要对2003年的债券市场做出准确的猜测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。
2003年会不会出台降息举措
2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局公布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？
基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。
首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。
其次，假如近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。
再次，假如说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。
但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。
综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是假如出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。
QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响
11月8日，《合格境外机构投资者境内证券投资治理暂行办法》出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？
首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判定是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低，纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，假如国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。
不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供给量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。
2003年会不会继续增发国债
按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。
那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？
依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但假如在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。
此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。
根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中心政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。
新出台的“答应非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响
10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，答应非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。
首先，答应非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。
其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。
再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，答应非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。
尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。
总之，2003年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。
参考文献
九届全国人大五次会议.关于2001年中心和地方预算执行情况及2002年中心和地方预算草案的告.
中国证监会，中国人民银行.合格境外机构投资者境内证券投资治理暂行办法.
二、第一阶段：2002年3月25日～2002年5月30日。在此期间，几乎各券种均表现出强劲的上涨态势。债券市场火爆行情的出现主要得益于以下因素：第一阶段：2002年3月25日～2002年5月30日。
在此期间，几乎各券种均表现出强劲的上涨态势。债券市场火爆行情的出现主要得益于以下因素：第一，股票二级市场投资者配售新股的政策出台，部分股市一级市场资金进入债券市场；第二，净价交易后利息免税的新规定进一步激发国债投资热情；第二，银行间市场发行利率持续走低，对交易所国债发行利率产生强烈的示范效应，交易所市场炒新习惯延续。银行间30年期国债2.90%的中标利率促成2001年第7期计账式国债的行情。
第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。
在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6－24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。
第三阶段：2002年11月1日至今。
债券市场开始走暖，呈现暖和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储公布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。
债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱
2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。
2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6－24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。
债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：
首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。
其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，非凡是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。
缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭
在此期间，几乎各券种均表现出强劲的上涨态势。债券市场火爆行情的出现主要得益于以下因素：第一，股票二级市场投资者配售新股的政策出台，部分股市一级市场资金进入债券市场；第二，净价交易后利息免税的新规定进一步激发国债投资热情；第二，银行间市场发行利率持续走低，对交易所国债发行利率产生强烈的示范效应，交易所市场炒新习惯延续。银行间30年期国债2.90%的中标利率促成2001年第7期计账式国债(010107)的行情。
第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。
在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。
第三阶段：2002年11月1日至今。
债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。
