一、引言
近年来，股票市场异象（Market Anomalies）已经成为了国内外学者的研究热点。所谓市场异象，是指无法用经典金融学理论来解释的市场现象。市场异象在很大程度上改变了人们对股票市场的认识和理解。
股票市场异象最为突出的当属“IPO溢价异象”，是指IPO首日收盘价普遍显著高于IPO发行价的现象，表现为较高的首日回报率。目前，学术界主要通过理性理论和非理性理论两个角度去尝试解释IPO溢价之谜。从理性角度出发，国外研究学者提出了赢者诅咒（Rock，1986[1]）、中介机构声誉假说（Carter等，1998[2]）、股权分散假说（Booth和Chua，1996[3]）和信号假说（Allen和Faulhaber，1989[4]）等。从非理性角度出发，超高的IPO溢价被认为是投资者情绪导致的（Ritter，1991[5]）。Bake和Wurgler（2006）[6]指出，投资者情绪高涨时，投资者会加大投机需求，导致IPO溢价较大。Stambaugh等（2012）[7]进一步研究发现，投资者情绪高涨导致的非理性需求还有助于解释美国股票市场的11种市场异象。
与发达股票市场不同，中国股票市场的IPO溢价现象尤为显著，1990―2011年间，IPO溢价率高达205.58%，是发达国家股票市场的10倍以上。中国股票市场的特殊性使得理性理论并不适用，非理性理论下的投资者情绪理论逐渐成为解释中国IPO溢价现象的主要依据（韩立岩和伍燕然，2007[8]；邵新建和巫和懋，2009[9]）。近期实证研究表明，投资者情绪对IPO溢价具有重要影响力（林振兴，2011[10]等）。
然而，不同类型的股票在IPO溢价上是存在差异的。这个现象是一种偶然现象，还是一种新的市场异象，学术界目前尚无定论。
中国股票市场起步较晚，属于新兴的资本市场，具有与发达国家不同的属性，个人投资者占据市场主体，受到投资者非理性影响较大，易于出现特有的市场异象（蒋先玲等，2012[11]）。本文的贡献在于：一方面，发现了IPO溢价现象与股票发行价存在显著的负相关关系，低发行价股票的IPO溢价显著高于高发行价股票的IPO溢价，本文称为“发行价溢价异象”；另一方面，发现了投资者情绪是导致发行价溢价异象产生的根本原因。本文接下来的安排如下：第二部分是理论分析和假设提出；第三部分是数据和研究方法；第四部分是实证研究结果；第五部分是结论。
二、理论分析和假设提出
根据经典金融学理论，市场是有效的，投资者是理性的，股票价格能够快速、无偏地反映市场信息，任何利用公开信息的投资策略都无法获得超额利益，股票收益率仅仅与系统风险有关。股票价格作为描述股票价格高低程度的指标，等于公司市值与总股本之比，与股票收益率无关。
然而，经典金融学有关“理性经济人”和“市场有效”的假设在现实经济中并不一定成立。投资者往往是有限理性的，市场也并不是有效的。在投资实务界中普遍存在这样一个投资法则，即购买那些低价格水平的股票能够获得更高的投资收益率。蒋玉梅和王明照（2010）[12]对我国股票市场中的部分A股股票进行研究发现，不同价格水平的股票存在横截面收益率差异。可见，股票收益率与股票价格密切相关。除了二级市场外，Fernando（2004）[13]开创性地对美国IPO市场进行研究，发现IPO价格与IPO溢价存在显著的负相关关系。基于以上分析，本文提出假设1。
假设1：中国股票市场存在“发行价溢价异象”，即IPO溢价与发行价负相关，IPO发行价越低，IPO溢价现象越显著。
若假设1成立，发行价溢价异象无法被经典金融学理论解释，因而该异象可能与投资者非理性投机行为有关。投资者非理性投机行为会造成股票价格错误定价（Mispricing）。Baker和Wurgler（2006）[6]认为投资者情绪代表投资者非理性投机倾向，并通过构建投资者情绪指标来衡量投资者非理性行为。投资者情绪越高，投资者错误地高估股票价值的程度越大，投机倾向越强，对股票的非理性需求增加，导致股票收益率变大。
相对于机构投资者，个人投资者更容易出现认知偏差和行为偏差。由于不同股票的个人投资者持股比例不同，因而受到的投资者情绪影响也不同。
大量的实证研究表明，股票价格与投资者结构密切相关。降低股票价格能够增强个人投资者对该股票的交易能力。股票价格越低，对个人投资者的吸引力越大。因而，在二级市场中，股票价格越低，个人投资者持股比例往往越高（Dyl和Elliott，2006[14]）。在一级市场中，Booth和Chua（1996）[3]指出，IPO发行价与投资者结构也存在紧密联系。发行人可以通过降低发行价的方式来吸引更多的小股东，从而达到增加股票流动性和保证大股东控制力。基于以上分析，本文提出假设2。
假设2：中国股票市场IPO发行价与机构投资者持股比例正相关，与个人投资者持股比例负相关。
如假设2成立，则低发行价股票的个人投资者持股比例较高，那么受到投资者情绪影响较大。随着投资者情绪变大，投资者会高估IPO股票价值，加大对IPO股票投机需求，尤其是对低发行价股票的需求，导致低发行价股票的IPO溢价显著上升，上升幅度大于高发行价股票。因此，本文提出假设3。
假设3：投资者情绪越大，“发行价溢价异象”越显著。随着投资者情绪变大，对低发行价股票需求加大，导致该异象产生。
三、数据和研究方法
（一）数据来源
根据数据的可获得性，本文选取2003年1月至2011年12月间上市的沪深两市所有A股股票数据作为研究样本，剔除交易数据不全的数据，共计1128家上市公司，数据来源于CSMAR数据库。
（二）研究方法
1. 发行价溢价异象。为了研究IPO溢价与IPO发行价之间的关系，本文根据样本的发行价大小对股票进行升序排列后，将股票等额分配到4个样本中，从均值、最大值和最小值三个角度分析，分析低发行价股票的IPO溢价是否高于高发行价股票的IPO溢价。
Rock（1986）[1]指出，投资者进行新股投资时面临信息不对称问题，购买新股会面临损失，即“赢者诅咒”。为了补偿投资者，所以新股发行价会偏低，因而IPO溢价会较大。除了固定信息成本外，Tinic（1988）[15]指出，上市公司公开发行股票比例越小，相对信息成本越高，因而也能够获得IPO溢价补偿。同时，Ellis等（2000）[16]指出，IPO溢价也会受到IPO热市和冷市影响。本文分别选择发行规模、公开发行比例和IPO首日换手率作为固定信息成本、相对信息成本和冷热市场的变量，对样本分析进行回归分析，分析IPO溢价与发行价的关系。具体模型如下：
其中，Ipori代表IPO溢价，即首日回报率；PIi代表股票发行价的对数；Si代表股票公开发行比例；Issuei代表股票发行规模的对数；Turnoveri代表年平均日换手率，即年平均日交易股数与总股本之比。
2. IPO发行价与投资者结构。在中国股票市场中，机构投资者由基金、券商集合理财、保险公司、社保基金、QFII和其他机构共6大类组成。机构投资者持股比例等于这些法人实体的持股比例之和，而个人投资者持股比例等于流通股比例与机构持有的流通股比例之差。
由于机构投资者和个人投资者持股比例都是一个介于0和1之间的受限因变量，因而本文将选用Tobin（1958）提出的受限因变量Tobit模型来研究投资者结构的决定因素。以往研究成果显示，投资者持股比例还与公司规模、流动性和赢利能力有关。本文将充分考虑这些因素的影响，选用的具体模型如下：
其中，Insi代表机构投资者持股比例；Indi代表个人投资者持股比例；PIi代表股票发行价的对数；Sizei代表股票市值的对数；Turnoveri代表年平均日换手率，即年平均日交易股数与总股本之比；Incomei代表公司总收入的对数。
3. 投资者情绪指数构建。本文采用Baker和Wurgler（2006）[6]的主成分分析法（Principal Component Analysis）构造复合型投资者情绪指标，弥补了单个指标可能无法全面衡量投资者情绪的缺陷。根据以往研究成果，本文选用封闭式基金折价率、新股首日收益率、市场交易量和消费者信心指数作为组成指标，构造股票市场投资情绪指数。构造过程中，本文采用累计解释力大于85%的准则来选择主成分的个数。
