动力供给，以及其他生产要素的低成本，虽然包括劳动力、土地、资金等在内的生产要素成本正呈不断上升趋势，但在国际产业转移过程中，我国与欧美日发达国家形成上下游垂直产业关联关系，这与横向产业格局下辖依靠价格竞争情形有所不同，决定了我国的国际竞争力不会因为汇率适当变动以及国内生产成本有所上升而发生根本逆转。也就是说，汇率变动对我国国际贸易影响不大，也不会从根本上改变目前的国际产业竞争力格局，反而会改变提高我国的贸易条件，对中国有利，更何况增加人民币汇率弹性，并不一定意味着汇率本身的必然升值。
关键词:人民币汇率形成机制汇率制度货币政策独立性汇率市场化
2010年6月19日央行表示将根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。此次汇改主要有以下显著特点:一是人民币汇率不会一次性重估调整;二是坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节;三是人民币汇率不会出现大幅波动;四是央行继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。因此可以看出,此次汇改人民币汇率的中间价不会一次性重估,将参考一篮子货币进行调节;人民币汇率的波动幅度也将继续保持不变。
人民币汇率变动一直是市场和公众关注的焦点,笔者认为考察人民币汇率变动必须从人民币汇率形成机制和汇率的市场化改革入手,人民币汇率市场化改革就是逐步完善人民币汇率的形成机制,让市场引导人民币汇率的走势,真正建立起有管理的浮动汇率制度。我国人民币汇率形成机制的市场化改革是逐步推进的,人民币汇率变动和汇率市场化机制的完善是相辅相成的,其中包括人民币汇率中间价和人民币汇率波动幅度的市场化,以及汇率作为货币政策的工具将逐步被市场化的汇率所代替等等,通过这些改革措施将有利于真正的人民币市场化汇率水平的形成,有利于提高货币政策独立性。
一、人民币汇率中间价形成机制的改革
2005年7月21日我国进行了外汇体制改革,建立了以市场供求为基础的,参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度,人民币汇率变动的弹性有所增加。当时人民币汇率一次性升值2%,同时央行规定每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。因此2005年7月22日人民币对美元汇率确定为8.11元/美元,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动,此后人民币汇率的变动将受到这个初始汇率和每天人民币汇率的波动幅度的影响,如汇改后的第一天人民币对美元汇率在8.11上下千分之三的区间内变动,第二天在第一天收盘价上下千分之三内变动,以此类推。由于人民币升值压力较大,同时央行对人民币汇率每天的波动幅度有所限制,人民币汇率呈现持续小幅升值的态势,如自2005年7月21日至2005年底,人民币只升值了约0.49%,升值幅度并不大。由于对人民币初始汇率和汇率波动幅度限制,人民币汇率制度体现两个特征:一是人民币汇率变动的区间很窄;二是人民币对美元汇率中间价的变动很小。人民币对美元汇率变动很难充分反映外汇市场供给和需求的变化,也就是说,如果汇率变动超出人民币汇率的限制区间,则必须由中央银行的干预来平衡,即如果外汇供给过多,人民币升值将超过所限汇率区间的下限,多余的外汇将由中央银行吸收;如果外汇需求过多,人民币贬值将超过所限区间的上限,则央行卖出外汇满足多余的外汇需求。总之,央行的干预保证汇率的波动不要超出所限的人民币汇率区间,人民币汇率变动是有限弹性的,人民币汇率的市场化程度并不高。同时央行规定非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下1.5%幅度内浮动,并且前一天非美元货币对人民币汇率的收盘价作为第二天人民币对非美元货币汇率的开盘价,因此人民币对非美元货币的变动也难以反映国际金融市场上美元对非美元货币汇率的影响,人民币对美元汇率、人民币对非美元货币汇率和国际金融市场上美元对非美元货币汇率之间三角套汇关系很难维持,往往存在一定的汇率差价。也就是说,尽管人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率有一定的浮动幅度,但由于汇率波动幅度小,同时又由于是以头一天收盘价作为第二天开盘价,容易形成汇率之间的三角汇差,不利于外汇市场的稳定,央行必须对此进行改革。
2006年1月4日,央行在银行间外汇市场引入了询价交易方式和做市商制度,即中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价,央行将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币兑美元汇率中间价。这一改革虽然促进了汇率定价机制的进一步完善,但也面临一些新问题。一是询价能否反映市场供求的变化。尽管银行间外汇市场中间价采取询价方式确定,但是由于做市商考虑到人民币汇率最终会有中央银行的干预,并不完全由市场的需求和供给来决定,它的报价往往会偏离自己预期的市场价格。例如,如果是美元的净买入者,美元对人民币汇率会报的较低;如果是美元的净卖出者,美元对人民币汇率会报的较高。如2008年12月初,我国外汇交易中心询价系统中人民币对美元汇率连续几个交易日跌停,人民币贬值预期上升,就是由于做市商预期央行可能会采取贬值措施,人民币对美元汇率报价逐渐走低。二是汇率权重的确定问题。目前人民币对美元汇率中间价的权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。汇率权重是影响汇率变动的重要因素,它的确定直接影响汇率变动,人民币汇率的权重确定比较复杂,既要考虑到技术因素,又要考虑到市场因素,同时由于我国人民币汇率还承担央行宏观经济调控的功能,人民币汇率的变动还要考虑到国内外宏观经济因素,如通货膨胀、贸易收支、利率、资本流动、美元汇率的变化等因素,因此合理权重的确定是非常困难的,权重确定依赖于央行对宏观基本面和市场变动等的判断。我们认为央行虽然可以自主确定权重,但是由于中间价的确定主要是根据做市商的报价,因此人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,而难以参考一篮子货币。实际上,做市商的报价主要是根据美元汇率指数的走势、市场供求情况等因素来报价,而央行是根据他们的报价进行加权平均,这样人民币对美元的中间价的变动幅度被限制了,不管你怎样取权重,中间价总是在整个报价范围之内。也就是说,央行虽然可以变动权重,但人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,因为人民币对美元汇率中间价是根据做市商的报价确定的,而不是根据有效汇率来确定的。这里面临的一个问题是如果人民币汇率目标是人民币跟着美元走,人民币和美元的汇率波动幅度小,但随着国际金融市场上美元对非美元货币汇率的大幅度波动,人民币对欧元、英镑和日元等货币波动幅度变大。反过来如果假设央行确定人民币跟着欧元走,人民币盯住欧元,则人民币对美元的波动幅度将加大,同时人民币对其他非美元货币的波动幅度将变小,因此汇率变动取决于央行主导汇率的选取,长期以来,人民币对美元汇率一直是我国汇率体系的主导汇率,因此人民币对非美元货币的波动幅度相对较大。
2008年8月以后,由于国际金融危机的冲击,人民币对美元汇率保持了相对稳定,汇率基本稳定在6.83左右(见图1),没有大的起伏,期间人民币和美元汇率保持小幅双向波动,随着美元升值,人民币对美元微贬;随着美元贬值,人民币对美元微升,但是均在窄幅内变动。
2010年6月19日我国进行新一轮汇改,增强人民币汇率弹性。我国汇率改革目标是建立以市场供求为基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度,因此人民币有效汇率应该成为央行关注的一个货币政策目标。我们认为,人民币参考一篮子货币必须解决两个技术性问题,一是货币篮子里的货币种类;二是人民币对篮子里每一种货币汇率的权重的决定问题,只有确定了这两个问题,才可能确定人民币参考一篮子货币的汇率。现实的问题是建立人民币有效汇率指数,参考人民币有效汇率指数,确定人民币对美元的汇率。人民币有效汇率是对多边汇率的综合反映,也是全面反映一国货币竞争力的重要指标。尽管BIS和IMF等都公布人民币有效汇率指数,但是我国央行必须公布自己的有效汇率指数,篮子货币的选择、汇率权重的选择等都由央行自己确定,建立人民币对美元汇率和有效汇率指数之间的关系。这样只要确定了有效汇率的目标,就可以确定人民币对美元的汇率。不过,我们认为建立参考一篮子货币的人民币汇率中间价也只是人民币汇率中间价改革中的一个过程,最终人民币汇率的中间价也将由市场供给和需求来决定。
二、人民币对非美货币汇率、人民币有效汇率变动的形成机制