（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱
2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。
2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。
债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：
首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。
其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。
（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭
从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。
一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。
二、2003年债券市场展望
要对2003年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。
（一）2003年会不会出台降息举措
2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？
基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。
首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，gdp增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；cpi环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。
其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。
再次，如果说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。
但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。
综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。
（二）qfii短期内对债券市场是不是具有实质性的影响
11月8日，《合格境外机构投资者(qfii)境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？
首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。
不管从短期还是长期来看，qfii办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。
（三）2003年会不会继续增发国债
按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。
那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？
依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。
此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入wto的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。
根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。
（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响
10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。
首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。
其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。
再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，允许非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。
尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。
总之，2003年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。
【参考文献】
在此期间，几乎各券种均表现出强劲的上涨态势。债券市场火爆行情的出现主要得益于以下因素：第一，股票二级市场投资者配售新股的政策出台，部分股市一级市场资金进入债券市场；第二，净价交易后利息免税的新规定进一步激发国债投资热情；第二，银行间市场发行利率持续走低，对交易所国债发行利率产生强烈的示范效应，交易所市场炒新习惯延续。银行间30年期国债2.90%的中标利率促成2001年第7期计账式国债(010107)的行情。
第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。
在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。
第三阶段：2002年11月1日至今。
债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。
（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱
2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。
2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。
债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：
首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。
其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。
（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭
从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。
一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。
二、2003年债券市场展望
要对2003年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。
（一）2003年会不会出台降息举措
2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？
基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。
首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。
其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。
再次，如果说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。
但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。
综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。
（二）QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响
11月8日，《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。