其中，Dcef代表封闭式基金折价率；Ipo代表新股平均首日收益率；Trade代表市场交易量；Cci代表消费者信心指数；Yi代表第i个主成分；λi代表第i个主成分的特征值。
4. 发行价溢价异象与投资者情绪。本文采用两种方法进行分析验证投资者情绪对不同发行价股票IPO溢价差异的解释力。第一，根据投资者情绪高或低分析比较4个样本中股票的IPO溢价差异。当投资者情绪大于样本中位数时，投资者情绪高涨，反之则认为投资者情绪低落。第二，与Fernando等（2004）[13]方法类似，本文选择发行规模和IPO首日换手率作为控制变量，分别对4个样本分析进行回归分析。具体模型如下：
其中，Ipor代表IPO溢价；Pi代表新股发行价；Issue代表发行规模；Turnover代表IPO首日换手率；Index代表股票市场投资者情绪指数。
四、实证结果分析
（一）发行价溢价异象
2003―2011年，IPO发行价的四分位数分别是9.5元、17.915元和27.1元，本文据此将总样本等额分成了4个子样本，从样本1至样本4，IPO发行价逐渐增大。
如表1所示，在样本1，股票的发行价小于9.5元，平均IPO溢价高达105.05%。随着发行价提高，IPO溢价逐渐下降，在样本4中，股票的发行价大于27.1元，平均IPO溢价仅为29.77%。低发行价与高发行价股票的发行价溢价高达75.28%。同上，从最大值和最小值来看，样本1至样本4，IPO溢价最大值逐渐下降，发行价溢价分别为274.23%和17.92%。
如表2所示，控制了固定信息成本、相对信息成本和冷热市影响后，IPO溢价与发行价存在负相关关系，表现为系数显著为负。
综上，发行价越低，IPO溢价越高，低发行价股票具有比高发行价股票更高的溢价，即发行价溢价异象存在。据此，可证假设1成立。
（二）IPO发行价与投资者结构
如表3所示，本文分别采用Tobit模型来研究发行价高低与投资者结构的关系。对于机构投资者而言，模型2中发行价（Pi）和规模（Size）的系数为正，换手率（Turnover）和总收入（Income）的系数为负，因而机构投资者总是偏好投资发行价高，规模大，流动性低和盈利能力低的股票。
与机构投资者正好相反，模型3中发行价（Pi）和规模（Size）的系数为负，换手率（Turnover）和总收入（Income）的系数为正，因而个人投资者总是偏好投资于发行价低，规模小，流动性好和赢利能力强的股票。
因此，综合考虑了各方面因素影响后，机构投资者持股比例与IPO发行价正相关，个人投资者持股比例与IPO发行价负相关。因此，假设2成立。
（三）投资者情绪指数构建
本文采用主成分分析法，并严格遵守主成分的累计解释力大于85%的准则，构造投资者情绪指数。如表4所示，选取前两个主成分构造和前三个主成分时，累计解释力分别达到70.45%和94.82%。因而，本文选取前三个主成分来构造投资者情绪指数。
根据表4的实证结果，本文选取前三个主成分，采用模型（5）来构造投资者情绪指数，具体模型如下：
综上，根据以上模型可知，消费者信心指数越高，市场交易量越大，新股首日回报率越高，封闭式基金折价率越高，投资者情绪指数越大。
（四）发行价溢价异象与投资者情绪
根据本文构建的股票市场投资者情绪指数是否大于样本中位数，本文将上述4个样本分为8个子样本，分析不同样本下的平均IPO溢价，见表5。
无论是在情绪高涨还是在情绪低落时，从样本1至样本4，随着价格水平增大，IPO溢价逐渐减小，表现为发行价溢价始终为正。可见，在投资者情绪的不同状态下，IPO发行价与IPO溢价之间的负相关关系恒成立。
然而，投资者情绪对不同发行价股票的影响是不一致的。当投资者情绪由低落转为高涨时，样本1平均IPO溢价上升79.30%，而样本4平均IPO溢价仅上升27.95%。因此，当投资者低落时，发行价溢价仅为57.25%，而当投资者高涨时，发行价溢价高达108.60%。
为进一步验证结论的稳健性，本文在考虑了股票规模和流动性的影响下，分别对四个样本进行的IPO溢价进行回归分析。如表6所示，由样本1至样本4，股票发行价逐渐增大，投资者情绪与IPO溢价的相关性下降，表现为系数逐渐变小，由0.674逐渐下降至0.178。可见，投资者情绪对低发行价股票的影响力大于对高发行价股票的影响力。
综上，IPO发行价越低，投资者情绪对IPO溢价的作用越明显。这种差异性影响导致了不同发行价股票溢价差异，即发行价溢价异象产生。由此，可证假设3成立。
五、结论
根据经典金融学理论，股票价格高低与股票收益率不具有必然联系，股票价格仅仅是代表每股市值的指标而已。然而，理想化的市场与现实的股票市场不尽相同，特别是对于正处于推进改革和不断完善的中国股票市场而言，个人投资者对股票市场的影响不容忽视，因而股票价格与股票收益率具有一定的联系[17]。
对于股票投资来说，收益和风险是相依相存的，而适度投机则可使证券市场得到活跃。但是，不合理的投资会为股票投资市场带来一定风险，最终阻碍到股市的良好发展，使投资者的利益遭到损害。本文从实际情况出发，对股票投资中的一系列因素进行了深入分析，并进一步提出了可使股票投资风险得到有效减少的措施。
【关键词】
股票市场；投资；风险；问题；措施
1 股票投资的收益
投资者在进行股票投资后所得的报酬就称之为股票投资收益。一般而言，股票投资所得的收益主要由两方面构成，即货币收益和非货币收益。在购买股票以后，投资者于一定时间内所得到的货币层面的收益就是货币收益。货币收益由两方面构成：一种是在购买股票后，投资者变成了公司的股东，作为股东，投资者可依据持股份额从公司获得一定程度的股票收益，收益主要由现金红利、股息以及红股等构成。另外，在我国一部分上市公司中，投资者还可以获得其他收益，比方说从配股权证中获得的转让收入。第二种就是在购买股票以后，投资者所持股票的价格有所上升，最终形成的资本增值。而这其中出现的资本增值就是当前众多投资者进行股票投资的核心目的。
非货币收益有多种形式，比方说，在购买了股票以后，作为公司的股东，投资者能直接参与公司所召开的股东大会，并对公司的相关资料进行查阅，掌握到有关公司的可靠信息，最终参与公司的经营工作以及决策工作。这样一来，投资者的成就感和参与感就能得到满足了。当投资者买到大份额的公司股票以后，投资者就可加入公司的董事会，并能在一定程度上对公司的经营活动进行决策。另外，许多国外的上市公司还指出，成为公司股东的投资者在购买公司产品时能获得些许优惠。不过当前我们在对股票投资收益进行研究时，主要以货币收益为核心，不对非货币收益进行重点考虑。[1]
2 股票投资的风险
一般而言，股市风险主要由两方面构成，即系统性风险和非系统性风险。
2.1 利率风险、市场风险以及购买力风险等构成了系统性风险
在系统风险中，经济周期波动等方面的问题会给股市带来严重的威胁，所有股票都会受到侵害，因为在股市里面，每个投资者都需承担到一定的风险。因此，我们就需对系统性风险进行深入分析，并做出科学合理的判断。从整体来看，社会和谐稳定、经济健康发展，那么股票市场就不大容易出现系统风险；倘若国民经济发展滞后，社会动荡，那么股票市场出现系统风险的机率就会大很多。另外，具体判断指标由多方面的构成，主要是国民经济的增长率、信贷资金供给、银行利率、国际收支与利率、综合性经济指标、国内投资动向、中央银行贴现率、通货膨胀、政府财政收支以及政府经济政策等。