如果人民币盯住美元,则人民币对欧元、人民币有效汇率变动幅度都较大。2008年8月以后,人民币对美元稳定,人民币对欧元汇率波动幅度较大,根据三角套汇原理,如果人民币对美元汇率稳定,则人民币对欧元汇率和美元对欧元汇率的走势基本相同(见图2),人民币对欧元汇率反映了美元对欧元汇率的变化。2010年上半年在欧洲债务危机的冲击下,避险资金纷纷转向美元资产,美元走强,美元对欧元、英镑等货币纷纷升值。随着美元走强,人民币也跟着升值。在人民币对美元汇率保持稳定的条件下,美元对欧元汇率升值的变化必然会反映到人民币对欧元汇率上来,随着美元对欧元升值,人民币对欧元汇率也跟着升值。随着美元对欧元走弱,人民币也会跟着走软(见图2)。
从2010年美元汇率变化来看,美元对欧元汇率从1月4日的1.4389美元/欧元升值到6月17日的1.2363元/欧元,美元对欧元升值了16.39%。同样从人民币汇率变化来看,人民币对欧元汇率从1月4日的976.35元/100欧元升值到6月17日的838.78元/100欧元,人民币对欧元升值了16.40%,在不到半年的时间内人民币对欧元升值幅度较大。
人民币有效汇率是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均,而人民币对非美元货币是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率套算出来的,因此人民币有效汇率也主要是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率加权平均得到的,因此从美元有效汇率变化和人民币对美元汇率变动就能够基本判断人民币有效汇率的变化。由其中NEERt为t期的人民币名义有效汇率,NEERt-1为t-1期的人民币名义有效汇率,Si,t为t期人民币对i国货币的汇率,Si,t-1,t为t-1期人民币对i国货币的汇率,Wi,t为t期人民币对i国货币的贸易权重。根据三角套汇原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民币对美元货币的汇率,Xi,t是t期美元对非美货币的汇率。
Mt表示美元货币对这n-1种非美货币升值或贬值幅度,也是一个指数化的数值,尽管Mt和美元有效汇率指数的权重不同,但是由于包含多种相同的货币,同时又由于两个数值都是指数化形式,因此Mt和美元有效汇率指数走势比较接近。而S1,0是一个固定值,S1,t将影响NEERt的走势。
尽管统计上人民币和美元的有效汇率的权重不同,但这不影响我们对有效汇率总体趋势的判断。随着Mt和人民币对美元汇率变化,人民币有效汇率和美元有效汇率之间也会发生相应的变化。2008年9月国际金融危机全面爆发至2010年6月19日汇改。由于人民币对美元汇率保持稳定,因此,人民币有效汇率走势和美元有效汇率走势基本保持了平行走势(见图3)。
因此如果人民币钉住美元,则人民币的有效汇率也基本上跟着美元的有效汇率走。人民币对美元汇率的形成机制也决定了人民币对非美货币的变动和人民币有效汇率的变动。
三、人民币汇率波动幅度的完善
自2005年7月21日以来,我国银行间人民币汇率制度进行了一系列改革,目前人民币对美元汇率在我国的汇率体系中处于主导地位,人民币对非美元货币汇率要依赖于这一汇率套算决定(见表1)。
目前为了防止投机者套汇,人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定,人民币对美元汇率直接影响人民币对非美元货币汇率水平的大小,人民币对美元汇率的市场化程度也直接影响人民币对非美元货币汇率市场化的程度。2005年9月23日,中国人民银行对银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度作了调整,由原来的上下1.5%扩大到上下3%。尽管浮动幅度有所扩大,但是汇率的中间价的变动决定了汇率区间的位置,如果汇率中间价偏离了市场汇率,汇率区间也就很难反映外汇市场供给和需求的变化。2007年5月21日,银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五,根据三角套汇的原理,若知道人民币对美元的波动幅度和人民币对非美元货币波动幅度,我们就能计算出美元货币对非美元货币汇率的波动幅度。由于我们采取的是上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币等对美元汇率,因此就能套算出当天人民币对这些非美货币汇率应该在9点汇率水平的上下3.5%幅度内波动。但值得指出的是,国际金融市场的汇率并不是我们能够决定的,一旦国际金融市场的美元对非美元货币汇率变动幅度超出上下3.5%的幅度,人民币对美元汇率和人民币对非美元货币的变动幅度就不能够满足三角套汇原则。也就是说,央行锁定了人民币对美元汇率和非美元货币汇率的变动幅度,也就间接地锁定了美元和非美元货币汇率的变动幅度,但是国际金融市场上美元对非美元货币汇率的变动幅度是由市场自动调节的,央行对此不能够控制。实际上,即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度、人民币对美元货币波动幅度,以及美元对非美元货币的波动幅度存在相互制约的关系,这种制约关系有利于防止投机者套取汇差,维持金融市场的稳定。一旦国际金融市场美元对一些非美货币汇率波动幅度超过了锁定的幅度,央行必须通过第二天的中间价调整来消除套利机会。因此推动人民币汇率市场化改革,央行将来应逐步放宽人民币对美元和人民币对非美元货币的波动幅度,让人民币变动有更大的弹性,更多地让市场力量决定人民币汇率的变动。
除了完善人民币对美元汇率波动幅度以外,外汇局还要完善银行对客户挂牌汇价管理,放宽挂牌汇价波幅限制。实际上,2005年7月21日后,央行规定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇买卖价不得超过央行公布的美元交易中间价上下0.2%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动(见表2)。这样柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,会出现银行柜台市场买入美元的价格可能低于银行间市场卖出美元的价格,银行存在经营亏损的可能。因此银行为规避经营风险,不得不把每天挂牌汇率确定在规定浮动幅度的两端,客观上导致了银行对美元挂牌汇率只能是每天价格不变。
而现在美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的1%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.5%的幅度内浮动,柜台市场区间幅度基本等于银行间市场区间幅度,且是不对称管理,更具有灵活性。如果央行进一步放开银行对客户挂牌的美元对人民币汇率的浮动幅度,我们认为央行必须得同时调整银行间外汇市场人民币对美元汇率的浮动幅度,如果只放宽柜台市场的人民币对美元汇率的浮动幅度,柜台市场区间幅度大于银行间市场区间幅度,银行同样可以套取汇差。如果柜台市场美元买入汇率越低,则银行在银行间市场卖出美元,获得的差价也就越大,商业银行可能会把美元价格压得很低。因此:如果柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,银行存在经营亏损的可能;同样如果柜台市场的区间幅度大于银行间市场的区间幅度,银行可以套取汇价之差,央行需要协调柜台市场和银行间市场的人民币对美元汇率变动幅度。
四、人民币汇率作为货币政策工具、汇率制度和货币政策的独立性
人民币汇率市场化的障碍还体现在我国人民币汇率是央行货币政策工具,要承担央行的宏观调控功能,往往还需要在多个目标之间取得平衡,促进宏观经济的平稳增长。首先人民币汇率需要兼顾内部均衡和外部均衡。如2008年上半年我国通货膨胀较高,专家呼吁通过人民币汇率升值降低进口商品的价格,同时人民币升值,中央银行买进同样的外汇资产所投入的本币会下降,外汇占款会减少,货币供应量增速变缓,这都有利于控制通货膨胀;但是为了防止人民币升值对我国贸易盈余的不利影响,央行又不希望人民币汇率升值过快。2008年底随着国内对外贸易形势的恶化,人民币贬值呼声较高,企业希望通过人民币贬值促进产品出口。其次央行需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡。人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的变动往往是背道而驰的,因此,央行还需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡,维持人民币币值总体水平的稳定。最后需要在人民币利率和美元利率之间取得平衡。2008年上半年,随着美元利率下调,人民币的基准利率比美国的基准利率高,根据利率平价的原理,只要人民币保持升值的步伐,投机者就可以获得套汇和套利的双重收益。因此上半年我国为了防止“热钱”流入,在中美利率倒挂的情况下,必须控制人民币升值的幅度,限制投机者的获利空间。由于我国的人民币汇率一直作为央行货币政策的一种调控手段,央行干预是影响人民币汇率变动的重要因素,汇率的市场化改革需要央行逐步放弃汇率工具,通过基准利率的调整来影响人民币汇率变动,汇率将不再直接作为央行宏观调控的工具。