不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。
（三）2003年会不会继续增发国债
按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。
那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？
依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。
此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。
根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。
（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响
10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。
首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。
其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。
再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，允许非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。
尽管如此，非金融机构进入银行间市场实际上对交易所市场的影响有限。一方面因为银行间市场国债的到期收益率要低于交易所市场同期限的券种，为获取稳定的收益而进行“纯粹”的债券投资，银行间市场不具吸引力，另一方面由于非金融机构人员和资金有限，银行间市场的非连续交易方式给非金融投资者参与交易带来很大不便，也大大削弱了银行间市场的吸引力。所以说，短期内这个举措对交易所市场基本上不具有实质性的影响。
总之，2003年的债券市场由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率变动趋势对债券市场的投资有利，随着以正回购为主的公开市场操作力度减弱和债券扩容的减速，再加上呵护债券市场发展的政策不断推出，在债券二级市场持续半年走低后，债券市场将逐渐走出低谷，迎来一个新的春天。
【参考文献】
在此期间，几乎各券种均表现出强劲的上涨态势。债券市场火爆行情的出现主要得益于以下因素：第一，股票二级市场投资者配售新股的政策出台，部分股市一级市场资金进入债券市场；第二，净价交易后利息免税的新规定进一步激发国债投资热情；第二，银行间市场发行利率持续走低，对交易所国债发行利率产生强烈的示范效应，交易所市场炒新习惯延续。银行间30年期国债2.90%的中标利率促成2001年第7期计账式国债(010107)的行情。
第二阶段：2002年5月30日～2002年11月1日。
在此期间，债券市场呈现出整体下挫的市场格局。造成这种市场局面主要原因有：第一，央行通过连续的正回购进行公开市场操作，在回笼资金的同时，逐渐引导回购利率的上升，国债二级市场走出下行通道；第二，“6·24”国有股减持叫停，股票爆涨加剧债券市场的重挫。
第三阶段：2002年11月1日至今。
债券市场开始走暖，呈现温和上涨的市场局面。主要影响因素为：第一，央行正回购虽然继续，但规模大大缩小，利率基本保持稳定，说明央行基本认可现行的利率水平；第二，美联储宣布降息，对中国债券市场产生间接的影响；第三，交易所降低债券交易手续费，推出1天回购新品种，并且还将推出企业债回购，债券市场暖风习习。
（二）债券市场与股票市场的相关性明显弱化，“翘翘板效应”明显减弱
2001年以前，由于债市规模较小、流动性不活跃等因素，股市与债市之间的“跷跷板效应”明显。对两年来债券周成交量与股指的变化进行相关性分析，发现二者的相关系数为-0.629。
2002年以来，债券市场和股票市场之间的这种关联性正在发生变化。“6·24”期间市场走势显示，“跷跷板”现象并没有想象的那般严重，债市资金的供求格局并没有因为股市的井喷而改变。
债券市场和股票市场相关性减弱的原因可以解释为如下两点：
首先，债券市场拥有相对稳定的投资群体，追求稳定收益的资本规模不断扩大。他们主要以债券作为投资首选，股市的波动对其影响较小。
其次，当前很大部分投资者将债券市场作为资金融通市场，利用债券回购融资拆入长期资金。具体做法是买入债券，特别是有融资优势、走势较强的券种，再通过回购融入资金进入股市。在这样的操作手法下，股票市场和债券市场“跷跷板效应”不仅减弱了，而且股票、债券价格变动方向也变得日益趋同。
（三）缺乏理性的国债一级市场逐渐向理性转变，新券不败的神话最终破灭
从2001年下半年以来，国债一级市场曾经给投资者带来过较高的收益，投资者对国债一级市场的申购也一直乐此不疲，一级市场的较高回报使市场形成“炒新”的思维定势。然而市场瞬息万变，导火索源于记账式（十三期）国债，多数投资者不顾长期债的风险，竞相压低投标利率，更有甚者竟报出1.99%的超低价。非理性的投资酿成了苦果：2002年第13期计账式国债(010213)上市首日出现重挫，当日最低跌到99.39元，紧接着几乎连续11个交易日的下挫，探到97.85元的低位。债券市场弥漫着恐慌性气氛。受此影响，2002年第14期计账式国债(010214)虽然票面利率相对较高（5年期2.65%的票面利率），但是上市当日还是出现恐慌性的急挫。
一级市场的固定赢利模式的终结使投资者开始理性决策，投资者开始重视和控制债券投资风险，根据自身对风险的承受能力、资产匹配状况来进行合理的国债一级市场的投资。
二、2003年债券市场展望
要对2003年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。
（一）2003年会不会出台降息举措
2002年11月6日，美联储再次将联邦基金利率从1.75%下调到1.25%，此举创造了41年来美国联邦利率的最低记录。紧接着，香港金管局宣布将基础利率调低50个基点。年末这次由美国牵头的降息行动是否会对人民币利率的走势产生影响？
基于以下理由，笔者认为未来一段时间内人民币利率将维持稳定。
首先，我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，利率政策的制定和调整具有独立性。前三个季度经济数据显示，GDP增长达到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI环比指标开始出现止跌回升势头。经济继续高速增长的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。
其次，如果近期采取降息举措，将使半年来央行通过回购调控利率的努力前功尽弃。目前央行在公开市场维持小额的正回购，回购利率稳定，表明央行基本认可目前的利率水平。
再次，如果说2002年的降息反映出的是政府将竭尽全力促进经济增长的信心，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。
但人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。虽然2002年国内的经济增长超出预期，但在世界经济已经显示出较大不确定的情况下，2003年我国的经济增长可能也会有一些变数，不排除在经济形势出现恶化时采取降息的举措。另外，我国2002年的第8次降息留有余量，进一步的降息是有空间的。
综上所述，笔者认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性，但时间最早也将是2003年的第二季度，并且可能先从调整再贴现利率入手，目前2.97%的再贴现利率存在下调空间。
（二）QFII短期内对债券市场是不是具有实质性的影响
11月8日，《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台。《办法》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。这个政策的出台给债券市场将带来什么样的影响？