倘若要对潜在的风险以及已出现的风险进行有效防范，就需先对宏观经济运行的变化情况以及变化规律有所了解。当经济萧条阶段结束，股市出现见底回升情况时，就可对股票进行分批购买，然后完成长线投资。倘若经济十分繁荣且到达了高峰，而股市也长时期处于大范围上涨状态，那么就需及时推出股市，对手中的股票进行抛出。另外，作为一个新兴股市，我国股市的管理层会首先对股市的实际发展情况进行深入分析，并采取科学合理的措施对股市进行控制管理。因此，为了对股市中存在的风险进行有效防止，还需对国家出台的相关政策规章进行研究。假如在一段时期内股市出现大幅度增长情况，管理层就需采取措施对股市进行调整控制，并及时退出股市。
2.2 受某些因素的影响
股票会受到一定程度的损害，而这些影响因素就称之为非系统性风险。具体而言，股份公司管理工作的缺失、某类行业产业结构的调整变化以及市场供求关系的变化都可称之为非系统性风险。一般来说，非系统性风险具有两个主要特征，一是依靠转换购买其他股票，投资者可对损失进行弥补，二是对于股票市场中的部分股票，非系统性风险会产生局部性的影响。由此可见，倘若要对非系统性风险进行判断，就需先对企业的相关情况进行深入分析了解，一般而言，可进行研究的资料有公司章程、上市公告书、招股说明书以及上市公司年报等。[2]
对非系统性风险进行预防的方法有诸多种，主要方法就是对投资方法进行合理调整，并依靠手持股票的多样化来对非系统性风险进行降低。从理论层面来看，随着手持股票种类的增加，非系统性风险也可随之得到减少。但是在实践过程中，投资者却很难对资金进行均分，一是因为资金问题，二是面对不同种类的股票很难进行合理有效操作。依据相关资料可知，为使非系统性风险得到降低，就需增加所持股票的份额，但风险的减少速度却呈递减趋势。
另外，结合影响股票的各种因素可分析出股票的理论价格，但股票的实际价格却和理论价格存在较大的差距。比方说，有的公司经营情况良好，也获得了诸多盈利，但其股票却呈下跌趋势。相反，经营情况不良的一些公司却出现了股票上涨的情况。当前，我国的股市尚未健全，股票价格的增减情况往往无法对某一公司的经营情况进行有效反映。因此，为了使股票投资技术得到提升、降低所需面临的投资风险，我们就需对诸多技术指标进行深入分析。[3]
3 收益与风险之间的关系
对于证券投资来说，投资风险以及投资利益是最为关键的问题。倘若一个市场的效率较高，那么证券的风险和证券的收益就呈正比关系，即随着收益的增大，风险也随之提升。由此可见，收益和风险是紧密相连的，收益可对风险进行一定补偿，假如要获得利益就需要同时承担风险。倘若投资者仅以获得高收益作为进行投资的目标，那么他就难以对潜在的风险进行深入了解。
所以，要想对投资风险进行有效防范，投资者就需对各种股票投资知识进行学习。在购买股票时，需首先对投资的环境以及当前经济的发展情况进行了解，进而在深入分析股市循环周期的基础之上对股票做出选择。具体而言，尽量在人气低迷期间对股票进行购买，即低买高卖。另外，还需巧妙运用技术分析以及成本分析等方法，对入市时机进行合理掌握，将中长线投资作为主要的投资方式，防止短线操作次数过多，最终使投资工作获得成功。[4]
【参考文献】
[1]陈茂松，袁长安.浅谈股票投资的收益与风险[J].财经理论与实践，2012（06）
[2]金发奇.国际证券组合投资的收益与风险分析[J].南开经济研究，2013（06）
引言
企业投资决策，是http://企业决策者根据企业自身的发展规划以及国家经济建设的相关方针和政策，综合考虑与投资项目有关的各类信息，采用科学分析的方法，对投资项目进行技术经济分析和综合评价，选择项目最优投资方案的过程。股票投资是指投资者(法人或自然人)购买股票以获取红利及资本利得的投资行为和投资过程，随着我国证券市场的不断发展和相关配套法律政策的不断完善，股票投资已经成为企业直接投资的重要渠道之一。本文的研究，以企业股票长期投资决策问题为研究对象，通过对股票长期投资问题的特点分析，构建基于层次分析法的指标赋权模型和基于topsis的综合评价模型，进而通过示例说明了方法的具体应用过程。
1 股票投资特点分析
股票投资的特点主要包括收益性、长期性和风险性：①收益性。进行股票投资的目的，在于获取包括股票升值、股息和红利等在内的经济收益；②长期性。股票投资的长期性指的是，购入某项股票的同时意味着认可该企业的经营管理水平，认为反映该企业价值的股票价格在未来的某个时点会有较大的上升空间；③风险性。股票投资的风险来源主要来自于企业经营和收益的变化，同时，股票投资的风险也受到股票市场本身波动性的影响，即使企业本身经营状况良好，国家宏观政策的调整也会给股票市场带来巨大冲击。
2 股票投资决策影响因素分析
股票投资决策需要考虑的因素很多，概括起来可以归纳为以下方面：
2.1 宏观经济环境 国家的经济周期、财政政策、货币政策、法律政策等对股票价格走势影响很大，例如，当宏观经济处于繁荣期的时候，市场总体需求量大，有助于促进股票市场的繁荣，反之，当经济处于萧条期或衰退期的时候，整个市场需求降低，企业利润减少，股票市场也会随之萎靡；又如，当国家实施宽松的货币政策时，有助于促进股票价格的上升，反之，当国家实施紧缩的货币政策时，会抑制股票价格的上升。由于宏观经济环境对整个股票市场产生影响，因此，宏观经济环境分析属于股票投资决策的外部因素。
2.2 行业状况分析 行业状况主要包括行业的政策、行业生命周期和行业竞争。行业政策是政府对该行业发展的一系列政策的总和，对行业的发展、行业结构的调整和行业的组织等产生影响；如同经济周期理论一样，任何行业或产业的发展都会经历一个从初创期、成长期、成熟期到衰退期的全生命周期。一般而言，处于成长期和成熟期的行业，盈利能力较强，而处于初创期和衰退期的企业盈利能力则比较弱；另外，行业内的竞争强度也是影响行业业绩的一个重要因素，在完全垄断的市场环境中，垄断者容易获得超额利润，而在完全竞争的市场环境中，各参与主体只能获得平均利润率，因此，行业竞争强度越高，该行业内企业股票价格相对较低，反之，行业竞争强度越低，企业股票价格相对较高。
2.3 公司经营状况分析 就影响股票价格的决定因素而言，宏观经济环境和行业状况只是外部因素，而公司的经营状况才是股票价格的决定因素，尽管短期内股票价格可能由于投资者预期等因素背离由公司经营状况决定的股票价值，但是从长期来看，股票价格必然是其价值的具体体现。公司的经营状况可以由一系列财务指标反应，主要指标包括：
①资产负债率。资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。资产负债率=（负债总额/资产总额）×100％。
②速动比率。速动比率，是指速动资产对流动负债的比率，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速动比率=（流动资产-存货-预付账款-待摊费用）/流动负债总额×100%。
③总资产周转速度。总资产周转速度是指企业在一定时期业务收入净额同平均资产总额的比率，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。总资产周转速度=销售收入/（期初资产总额+期末资产总额/2。
转贴于 http://
④净资产收益率。净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说http://明投资带来的收益越高。净资产收益率=税后利润/［（期初净资产余额＋期末净资产余额）/2］×100%。
2.4 股票价值
①市盈率。市盈率用以反映投资者对每元净利润所愿付出的价格。如果市盈率高于股票市场的平均市盈率，代表该企业有较高的成长性；反之，代表市场对该股票的预期较低，成长性不高。市盈率=每股市价/每股收益。
②每股收益。每股收益表征该股票的获利能力，每股收益越高，代表该企业的获利能力越强，反之，表征该企业的获利能力比较弱，每股收益指标无法反映公司的风险程度、发展潜力等状态。每股收益=净利润/总股本。
③每股净资产。每股净资产在一定程度上反映了企业的资本扩张能力，每股净资产逐年上升，说明该公司在不断扩张，成长性良好，反之，说明该公司扩张性一般。每股净资产=年末股东权益/总股本。