另一方面,汇率制度影响货币政策的独立性。人民币钉住美元会影响我国货币政策的独立性,为了维持汇率稳定,央行必须要干预外汇市场,货币政策要服务于汇率稳定。从我国的实际情况来看,不仅仅人民币对美元保持稳定,我国香港特别行政区港币和美元是联系汇率制度,香港就没有独立的货币政策。由于香港是高度开放的小型经济体,资本自由流动,所以根据“三元悖论”,港币钉住美元汇率、资本自由流动和独立的货币政策不可能同时存在,也就是说,在资本自由流动的情况下,香港要么选择固定汇率,放弃独立的货币政策;要么选择独立的货币政策,放弃固定汇率。在这两者之间,香港选择了固定汇率,放弃了独立的货币政策,意味着香港为了维持固定汇率,香港的利率水平必须跟着美国走,如美国降低联邦基金利率,香港也必须同时降低基准利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陆而言,稍有不同,人民币钉住美元,但人民币不是自由兑换货币,资本不能够完全自由流动,大陆货币政策的独立性相对较高。不过,随着我国不断扩大金融开放,资本流动增大,货币政策的独立性也会有所下降。央行为了维持固定汇率,必须在外汇市场进行干预,被动买进美元,投放本币,货币政策必须服务于汇率钉住,独立性受到一定影响。因此在人民币钉住美元的条件下,大陆也面临着香港类似的情况。随着人民币升值预期增强,热钱流入增加,央行为了维持人民币汇率的基本稳定,必须买入美元,投放人民币,外汇占款增加,同时央行又必须发行央行票据进行冲销,控制基础货币,防范通货膨胀。
从人民币、港币和美元三角固定来看,香港钉住美元,放弃了货币政策;大陆钉住美元,但由于资本不完全流动,货币政策部分独立,只有美国才拥有独立的货币政策。在三角固定中,美国居于主导地位,香港和大陆处于从属地位,因为港币和人民币主动钉住美元,而美元是自由浮动货币,不用维持美元对港币、人民币汇率的稳定,因此美国可以独立地决定自己的货币政策。而香港和大陆没有选择,为了稳定汇率,不得不跟着美国货币政策走,这是三角固定汇率的特点。值得指出的是,尽管大陆人民币不能够完全自由兑换,资本不能够自由流动,货币政策相对独立,但是在人民币钉住美元和经济高度开放的情况下,美国货币政策对中国的影响日益增大,如美国的货币宽松政策导致美元贬值,人民币升值压力上升,为了稳定汇率,央行必须买进外汇,投放人民币,货币政策处于被动地位。就三角固定的整个汇率系统而言,港币和人民币主动钉住美元,美国处于货币政策的主导地位,不会干预汇率,干预汇率的任务主要由香港和大陆自己完成。
在国际金融危机的冲击下,美国调整货币供给和利率,必然会影响到香港和大陆,如美国货币增加供给和利率调整,流动性上升,热钱流入,为了维持汇率稳定,香港和大陆必须吸收这些流动性,港汇占款或人民币外汇占款会增加,资产价格上涨,通货膨胀预期上升。因此美元贬值,港币和人民币升值压力上升,冲销干预的压力加大。同时美元币值的变化对港币和人民币影响也较大,如美元走弱,人民币和港币也跟着美元贬值;如果美元升值,港币和人民币也跟着美元升值。另一方面美元走软,美元的吸引力下降,意味着港币和人民币的吸引力上升,港币和人民币的升值预期上升,升值压力增大。为了维持汇率稳定,中国的货币政策调整必须要考虑到美联储货币政策的变化。
总之,人民币与美元汇率保持稳定,资本不完全流动,货币政策是部分独立的,而美国货币政策是完全独立的。实际上,我国央行往往会陷入调控困境,为了维持汇率稳定,必须投放本币,流动性上升,通货膨胀压力上升,这样央行又必须大量回笼流动性,会推高货币市场利率,如果存贷款利率提高,资本将进一步流入。因此为了提高央行货币政策的独立性,必须加强对资本流动和利率变动的管理,这样才有利于央行在维持汇率稳定的同时,可以通过货币政策工具实现国内经济目标。不过,提高我国货币政策的独立性最终还是需要人民币汇率增加弹性,人民币汇率市场化是人民币汇率体制改革的既定目标。随着人民币汇率弹性的增加和资本账户的逐步开放,人民币汇率水平更能反映市场需求和供给的变化,汇率对货币政策调控反映更加灵敏,在宏观经济政策的传导中也会发挥越来越重要的作用。
参考文献:
1.摩根士丹利研究部.人民币汇率机制会如何演变,北京:中国证券报,2009年7月2日。
2.陆前进.有效汇率更有参考价值,北京:中国证券报,2009年6月10日。
关键词：汇率承诺；政府救助；货币投机；序贯博弈模型
一、引言
在2007年美国次贷危机所引发的金融危机中，欧美等发达国家和新兴市场国家的银行业遭到重创。美国和许多欧洲国家陆续开始投入政府救助资金，以防止国内银行业的破产，帮助国内金融体系和陷入债务危机的私人企业尽快度过难关。在中国最近几年的银行业改革中，国有商业银行曾陷入不良资产清理的困境，中国政府也采取了政府救助措施，如证券公司接管和政府直接注资等，这些措施的实质是政府通过中央银行的再贷款、政府财政拨款和税收减免等来实施的政府救助行为。在金融危机期间，市场汇率预期的变化会导致投机者针对本国货币的投机攻击，而政府在采取利率政策抵制投机攻击的同时，有可能进一步影响中国的经济基本面，例如，提高利率会抑制投资，从而增加失业率。根据俞乔［1］的实证研究，公众对当局在维持固定汇率体制与解决国内经济问题(失业，需求不足，等等)之间选择的预期变化将可能导致市场信心的危机，从而导致大量资本外流。因此，在控制金融危机对经济基本面冲击的过程中，汇率政策是与政府救助机制紧密相连的组成部分下载论文。
中国自2005年7月实行汇率体制改革后，无论是从人民币兑美元汇率，还是从实际有效汇率的角度看，人民币都已实现大幅升值。但是自全球金融危机爆发以来，中国开始实行稳定汇率政策。2008年底到2009年3月，政府多次在公开场合（特别是在“两会”期间）承诺目前仍将实行保持人民币不贬值的稳定汇率政策。商务部部长陈德铭在2009年11月曾表示“人民币的汇率要保持基本的稳定”。2010年中国人民银行工作会议也指出，要继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。
然而，自2009年3月以来，许多新兴市场经济体的货币对美元汇率都有了较大幅度的升值，但人民币是为数不多的未升值新兴市场经济体货币之一。在目前中国经济出现强劲复苏和美元指数进入上升通道的情况下，人民币汇率又重新成为热点议题。经济合作与发展组织(OECD)曾最新中国经济调查报告，呼吁中国应提高人民币汇率的灵活性。报告指出，更为灵活的汇率政策以及更加重视把通胀作为关注目标，可以使中国的货币政策更好地适应国内宏观经济状况；实际汇率升值将有助于中国减少对出口的依赖，增加对本地需求的依赖。奥巴马最近也表示，中国和亚洲将会继续是美国出口的庞大市场，但必须处理汇率问题，以确保美国产品不会面对“庞大的竞争不利因素”。
面对外部多方带来的人民币升值压力，若中国采取人民币对美元汇率升值策略，则显然违背了中国在金融危机之前做出的稳定汇率承诺；若中国继续维持现有人民币汇率稳定政策，则要承受各种压力。然而，隐藏在这种进退两难的表象下的是中国政府在面对金融危机时的一种理性均衡策略。中国目前的稳定汇率政策是对危机前的稳定汇率承诺的兑现，它可以有效稳定市场汇率预期，抵制随时可能到来的货币投机行为。2010年初的希腊债务和货币危机刚刚得到初步平息，其主要原因是金融危机背景下的货币投机行为。
本文在Mundaca［2］模型的基础上构建一个具有稳定汇率承诺特征的序贯博弈模型，通过博弈均衡理论与数值模拟相结合的方法，分析货币投机冲击下的政府救助和汇率承诺的作用机制，提出一种结合政府事前汇率承诺的政府救助机制，分析“自实现”的稳定汇率承诺的作用机理，并提出政策建议。
二、文献综述
Holmstrom和Tirole［3］在关于内部流动性与外部流动性的研究文献中，强调了政府提供救助在金融危机发生时的必要性,提出了内部流动性可以充分满足私人企业和商业银行流动性需求的必要条件，如果条件无法得到满足，就需要以国家政府或IMF为代表的LOLR提供外部流动性支持。
Burnside等［4］研究了发达国家商业银行所持有的外汇基金风险对政府相机救助决策的影响。其中，政府救助相机依赖于商业银行是否宣布破产。他们指出，如果商业银行所投资的外汇基金发生贬值时，政府保证偿付其损失，那么，这将导致商业银行完全把自己暴露于汇率风险之中。这是因为政府为他们的损失提供了担保，当其所持有的外汇基金资产发生贬值或预期发生贬值时，可以通过申请破产而获得政府救助保护。同时，政府的这种救助担保很容易诱发“信念自持”（self-fulfilling）现象。由于政府保证当商业银行宣布破产时，就会通过外汇储备向商业银行提供外汇形式的政府救助，这样，当银行预期到所持有的外汇基金将会贬值而申请破产时，如果政府立即向银行注入外汇救助，必然导致外汇供给的增加，使外汇贬值预期实际发生。显然，这是由于政府不恰当的救助行为所导致的。