首先来分析债券投资收益所在：一是通过债券投资获得稳定的利息回报；二是通过二级市场的买卖获得差价收入；三是利用购买国债然后以券回购融资进行套利，这种做法普遍被机构投资者所采用，在行情判断是稳定向上时，甚至进行进一步放大操作。由于目前中国债券市场到期收益率水平比国外市场同期限的券种要低（中国和美国的债券市场5年期的券种到期收益率分别是2.81%、3.04%；10年期的分别是2.90%、4.06%），纯粹进行长期的债券投资中国市场不具有优势。但是中国债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，债券市场较长时间的行情是可以期待的，债券市场的二级市场获利机会良多。此外，如果国外资金进入股票市场也沿袭目前一些机构投资者的惯用做法——以券回购融资，无疑，外资的进来将给中国的债券市场带来增量资金。
不管从短期还是长期来看，QFII办法实施后，将增加债券市场的资金供应量，加强债券市场的流动性，对我国债券市场将带来积极的影响。
（三）2003年会不会继续增发国债
按照预算，2002年国债发行规模为5929亿元，到目前为止财政部已经发行四期凭证式国债和十五期国债，总共已经发行5809亿元。在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。
那么，2003年的国债发行规模预计会是多少呢？
依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经实施了四年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。虽然目前国债负担率、国债依存度、国债偿还率等都在公认的警戒线内，继续扩大发行国债应该还有空间，但如果在名义赤字、名义国债规模的基础上，再加上国有银行和非银行金融机构的大量不良资产、各地方政府举借的债务，以及养老、医疗等社会保障资金上的缺额等潜在的债务，债务规模已经不可小视。对此，在确定今后可能的发债规模和发债能力方面应予以高度重视。
此外，我国居民消费结构升级速度加快和投资自主增长的条件逐步形成，经济增长的自主力量正在扩大：消费结构升级，市场化投资的空间扩大；城市化进程加快，投资领域的拓展；国有经济的战略性重组和民营经济的发展，市场主体的活力逐步增强；市场秩序的进一步规范、加入WTO的效应等等。我国经济结构调整和经济体制变革正在积累新的积极因素，经济开始转入新的增长轨道。从2002年经济增长逐季加速的趋势看，2003年的国债的发行规模应可以考虑逐步缩小，更严格地选择新的国债投资项目。
根据以上分析，增发国债规模可能有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。
（四）新出台的“允许非金融机构进入银行间债券市场”的政策对交易所市场会不会产生重大影响
10月29日中国人民银行颁布了一项新的措施，允许非金融机构进入银行间债券市场；经批准，开办债券结算业务的商业银行，可与非金融机构、委托人开展现券买卖和逆回购业务。在当前的市场环境下，这个举措的出台对交易所债券市场的影响是利空的消息。
首先，允许非金融机构进入银行间市场，为原先只能参与交易所债券市场的机构提供了新的投资场所，无疑将分流出交易所债券市场的资金，对于交易所债券一级市场来说，由于申购资金的减少，下一阶段交易所国债新券的中标利率将进一步提高。
其次，对于交易所债券二级市场来说，短期内，由于资金的分流，债券市场的价格走势将受到打击，而一级市场的利率走高也将降低现券市场的投资价值，使现券市场的价格进一步下跌。
再次，目前交易所市场的到期收益率要高于银行间市场同期限券种，允许非金融机构进入银行间的市场，交易所的国债价格将下跌，到期收益率上升，而相应地，银行间市场国债价格将有上升的趋势，到期收益率下降，导致两市场的同期限券种收益率的差异不断扩大。极端的情况，交易所的国债到期收益率的上升将重新吸引资金回流，而全部资金的回流，又使到期收益率的差异恢复到当前的水平。因此不太可能出现有些人认为的“新措施的出台将使银行间市场和交易所市场同期限的到期收益率持平的状况”。
中国中小企业集合债券信用增级模式主要运用的是担保手段，依靠担保主体自身的信用为集合债券的本息偿还进行担保，如果债券出现不能按时清偿的情况，担保主体负有偿还债务的责任。随着中小企业集合债券的发展，中国中小企业集合债券信用增级模式还出现了新的内容，如附加定向转让选择权、回售权等。所谓定向转让选择权，是指在债券存续期间出现约定的事由时，投资者可以选择将债券以约定或者当时的市场价格转让给指定的主体的权利。所谓回售权，是指债券让与的指定主体为发行方自身的定向转让选择权。中小企业集合债券附加定向转让选择权、回售权等的目的，也是为了进一步地提高其信用增级的效果，但总体而言，中国中小企业集合债券的信用等级主要还是依赖于担保主体的信用。因此中国中小企业集合债券信用增级模式仍然属于以担保手段为主的信用增级模式。中国中小企业集合债券外部担保信用增级模式，通过附加回售权或定向转让选择权等，使集合债券具有了两方面的信用保证：一方面，在中小企业集合债券发生违约之前，投资者如果担心有违约风险，可以利用附加的权利，将集合债券按约定转让给发行方自己（即行使回售权）或者约定的第三方主体（即行使定向转让选择权），以减少可能到来的风险所造成的损失；另一方面，当中小企业集合债券发生违约时，投资者可以要求担保主体承担担保责任，行一方履行债务。但我们需要注意的是，如果中小企业集合债券违约所造成的损失为担保主体所不能或不愿接受，则担保主体同样也会违约，这样集合债券的风险就得由投资者一方来承担了，集合债券投资者的投资风险也就失去了保障。
二、韩国中小企业集合债券P－CBO模式介绍及信用增级原理
韩国中小企业集合债券信用增级采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized Bonds Obli－gation，债券抵押债券）的一款，是以一组低信用评级债券为标的资产的ABS（Asset－Backed Securi－ties，资产支持证券），其目的是通过资产证券化，将一组低信用评级债券重新打包成多组不同风险、收益以及偿还次序的债券———也就是债券分层———以满足不同投资者的需求，从而提高融资效果，其方法是通过分层打包后，当债券风险发生时，首先由债券次级层部分承受损失。在P－CBO模式下，由于债券风险首先由债券次级层部分承受，债券优先层部分实际上是受到了债券次级层部分的保障，因此，尽管标的资产是低信用评级债券，但债券优先层部分仍能取得较高的信用等级。在中小企业集合债券P－CBO信用增级模式中，参与集合债券的中小企业在SBC的统一组织协调下联合向SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）发行债券———SPV是专门为该次债券发行设立的一家特殊目的的公司，用于将发债主体的破产风险与投资者隔离；随后，SPV将该债券组合重新打包分层为优先级和次级的ABS，也就是将债券分为优先层和次级层部分，其中债券优先层部分将面向广大投资者发售，而剩下的次级层部分则由债券发行组织者SBC持有。中小企业的偿债资金将首先用于偿付债券优先层部分，只有当债券优先层部分的本金与利息完全清偿后，偿债资金才开始对债券次级层部分进行清偿。经过这种安排，集合债券的违约损失便首先由持有债券次级层部分的SBC承担，只有当违约损失超过次级层部分的价值时，债券优先层部分的投资者才开始承担超出部分的损失，债券次级层部分实际上是为债券优先层部分的本息偿还提供了保障，因此，通过债券分层打包、重新评级，债券优先层部分投资者承担的违约风险大为降低，从而提高了中小企业集合债券对投资者的吸引力，大大改善了中小企业集合债券融资的效果。
三、中小企业集合债券信用增级P－CBO模式与担保模式的比较
1．信用增级成本方面的比较
P－CBO模式作为内部信用增级模式，其成本要小于外部信用增级的担保模式。对于担保模式来说，中小企业需要寻求外部担保机构进行担保，在寻求外部担保机构过程中，会产生时间以及物质上的成本，而寻求到愿意为主体信用不高的中小企业提供担保的担保机构之后，还往往需要支付一定价值的抵押品以及大笔的担保费用以获取担保，其信用增级成本较高。而对于P－CBO模式来说，由于采用了债券内部分层，次级层由政策性金融机构SBC持有的方式来为投入市场的中小企业集合债券提供风险保障，中小企业在发债过程中没有产生因寻求外部担保主体而导致的时间与物质的成本，也无需提供抵押财产和支付给外部担保机构担保费。P－CBO模式通过债券内部运作实现信用增级，其信用增级成本在内部产生，并完全转化为对债券的信用增级，其信用增级成本较低。