3 购票投资决策评价模型构建
3.1 层次分析指标赋权方法 层次分析法（ahp）是一种重要的指标赋权方法，通过元素之间的两两比较建立判断矩阵，通常使用1-9标度法对判断矩阵的元素进行赋值，1-9标度法的具体含义如表1。
并进一步通过求解判断矩阵的最大特征根和对应的特征向量的方法确定指标权重。
3.2 topsis评价方法 topsis是逼近理想解的排序方法，借助多属性问题的理想解和负理想解给方案集x中各方案排序，既靠近理想解又远离负理想解的方案就是方案集中的最佳方案，并可以据此排定方案集x中各备选方案的优先序。topsis的主要算法步骤如下：①用向量规范化的方法求得规范化决策矩阵；②计算各指标权重，并根据指标权重构成加权规化决策矩阵；③计算各方案到理想解与负理想解的距离；④计算各方案的排队指示值并排序。
4 模型应用示例
某企业拟进行股票长期投资，经过分析，准则层需重点考虑宏观经济环境、行业状况、公司经营状况和股票价值，有股票a，股票b，股票c供选择。以准则层的综合评价过程为例，介绍方法的具体应用，方案层的评价过程与一级指标相同。评价对象的原始数据如表2所示。
①根据表2，求得规范化决策矩阵。
z=0.5124 0.4249 0.4303 0.40470.4555 0.4515 0.5164 0.43360.3985 0.4780 0.4877 0.4914
②应用层次分析法计算指标权重，并求得加权规范化决策矩阵。
假设专家论证的各一级指标重要性判断矩阵如下
1 ■ ■ ■3 1 2 14 ■ 1 23 1 ■ 1
经计算可知cr=0.072，ci=0.0648，ri=0.9，满足一致性要求，因此指标权重向量为（0.091，0.348，0.315，0.246）
因此，加权规范化决策矩阵为
③计算各方案到理想解与负理想解的距离，及各方案的排队指示值（即综合评价指数）。
④评价对象综合排序。股票a?酆股票b?酆股票c。
关键词：风险；杠杆；多元化投资
一、股票投资的优势与劣势分析
（一）股票投资的优势
1、投资股票门槛低。这是大多数散户投资股票的主要原因。不像房地产或黄金等投资类型，如果没有一定的资金做敲门砖，很难进入市场。
2、能获上市公司的股息和红利。这是股民选择股票的主要目的，因为投资股票获得的股息和红利一般比银行存款或购买国债获得的利息要高很多。
3、可以通过买卖股票获得资本利得。有一部分投资者通过在二级市场上自由买卖股票，以低价买进高价卖出，从而获得差价，即资本利得。
4、流动性强。股票市场的流动性很强，加之现代电子交易系统的辅助，股票的成交速度非常快，从而使得股票市场的变现速度很快，时间成本很低。
（二）股票投资的劣势
在股市上经常流传一句话：“股市有风险，投资需谨慎”。因此股票的风险是隐藏在很多因素之下，接下来是关于股票风险的来源进行简析：
1、市场的流动性较强。每一交易时间单位中的行情，可以视为“独立重复试验”，而且概率还不是一样的。
2、信息的不对称性。有效市场假说在现实中并不起作用，因为市场价格包含所有的信息，也包含了大多数人错误的信息。
3、市场的不确定性。市场中顺次发生、同时发生的现象，不一定具有因果关系。
4、股价的不确定性。估值不是定值，除开企业谈股价没有任何意义。既然估值永远是估计的，那么价格也是主观的。
二、投资者行为分析
虽然不同投资者选择股票的方向或途径不同，但是每个投资者的投资目的是相同的，因此投资者大多存在相似的投资行为，基本总结如下：
1、从众行为。由于投资者的信息不对称，当作出投资决策时，会根据机构投资者、经验丰富的权威人士或其他投资者，甚至是小道消息作出不理性的判断。当看到股票牛市就贸然入市，看到股票低迷就退出股市，这都是大多数投资者不成熟的理财行为。
2、贪婪行为。当在股票投资中获得收益时，大多数人会不满足于当前微弱的收益，会看的更高更远，希望获得更多的收益。通常他们会被眼前的利益迷住双眼，眼睛中只有巨额的收益，而忽视存在的风险。投机心理是大多数投资者的心态，一般投资者会执着于追涨杀跌，最后资金被市场被套牢。
3、冲动行为。大多数投资者都存在这种行为，因此“牛市”和“熊市”这两个词孕育而生。当投资者的投机心理被市场行情识破时，心里就会着急，担心自己的资金会成为股市下跌的牺牲品，缺乏耐心的大多数投资者就会退出股市。当股市见长时，投资者又会初步预测股票继续增长，冲动购买股票。这些都是缺乏耐心的不理智投资行为，很容易被股市套牢。
4、政策扭曲行为。有些投资者盯着有关股票投资的国家政策，每次投资都是依赖对国家政策的判断。而政策的误导会扭曲市场，导致投资者错误投资。
三、股票投资策略
（一）尽量避免杠杆投资
尽量避免避免负债进行股票投资，杠杆投资的投机性质很强。投资者应尽量用自有资金进行投资，避免杠杆投资。应该尽量保持一定的流动资金，进行股票投资首先应该考虑是否有足够的资金维持日常生活，因为股票的风险是时刻存在的。
（二）适当的进行分散投资
职业炒股者或炒股专家一般都会进行多元化投资，即不会把鸡蛋放在同一个篮子里。分散投资实质就是分散风险，股神巴菲特一般持有6种股票，在他看来股票太多不利于投资者集中时间和精力关注企业经营状况，就会存在投机心理。因此股票应分散投资但不能过于分散，应该遵循少而精的原则。
（三）树立正确的投资理念
首先应该避免盲目从众，应该理性客观的判断自己的投资方向，不能一味的依赖股票市场的走势，即应该解决信息不对称，提高认知能力。其次应该避免贪婪，应懂得知足者常乐。最后也是最重要的是不可冲动投资，避免频繁交易。频繁交易会造成正确率下降，出现亏损，同时还会损失手续费。股票市场是考验投资者心态的一大市场，具有稳定的心态那么股票投资就已经成功了一半。
别人贪婪的时候要学会恐惧，别人恐惧的时候要学会贪婪。这句话的意思是投资者要选择适当的股票投资策略，不能盲从。例如2008年的金融危机给我国股票市场带来了前所未有的巨大冲击。据统计我国上证指数从2007年10月的历史最高点6124点到2008年10月的最低点1664点，下滑速度如此之大，让中国的股民不敢轻易步入股票市场。但却有投资者抓住这次机会冷静分析股市从中获巨大的盈利。
（四）善于总结错误
股神巴菲特也不是没有失误的时候，但是巴菲特的过人之处在于勇于承认错误，善于总结错误并抓住危机中难得的机会最终转败为胜，获得成功。因此，只要正确的次数多于错误的次数，在正确的投资上所获得的利润足以弥补并超过失败投资的亏损，那么该投资策略就是成功的。
四、股票投资选择的建议
随着人们对资本市场的认识加深，股票作为一种高收益与高风险并存的投资产品，在人生的各个不同阶段所占有的资产比例也应有所不同。
（一）单身青年期
该时期的投资者风险承受能力最强，因此高风险和高收益的股票投资最为合适。比如：成长股、重组股、题材股、周期循环股等应优先选择。
（二）已婚青年期
这时期的投资者风险承受力较强，且收入也提高了，因此同样应把重点放在收益上。比如：成长股、重组股、题材股、周期循环股等应优先选择。
（三）已婚中年期
这时期的投资者风险承受能力较差，但是收入水平最高，因此股票投资更重视收益性和安全性的结合。比如购买成长股和周期循环股，同时购买稳健的蓝筹股，同时前者最好稍微高于后者。
（四）退休老年期
老年投资者的风险承受力和收入水平都是最低，因此安全性投资是他们优先考虑因素。比如安全性最高的蓝筹股成为最佳选择。
五、总结
股票投资是一种收益性投资，在投资理财工具中易产生马太效应的投资工具之一。如果正确认识股票投资中的收益和风险，股票投资可以给人带来财富，给人带来乐趣。通过对我国投资者行为进行分析，可以看出大多数投资者还处于盲区，缺乏对股票市场的认知，投资心态扭曲。对于不同阶段的投资者应选择不同的投资策略，进入股市要时刻保持稳定的心态。（作者单位：郑州大学国际学院）
参考文献：
[1]陈伟忠.金融经济学教程.中国金融出版社.