Obstfeld［5-6］建立了一个包含内生汇率政策的货币危机模型，并假定政府根据对社会福利的成本和收益的评估来决策是否保持固定汇率政策，结论表明，多重均衡的存在将导致一种由“自实现”的预期引发的货币危机。在此模型中，市场预期是事前（即经济冲击发生之前）形成的，政府保持或放弃固定汇率的政策选择是事后做出的，这样，政府的政策很难影响市场预期。
本文在模型中将分析事前的汇率承诺对于促进多重均衡收敛的作用，并将具有事前救助承诺的救助机制与事后的救助机制进行对比分析，得到有价值的结论。
Mundaca［2］率先提出了一个序贯博弈分析框架，将政府救助和汇率作为内生的决策来考虑，并针对新兴市场国家出现货币危机与金融危机时的最优政府救助比例进行了深入分析。但是，作为模型局中人之一的企业被限定在国际市场上借入外币进行投资的私人部门，这仅仅适用于新兴经济体的国家国情，不适用于中国以出口导向型企业为主的国情。
国内学者对政府救助问题的研究主要集中于其所导致的道德风险和监管声誉损失等。李剑［7］在Sachs［8］模型的基础上加入了博弈分析，讨论了危机发生后，由于IMF救援计划的内在缺陷及国内外金融机构存在道德风险，使得IMF的救助行动陷入困境问题。巴曙松和陈华良［9］认为，对于金融机构违规破产，政府不合理的救助行为会极大地损害其监管声誉，降低监管威慑力，造成政府救助政策成本的提高和社会总财富的持续减少。其他相关国内文献主要以国外经验的总结为主。
政府救助的道德风险问题一直被国内外学者认为是一个重要缺陷。但是，中国目前实行有管理的浮动汇率政策，政府救助可与汇率政策相互配合。在国内现有文献中，还未出现将政府救助和汇率政策与经济基本面相联系的理论与实证文章，本文试图在这一方面进行深入探讨。本文通过对均衡政府救助机制的数值模拟研究，发现在政府提供危机救助的同时，适当的汇率调整可以平衡道德风险问题。
三、序贯博弈模型与多重均衡的收敛
本文将对Mundaca［2］模型进行改进，构建符合中国目前汇率政策特点的序贯博弈模型，并针对多重均衡问题进行分析，在此基础上讨论汇率承诺对于优化政府救助路径、促进多重均衡收敛的意义。
首先，构造序贯博弈理论模型，如图1所示的博弈树。其中，M和Q分别表示政府的两种决策选择，即保持固定汇率和放弃固定汇率；S和NS分别表示投机行为和无投机行为。
博弈局中人有3个：一是中国政府，将在阶段1保持固定汇率政策，并进行救助承诺或不承诺，同时承诺在金融危机刚发生时的阶段3维持固定汇率政策，在金融危机不断蔓延和加剧并导致经济基本面恶化的阶段4选择政府救助和汇率政策；二是中国的私人企业和商业银行（以下简称私人部门），它们将在阶段2决策投资水平；三是市场上的货币投机者在阶段2根据市场预期选择是否投机。对博弈树中各阶段的决策过程和相关假设进行如下说明：
阶段1：自然产生关于货币投机行为对于经济基本面的冲击概率，所有的经济人获得该先验概率的信息。假设到达博弈的最后阶段，金融危机的冲击爆发，该冲击分为两种：一是对经济基本面冲击影响较小的有利冲击s2，其发生概率为1-π；二是对经济基本面冲击较大的不利冲击s1，其发生概率为π。
政府在该阶段将公布对于私人部门的未偿还债务是否承诺救助，并且公布其承诺的汇率政策。对于汇率政策，政府在阶段1承诺将一直保持固定汇率，直到阶段4的经济冲击发生时再决策是否继续保持。该假设的依据是，2008年底到2009年3月，政府多次在公开场合（特别是在“两会”期间）承诺目前仍将实行保持人民币不贬值的稳定汇率政策。
阶段2：市场投机者先形成阶段4的汇率预期Ex，并根据汇率预期决定是否进行投机。因此，如果Ex＞，或Ex＜，则投机行为发生。其中，Ex表示预期汇率水平，表示固定汇率或长期均衡水平。
出口导向型的私人企业再向商业银行借入人民币进行生产投资，通过在国际市场上销售产品获得美元等外币收入，并用外币收入偿还贷款债务。私人企业根据预期投资净回报最大化原则决定投资水平。
令K表示私人企业投资水平，x（si）表示冲击si（i=1或2）发生时的汇率水平的自然对数，汇率以1元人民币所购买的美元数量计算（下同）。Ri（K）表示当阶段4中的冲击si发生时投资K的总回报，并且满足下面的假设条件：当不利冲击s1发生时，R′1（K）＜0，R″1（K）＜0；当有利冲击s2发生时，R′2（K）＞0，R″2（K）＜0。当不利冲击s1发生时，私人企业借贷成本将提高，并且，当前的金融危机已经蔓延到全球市场，导致中国出口企业的市场萎缩，销售收入回收困难，合同违约率大幅上升，边际回报R′1（K）在短期内为负值，随着K的提高边际回报下降程度将恶化，即R″1＜0。当有利冲击s2发生时，边际回报R′1（K）为正值，但边际回报递减。在这些假设下，当私人企业预测到阶段4不同的冲击所导致的不同救助比例和汇率水平时，其净回报NR和期望净回报E（NR）分别表示如下：
NR=（1-（si））（x（si）/）Ri（K）（1）
E（NR）=π（1-（s1））（x（s1）/）R1（K）+（1-π）（1-（s2））（x（s2）/）R2（K）（2）
式（1）说明私人企业的净回报受到汇率水平和政府救助比例的影响；（x（si）/）Ri（K）说明人民币升值会导致私人企业不利冲击发生时债务增加，而有利冲击发生时总回报保持不变；（si）表示阶段4的冲击si发生时政府救助的比例。当有利冲击发生时，政府无需实施救助。因此，0≤（s1）≤1，（s2）=0。若将标准化为1，则式（2）可以转化为式（3），得到私人企业在阶段2的支付函数。
E（NR）=π（1-（s1））（x（s1））R1（K）+（1-π）（x（s2））R2（K）（3）
阶段3：政府保持固定汇率体制，并抵制投机攻击。在该阶段，投机攻击已经形成，政府理论上可以有两种决策选择，即保持固定汇率（M）和放弃固定汇率（Q）。目前，中国正处于这个阶段，中国政府保持汇率稳定承诺在该阶段得到兑现，这就排除了放弃的选择。
政府在阶段3开始实行抑制投机攻击的措施，假设主要措施是利率调整的货币政策。当阶段2形成的汇率预期与长期均衡汇率不一致时，调整利率可以有效减少投机攻击损失。但是，利率调整具有两面性，利率政策可以通过影响国内投资成本而影响失业率，如提高利率能导致失业率的上升，从而给政府带来基本面的损失。假定利率调整过程遵循式（4），利率变动对阶段3中非结构性失业率的影响为式（5），从而构造出阶段3的政府期望损失函数为式（6）。
r=g（Ex-）（4）
其中，g是正系数，而（Ex-）表示在阶段3和阶段4的投机攻击强度。
u3-=α2r（5）
其中，u3表示阶段3的实际失业率；表示自然失业率；α2为正参数。
关键词：货币替代 人民币 通货膨胀 经济增长
货币替代指一国居民在对本币货币币值稳定的信心不足或本币资产收益率相对较低时出现的大规模货币兑换现象，从而导致外币在储藏职能、交易媒介职能以及计价标准等方面全部或部分地替代本币（姜波克，1999）。国外学者以开放经济条件下的货币需求理论为基础通过建立模型对货币替代进行了实证研究。Michael D.Bordo（1982）首先提出“货币需求的边际效应理论”并认为居民持有货币的目的在于交易和支付的便利性，个人则通过持有合理的本外币数量从而获得消费者效用的最大化；Marc A.Miles（1986）构建模型对美国、加拿大、德国等国的货币替代程度进行了实证分析；Manfred（1993）通过“汇率放大效应”假说对货币替代所导致的汇率调整路径进行了进一步研究。国内部分学者从理论和实证两个方面对货币替代现象进行研究：如巴曙松在分析货币替代的价格传导效应和资产价格效应的基础上，强调货币替代应该作为汇率政策制定的重要因素之一；方显仓（2001）以货币需求的资产选择理论为基础，从动态的角度研究并发现：在弹性价格前提下货币替代具有显著的汇率扩张效应，而在粘性价格情况下货币替代则具有汇率的迟钝效应；卜亚（2006）基于货币替代的“免行动区间”理论和货币替代的汇率效应理论研究认为：存在货币替代情况的国家或地区的货币当局要逐渐为汇率的市场化机制创造条件，要逐步放松汇率的管制扩大汇率浮动范围、选择灵活的汇率制度；胡景芸（2003）则通过选择经常账户收支、年平均汇率、消费物价指数、国内外利率差异及制度性因素作为自变量、货币替代程度为因变量进行了回归分析，实证研究表明人民币汇率波动是影响中国货币替代程度的关键因素之一；易亚红（2007）将货币替代变量加入货币分析法以后证实了货币替代影响汇率的结论。
关于货币替代的已有研究成果主要集中在理论研究及西方学者对个别国家货币替代的实证研究，而关于人民币替代及影响因素的实证研究则相对滞后。影响一国货币替代的因素有许多，本文将从经济增长水平（国民收入水平）、通货膨胀率、人民币收益水平和汇率水平等方面研究影响货币替代的因素及效果。
影响人民币替代的理论分析