2．道德风险与逆向选择方面的比较
在外部担保模式下，一方面，由于发债主体和投资人并不处于共同利益之中，发债主体对于提高投资者投资收益并不感兴趣，甚至有减少投资者投资收益的趋势———因为对投资者付出的投资收益即是发债主体的融资成本。另一方面，因为投资者与发债主体之间存在信息不对称，投资者对于企业所筹资金的使用情况，往往少有能力与精力进行监督，因而在中小企业集合债券融资过程中可能产生企业滥用投资者资金的道德风险。相应地，投资者由于信息不对称问题，无法了解特定发债主体的道德风险程度，以对该特定发债主体设定特定道德风险补偿要求，所以为了防止因发债主体产生道德风险而受到损失，投资者对于市场上所有的债券都提出了笼统的平均水平的道德风险补偿要求，这在市场行为上将表现为，投资者偏好能给出较高利息率的中小企业集合债券，而往往这些集合债券的风险程度较高。投资者的这种逆向选择行为将导致道德风险低的债券付出高额的道德风险补偿，而道德风险高的债券却只需付出较低的道德风险补偿，道德风险低的债券反而竞争力不如道德风险高的债券，最终道德风险较低的中小企业将由于不愿或不能承担较高的道德风险补偿成本而退出中小企业集合债券发行，而道德风险较高的中小企业则受益于相对较低的道德风险补偿成本而主导中小企业集合债券的发行。而在P－CBO模式下，债券发行组织者SBC持有部分债券，从而使SBC与投资者共同面临着债券的收益与亏损，SBC不得不对债券情况及发债主体情况时刻进行关注。而且SBC持有的是债券次级层部分，而投资者持有的一般是债券优先层部分，损失发生时，SBC首先要承担损失，这更进一步促使SBC严格监督中小企业集合债券各发债主体资金运用情况，敦促发债主体良好运营。这样一来，通过政策性金融机构SBC的严格监督，发债主体滥用投资者资金的道德风险便得到了有效抑制；同时，由于SBC作为债券发行组织者和债券持有者，既有条件有能力，又有需求和必要及时掌握发债主体的信息，从而投资者可以仅花费较少精力便从与投资者有着共同利益的、对中小企业集合债券情况十分了解的SBC处获得债券总体的真实情况，而不必花费较大精力去分析各发债主体的状况来判断债券情况，这对投资者来说，等于是提高了债券信息的透明度，从而也就减少了因为信息不对称而产生的投资者逆向选择情况。
3．信用增级效果方面的比较
中小企业集合债券信用增级的效果在定性的角度上表现为信用等级的提升，而从便于比较的定量的角度上，则可体现为两个方面：一方面是违约发生的概率，概率越低，效果越好；另一方面则是发生违约后的损失程度，即违约损失率，损失率越低，效果越好。将违约概率与违约损失率相乘，则可得出一个综合两者的期望违约损失率指标对中小企业集合债券信用增级效果进行衡量。期望违约损失率越低，则信用增级效果越好。为比较中小企业集合债券担保模式与P－CBO模式信用增级效果，笔者首先建立了比较两种模式下中小企业集合债券期望违约损失率的数学模型。然后，以“2010年武汉中小企业集合债券”（后简称为“10武中小债”）为案例，利用该期望违约损失率模型进行了实证研究。期望违约损失率数学模型按以下基本步骤建立：
（1）计算各违约与未违约发债主体在集合债券中所占份额F×wi（F为债券面值，wi为发债主体i所占债券份额比例）的现金流净现值NPVi；
（2）用NPVi计算某发债主体i所占债券份额F×wi发生违约时的违约损失率li（其中未违约发债主体li＝0）；
（3）将各wi分别与其li相乘，再将之加总求和，得出某时段某种违约与未违约发债主体组合k下，债券总体违约损失率Lk；
（4）根据安博尔公司的违约概率曲线函数以及Duffie（2003）对企业违约事件用泊松过程加以描述的方法，由各发债主体的信用等级推算出其条件违约概率pdi；
（5）将各pdi与对应的wi相乘，然后将之加总求和，计算出该组合k下，债券总体违约概率Pdk；
（6）将Pdk与Lk相乘，则可得出该组合k下，债券期望违约损失率Elk；（7）各种组合下的Elk求和，即可得出中小企业集合债券总的期望违约损失率EL。通过将“10武中小债”的相关参数带入中小企业集合债券期望违约损失率数学模型，并对其在以担保模式进行信用增级和以P－CBO模式进行信用增级的情况下的期望违约损失率分别进行运算，得出的结论是：P－CBO模式下的“10武中小债”的期望违约损失率为1．9755％，中国现行担保模式下的“10武中小债”的期望违约损失率为5．3193％。可见，韩国P－CBO模式下的中小企业集合债券期望违约损失率远低于中国现行担保模式下的中小企业集合债券期望违约损失率，不言而喻，韩国P－CBO模式中小企业集合债券信用增级效果比中国现行担保模式信用增级效果好。
四、改进中国中小企业集合债券信用增级模式的建议
P－CBO信用增级模式使韩国中小企业集合债券取得了很好的融资效果。中国可以学习借鉴韩国P－CBO模式以改进中国中小企业集合债券信用增级模式，更好地服务中小企业融资。
1．建立专门的中小企业集合债券投资机构
韩国中小企业集合债券信用增级的P－CBO模式，其信用增级的原理主要是通过政府设立的SBC持有中小企业集合债券分层后的次级层部分，来为面向一般投资者融资的债券优先层部分的本息偿还提供保障。中国在借鉴韩国P－CBO模式进行中小企业集合债券信用增级模式改进的过程中，也需要这样一种专门的中小企业集合债券投资机构参与信用增级。中国关于专门的中小企业集合债券投资机构，可以由政府牵头组织金融机构、担保公司、大型工商企业，乃至一些有实力的风险偏好型投资者参与发起设立，此外还可以向社会公开募集资金设立。这样一方面可以扩大资金来源，减轻政府负担；另一方面通过向社会招股，让更多社会股东参与投资机构的管理，可以提高中小企业集合债券投资机构的风险管理能力，减少由政府管理投资机构可能产生的错误和腐败，从而增强市场上的投资者对于投资中小企业集合债券的信心，更好地促进中小企业融资。
2．增加中小企业集合债券层级并扩充融资对象
中国中小企业集合债券信用增级模式在借鉴韩国P－CBO模式时，除了对集合债券进行优先层与次级层的分层之外，还可以在这两个层级之间添加中间层，集合债券中间层部分的偿还顺序介于优先层和次级层之间。增设中间层的意义在于，第一，可以扩大中小企业集合债券的融资规模；第二，可以满足更多不同程度的风险偏好和收益率要求的投资者的投资需求；第三，通过设置多个层级，还可以进一步地加强对债券优先级别较高部分的信用增级效果，由于债券优先层部分仍然是中小企业集合债券中占大多数的部分，因此此举可以提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。中小企业集合债券中间层部分，在面向更偏好风险和较高收益的投资者进行发行的同时，还可以对发行方中介机构，如承销商、托管银行等特定投资者定向发行，或由中小企业集合债券发债主体自持。这样债券中间层部分就和次级层部分一道，不仅在实际的清偿上为一般投资者投资中小企业集合债券优先层部分可能面临的违约风险提供了保障，而且，还起到了减小道德风险，缓解信息不对称，减少投资者逆向选择的作用。中小企业集合债券次级层部分，除借鉴韩国P－CBO模式由专门的中小企业集合债券投资机构（SBC）持有之外，还可以对市场上有需求的投资者开放。随着2012年5月沪深交易所《中小企业私募债券业务试点办法》的公布，中国“垃圾债券”———高收益、高风险债券———开始渐渐进入市场。中小企业集合债券的次级层部分，也可以以私募模式向风险偏好和收益率要求高的投资者融资，随着中国金融市场发展，甚至可以上市进行公募融资。此举一方面可以减少专门的中小企业集合债券投资机构的负担；另一方面也可以通过吸引市场上的投资者来投资，加强中小企业集合债券中劣后部分对优先部分本息偿还的保障，提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。
3．利用P－CBO
模式信用增级的同时可配合多种信用增级模式进行改进中国中小企业集合债券信用增级模式借鉴韩国P－CBO模式进行改进并不意味着是摈弃中国原来实行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式进行中小企业集合债券信用增级的同时，我们同样可以在此之外添加流动性保障、担保、定向转让选择权、利差账户、超额抵押、担保投资基金等多重外、内部信用增级模式来提高集合债券的信用评级。此外，通过利用多种信用增级模式，还可以减轻中小企业集合债券次级层分担风险的压力，扩充优先层级的规模，提高中小企业集合债券向市场上广大投资者融资的额度。