关键词：机构投资者；参与程度；波动性；实证分析
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0062-03
引言
学术界关于机构投资者与股票市场波动性关系的研究成果相对较多，研究内容主要集中在两方面：一是关于机构投资者持股特征与股票市场波动性的研究。国外学者较早地从持股偏好角度研究了机构投资者持股行为及偏好。Badrinath（1989）认为，机构投资者往往偏好规模较大、业绩较好的公司股票，且股票的市场风险、交易波动性与机构投资者持股占比正相关；Ferreira 和 Matos（2008）发现，独立机构投资者通常偏好于投资换手率较高的股票，而灰色机构投资者则偏好于换手率相对低的股票。Pinnuck（2004）研究发现，机构投资者相对偏好波动性低、规模大且流动性强的股票。国内学者施东晖（2001）认为，基金持股比重与股价与换手率正相关、与股本大小负相关；杨德群（2004）发现基金更偏好持有具备良好业绩且流动性风险、波动性较低的股票；范鑫（2008）基于审慎性不足的角度得出，我国机构投资者偏好于换手率较低且上市年数较短的股票；郭兆睿（2012）通过研究保险、社保与券商三类机构投资者的持股偏好发现，保险资金偏好流向风险小、规模大、账面市值比低的股票；蔡庆丰（2003）通过横截面回归分析波动率、公司规模及持股指标之间的关系发现，持股比重与股价波动性正相关。二是关于机构投资者影响股价波动的研究。Shiller（1984）认为，非理性投资者可能增加证券收益不稳定性而造成股价整体波动；Sias（2001）研究发现，机构投资者行为产生的信息效应会引起股价波动。国内学者施东晖（2001）、薛文忠（2012）认为，机构投资者的短视行为、反应过度、羊群效应等会造成股票价格剧烈波动；Zweig（1973）认为，机构投资者通过抵消个人投资者行为结果来减小其非理易从而稳定股价。Badrinath（2002）认为，不同类型机构投资者行为存在差异，这些差异并不会导致波动的集聚效应、不会增大股价的波动。
一、股票市场机构投资者参与程度与波动性的理论分析
（一）基于行为金融学的机构投资者持仓行为理论解释
1.羊群效应。机构投资者比个人投资者更具羊群效应的原因：（1）机构投资者具有获取更多理性信息的途径，可以通过其他机构投资者的行为动向为其投资决策做参考。（2）基金经理、投资经理的跟随行为。投资者为保持至少平均的业绩水平，会跟随其他资深投资者做出跟随性投资决策。（3）信息趋同。机构投资者获取市场信息大致雷同，于是进一步加剧了羊群效应。
2.反馈交易效应。投资者在反应不足与反应过度的情况下做出买入近期强势股、卖出弱势股的操作，或卖出近期强势股、买入近期弱势股的反向操作。反应过度是对于近期的信息太过重视，使得在短期内股价波动较为剧烈，之后又反向调整。
3.持股偏好效应。投资者对某股票偏好程度以及是否愿意持有最终可以由持股集中度、持股周期等直观地体现出来。投资者持仓行为变化对上述效应的最终行为结果分为新增、持有及减仓三种情况。
（二）基于博弈论的机构投资者持仓分析
股票市场中机构投资者与散户、机构投资者与经理、机构投资者与机构投资者及监管者之间均存在博弈，其投资行为可通过博弈模型解释。股票市场不同参与主体会通过分析与判断市场信号然后做出不同的反应，其行为影响下期股价波动。利好消息导致机构投资者预期未来股价将上升并做出增加投资的决策，众多跟随者随即买入导致股价上涨。股价涨到一定程度时股票交易量趋于萎缩，部分投资者判断此轮上升行情即将结束，于是开始减持股票。越来越多的投资者认为股价没有上升空间时，看空者逐渐占市场主导地位。当股票交易量极度萎缩时，股价则在参与主体间进行博弈后逐渐发生变化，买卖双方预期价格的差异会影响股价的波动方向与幅度。在股票投资者与公司经理之间也存在博弈，投资者根据已有信息在分析公司基础上对股票价值做出判断，经过反复博弈最终形成基本能反映公司价值的股价。因此，股价波动实际上是各类型股票市场参与主体之间互相博弈的综合结果。
股价波动可通过委托模型进行分析，股票市场主体参与主体之间存在信息非对称。委托问题产生需要两个条件：存在两个互为独立的市场参与主体且满足约束条件下的效用最大化、人与委托人之间均面临市场不确定性，且他们所拥有的信息是不对称的。机构投资者具备双重委托的角色，既是上市公司的股东，也提供了一种投融资的形式。资本持有者将资金交付机构投资者从事金融投资交易，而机构投资者又将集中的资金投资于股票等各类资产，委托给上市公司进行经营。随着机构投资者参与主体规模及持仓规模的逐渐增加，其对股票市场及上市公司的影响力也不断提升。因此，机构投资者会对上市公司股价变动产生一定的影响。
（三）混合分布假说
混合分布假说理论对股票成交量影响股价波动很有解释力。信息流假说认为，股票价格之所以波动是因为信息的产生使原始收益率发生了变化，即股票收益率的方差因信息存在的影响而发生了变化，这些信息表现为驱动的一组随机速率。股票投资收益的方差由信息到达股票市场的次数与每次信息对股票市场收益率的冲击决定。信息流假说认为，信息到达市场是一个先后时间顺序的随机序列，而混合分布假说认为股价波动是由于新信息对市场的冲击所产生的，且信息随机速率也具有自相关性。因此，通过对信息的平均移动回归可以推导出股票收益率波动。混合分布假说有助于解释股价波动效应：股票所包含的信息量越多时，投资者对其分析的结果就越不一致，股票价格的波动性可能越明显。
二、我国股票市场机构投资者参与程度与波动性的实证检验
（一）变量选取、模型构建及数据来源
1.变量选择及数据来源。被解释变量，股票市场指数收益率指标MRt：由于沪深两市的上证综合指数与深圳成分指数的收益率相关系数达0.95。因此，模型中可选取上证综合指数收益率的对数形式作为市场收益率的指标。MRt=ln，Rt代表在t期的上证综合指数收益率，Pt与Pt-1代表t期与t-1期的上证综合指数月末收盘价。
2.解释变量。反映机构投资者结构的指标Scale：机构投资者每季度持仓总市值占股票市场总流通市值的比重；机构投资者持仓变动指标Hold：该期总变动仓位与本期总仓位之比；机构投资者持股集中度指标Centr是利用机构投资者每季度排名前20位重仓股总市值占机构该期持有股票总市值的比重衡量；机构投资者情绪指标Mod：机构投资者该期与上期比较的情绪波动程度，看涨家数为每季度末持股变化的增仓股票数量，看跌家数为每季度末机构投资者持股变化的减仓股票数量。Mod0，则为乐观态度。
3.控制变量。股票市场上一季度收益率指标MRt-1：投资者基于历史信息的判断，股票市场当期指数波动率会受到上期指数收益率的影响。因此，有必要将该变量纳入模型加以考虑。
4.样本与数据来源。股票市场指数收益率样本选择区间为2009年1月至2016年3月的86个上证指数月度收益率；机构投资者的四个指标数据是将Wind数据库季报中各类型机构持仓统计数据经过平摊法将季度数据转变为月度数据。所有数据均来自于Wind资讯终端及证券之星数据库。
（二）股票市场机构投资者参与程度与波动性的实证检验
对上证指数收益率进行平稳性检验结果显示，在1%、5%与10%的显著性水平下，上证指数收益率序列呈平稳状态；对上证指数收益率序列进行自相关检验发现：收益率与自滞后1阶起的各阶数间存在显著的自相关性，通过利用SIC与AIC准则判别不同滞后阶数组合下的拟合度较好的阶数为1阶。上证指数收益率的对数模型的参数估计结果：
MRt=0.4113MRt-1+μt （1）
（0.008）
股价收益率预测误差常会出异方差性，因此需要对自回归模型的残差序列进行条件异方差性（ARCH）的检验。模型残差序列的条件异方差性检验发现，ARCH滞后阶数选择1阶的拟合效果最佳，因此可以对条件方差方程σ2t=β0+β1μ2 t-1进行参数估计，采用ARCH（1）模型研究参与程度指标与股价波动间的关系。ARCH（1）模型估计结果如下：
σ2t=0.006+0.139μ2 t-1 （2）
（0.0009）（0.0422）
为研究机构投资者参与程度对股价波动性的影响，因此在均值方差中加入行为、规模及情绪等参与程度指标。
σ2t=β0+β1μ2 t-1+β2Scalet+β3Holdt+β4Centt+β5Modt （3）
运用Eviews6.0软件可以得到的实证结果如下：
σ2t=0.005+0.183μ2 t-1-0.05Scalet+0.003Holdt+0.04Centt+
0.002Modt （4）
（0.0015）（0.0541）（0.0011） （0.0051） （0.0009） （0.0012）
（三）实证检验结果分析
1.机构投资者对股价波动存在一定的平抑效果，但对股价总体波动性影响程度较弱。在现阶段我国机构投资主体并没有使股价波动增大，主要是因为机构投资者在股票总市值中并不占优势。通过回归系数分析可知，机构投资者对股票市场稳定的贡献程度并不太明显，这并非意味着机构投资者投资理性的回归。他们对股价波动具有微弱的平抑作用的原因是由于我国股票市场机构投资者的理性成分占比还不足以对股价波动产生较大的抑制效果。
2.市场前期的收益率会对后期的收益率产生一定程度的影响。从均值方程中可以看出，股票市场前期的收益率会对后期收益率具有一定程度的影响。从实际情况来看，机构投资者在进行策略选择时会参考传统历史数据。从基本面去分析行业及公司状况以及从技术面分析买入股票及持仓变动时机，这需要大量的历史数据资料作为依据。通过条件方差方程可以发现，上期波动率与当期波动率具有负相关关系，即机构投资者倾向于对上一季度的股价波动持“负反馈”态度，机构投资者倾向于在股价上涨时减仓，在股价下跌时倾向于增持股票。上述负反馈机制的存在，使得其具有稳定股票市场波动的可能性。
3.股价波动与规模变量（Scale）成反比。机构投资者规模越大且数量越多则股价波动越小。机构投资者规模化变化会导致股价波动减小但幅度相对有限，说明我国机构投资者对于平抑股价波动作用不显著；持仓变动变量（Hold）这一行为指标与股价波动正相关，机构投资者持仓变动幅度对股价波动的影响也较弱。当机构投资者大量增持股票或大量减持时，个人投资者模仿机构投资者的效应就会促进股价进一步上涨，从而放大股价波动幅度；当机构投资者持仓没有明显变动时，个人投资者和机构投资者行为使得股价波动幅度趋于下降。持股集中度变量（Cent）上升会使股价波动增大但幅度较为有限，这与上述持仓变化幅度变量的解释基本吻合。机构投资者持股集中度越高使得反馈给其他投资者的信号就越强，产生追涨和杀跌行为的概率越大，致使股价波动幅度进一步增加；机构投资者的情绪变化（Mod）影响股价波动的效果不明显，即机构投资者的正/反向操作行为较为理性，一般不随股价波动而产生较大的情绪变化，股价波动很大程度上还是受前期收益序列残差波动影响。加入参与程度指标使得影响的系数减小（-0.183），这表明四个变量对股价波动具有一定的综合影响。
三、政策建议
（一）机构投资者应树立理性化的价值型投资理念
价值投资理念可在一定程度上平滑个股波动。机构投资者利用自身健全的投资分析方式及信息披露正确可以识别企业状况，使得资源进行有效配置以真正发挥股票市场的功能；机构投资者还可以在不同领域进行投资组合以平衡资本市场间的资源流动，实现不同金融市场间的效率提升及协调发展。长期价值投资还能够改善公司治理结构并促成优质公司通过融资得以发展与改善治理结构，对上市公司长远健康发展具有促进作用。机构投资者的价值投资理念，有助于促进产业优化持续发展和宏观经济的健康发展。
（二）发挥机构投资者的资金及信息优势影响其他投资主体
机构投资者的价值投资理念可以在很大程度上作为其他投资者决策的参考依据，其价值投资理念可为其他参与主体树立良好的投资榜样。于是可以有效地抑制我国股票市场过分投机所导致的非理性波动，抑制股票市场的投机氛围，从而规范引导股票市场参与主体使资金流向有效率的领域并促进股票市场效率提升。因此，应积极发展和培育价值型、投资型机构投资者以增大股票市场中的理性成分，为有效抑制股票市场剧烈波动奠定主体基础。个人投资者应掌握股票基本知识及各类分析方法，保证谨慎入市和树立可测可控的风险观。
（三）不断提高机构投资者在股票市场中的地位
发展以价值投资为主的专业机构投资者有助于促进股票市场的理性价值回归。继续积极培育机构投资者并不是意味着任何机构投资者都能够获得规模化发展的机会，应该对其进行深度分析与有效论证。对于达到价值投资要求的机构投资者可给予一定的政策优惠以支持其可持续发展。超常规发展机构投资者的实质是：“超常规发展公募型的证券投资基金。”
参考文献：
[1] Ferreira M.A.and Matos P.The Colors of Investors’ Money：The Role of Institutional Investors around the World[J].Journal of Financial
Economics，2008，（88）.