经济增长水平。经济增长水平直接决定了一国国民收入水平，并反映了该国居民所拥有的财富水平以及全社会的消费总量和投资总量。经济增长水平好国民收入水平越高，该国的进出口贸易的规模、投资水平和居民消费水平也就越高，各国对该国未来经济的良好预期会导致该国货币获得升值的预期，则该国货币发生货币替代的概率就会降低。因此，综合以上考虑，货币替代率与国民收入水平之间存在负相关的关系。
通货膨胀率。在货币可以自由兑换的情况下，公众对本国货币存在贬值预期时以外币替代本国货币的现象时有发生。根据购买力平价理论，一国国内物价上涨、本币购买力下降、本币会发生贬值，本国居民则会增持外币资产。而当一种货币的币值较稳定时，无论是从国际货币的价值储藏还是计价角度来讲，都会受到其他国家较大的偏好。国内的高通胀率会影响该币国际货币职能的发挥。所以，货币替代率与通货膨胀率之间存在正相关的关系。
汇率风险水平。名义汇率大幅波动的不确定性会增加市场参与者因汇率变化导致的转化成本以及信息成本，从而影响该币国际货币职能的发挥。因此，在国际经济交往过程中，人们都愿持有汇率相对稳定的货币从而避免由汇率波动而产生的不确定性风险与交易风险。目前，我国汇率形成机制还没有完全市场化，汇率波动在很大程度上反映了央行对汇率的预期，这种主观预期是建立在宏观经济增长与产业结构调整的基础之上。外汇管理体制与我国居民对汇率的预期因素使得我国的名义汇率水平和真实汇率水平存在一定的差距。如果公众认为人民币币值当前被高估，便会对人民币的未来趋势产生贬值预期，进而减少持有人民币的数量；若认为人民币汇率当前被低估，便会预期人民币将升值，从而增加持有本币。综合以上考虑，货币替代率与人民币汇率之间存在负相关的关系。
人民币收益率。利率既是生息货币资产的收益率同时也是不生息货币资产的时间价值，即现金货币的机会成本。如果是只分析不生息的现金货币资产的替代时，利息则是以持有货币机会成本的形式出现。本国货币利率水平上升时，公众会增加本国货币的持有量；反之，公众会增加外国货币的持有量。无论公众是持有本币还是外币，都是以持有货币的机会成本最小化为目的。如果只分析生息货币资产的替代状况时，利率就会成为持有货币资产的综合收益率。当外币利率水平较高时，公众则增持外币，本币利率水平较高时，公众会增持本币。综合以上因素，货币替代率与本、外币收益率有关（实质上货币替代率与本、外币收益率之差存在负相关的关系）。
中国货币替代模型及其实证分析
（一）指标选择与数据来源
1.指标选择。货币替代：货币替代的衡量指标有绝对量与相对量两种，绝对量指标忽视了本国居民在外国金融体系的外币存款及国内流通中的外币现金， 没有考虑到这一部分外币资产对本国经济的影响，低估了货币替代程度， 一般采用相对量指标衡量货币替代程度（用SUB来表示），SUB=Fd/（Fd+M2）：Fd代表国内金融体系中的外币存款；M2为本国广义货币供应量；Ff为本国居民在国外的外币存款；经济增长水平：本文以GDP增长率作为经济增长水平的衡量指标（用GDP来表示）；通货膨胀率：使用居民消费价格指数（CPI）作为通货膨胀的衡量指标；汇率波动风险：以人民币兑美元的汇率水平波动作为为人民币汇率波动风险的衡量指标（用V来表示）；人民币收益率：用人民币存款利率水平作为人民币收益率的替代指标（用R来表示）。
2.数据来源。本文选取2005年第三季度至2011年第四季度的季度数据共25个样本数据作为研究对象（主要考虑到2005年我国汇率制度改革以来汇率水平变化的特殊性）。广义货币供应量M2、本国居民在国外的外币存款、人民币利率水平R等数据均来自于中国人民银行网站。经济增长水平（GDP）和通货膨胀率（CPI）等数据来源于国家统计局网站。为减轻数据的变动幅度和消除异方差，本文对各个变量取对数得到对数化之后的时间序列数据，因为对数据取对数可以消除其异方差性，且不改变时序数据的性质和它们之间的协整关系。本文所有的实证分析均借助于Eviews6.0完成。
（二）实证检验
1.变量的平稳性检验。由于大多数宏观经济变量的时间序列都是有一定趋势性即大多为非平稳时间序列，在传统的回归分析中可能会出现伪回归。因此在做相关数据回归之前，要对数据的平稳性进行检验，对各变量水平值及其一阶差分值分别进行ADF单位根检验的结果如表1所示。检验结果显示：LnSUB、LnGDP、LnCPI、LnV、LnR均为非平稳序列，但经过一阶差分后的变量都通过了单位根检验且都是一阶单整序列，即LnSUB 、LnGDP、LnCPI、LnV、LnR均为I（1）时间序列，可以进行协整检验。
2.协整检验和协整方程。本文采用Johansen检验法进行协整检验并给出协整方程。通过上面单位根检验结果我们知道五个变量都是一阶单整，即满足建立协整方程的条件。由于涉及多变量，因此我们运用Johansen协整检验法以此来考察经济增长、通货膨胀、汇率风险、利率水平和货币替代率之间的协整关系，这里我们选择有截距无趋势的协整检验，检验结果如表2所示。检验结果表明：在5%的显著水平下，变量之间存在一个协整关系。运用Eviews6.0对LnSUB、LnGDP、LnCPI、LnV、LnR进行回归得到协整方程（系数下面括号数字为t统计量）：
由协整方程可得 ：货币替代程度与经济增长水平成负相关关系，1%的经济增长能导致货币替代程度下降1.5645%；货币替代程度与通货膨胀率成正相关关系，CPI上升1%会导致货币替代程度下降4.7901%；货币替代程度与汇率波动率以及人民币收益率的关系分别呈正相关性与负相关性，但二者的系数均未能通过显著性检验。
研究结论及建议
第一，基于理论和实证分析可知：决定我国货币替代的主要因素是经济增长水平与国内通货膨胀状况。经济增长水平的提高有助于货币替代率的降低、通货膨胀率的上升则会导致人民币替代率的上升。这主要是因为中国经济增长水平的提高会增强人们对未来人民币的信心、居民会产生对人民币升值的预期，就会增加本币而减持外币，替代程度下降；通货膨胀对货币替代的影响则刚好相反，国内通货膨胀率上升则导致人民币未来贬值的预期，人们就会多持有外币而减少对人民币的持有，货币替代增强，而且通过回归方程可以看出：对通货膨胀与货币替代的正向作用最大。第二，根据理论分析可知，汇率波动及人民币收益率对人民币替代率的影响应该具有一定影响，但从实证结果看：汇率波动及人民币率对人民币替代率影响的系数都很小（分别为0.4069、-0.2981），而且系数均没有通过t检验。其原因可能与我国利率市场化程度很低、汇率制度导致汇率波动幅度过于狭窄有关。
因此，本文认为应：第一，在不断调整优化产业结构的基础上实现经济的可持续增长。一方面是要保持稳定持续的经济增长。虽然近年来我国经济保持了较快的增长速度，但是我国与发达国家在经济水平上的差距还是相当大的，保持稳定持续的经济增长是增强人们对人民币信心的必备条件。另一方面要转变经济模式，尤其是要加快中国经济向内需拉动型经济增长方式的转变。第二，抑制通货膨胀。通货膨胀是导致货币替代率上升的主要原因。控制通货膨胀可以增强本国公众的信心，较低的通货膨胀水平和市场化利率有利于全面提高本国货币的竞争力。我国在上个世纪经历了几次比较大的物价水平波动，都对经济发展造成了不良的影响。因此，要密切关注物价水平波动，使其保持在合理的区间内。第三，逐步提升人民币实际收益水平。提升人民币实际收益水平并维持其稳定性有助于强化人们持有人民币的动机。因此，应该继续加大人民币汇率体制改革、要继续维持人民币汇率稳定，稳步增强人民币实际收益水平；同时，应该维持汇率政策的持续性和稳定性；适当的利率政策可以改变本国货币的实际收益率，本国名义利率水平的提高有助于继续增强国内利率水平低于国外利率水平的境况，从而提高本国货币相对于外国货币的吸引力，减少货币替代程度。
参考文献：
1.姜波克等.货币替代研究[M].复旦大学出版社，1999
2.巴曙松，吴博.人民币有效汇率波动对货币替代影响的实证研究[J].经济管理，2008（30）
关键词：货币供应 汇率
货币供应和汇率波动是宏观经济学、国际经济学和国际金融学研究的重点问题，有关货币供应和汇率的联系问题，早在亚当斯密时期便已开始研究。到目前为止，对这一问题的研究无外乎从规范分析和实证分析两个角度展开的。
一、规范分析
（一）金本位制下货币供应与汇率关系
关于货币和汇率的研究，最早始于金本位制。“价格―铸币”流动机制便是金本位制中货币、汇率的分析框架，这一分析框架最早由大卫休谟提出，后经李嘉图等人不断补充，逐渐形成体系。金本位制下，一国国际收支出现逆差时，本国黄金净输出，国内货币供给量减少；反之，一国国际收支出现顺差时，本国黄金的净流入，国内货币供给增加。
（二）信用货币下货币供应与汇率关系
1、购买力评价理论
这一理论最早由H. Thornton提出，最终由G・ Cassel在1802年加以完善。根据这一理论，一国货币与另一国货币相交换，实质上就是一国与另一国购买力的交换，因此本币对外币的汇率取决于本币的购买力，而购买力又取决于本国的货币供给量和经济发展水平。因此，一国货币供应量的增长速度超过经济增长速度，就会导致物价水平提高，从而本币汇率下降。
2、货币主义汇率理论