4．完善相关法律法规和制度建设
关键词：债券基金 创新 债券ETF
2012年债市整体呈现出“前牛后平”走势。在经历了净值剧烈调整、广遭质疑的2011年之后，债券型基金在2012年度成功收复失地。不仅业绩表现颇佳，固定收益类基金发展速度更是首次超越权益类基金，无论产品创新力度还是发行规模，均出现跃进式增长。本文将从业绩、规模、产品等角度全面盘点2012年债券类基金行业发展状况，并对2013年进行展望。
债券基金规模：呈现井喷式增长
（一）固定收益类基金占首募基金的70%以上
2012年全市场共发行募集基金268只，资产净值达6446.63亿元，其中以债券为主要投资方向的基金（含保本、混合偏债基金，不含短期理财债券基金）募集规模大幅超越以股票为主要投资方向的基金。2012年全市场共发行债券投资方向基金80只，资产净值达1869.46亿元，环比去年增长220%，占当年全部新发行基金资产净值的29%，单只基金平均募集规模为23.37亿元；货币方向基金（含短期理财债券型基金）共发行44只，募集资产净值达2963.56亿元，占当年发行基金资产净值的45.97%，单只基金平均募集规模高达67.35亿元；而同期股票方向基金虽然发行只数最多，达到117只，然而首募资产净值合计仅为1284.83亿元，低于债券投资方向基金和货币方向基金。
（二）债券基金规模比上一年明显增长
截至2012年12月31日，开放式债券基金资产净值合计达到3796.87亿元，较2011年末的1189亿元增长2倍有余，规模迅速膨胀；封闭式债券基金在2012年规模达到695.78亿元。截至2012年末，全部债券型基金共达到264只，规模合计达4492.65亿元，占全市场基金资产净值的16%。
（三）基金管理公司管理债券规模集中度高
按基金公司口径来统计其旗下债券投资方向基金规模（本统计口径包括债券型基金、保本基金和混合偏债基金），南方、建信、工银瑞信为管理国内债券类基金资产净值最大的三家基金公司，分别管理债券基金319.93亿元、245.06亿元、236.20亿元。
基金管理公司管理的国内债券基金从规模上看集中度很高。前十大基金公司共管理债券基金117只，资产净值合计1959.965亿元，市场占比高达51%。
银行系的基金公司在固定收益类产品的发展上具有先天优势。管理债券基金规模前十的基金公司中，银行系基金公司占据4席，分别为建信、工银瑞信、中银和招商。若从2012年债券基金规模增幅上看，新增规模最大的前三家基金公司更是均为银行系基金。
债券基金业绩：全面盈利的丰收之年
（一）普通债券型基金收益、风险水平均高于标准债券型基金
历史上看，可投资于股票等权益类金融工具的普通债券型基金在多数年份上，业绩均能跑赢仅投资于固定收益类金融工具的标准债券型基金，但前者的业绩波动性亦较后者大。统计2004年至2012年债券型基金平均收益情况，标准债券型基金9个样本平均年收益率为4.60%，低于普通债券型基金平均7.88%的年收益率水平；然而若从代表波动性的收益率标准差来看，普通债券型基金年均收益率标准差却高达8.52%，而同期标准债券型基金该值仅为3.37%。
（二）封闭式债券基金业绩优于开放式债券基金
按照运作方式比较，可比的三年数据显示，封闭式债券基金表现确实优于开放式债券基金。在2010年和2012年的牛市中，封闭式普通债券型基金分别获得平均16.27%和10.52%的净值增长率，高于同期开放式普通债券型基金7.33%和7.44%的年均收益率水平；在2011年的熊市中，封闭式债基亦收获0.26%的正收益，表现远好于当年净值平均下跌3.30%的开放式普通债券型基金。
（三）各类型债券基金均实现盈利
再看2012年债券基金业绩水平，表现可谓处于历史较高水平（剔除股市带给债市畸高收益的2006年和2007年）。首先从占据债券基金主流的开放式普通债券型基金来看，无论是可参与一级新股申购的普通债券型基金（一级）还是可投资于二级市场的普通债券型基金（二级），其2012年平均净值增长率均在7%以上，其中一级债基表现稍好于二级债基；封闭式普通债券型基金（一级/二级）表现更佳，其为2012年除了结构化产品外表现最好的债券基金品种，其年平均净值增长率高达10%以上；可转债虽然今年以来波折起伏，然而可转债基金全年收益仍旧不错，其A类平均获得5.44%的净值增长；而就分级债券基金来看，纳入统计的9只封闭式债券分级子基金优先份额平均获得4.43%的年净值增长率，而其进取份额则平均获得24.76%的净值增长率。
债券基金行业发展特点：创新带动增长
2012年为债券类基金发展飞跃之年，不仅体现在产品规模的突飞猛进上，更重要在于债券类基金产品创新方面的突破。2012年债券基金行业发展主要体现在如下几个方向：
（一）纯债化
具有一定股票配置比例的普通债券型基金长久以来一直是我国债券基金的主流品种，而债性最为纯厚的纯债类基金却一度发展停滞。2012年之前，我国运作中的纯债基金仅有7只（长期标准债券型基金5只，中短债2只，其中2只长期标准债基成立于2011年12月）。由于普通债券型基金配置有一定比例的股票资产，虽然比例可能很小，然而权益资产远高于债券资产的风险特征却会显著增大其组合波动性，在极端情况下可能导致债基大幅偏离基准。在经历了2011年三季度债基净值大幅下跌之后，市场对于债券基金的稳定性要求有了更深的认知和需求，纯债类基金逐步得到重视和发展。2012年全年，全市场共发行纯债类基金34只（29只开放式标准债券型基金，5只封闭式标准债券型基金），截至2012年末，长期标准债券型基金（A/B类）规模合计逾900亿元，而2011年末该类基金规模仅为50亿元。
（二）被动投资化
被动投资基金因具有费率低、管理简便、透明度高、工具性强等特征而越来越受到投资者重视。然而与权益类被动型产品近些年的迅速发展形成鲜明对比的是，被动投资的债券基金却似乎迟迟未得到足够重视。这主要是与我国割裂的债券交易场所、较差的现券流动性以及可供投资的债券指数的长期缺位有关。
随着投资环境日趋复杂、债市改革不断深化，固定收益类产品的优势逐步展现，市场对于被动投资的债券基金产品需求也日益强烈。指数型债券基金、债券ETF等被动投资的债券产品陆续问世。截至2012年末，市场共有指数型债券基金6只，其中有4只是2012年发行成立的。债券市场流动性较差和市场分割等内在特征，使得现存的大部分债券指数的可投资性均较差，不适合作为指数基金的跟踪标的。基于此，越来越多的基金公司走上指数定制化道路。定制的债券指数更加具有针对性，可满足不同类型投资者的需求，指数的编制方法也更便于实际投资跟踪。
除此之外，尤其值得一提的是，管理成本更加低廉、工具属性更强的债券ETF的发展，填补了债券基金的一大空白。首批债券ETF――国泰上证5年期债券ETF和博时上证企债30ETF已上报并已于2013年1月上旬审批通过。债券ETF的正式推出，对整个债券市场影响深远。监管层正在考虑将债券ETF纳入回购交易质押库，利用债券ETF进行质押式回购不会产生新的风险，而债券ETF更加灵活的交易特征却为投资者进行回购提供了便利；除此之外，在国债期货正式开通后，国债ETF现货替代品的价值将充分展现；而企业债ETF则是顺应了信用债快速发展、投资需求日益旺盛的趋势，同时有利于增强交易所债券的流动性。
（三）结构化
虽然以不同风险收益为特征设定不同类别的债券分级基金最早于2010年即已问世，然而其真正得到市场关注并大力发展还是在2012年，主要体现在2012年债券分级基金交易活跃度显著增强。
从产品设计上看，在证监会出台分级基金指引之后，分级债券基金产品设计趋于一致。即当前分级债券基金均大多以“半开半闭”式（A份额定期开放申赎、不上市交易，B份额封闭上市交易）为主，初始杠杆比率亦不能超过10/3倍，且无三级及三级以上子份额的分级基金。从分级优先份额来看，其约定收益也多以1年期定存利率为基准，鲜有创新。
产品设计的标准化，一方面防范了风险，另一方面在发展初期有利于分级债券基金被市场快速认知从而迅速发展。然而随着分级基金应用深入，设计趋同的产品逐步难以满足投资者的多样化需求，分级债券基金发展将面临瓶颈。