[2] Pinnuck M.Stock Preferences and Derivative Activities of Australian Fund Managers[J].Accounting and Finance，2004，（44）.
关键词:股票投资价值;指标体系;模糊综合评价;层次分析法
股票投资价值评估是进行股票投资有效决策的前提,一直是证券市场上的研究热点之一。目前在股票投资价值评价问题研究中,一方面有采用关键性指标进行评价,如市盈率或市净率指标,由于股票投资价值是很多复杂因素决定的,只采用单一的评价指标,很可能导致股票投资决策的片面;另一方面采用大量对股票投资价值有影响的因素来评价股票的投资价值,但是由于评价体系中各因素之间存在着相关性,也容易导致评价结果缺乏可操作性。为克服上述问题,近来一些学者建立了股票投资价值的层次分析法、灰色多层次评价、SWOT方法、熵权双基点法等等,提高了股票投资价值评价的全面性及有效性。
本文在对股票投资价值特点深入分析的基础上,建立了用于股票投资价值评价的指标体系,针对影响股票投资价值的多因素特点,采用层次分析法确定股票投资中各种影响因素的权重分配,建立了用于股票投资价值的模糊综合评价模型,为进行股票投资决策提供有效的依据。
一、股票投资价值评估指标体系
自《中华人民共和国证券法》施行以来,股票市场越来越规范化,从而吸引众多投资者携着大量资金涌入股市,目的是赚取丰厚的利润。可是股票市场受到政策、行业特点、技术面分析等许多因素影响,存在很大的风险性。采用系统工程中的Dephi方法设计问卷调查表,通过请教多位股票投资专家和一些资深股民,并在对大量关于股票价格因素文献资料研究的基础上,建立了影响股票投资价值的主要因素(指标体系)(见图1)。
在股票投资价值评价指标体系中有的因素(指标)可以具体量化,如每股收益、每股净资产、每股公积金等,有些却不能具体量化,如行业特点等,可采用系统工程方法实现对各种指标的标准化处理。
二、模糊综合评估方法在股票投资评估中的应用
(一)模糊综合评价方法
模糊综合评价法(fuzzy comprehensive evaluation,简称FCE)是一种应用非常广泛并且有效的模糊数学方法,是应用模糊变换原理和最大隶属度原则,全面考虑了与被评价事物相关的各个因素。
模糊综合评价可按以下的步骤进行:
1、确定评价因素集合
因素集U是影响评价对象的各个因素所组成的集合,可表示为:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,N)为评价因素,N是同一层次上单个因素的个数,这一集合构成了评价的框架。
2、建立权重集
一般来说,因素集U中的各个元素在评价中具有的重要程度不同,因而必须对各个元素ui按其重要程度给出不同的权数aij。由各权数组成的因素权重集A是因素集U上的模糊子集,可表示为:
A={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi对U的权重数。即反映了各个因素在综合评价中所具有的重要程度,通常应满足归一性和非负性条件:
ai=1(0≤ai≤1) ③
3、确定评价等级标准集合
评语集是由评价对象可能做出的评价结果所组成的集合,可表示为:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是评价等级标准,m是元素个数,即等级或评语次数。这一集合规定了某一评价因素评价结果的选择范围。
4、单因素模糊评价
单独从一个因素出发进行评价,以确定评价对象对评价集元素的隶属程度,称为单一素模糊评价。假设对第i个评价因素μi,进行单因素评价得到一个相对于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤
rij为因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若对n个元素进行了综合评价,其结果是一个N行n列的矩阵,称之为隶属度R。
若为正向关系(如每股收益),可采用公式⑥计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若为逆向关系(如市盈率),可采用公式⑦计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
进而得到隶属度函数矩阵R:
R=YYYYYY… ……YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分别代表各级指标的隶属函数,SⅠ,SⅡ,SⅢ分别代表各指标级别分界值,x为所选择参数指标实测值。
5、模糊综合评价
由因素集、评语集、和单因素评价集可以得到模糊综合评价模型:
B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成为模糊综合评价指标。
6、进行规一化处理
首先计算各评价指标之和:b=bi,再用b除各个评判指标,即:
B=(,,...,) ⑨
得到归一化的模糊综合评判指标。
(二)模糊综合评价方法在股票投资价值评价中的验证
1、原始数据获取
从上海证券交易所交通运输板块中的公路管理及养护行业中抽出福建高速股票,然后进行无量纲化(归一化),结果如表1所示。
2、对原始数据进行归一化处理
对于效益型属性按公式rij=进行归一化数据,对于成本型属性按公式rij=进行归一化数据,得到的原始数据的归一化结果如表2所示。
3、用层次分析法获取权重W
采用层次分析法获得福建高速股票投资价值中各指标权重分配如表3所示。
4、建立评价集V
一般情况下,评价集中的评语等级级数m取值要适中,如果过大,语言难以描述且不易判断等级归属,如果太小又不符合综合评价的质量要求。具体等级可以依据评价内容用适当的语言描述。股票投资价值的评价集如下:
对于效益型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
对于成本型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隶属度函数的获取
根据公式⑥、⑦获得福建高速股票投资价值的隶属度函数矩阵为:
R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0
6、用简单线性加权法计算投资福建高速股票的模糊综合评价值
投资福建高速股票价值的评价结果为:
D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投资者认为投资福建高速的方案是优的,还有26.85%的投资者认为投资该只股票的方案是差的,其余认为投资该股票分别为良、中、一般的投资者占少数,因此就投资中原高速的方案来说是可行的。
三、结论
在对投票投资价值特点分析的基础上,采用系统工程方法设计了影响股票投资价值的因素集,进而建立了用于股票投资价值评价的指标体系;采用层次分析法获取诸多评价指标的权重分配,然后将模糊综合评判法用于股票投资价值的综合评价与分级,达到投资利润最大化和风险最小化的目标。
参考文献:
1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).
2、郝爱民.中国证券市场价值投资效应及影响因素[J].统计与决策,2006(6).
3、王玉春.财务能力与股票价格关系的实证研究[J].经济管理,2006(4).
4、张根明,何英.AHP在股票投资价值中的应用[J].统计与决策,2005(10).
5、马小勇,陈森发.股票投资价值的灰色多层次评价[J].价值工程,2005(9).
6、任铁权.SWOT-EC权值评价法在股票投资中的应用[J].商业经济,2009(2).