20世纪70年代初，Johnson， Mundell和Frankl以现代货币数量论为基础，建立了货币主义的汇率理论。这一理论，更加突出了货币因素在汇率决定过程中的作用，指出一国货币政策同与该国的汇率直接相连。该理论认为，一国的货币需求是相对稳定的，汇率是货币相对价格的一种表现形式，货币供给相对货币需求过分增加，则以汇率表示的货币相对价格就会下降；反之，货币供给的增加及不上货币需求的增加，则汇率上升。
3、蒙代尔―弗莱明模型
Robert A. Mundell和J.Marcus Flemins于20世纪60年表了一些列论文，对开放经济中货币、利率和汇率问题进行研究，这些论文共同组成了“蒙代尔―弗莱明模型”，在浮动汇率制下，货币政策有效，在固定汇率制下，货币政策无效。浮动汇率之下，一国货币供给量的增加，能够刺激本国实体经济的发展，但同时会导致本币汇率的下降；固定汇率之下，为了刺激产出而实施的扩张性货币政策，会导致本币供给增加，本币贬值，为了维持固定汇率，货币当局又不得不在外汇市场收购本币，因而固定汇率之下由于货币当局承担了维持汇率稳定的责任，货币政策无效。
4、“不可能三角”理论
Paul Krugman（1999）在“蒙代尔―弗莱明模型”的基础上，结合亚洲金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”理论。这一理论认为，一国货币当局只能在资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三个货币政策目标中选其二，三者也不可能兼得。这也就意味着，若一国实行资本管制，便能够独立的利用货币政策对本币汇率和国内经济发展进行调控；若一国放弃汇率浮动，由于汇率固定，货币供应的增减便无法对汇率的变动施加实质性影响，货币供应和汇率之间的联动关系被阻隔了。
综上可以发现，不管是在金本位制下还是在信用货币下，不管是货币学派还是非货币学派，不管是从国际收支角度还是从金融资产等其他角度，都证明了货币供给和汇率变动是密切联系的，而且两者的变动方向是反向的。
二、实证分析
各国学者对于货币供给与汇率变被动关系的实证检验为数繁多，应用的数据也是出自各个国家、各个时期，虽然研究的数据、方法不尽相同，但基本上都验证了规范分析中得到的结论。当然，也有一些研究指出，在特殊条件下，货币供给和汇率之间的关系可能会被扭曲。
Lars E.O. Svensson（1991）利用新西兰的宏观数据，在分析开放经济下通胀的政策目标时，发现了紧缩性货币政策能导致本币汇率的上升，进而降低国内物价水平。由此证明了货币供应和汇率变动的反向关系，货币供应的减少会导致本币汇率的上升。
Charles Freedman（2000）研究了加拿大的货币政策机制时，发现货币供给量受制于汇率，具体而言，汇率上行时货币当局应该增加货币供应，反之则下降。
David Dodge（2005）从资产投资的角度，论证了当本币的汇率上升时，外国投资者对以本币标价的金融资产的需求增加，从而会引致出一部分货币供给。
黄瑞玲和李子联（2008）研究了我国近几年的货币政策实践，发现人民币持续升值的环境下，人民币升值对货币供给的增加具有阻碍作用，人民币升值没有相应的导致货币供给的增加，反而缓解了当前的货币流动性过剩的压力。
黄志伟和谢合亮（2011）指出，在中国目前所采取固定汇率制度下，为了维持人民币的汇率稳定，货币政策得围绕着汇率变动来制定。具体来说，人民币贬值时，为了保持市场汇率的稳定，央行需要在外汇市场大量购进外汇，这样的话，流通中本币供给量就必然增加。
赵政党（2011）通过Granger检验，发现货币供应量的变化，在供应量增加后的两个月内对汇率的影响比较强烈（货币量增加会导致人民币实际有效汇率上升），但随后的时间里，这种影响便趋于平淡。
总之，绝大部分的实证检验结果都佐证了，货币供应量的增长会引起本币汇率的下降；相应的，为了维持汇率的基本稳定，当汇率升高时，应该实施紧缩性的货币政策。当然，仍有一些实证检验的结果与之相悖。至于孰对孰错，有待进一步研究。
参考文献：
人民币国际化与利率市场化进一步推进,给中国经济和金融发展带来的机遇与挑战并存。自新中国成立以来,人民币汇率就一直处在不断探索与变革过程中,经历了从严格管理与控制到有管理浮动汇率制的逐步改革历程。尤其是 2005 年汇率制度改革以来,人民币汇率呈现不断升值的态势,并且随着外汇交易浮动幅度的进一步放大,人民币汇率与之前相比波动加剧,汇率变化不确定性更加显着。虽然近期人民币呈现一定的贬值回暖,但是从长期来看,受国内外经济因素影响,人民币仍具有持续升值的预期。人民币汇率作为一种价格表现,不可避免的会受到货币政策的影响,并且会因为价格效应影响中国的进出口贸易。随着人民币国际化的发展,人民币在亚洲乃至全球货币体系的地位逐步增强,亚洲区域货币体系的货币关联关系也在不断变化。同时,人民币汇率变动的不确定性亦是一种风险,将对中国经济尤其是货币错配产生冲击影响。
在本章中,主要阐述论文研究的主要问题及研究意义,理清论文研究中涉及的相关理论概念,系统的评述该研究领域的国内外研究文献,为论文后续的研究搭建坚实的理论平台。同时简要的给出论文的结构安排、主要研究内容及研究方法。
1.1 问题的提出与研究的意义
随着中国经济不断增长增强,人民币国际化进程加快,人民币国际地位不断提升。同时,人民币汇率改革进一步深化,中国外汇市场总体运行平稳,市场行情呈现出弹性增强的特点。当前全球经济依然不景气,经济回暖态势不明朗,西方国家货币泛滥,借着此轮货币战争批判声此起彼伏之际,市场也有声音将矛头指向中国,导致当前人民币汇率仍然面临严重的升值压力。虽然受美国宣布退出量化宽松货币政策的影响,人民币汇率呈现小幅贬值回暖现象,不过人民币长期升值的预期仍然存在。在当前国际国内背景下,本论文系统研究了人民币汇率变动的相关问题,研究的主线为分析人民币汇率变动的现状,考察汇率变动的货币政策原因,检验汇率变动的贸易后果,探究汇率变动的区域货币联动机制,进一步分析汇率风险对货币错配的影响,并试图提出解决相关问题的对策建议。
1.2 汇率相关理论阐述
汇率(Exchange Rate)亦称“外汇行市或汇价”,是一国货币兑换另一国货币的比率,以另一国货币来表示本国货币的价格,其高低最终由外汇市场决定。由于世界各国货币的币值不一,名称不同,所以一国货币对他国货币要设定一个兑换比率,即汇率。汇率问题涉及的概念较多,在系统研究汇率之前,有必要对论文涉及的汇率相关概念进行界定。
1.2.1 相关概念界定
一般而言,外汇汇率有两种标价方法,一种是直接标价法(Direct Quotation),又称价格标价法,是指以一定单位(1,100,1000 等)的外国货币为基准,来计算折合本国货币多少单位,包括中国在内的世界上绝大多数国家都采用直接标价法。在直接标价法下,若一定单位的外国货币折合的本国货币量大于前期,则说明本币币值下跌或外币币值上升,称为外汇汇率上升,反之叫做外汇汇率下跌,即本币的价值与汇率的涨跌成反比。还有一种是间接标价法(Indirect Quotation),又称应收标价法,它是以一定单位(如1个单位)的本国货币为基准,来计算应收外国货币的数量,其中欧元、英镑、澳元等汇率均为间接标价法表示。在间接标价法下,本国货币的数额保持不变,外国货币的数额随着本国货币币值的变动而变化,如果一定单位的本币能兑换的外币数额比前期多,这表明外币币值下降,本币币值上升,即外汇汇率上升,反之成为外汇汇率下跌,此时本币的价值和汇率的升跌成正比。可见,间接标价法与直接标价法相反。
目前国内外关于汇率的研究中,使用的汇率相关概念指标较多,包括名义汇率与实际汇率、名义有效汇率与实际有效汇率、单边汇率与双边汇率、买入与卖出汇率、即期与远期汇率、官方与市场汇率等等。其中,名义汇率与实际汇率成对存在,前者剔除一国通货膨胀后即为实际汇率。有效汇率是一种加权平均汇率指数,通常以报告期一国与样本国双边贸易额占该国对所有样本国全部对外贸易额比重为权数,计算出与基期汇率之比的加权平均汇率之和。有效汇率是一个非常重要的经济指标,反映了一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度,常被用作研究货币危机的预警指标,还可以用于研究一个国家居民生活水平相对于另一个国家的高低。基于购买力平价汇率决定理论,有效汇率又可派生分为实际有效汇率(REER)和名义有效汇率(NEER),一国的名义有效汇率剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响后,就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率在应用中使用的更为频繁,因为它能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。在有效汇率测算时,往往会根据自己的特殊目的来设计加权指数的计算方法、贸易权重和样本货币范围等相关参数,得出的结果也可能存在一定的差异。目前国际清算银行(BIS)、国际货币基金组织(IMF)、经济合作与发展组织(OECD)等国际经济组织都基于贸易权重定期编制了各国名义与实际有效汇率,为各国汇率研究提供重要参考。