笔者认为，未来分级债券基金的发展契机仍旧在于产品创新方面。由于监管层对杠杆比例、分级层数等进行了限制，对分级债券基金的创新，一个思路是可从约定收益方面着手。当前分级债优先级约定收益多以1年期定存利率为基准上浮一定比例，此方式优点在于优先份额的约定收益相对稳定，然而不足则在于其不能真实反映当前资金融资成本；除此之外，在单边市场中，如市场处于加息周期时，债基本身基础收益率下降，然而需付给优先级投资者的回报却更高了，届时次级份额将面临集中抛售的被动处境。除了以定存利率为约定收益基准外，还可以考虑以某代表性债券收益率如10年期国债收益率为基准设定约定收益，亦可以债券指数为基准约定分级债券基金优先份额收益。除此之外，还可考虑以货币市场收益率（如加权平均质押式回购利率等）作为分级优先份额的约定收益基准。此方法优势在于能较为准确体现分级债券基金融资功能，更加真实反映市场资金成本。然而缺点在于可能存在一定滞后性，优先份额约定收益反映的多为上个运作周期的资金水平，并不能代表本运作周期资金利率。除此之外，债券分级A的约定收益还可考虑与通胀水平挂钩，然而其不足则在于通胀率往往波动较大，需要作平滑处理。同时，在高通胀背景下，债市收益率堪忧，如仍需负担较重的融资成本，对于B级投资者来说压力较大。
（四）精细化
债券类基金近年来细化产品投资范围，根据不同市场需求设计许多更加具有针对性、定位更加精准的细分子类产品。如分红类债券基金，可满足具有稳定现金流预期的投资者需求；如产业债券基金，剔除了城投债，既可满足投资者对于信用债日益增长的投资需求，又符合部分投资者风控中的投资限制；再如固定期限的债券基金，投资者可将其作为久期管理工具。而2012年短期理财债券基金的风生水起，更是基于对大众理财细分市场的精准把握，并充分发挥基金本身优势的结果。
短期理财债券基金与银行理财产品相比，具有透明度高、门槛低、发行周期更规律、交易渠道多等诸多优势；与货币基金相比，则具有投资范围更广、费率更低廉等特点。正是由于具有诸多优势，短期理财债券基金自问世以来即受到市场热捧。2012年全年共发行33只短期理财债券基金，首募规模合计达2601.96亿元。
债券基金发展展望
（一）收益水平或将下降
回顾2012年全年，与黯淡的权益市场相比，债券基金可谓风光无限。2013年，债券市场环境预计较2012年将平淡许多，债券基金收益水平中枢很可能出现下移。
市场环境永远是在周期中轮回，靠天吃饭显然无法维系债券基金行业的稳定增长。长久来看，未来债券型基金行业发展将主要表现在两个方面：一是对信用类产品的深入、精细化挖掘，二是不断创新、设计出满足投资者多样化需求的产品。而未来基金公司债券投资领域的分化亦将主要来自于这两方面的差异。
（二）逐步积聚的信用风险将加剧基金分化
对基金这类追求相对收益排名、不断获取更高组合收益的投资机构来说，其资产组合中绝大部分均配置的是企业债、中票等收益率水平较高的信用类债券。截至2012年三季度末，开放式普通一级债基和普通二级债基中信用类债券（含企业债、中票、可转债等）占基金资产净值比分别达101.7%和98.19%（分别取同类基金平均值）。信用债收益率水平较利率债更高，能为基金组合贡献更多收益。然而与利率债相比，信用债风险也更大，其除了同受利率风险影响外，信用债投资人还需承担信用风险以及通常更高的流动性风险。
随着我国多层次债券市场不断成熟发展，信用类债券系统性信用风险势必将不断加大，个券之间的信用风险差异也日趋显著。2012年开始，市场信用风险在显著积累，包括中小企业私募债在内的债券种类不断丰富；信用债发行主体信用中枢水平趋势性下移；从山东海龙到江西赛维再到新中基，从鞍山钢铁到北京地杰通信再到超日太阳，近两年债券准违约风险事件明显增多。在此趋势下，作为信用债最主要配置机构的基金，建立完善的内部信用评价体系则显得尤为重要。与此相对应，债券基金日后业绩的差异可能将更多地来源于挖掘风险错配资产以及对信用风险的甄别控制上。
【关键词】债券市场；发展
目前的中国债券市场主要由银行间债券交易市场、沪深交易所债券市场及商业银行柜台债券交易市场组成。1997年中国人民银行成立银行间债券交易市场，并要求全国的商业银行退出原来的交易所债券市场，因此中国银行间债券交易市场成为了目前中国债券市场的最大组成部分，是当前中国债券市场的主体。从债券托管总量上来看，银行间市场的债券存量及债券交易量占了中国债券市场总量的百分之九十以上。沪深交易所债券市场是中国债券市场的重要构成部分，在沪深交易所债券市场有大量机构和个人投资者，活跃了我国的债券市场。沪深交易所债券市场由两部分构成，一个是债券零售市场，在这个市场中实行集中撮合交易，二个是债券交易的批发市场，由大宗债券交易系统和国定收益交易平台构成。商业银行柜台债券交易市场属于场外债券交易市场，是债券零售市场，也可以说是银行间债券市场的延伸，不过参与债券交易的多是个人投资者和少部分机构客户。
经过几十年的发展，中国债券市场上目前已包含了十分丰富的金融产品种类，主要有国债、中国人民银行的票据、各地方政府债券、企业债券和短期融资券等债券产品。从债券期限上来讲，中国债券市场上不但有期限3个月的短期债券产品，也有期限长达30年、50年的超长期债券产品，可谓债券市场发展的如火如荼。
一、债券发行的最新规模
目前中国银行间债券市场的债券发行主体主要包括财政部、政策性银行、商业银行、非银行金融机构、国际开发机构及一些非金融企业等各类机构，债券种类日趋多样化。在最新的2012年，中国债券市场上共发行各类债券85751.34亿元，比2011年增加8958.32亿元，同比增长11.66%。中央结算公司新登记发行债券1421只，发行总量合计58658.44亿元，比2011年下降15.73%，占到中国债券市场新发行总量的68.41%；在上海清算所新登记发行债券1475只，发行量合计24498.57亿元，占债券市场总发行量的28.57%；交易所发行公司债和中小企业私募债共计268只，发行量2594.33亿元，占债券市场发行总量的3.03%。
截止到2012年12月底，中国债券市场总托管量达到26万亿元，比2011年同期增加了3.89万亿元，同比增长幅度为18.08%。在中央结算登记公司托管的债券总量是23.76万亿元，比2011年同期增长11.24%，占中国债券总市场托管量的91.53%；在上海清算所的债券托管总量是1.67万亿元，占中国债券市场总托管量的6.43%，在交易所债券市场托管的公司债券和中小企业私募债券总量达到0.54万亿元，占中国债券市场总托管量的2.08%。
2012年中国债券市场共发生交易金额268万亿元，比2011年同期增长32.67%。在中央结算公司处统计结算总额为218万亿元，比2011年同期增长21.11%，这其中现券交易结算总量为70.84万亿元，比2011年同期增长4.55%回购交易结算量147.6万亿元，比2011年同期上涨31.61%，债券远期交易结算总量为140.3亿元；在上海清算所统计交易结算总量是11.86万亿元，这其中现券交易结算总量为7.74万亿元，回购交易结算总量为4.12万亿元；在交易所统计债券交易结算总量为37.44万亿元，这其中现券交易结算总量为0.59万亿元，回购交易结算总量是36.85万亿元。
二、债券投资者类型更多元化
截止到2012年底，根据中央国债登记结算公司的最新统计数据显示，在中国银行间债券市场投资者数量已经达到12431家，这其中金融机构类的投资者数量达到5944家，包括商业银行、基金公司、证券公司、保险公司及其他非银行金融机构，这些投资者占到了总数量的47.82%；非金融机构类的的投资者数量达到6375家，占到投资者总数量的51.28%。与2011年底相比，银行间债券市场投资者总数增加了1257家，增长率是11.25%。
经过多年的发展，银行间债券市场已经成为了以做市商为核心、金融机构为主体，其他机构投资者共同参与的交易场所，并日渐成为政府、金融机构及企业的重要融资和风险管理的平台，更是中央人民银行进行货币政策操作的重要平台。随着中国债券市场的层次更加丰富，金融产品的不断创新，会有越来越多的各类型机构积极的参与到债券交易中来。境外机构投资银行间债券市场试点工作正稳步推进。截止到2012 年年底，已经有100多家包括境外央行、国际金融机构、财富基金、港澳清算行、境外参加行、境外保险机构和RQFII等境外机构获准进入银行间债券市场。银行间债券市场势必在有效配置金融资源、保障货币政策的有效传导、维护宏观经济健康运行等方面发挥出更加重要的作用。
债券基金热力不减
近期的基金发行市场不再像去年，股票基金一枝独秀。当股市的钱越来越难赚的时候，很多投资者就转而关心一些稳健收益的品种。进入2008年以来，与A股市场大幅下跌形成鲜明对照的是，国债市场表现强劲，债券市场的投资机会已悄然来临。股市经过连续两年的大幅上涨，从风险收益角度论，比较优势已明显减弱，而部分企业债的收益率也已达到7%以上。面对股市的不确定性，此时适当转移或增加一部分资产到债券类投资产品，利用股债两市的“跷跷板”效应规避风险，也许不失为聪明投资者的明智选择。