【关键词】板块投资；板块效应
一、板块投资在股票市场中的重要性
中国股市的板块现象具有明显的投机性，这一点不仅可以从市盈率、超额收益率的异常变化来看，还可以从板块现象的系统风险的成因来看。板块现象中呈现的股票市场走势一致性，说明股票出现了以板块为范围的系统性风险，该系统性风险与某一事件高度相关，这一事件即板块事件。这一板块事件可能对板块内的股票基本面有影响，但板块事件对板块内股票的市场走势的影响大大超过了对基本面影响程度；还有一些板块事件则基本上对基本面没有实质影响，如以地域（特别是省份）划分的板块。另外,板块轮涨的频度也说明了板块现象的投机，板块轮涨长则以月计，短则以天计、时计，高频度的板块轮涨现象显然是与板块的基本面相对稳定、连续性特征不相符的。因此，对股票市场的板块进行分析对于把握股市中的投资机会有很大的帮助。
二、股市板块投资的影响因素分析
（1）国家政策因素与股市板块轮动的关联性分析。中国股票市场的供需矛盾，结构矛盾以及市场参与者的不成熟等原因，使政府加强了对股票市场的监管和调控，政策干预及调控成为市场波动的一个主要影响因素，中国股市一直有所谓的“政策市”之称，呈现出一种特殊的游戏规则。股市政策较大程度地影响了中国股市的板块轮动，股市运行受短期性政策事件的影响极大。（2）公司自身运行状况对股市板块轮动的影响。上市公司运营情况是投资者最为关注的方面之一，随着近年来价值投资理念的深入人心，绩优板块的行情还会进一步看涨，在股市运行过程中上扬的走势将更加明显。（3）投资者投资理念变化对股市板块轮动的影响。传统的股票投资理念，主要依据两个投资理论，一是“空中楼阁理论”，它比较注重心理价值，主要研究分析投资者在将来可能会如何行动，估计在何种投资形势下公众最宜建造空中楼阁，然后抢在众人之前买进股票，待股价上涨之后抛出，以获得差价收益；二是“企业基础理论”，指股票投资主要取决于企业的基本面，通过仔细研究分析企业现在的情况和将来的前景，得出其内在的价值，当市场股价低于其内在价值时买进股票，市场股价高于其内在价值时卖出股票。
三、基于我国股市“板块效应”的投资建议
（1）投资者要对信息更新保持灵敏的“嗅觉”。无论大盘处于“熊市”或是“牛市”，板块现象产生之前总会有些许预兆，因此及时从政策中解读信息成为抓住有较大成长潜能板块的关键。投资者在解读政策时，一定要相信自己的眼睛，亲自分析政策内容和倾向以及前后政策的关联性或差异程度，千万不可盲信小道消息以免造成资产损失。（2）市场出现明显的板块效应时，投资者要理性决策，避免产生“羊群行为”。所谓羊群行为，即市场中的各类参与者在进行决策时影响他人或受到他人决策影响，使得市场表现出部分人的决策相关，且最终反映在资产价格中的现象。当某一板块中的某有代表性的股票上涨之后，市场投资者们便以其为示范，而进行跟风炒作板块中的其他股票，带动其他个股，甚至整个板块强劲上涨，从而形成板块的联动效应。当大盘部分板块出现强劲上扬现象时，投资者在判断该股票是否还有投资价值或者还有多少投资价值之前切勿盲目跟风。投资者应全面研究，选择那些尚未表现出上涨但具有上涨趋势的个股，或者价格长期低于其价值的个股，在合适的价位买进。（3）当股市处于反弹阶段时，投资者应把握合适的切入时机及投资类型。以往的实验显示：虽然有所谓的“小市值效应”，即小盘股的平均收益率一般会优于大盘股，但是市场对小盘股好像没有特殊的偏好，因为大盘股在反弹中的表现往往优于小盘股。因此在反弹行情中选择投资股票时，在考虑投资板块的同时也要考虑股票底盘的大小，所以属于成长型行业和被扶持行业的市值较大的股票都是是不错的投资选择。（4）投资者应注意把握受经济循环的影响很大的行业。当循环处于繁荣阶段，它们的随之繁荣，在经济循环转向衰退时期时，它们也随之跟着衰退，比如装饰品行业、奢侈品行业、旅游业、若干耐用消费品行业等，需求对收入的弹性很大，收入多时就多买多消费，等待收入增加后再来消费。而有些行业受经济循环的影响较小，因为它们与经济循环的关联不密切，关联较小。投资者应当注意转换股票的时机：应重点把握周期性、成长性行业的股票，以免发生买卖时机错误，使其蒙受损失。
参考文献
[1]陈梦根，曹凤岐．中国证券市场价格冲击传导效应分析[J]．管理世界，2005（10）
[2]陈鹏，郑翼村．中国股市“板块联动”现象分析[J]．时代金融，2006（10）
关键词：投资者情绪；动态影响作用；固定效应广义最小二乘法；行业收益率
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）05-0068-06
一、引言
2005—2011年我国股票市场经历了两次大幅涨跌。第一次涨跌是从2005年开始至2008年结束。2005年5月，上证指数从1000点附近开始启动，一路上涨至2007年10月16日的6124.04点，在之后8个月中，上证指数暴跌至2008年的1664点，下降幅度超过72%，市值缩水最多时达22万亿。第二次股市调整的时间则是从2009年至2011年，上证指数从2008年的最低点反弹至2009年的最高点3400点，最终于2010年下跌至2134点，最大跌幅为37.23%。
近20年中，世界上几次股市泡沫破灭同样也给投资者造成极大的冲击。日本1989年股市泡沫破灭，日经指数从1990年1月的37189点下跌至2003年4月最低的7831点，最大跌幅为78.9%；1997年亚洲金融危机，香港的恒生指数从1997年7月的16365点下跌至1998年8月的7275点，跌幅达55.55%；2000年美国网络经济泡沫破灭，纳斯达克指数从2000年1月的3940点下跌至2002年9月的1172点，跌幅达到70.25%；中国台湾股市在经济过热后出现崩溃，从2000年2月的10128点下跌至2001年9月的3592点，跌幅达64.53%①。
然而，上述股市的崩盘很难说是由于经济基本面出现严重衰退造成的，这一现象极大地挑战了有效市场假说。有效市场假说的提出者法玛（Fama，1973）认为在有效市场中，股票价格可以随着市场信息进行瞬间调整，股票价格是由未来企业现金流的折现决定的，体现在收益价格比、账面市值比等一系列财务指标上。由于套利的存在，股票价格可以迅速回复至投资价值，从而使得非理性投资者的情绪不会导致股票价格长期偏离其投资价值。德朗等（De Long等，1990）则持有不同观点，他们认为股票市场中存在的有限套利使得噪音投资者长期处于股票市场中并使得股票价格长期偏离股票价值。布朗等（Brown等，2005）、贝克等（Baker等，2006）和施梅林（Schmeling，2009）对于投资者情绪和股票收益率的关系进行了实证分析，发现投资者情绪是影响股票收益率的重要原因，并与预期的股票收益率呈负向关系。基于此，他们认为投资者情绪过度乐观在一定时间内会给予股票错误的定价，最后过高的股票价格会回归股票价值从而导致股市大跌。
基于以往的研究，本文的研究思路是探究我国2005—2011年股市两次从繁荣到急剧下跌的过程中，投资者情绪对我国股市短期和长期的动态影响作用，进而分析投资者情绪是否是造成我国股市出现大幅度调整的原因。此外，根据贝克等（2006）和施梅林（2009）的研究，对于不同财务特征的企业，投资者可能拥有不同的主观观念和套利约束，这使得投资者情绪对于不同的行业有着不同的影响作用，所以本文会对我国股票市场分行业进行研究。
二、文献综述
对于投资者情绪的概念，布朗等（2004）认为投资者情绪源于投资者持有与股票价值、风险无关的主观信念而对股票未来价格产生错误的预期，最终导致投资者对于股票市场过分乐观和悲观。贝克等（2006）研究表明，投资者情绪可以体现为投资者的投机倾向所引致的投机性投资的相对需求。巴伯里等（Barberis等，1998）认为投资者情绪体现为投资者对某些利好消息和利空消息的反应不足和反应过度。在投资者情绪对于股票价格关系的论证上，德朗等（1990）将市场参与主体分为理性预期的投资者和非理性预期的噪音交易者。他们认为噪音交易者的非理性预期带来的额外噪音风险可以为市场定价，股票价格是由其理性的内在价值和非理性的噪音风险共同决定的。梅拉等（Mehra等，1989）基于投资者的不同预期模式与主观参数，从不同角度构建了投资者情绪的股票价格模型，认为投资者情绪对股票市场有系统性影响。在实证研究上，布朗等（2005）利用1964—2000年的月度数据进行研究发现，投资者情绪能够影响股票资产定价，较高的投资者情绪会导致未来较低的股票收益率，未来1—3年的股票收益率与投资者情绪负相关。施梅林（2009）使用了18个工业国家的月度股票收益率并将消费者信心指数作为投资者信心指数的变量来进行实证分析，结果表明在控制了基本面信息之后，投资者情绪与预期股票收益率依旧呈现出负相关关系，负相关的程度同股票市场的不完善程度呈正比。陈（Chen，2013）使用了从2006—2010年10个亚洲国家的行业收益率和投资者情绪进行研究，同样发现投资者情绪与预期股票收益率负相关。此外，布朗等（2005）和施梅林（2009）等学者也通过将股票按照账面市值比来进行分类，得出了规模小、“年轻的”和有着较大账面市值比的股票容易受到投资者情绪的影响，从而导致对于股票的错误定价和预期收益率的反转。