【关键词】弹性价格货币模型 人民币汇率 实证分析
自布雷顿森林体系解体后,各国汇率的波动变得频繁且剧烈。外汇市场上的汇率波动呈现出与股票等资产的价格相同的特点,例如变动非常频繁、波幅很大而且受心理预期因素的影响很大等等,这启发人们把汇率看成一种资产价格。
一、弹性价格货币模型简述
货币主义学派认为,一国金融市场供求存量失衡后,市场均衡不仅可以通过国内商品市场的调整来恢复,在各国资产具有完全流动性的条件下,还能通过国外(金融)资产市场的调整来恢复。汇率作为两国资产的相对价格,其变动有助于资产市场恢复均衡,消除资产市场的超额供给或超额需求。弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立、最基础的汇率决定模型。其基本思想就是,汇率水平主要由货币市场的供求状况决定,而并非由商品市场供求关系决定。
1、模型的假设前提
稳定的货币需求方程,即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系;购买力平价成立;总供给曲线垂直,即产出与价格水平不相关;资本在各国间完全自由流动;商品价格具有完全弹性,即当货币供给量变动时,将引起价格水平迅速调整,而利率和实际国民收入与货币供给无关;本国资产和外国资产可以完全替代,两国利率为内生变量。
2、模型的基本形式
(lnet+1)及三组长期因素:两国相对实际收入lny?鄢-lny、相对利息率lni?鄢-lni和相对货币供给量lnMs-就短期因素来看,当人们预期本币贬值,即et+1增大,会导致货币需求增加和公共支出的减少,进而引起本国价格水平下降,由于购买力平价短期成立,因此,价格水平的下降会带来本国货币升值。因此,预期本币贬值,即汇率Et(lnet+1)增大,会引起当期本币升值,即e减小。就长期因素来看:第一,在其他因素不变的情况下,本国国民收入y增加,会导致货币需求增加和公共支出减少。在现有价格水平上,由于货币供给没有相应增加,支出减少使本国价格水平下降,因购买力平价成立,本币升值。即本国国民收入增加,导致汇率减小,本币升值。第二,在其他因素不变的情况下,本国利率i增加,会导致货币需求减少和公共支出增加,导致本国价格水平提高,因购买力平价成立,价格水平的提高会引起汇率增大、本币贬值,即本国利率增加时,会引起汇率增大、本币贬值。第三,在其他因素不变的情况下,本国货币供给量Ms增加,导致公共支出增加,进而引起本国价格水平提高,因购买力平价成立,价格水平的提高会引起汇率升高,本币贬值。即本国货币供给量增加,导致汇率增大,本币贬值。
3、模型的缺陷
弹性价格货币模型的缺陷主要在其两个基本假定:其一,购买力平价。因为购买力平价在实行浮动汇率制以来一般不成立。其二,货币需求函数。许多研究显示,西方国家的货币需求极不稳定,以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。
二、研究方法及数据选取
本文通过中美两国的数据进行实证分析,分析对象是弹性价格货币模型中对人民币兑美元汇率有影响的三个长期因素,即中美两国相对国民收入(本文采用国内生产总值GDP代替国民收入),中美两国相对利率和中美两国相对货币供给量。检验这三个长期因素对中美汇率的影响是否符合弹性价格货币模型的结论。采用一元线性回归技术,利用最小二乘法估计模型lne=c+?琢(lny?鄢-lny)+?茁(lni?鄢-lni)+?酌(lnMs-lnMs?鄢)+?着,?着为随机扰动项。然后使用格兰杰因果分析法对数据进行因果分析,进一步检验数据间的因果关系。
本文使用的数据来自美联储官方网站、中国人民银行网站和世界统计年鉴,选取2005年7月到2009年6月47个月的GDP、利率和货币供给量的数据,美国利率使用联邦基金每月最后一日的利率,中国利率选取每月底银行公布的一年期存款利率;汇率使用每月最后一个交易日人民币兑美元的中间价;GDP月度数据使用季度数据的平均数。对数据进行初步处理,两国GDP,利率和货币供给量的数据比值取自然对数。带?鄢号数据为美国的,得到相对GDPlny?鄢-lny,相对利率lni?鄢-lni和相对货币供给量lnMs-lnMs?鄢,再对汇率取自然对数,得到lne。
三、基于中美汇率的弹性价格货币模型实证检验
使用计量经济软件Eviews3.1对lne,lny?鄢-lny,lni?鄢-lni和lnMs-lnMs?鄢进行回归分析,分别得到有常数项和没有常数项的OLS回归结果,最后使用格兰杰因果分析法进行补充检验。
1、有常数项的OLS回归
根据回归结果R2=0.916,说明模型拟合较好,中美两国的相对GDP对汇率的影响是正向的,相对利率对汇率的影响是正向的,而相对货币供给量对汇率的影响是反向的。该回归结果与理论并不完全相符,只有两国相对GDP对汇率的影响与理论相同,中国GDP增加或美国GDP减少会导致人民币兑美元汇率下降,即人民币相对升值,美元相对贬值。而两国相对利率和相对货币供给量对汇率的影响都与理论相反,实证结果表明,中国的利率上升会导致汇率下降,人民币相对升值,美元相对贬值;中国的货币供给量上升也会导致汇率下降,人民币相对升值。而弹性价格货币模型则认为本国利率和本国货币供给量对汇率的影响都是正向的,即本国利率和货币供给量的增加都会导致汇率上升,本币贬值。
三个回归系数的t统计量分别为1.889,2.803和-8.515,可以看出,lny?鄢-lny在置信度高于95%时不能拒绝H0∶?琢=0,H1∶?琢>0的假设,但在置信度90%时可以拒绝该假设,因此中美两国相对GDP对汇率的正向影响比较显著。而lni?鄢-lni和lnMs-
lnMs?鄢在置信度95%时分别可以拒绝?茁=0和?酌=0的假设,即两国相对利率和相对货币供给量对汇率存在显著影响。而该模型的F统计量为159.55,即在95%置信水平下,可以拒绝假设?琢=?茁=?酌=0,也就是说,lny?鄢-lny,lni?鄢-lni和lnMs-lnMs?鄢对lne有显著的联合影响。
2、无常数项的OLS回归
传统的弹性价格货币模型中没有常数项,因此我们再做一个无常数项的回归分析,建立模型lne=?琢(lny?根据回归结果可以看到,两国的相对GDP,相对利率以及相对货币供给量对汇率的影响都是正向的。其中相对GDP和相对货币供给量对汇率的影响符合弹性价格货币模型的结论,即中国GDP减少或者美国GDP增加会导致人民币兑美元汇率上升,人民币贬值;中国的货币供给量增加或美国货币供给量减少会导致人民币兑美元汇率上升,人民币贬值。但是中美两国的相对利率对汇率的影响与模型的结论并不一致,实证检验的结果表明当中国利率下降或美国利率上升时,人民币兑美元汇率上升,人民币贬值。
三个回归系数的t统计量分别为0.597,11.23和31.60,可以看出,lny?鄢-lny不能拒绝H0∶?琢=0,H1∶?琢≠0的假设,因此两国相对GDP对汇率的影响并不显著。而lni?鄢-lni和lnMs-lnMs?鄢在置信度95%时分别可以拒绝?茁=0和?酌=0的假设,即两国相对利率和相对货币供给量对汇率存在显著性影响。
3、格兰杰因果检验
使用格兰杰因果关系检验,检验因变量与自变量之间的因果关系,结果见表3。由检验结果可知,两国利率之比的自然对数和汇率有明显的因果关系,而两国相对GDP和两国相对货币供给量对汇率的因果影响并不显著。
四、结论
根据实证分析的结果,GDP、利率和货币供给量对汇率有显著的联合影响。中美两国GDP对人民币兑美元汇率的影响在有常数项和无常数项的模型中均与弹性价格货币模型的结论相符,两国的货币供给量在无常数项模型中也与弹性价格货币模型相符,而利率对汇率的影响却与弹性价格货币模型的结论相悖。实证检验结果显示,中国利率上升或美国利率下降会引起人民币升值,美元贬值,这一结果虽然与现代货币学派的观点相左,但是却支持了凯恩斯主义关于汇率的利率平价说理论和国际收支说。
导致实证检验结果与理论不符的原因可能有:数据不够准确,如本文利用的月度GDP是季度GDP的平均数,而实际情况并非如此;中美数据的差异,文章中使用的美国数据都是经过季节调整的,而中国的数据并没有经过季节调整,导致数据的统计口径不一致;本文使用国内生产总值GDP代替国民收入,这两者之间存在一定差异;现实情况与模型假设并不相符,比如现实中购买力平价理论并不成立,人民币资产与美元资产也不能完全替代,现实的货币需求也受多方面因素影响,并不稳定;弹性价格货币模型本身也不完全准确,在利率对汇率的影响这个问题上,现代货币学派与凯恩斯学派持有相反的观点。不过,就现实情况来看,凯恩斯主义主张的本国利率上升会引起本币升值的观点更符合现实。比如中国面对2007年年底的通货膨胀时,试图通过提高利率抑制通胀的方案遇到困难,正是因为当时美联储为应对金融危机采取降息措施,如果中国提高利率会导致中美利率出现倒挂,人民币会面临更严峻的升值压力,进而拖累中国的对外贸易。
【参考文献】
[1] 姜波克:国际金融新编[M].复旦大学出版社,2008.
[2] 保罗・克鲁格曼、奥伯斯法尔德:国际经济学[M].中国人民大学出版社,2006.