自2007年四季度开始，随着股票市场大幅震荡局面凸显，股票型基金收益率遭到了考验，而债券型基金抗跌性表现显著，整体跑赢股票型基金。与此相对应的是，债券基金去年四季度整体呈现净申购，尤其今年以来资金涌入的态势更加明显。债券型基金尤其是打新债券基金有望成为今年更多投资者配置的重点品种。
当前，新发债券基金不仅数量多，而且吸金能力直追股票基金，销售热力不减。3月25日，交银施罗德基金宣布提前结束其交银施罗德增利债券基金的募集。交银增利债券基金自2008年3月3日起向全社会公开募集，原定募集截止日为2008年4月3日。该基金13个工作日共募集68亿元，提前完成其销售目标。
另外，市场上开始出现这些既可打新、又可高比例投资信用债的基金，比如2月28日发行的易方达增强回报债券型基金。该基金是国内第一个高比例投资信用债的债券基金，除了可打新外，可投资包括金融债、公司债、企业债、短期融资券等在内的信用类固定收益品种的比例不低于固定收益资产总值的50%。而2008年企业债、公司债的快速发展，有望为此类新型债基提供投资新机会。
此外，泰信、华宝兴业等基金公司旗下的债券基金，也都持续呈现净申购状态，不少个人投资者、机构投资者甚至QFII，也开始匀出配额转而申购债券基金。
债券型基金既能回避股市的大部分风险，又能在债券收益的基础上，通过新股和可转债分享一些股票投资的收益。在3月份股市大幅下跌中，债券型基金以其较强的抗跌性获得越来越多投资者的青睐。债券基金也由此成为投资者锁定利润、降低风险的不错选择。
CPI见顶 债券指数见底
从未来一两年看，目前宏观经济先行指标、一致指标已经见顶回落，预计CPI也将于今年2月份左右见顶。债券市场资金流动的风向标是CPI上涨率（实证研究显示，CPI上涨率可以解释国债净价指数走势的90%），CPI上涨率上升或下降的趋势，决定了债券市场资金流出或流进的趋势。平均而言，CPI上涨率见顶（见底）领先债券市场3个月见底（见顶）（参见图1）。
从全球范围内看，2001年以来全球经济开始迈入较高通胀期，房地产市场、商品市场总体上仍处于上升阶段，而债券市场和股票市场处于休整期。从中国来看，上一轮宏观经济景气周期已经结束，宏观经济景气度、企业利润同比增长率都处于下滑阶段，但CPI上涨率会螺旋式上升，因此债券市场在CPI上涨率见顶回落后3个月左右（今年5月份左右）见底回升，股票市场在未来十几个月会反复下跌，房地产市场处于上升周期中的暂时调整（因此整体下跌空间不大），商品市场仍处于大的上升过程之中。
加息接近尾声
债券基金主要是靠投资债券所获得的利息收入和买卖债券获得的差价收入获取收益的。债券基金的利息收入是稳定的，比投资股票分红获利要有保障，而获取买卖差价方面的风险则在于债券价格随市场利率变化而产生的波动。尽管2月份CPI数据依旧高企，但目前央行似乎无意于加息。而且，2007年较大幅度的升息和美联储的连续降息等都下压了升息的空间，所以可以预计今年加息的幅度会小于去年，这对债券价格来说是一种稳定因素，也给债券型基金提供了一种较好的发展环境。
从加息预期来说，国际方面，美联储为预防经济陷入衰退和股市大幅下滑，已经连续多次紧急降息。3月18日，央行第二次提高存款准备金率50个基点至15.5%，上调存款准备金率后，市场对于央行加息的预期减弱；而就在中国人民银行宣布提高存款准备金率不久，美联储决定将联邦基准利率下降75个基点至2.25%这一2005年2月以来的最低点，由于中美利差再度扩大，国内升息空间越来越小。
国内方面，经过2007年的6次加息，一年期贷款利率已达到7.47%,相比通胀失控时历史高点水平仅有2.5%左右的空间。因此，尽管由于负利率的存在，仍有较大的加息压力，但预期加息空间已经有限，加息已进入尾声。后期即使加息，次数预计也极为有限。由于加息是债券市场最大的风险因素，基于以上判断，2008年债券市场投资风险将相应降低。
加息周期接近尾声，给债券品种带来新的投资机会。利率风险降低，是介入债券基金的好时机。尤其是息票率更高的公司债，具备更大的投资潜力。此外，市场真实需求开始出现：这一方面表现在热钱相当部分流入债市。在房地产、股市盈利空间受压或有限以后，源于人民币升值流入中国的热钱，将一改前两年的单向流入房市、股市的特点，有相当部分流入债市，对债市构成实质支撑。目前，已经有QFII一改以往将资金全部配置在股市的策略，开始拿出宝贵的配额申购债券基金。另一方面，中国经济20多年的改革，民间积聚了大量的财富，特别近两年相当数量的投资者在股市、房市积聚了一定的财富，具有一定的保值增值与避险需求。股市经过连续两年的大幅上涨，从风险收益角度看，已不具比较优势。
5-9月份将是债券丰收季节
华安稳定收益债券拟任基金经理贺涛表示，2008年物价可能呈现前高后低的态势，银行的信贷投放仍会前高后低，导致其债券配置在下半年才会显著增加。从物价、资金面因素，以及市场预期往往提前体现这几个因素分析，今年债券市场波段性的机会将在5月份到9月份。因此，债券投资上应把握回购、国债和金融债的波段性投资机会，以及关注信用产品的配置价值。
人民币升值利好债市
中央政府一直具有很强的抗人民币升值能力，人民币真正较大幅度的升值始于2007年，一个重要原因是政府希望借助升值适度抑制通胀。国内方面，随着抑制通胀被定为中央经济工作两大目标之一，进入2008年以来，升值的速率明显上升，从2007年的0.54%/月上升到目前的1.17%/月。按照这个速率计算，2008年全年人民币将升值14%。但让人民币维持目前速率升值的概率并不大。只要物价高企，升值速率就将维持在目前水平或略低的水平。而一旦物价走势出现逆转，人民币升值速率也会同步调整，也即随着下半年物价可能出现的回落，人民币升值速率也将出现明显降低。同时，在房地产、股市盈利空间受压或有限的情况下，源于人民币升值流入中国的热钱，将有相当部分流入债市。
“打新”提升债券基金收益
“打新”作为一种低风险、高收益的投资方式，自去年四季度被众多债基纳入投资范围后，债券基金收益能力得到显著改善。银河数据显示，债券基金2007年平均收益率为23.56%，较2006年的16.16%有了较大提升，这其中“打新”收益功不可没。据天相统计，在市场上5只打新历史较长的纯债型基金中，2007年全年新股投资收益占基金总收入高达66.4%。
今年新发的几只债券基金，依然对“打新”保持了较高关注，部分债基在新股策略上也进行了改良。以工银信用添利债券基金为例，该基金设定了“新股将在其上市交易或流通受限解除后3个月内必须卖出”的保护条款，一方面使得该基金持有的新股资产可在相对灵活时间里相机抉择，增加择时机会以获取更高新股收益；同时，在股票市场预期风险日益增大的时候，也能够及时锁定收益、降低新股风险，使“打新”操作整体更加稳健。
对于2008年的“打新”态势，业内保持了乐观预期。天相报告认为，“打新”资金暴增等因素固然会稀释新股收益，但考虑到2008年的新股发行规模并无明显降低迹象，总体来看，债券基金新股申购的整体收益依然较为可观。
信用债将成为债券投资新机会
2008年，央行严控信贷规模，特别是对贷款依赖程度较高的中小企业，将受信贷紧缩影响而导致资金紧张，发行企业债、公司债、可分离转债、短期融资券等信用产品将可能成为许多企业解决资金来源的渠道；同时，随着国家对企业债和公司债审批程序的进一步减少，其发行规模可能扩大到3500亿元以上。
目前，银行间10年期企业债和国债利差已经达到140-160个基点，这是历史最高水平，而交易所近期发行的分离转债所分离出来的纯债部分收益率更高。信用债券将成为今年债券基金的新机会。
目前，部分新发债券基金对债券类资产标的进行了进一步的细分，公司债、企业债等信用类债券成为债券基金的新品种，这其中尤以工银信用添利基金在信用类资产上的大比例突破最受瞩目。工银信用添利基金在基金合同中明确规定，公司债、企业债、金融债等信用类债券将占据其债券类资产的80%以上，成为国内首只主投信用类资产的债券基金。
信用类固定收益债券的收益率相对国债和央行票据要高。过去9年的数据显示，信用债与国债的平均收益差在0.9%左右。以目前数据为例，长期国债的收益率在4.3%左右，但大部分企业债的税前收益率在6%左右。天相的一项报告指出，2007年下半年以来，我国企业债利差一路攀升，到目前5年期AAA级企业债和国债的利差达到142个基点左右；同样，7年期金融债和国债利率扩大到90个基点左右，为2年多来的新高；1年期短期融资券同期限国债利差为120个基点左右，也处于历史平均线以上，其投资价值非常明显。因此，相对于目前市场上已有的债券基金品种，工银瑞信信用添利债券基金有望取得更高的回报。
购物车(0)