我国的一些学者也对投资者情绪和股票收益率进行了分析，王美今等（2004）构造理论模型得出投资者接受价格信号时表现出来的情绪是影响均衡价格的系统性因子，并使用TGARCH模型进行了实证分析。蒋玉梅等（2012）以1997—2008年上市公司A股为样本研究得出，投资者情绪与短期市场收益正相关、与长期市场收益负相关，说明投资者情绪对于股票收益产生系统性影响。陆江川等（2012）认为Fama-French三因子模型中的未解释部分包含大量市场非理性信息即投资者情绪。通过构造投资组合发现周投资者情绪对股票横截面收益有正向影响，而月投资者情绪仅对小市值股票横截面收益有负向影响。
在实证方面，上述学者主要对投资者情绪和股票收益率的互动影响进行分析，而很少有学者对投资者情绪在我国股市2005—2011年两次股市大幅度涨跌中所起的作用进行研究，同时在实证方法上国内学者基本使用静态模型对投资者情绪和股票收益率的关系进行研究。综合上述问题，本文旨在从动态的角度，实证研究投资情绪对股票收益率短期和长期的影响，并分析投资者情绪对我国两次股市急剧下跌产生的作用。同时，以往学者是通过财务特征来对企业进行分类研究。考虑到我国股市投资者有着非常严重的炒作股票题材和概念的倾向，本文是按照中国证监会行业分类标准对行业进行分类，分析在这两次股票急剧涨跌中投资者对于哪些行业存在盲目自信和过度反应。
三、数据指标和计量模型介绍
（一）本文所使用指标的介绍
考虑到宏观经济信息对股票市场的影响，本文使用CPI和存款准备金率作为控制变量。CPI体现了宏观经济形势，存款准备金率主要是对股票市场中的资金量产生影响。
根据黄德龙等（2009）、陆江川等（2012）的论述，投资者情绪指标可以分为直接情绪指标、间接情绪指标和由此编制出的情绪指数。直接情绪指标，国内主要包括“央视看盘”指数、好淡情绪指数等；间接指标包括大盘换手率、IPO初始收益率、开户数等。由于本文使用个股企业收益率作为解释变量，所以通过因子分析把个股的情绪指标（个股换收益率）和大盘情绪指标（开户数）合成投资者情绪指标进行分析③。这是由于换手率所反映的流动性可以体现出投资者的乐观程度，开户数则反映投资者入市的热情。本文所使用的股票换手率是单只股票的季度换手率，即每只股票在一个季度中总换手频率，计算公式为：换手率=一个季度内的成交量/流通总股数×100%。
在使用投资者情绪对股票收益率进行建模的过程中，本文对数据进行了如下的处理。
首先，由于上市公司每个季度的财务信息一般在其对应时间滞后一个季度（三个月）向公众公布，考虑到财务信息传播的有效性，本文将企业财务信息滞后一个季度处理，这样可以使得财务数据和股票收益率时间匹配起来。此外，对于股票收益率，考虑到公司可能有送股和配股，本文使用复权之后的股票价格计算收益率。
在宏观经济信息中，本文使用CPI和存款准备金率作为控制变量进行分析。由于CPI和存款准备金率都是月度数据，而股票收益率是以季度为统计单位的，所以本文使用每个季度中间月份对应的数值与季度股票收益率对应起来。
在数据来源方面，本文的数据是通过锐思金融数据库和中国国家统计局的宏观数据进行收集。在上市公司数据方面，本文从中国证监会行业分类标准的12个行业中，对每一个行业通过随机抽样的方法总共挑选出224家上市公司，数据时间跨度是从2005年3月1日至2011年6月30日，样本容量一共是5824个，样本包含深圳证券市场和上海证券市场的股票数据。表1所列的是2005年3月至2011年6月分行业上市公司数据指标的均值。
从表1可以发现，各行业中的股票收益率、账面市值比、[β]系数和投资者情绪指标有较大的差异性。其中，股票收益率较高的依次为采掘业（0.129）、农林牧渔业（0.127）、房地产业（0.118）和制造业（0.115）等；账面市值较高的为建筑业（0.576）、交通运输业（0.498）和电力（0.477）等供应业，所以本文通过分行业构建面板数据模型来研究投资者情绪对股票收益率的动态影响是合理的。
（二）计量模型和构建
在模型的识别上，本文使用中国证监会行业分类标准12个行业的上市企业数据来估计模型系数。由于在行业之间和行业内企业可能存在较大的异质性，并且面板数据模型可能存在截面异方差和序列相关，而固定效应广义最小二乘法能够在考虑面板异质性的情况下，放松对每一组观测值中误差协方差的约束，从而能够进行稳健的估计（伍尔德里奇，2002），所以本文使用固定效应广义最小二乘法（Fixed Effects Generalized Least Squares）进行估计。其主要通过2个步骤进行，首先通过固定效应模型回归求出[uit]，之后再利用求出的残差[uit]估计出误差协方差阵[V=In?Ω]，其中[Ω=i=1nuituΤitn]。
四、模型分析结果和评价
（一）投资者情绪的因果检验
在不同股票市场行情下，投资者情绪对股票收益率可能有着不同的影响，所以本文将2005—2011年我国两次大幅度涨跌切分为2005—2008年、2009—2011年进行研究。
为了保证实证研究的可靠性，本文先使用格兰杰因果检验来验证投资者情绪和股票收益率是否存在格兰杰因果关系。由于投资者情绪和股票收益率的相互影响关系可能受到其他经济变量的影响，所以本文分别使用双变量（Pairwise）和VAR格兰杰检验④进行分析。
从表2中可以发现，无论是在2005—2011年还是其细分时间段中，两种检验方法都显著地拒绝投资者情绪不是股票收益率的格兰杰原因和股票收益率不是投资者情绪的格兰杰原因，说明投资者情绪和股票收益率是互为格兰杰原因的。
（二）不同时间段的投资者情绪分析
（三）不同行业的投资者情绪分析
五、相关结论和建议
本文使用2005—2011年行业收益率数据，构建投资者情绪指标并使用固定效应广义最小二乘法研究投资者情绪对我国股市行业收益率的动态影响，结果发现在2005—2011年中，投资者情绪在3个月内对股票收益率有正向影响，但在未来6个月至15个月中，其影响作用出现负向反转。这说明了我国投资者对股票投资存在过度乐观和过度反应，表明了投资者情绪是造成我国2008年和2011年股市出现大幅度下跌的原因之一。同时，根据分行业的研究结果表明，交通运输业、信息技术业、制造业和建筑业等这些具有较大账面市值比的产业容易受到投资者过度乐观和盲目炒作的影响，从而偏离投资价值，并在远期出现大幅度下跌。
本文认为投资者情绪和非理性会导致股票出现错误定价、使得股市出现剧烈的波动，从而削弱了股票市场实现资源配置的功能。同时，投资者情绪的存在也使得投资者无法有效做出正确的投资决策，从而面临潜在的投资损失，所以我国投资者应该树立起良好的投资意识和心态，冷静、客观地进行分析，从而实现投资收益。
注：
①这是根据新华网的新华财经报道《中国A股最大跌幅逾60% 挤进世界股市历史前十》报告整理而成。
②这里的市场组合主要由每个行业中12个上市公司组成。
③根据统计分析，可以发现相比市场开户数，好淡指数对于股票收益率的解释能力较弱，所以本文不使用好淡指数构造投资者情绪指标。由于我国IPO在2005—2006年和2008—2009年曾暂停，故也不选择和IPO相关的投资者情绪指标。
④在VAR格兰杰检验中，公式（2）中三因子模型变量和宏观经济变量为外生变量进行检验，模型的滞后期数是根据SIC指标进行选择；双变量格兰杰检验的滞后阶数为2阶。面板单位根检验（Panel Unit-root Tests）发现股票收益率和投资者情绪都是平稳的。
⑤由于传播与文化产业投资者情绪指标回归系数基本都不显著，所以表4中没有列出。表中的平均影响系数是通过计算3个月至15个月投资者情绪影响系数的平均值所得。
⑥由于本文的几个行业中企业市值相差不大，所以本文对规模不进行深入的讨论。
参考文献：
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