【关键词】国际收支；货币供给；传导机制
一、引言
近年来，特别是改革开放以后，我国经济发展迅速并且呈现出稳定增长的趋势。与此同时，在经济全球化的进程不断加快的大背景下，我国积极参与国际经济的合作与发展对外经济也取得了迅猛发展。目前，我国已是世界上的第一大出口国和第二大进口国。随着我国进出口规模的不断扩大，经常项目和资本项目组成的“双顺差”的国际收支失衡也在继续扩张，继而带来的是外汇储备的不断增多，越来越多的外汇储备在促进我国经济积极发展的同时，也对货币供给和宏观经济的运行带来了一些消极影响。因此，有必要研究我国国际收支的变动与货币供给的关系，从而确保我国经济的可持续发展。
二、文献综述
针对国际收支对货币供给的影响这一问题，国内外学者从理论和实证角度对其进行了研究。国外学者对这一问题研究最早的是货币主义学派提出的货币供给量决定论，Johnson（1972）等学者认为，一国国内的货币供给超过需求时，超过需求部分的货币就会流向国外，从而使本国现金减少，国内货币供给量的变动决定了该国的外汇储备需求，因此本质上国际收支失衡是一种货币现象。还有如克鲁格曼（1999）基于内外经济均衡的“三元悖论”，认为开放条件下国际收支变动所带来的资本流动和汇率变动，将对一国货币供给的稳定性产生影响。
国内学者在理论上（田华臣，张宗成，2005；陈岱孙，2011）从货币均衡模型、国际收支对货币政策传导机制的影响、IS-LM模型与不可能三角等不同角度对国际收支对货币供给的影响进行了研究，基本的结论是我国国际收支的变动对货币供给的影响较大，从而增强了我国货币供给的内生性。同时，国内学者还进行了实证研究（周铁军，刘传哲，2009；黄武俊，2010），这些实证研究的结论是我国国际收支与货币供给之间有很强的相关性，并且国际收支通过外汇储备对货币供给的影响较大。
综上所述，随着近年来中国国际贸易顺差的扩大，国际经济学界开始较多地关注中国的国际收支问题，但对中国的货币供给研究很少。而国内经济学界虽然对中国的国际收支与货币供给关系进行了多方面多角度的研究，给后续研究带来了很多启示，但是结论并不一致，且缺乏对其传导机制的研究。本文试图运用实证方法，运用2008～2014年的相关数据对中国国际收支对货币供给的影响进行实证检验，并揭示其传导机制，为改善中国的货币供给提出政策建议。
三、中国国际收支影响货币供给的理论分析
我国央行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”作为货币政策目标。其中，“保持货币币值的稳定”包含两层含义：一是保持国内物价稳定；二是保持人民币汇率稳定。要实现人民币汇率稳定的目标，必然涉及汇率制度安排。因此，中国国际收支影响货币供给的传导途径主要有两条：一是国际收支状况的变化直接或间接影响货币需求，最终影响货币供给，简称“货币需求机制”；二是中国汇率制度安排直接影响到货币供给，简称“汇率安排机制”。
（一）货币需求机制
根据货币供给内生论的观点，货币供给决定于货币需求。而国际收支中的经常项目和资本与金融项目的变化，将直接或间接地引起货币需求的变化。首先是对外贸易带来经常项目变动，形成对货币的直接需求。对外贸易活动扩张导致的实体经济增长要求与之适应的货币信用形式表现为货币需求量增加。具体表现在：贸易扩张带来总需求上升，物价稳定要求下，总需求上升引起货币需求上升，最终导致货币供给的增加。其传导机制是：出口量国内生产规模生产资金需求贷款货币供给。其次是直接投资活动带来资本与金融项目变化，形成对货币的间接需求。资本流入，尤其是外国直接投资增加了国内的配套资金，诱发了更多的国内投资，从而提高了闲置资金的使用效率，同时在投资乘数的作用下，引起货币需求增加，进而导致货币供给增加。
（二）汇率安排机制
汇率安排机制是从供给侧分析国际收支对货币供给的影响。在“维持人民币汇率稳定”的目标下，1994年中国确立了人民币汇率“有管理的浮动”和结售汇制度，并形成了与之密切相关的外汇储备形成机制，从而使汇率制度和外汇储备管理体制成为影响货币供给的重要因素。其传导机制是：国际收支变化外汇储备变化外汇供求关系变化稳定汇率要求下，中央银行进入外汇市场买卖操作基础货币投放变化货币供给变化。
四、我国国际收支与货币供给关联性的实证分析
（一）变量的选择与说明
根据对中国国际收支影响货币供给的传导机制的分析，国际收支对货币供给产生影响的传导途径有“货币需求途径”和“汇率安排途径”，但前者从属于社会总需求的一部分，最终通过国际储备表现出来，而国际储备又会通过“汇率安排途径”影响基础货币，最终影响货币供给量。基于此，本文选择M2和基础货币MB作为货币供给的变量；选择国际收支状况的直接反映指标――外汇储备FR和国际收支状况在货币形态上的反映指标――外汇占款PFE作为国际收支的变量，分别从外汇储备与货币供给量M2的关系和外汇占款与基础货币的关系这两个角度上不同、实质关联的两个方面对中国国际收支影响货币供给的方向和程度进行实证分析。首先，我们采用X12法对相关变量进行季度调整，为消除异方差，对调整后的变量取自然对数，处理后的变量分别用LFR、LM2、LPFE、LMB表示。由于2005年7月至今我国实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度，所以本文选择市场较为成熟的2008.1-2014.09月度数据作为样本。数据来源于中国人民银行网站。
（二）外汇储备与货币供给量M2的关联性分析
我们采用ADF法对外汇储备和货币供应量M2序列进行平稳性检验，表1是相关变量平稳性检验结果。
检验结果表明，两序列均为I（1）序列。因此，可以进行Granger检验，判断变量间的因果关系。根据AIC准则，确定最优滞后期为2。
格兰杰因果检验表明，LM2与LFR之间的因果关系并不显著，说明外汇储备是货币供给量M2变化并不显著的原因。
（三）外汇占款与基础货币的关联性分析
检验结果表明，两序列均为I（1）序列。因此，可以进行Granger检验，判断变量间的因果关系。根据AIC准则，确定最优滞后期为2。
通过格兰杰因果检验，我们发现MB不是PFE的Granger原因，而PFE对MB有99.9%的解释能力，说明外汇占款是基础货币变动的明显原因。
五、结论与政策建议
（一）结论
首先，外汇储备与货币供给呈一定的正向关联性，而且随着外汇储备的增加，其对货币供给的正向作用也增强；结合中国现行的汇率制度和外汇储备形成机制考察，可以得出：外汇储备作为中国国际收支状况的直接结果，其对货币供给的显著影响具有制度条件下的高度可靠性和稳定性，这里的制度因素就是现行的外汇储备形成机制和人民币汇率稳定目标下的“汇率安排”。
其次，外汇占款与基础货币呈现高度而稳定的正相关性，而且随着外汇占款的增加，其作用于基础货币的效力也随之增强，说明在现行结售汇制度下，随着外汇储备的增加，外汇占款占基础货币投放的比重不断提高，对基础货币的影响不断增大，外汇占款成为中国央行投放基础货币的主渠道，使得央行基础货币投放的内生性进一步增强。外汇占款与基础货币的高度关联性成为中国国际收支影响货币供给的主要和直接的传递途径。
（二）政策建议
1.货币供给决定于基础货币和货币乘数两大要素。在以外汇占款为主渠道的基础货币投放格局下，要减轻国际收支失衡对货币供给的冲击，短期对策是调控货币乘数，具体措施是调整法定准备金率。而从长远看，必须弱化或切断外汇储备、外汇占款与基础货币之间的传导关系，其解决之道在于推进中国的外汇储备管理体制改革，加速从强制结售汇制向意愿结售汇制过渡，或者寻找其他合适的渠道来形成外汇储备，如由非央行机构（财政部或专设机构）发行人民币债券筹措资金购买外汇储备等。
2.对于处于“新常态”状态下的中国，在相当长的时间内仍应维持人民币汇率稳定这一目标。汇率稳定有利于国际贸易和投资，更是因为中国影响自身贸易条件的能力不如发达国家；同时，为了控制通货膨胀预期、防范由于本币汇率的过度升值抑制出口进而导致经济下滑，人民币汇率的稳定更为重要。
3.若人民币汇率不再实行固定汇率制度，意味着央行可以不必为“稳定”汇率而进行入市干预，央行持有的外汇储备也不会太多，不会成为中央银行货币供给的占款部分。也就是说，国际收支活动不会通过“汇率安排机制”影响国内货币供给，只会通过本身经济活动产生“货币需求”。
4.截至今年一季度末，我国外汇储备余额为3.19万亿美元，居世界第一位。外汇储备过大反映了我国国际收支失衡，并带来一系列挑战。要解决外汇储备过多的问题应该坚持双管齐下，解决好流量问题，控制好收支平衡。主要措施就是加快推进经济发展方式转变和结构调整，使经济增长由较多依赖投资、出口转向消费、投资、出口协调拉动，以及在稳定出口的同时增加进口，促进贸易收支平衡。另一方面要盘活存量，不断创新和拓宽外汇储备运用渠道及方式，提高外汇资源的使用效率。
参考文献：
[1]周铁军，刘传哲.中国国际收支与货币供给关联性的实证分析：1996～2007[J].国际金融研究，2009，（3）
[2]王方静.我国国际收支对货币供给的影响机制研究[J].金融经济，2014，（6）
[3]王晓雷，刘昊虹.论贸易收支、外汇储备与人民币国际化的协调和均衡发展[J].世界经济研究，2012，（11）
[4]范小云，陈雷，王道平.人民币国际化与国际货币体系的稳定[J].世界经济，2014，9（2）
[5]陈建奇.国际货币体系稳定性的技术条件及经验证据[J].世界经济研究，2015，7（4）
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