【关键词】 趋势 均线 融资融券 股价波动
一、引言
2010年3月31日，我国证券市场引入了融资融券交易这一金融创新机制以后，融资融券与股价波动的相关性这一问题就备受研究者的关注。其实，融资融券与股价波动的相关性问题可以从两个角度来考察：一个角度是融资融券对股价波动的影响。融资融券是否会导致股价波动幅度加大，这可能是监管层特别在意的;另一个角度就是股价波动对融资融券的影响。股价波动如何影响融资买入者或融券卖出者的行为，这其实涉及到股票价格决定的内在逻辑。
假如股票买入者决定是否在某日买入股票，仅仅取决于当前的卖方报价是否超过了未来股利的折现值，超过了就不买;假如股票卖出者是否决定在某日卖出股票，仅仅取决于当前的买方报价是否低于未来股利的折现值，低了就不卖，那么监管层是否允许融资融券对股票价格就不会有什么显著的影响。
然而，事实上市场参与者并不都是严格的基本面分析偏好者。根据折现现金流模型或者根据市盈率等基本面指标来做出投资决策的投资者，只是市场参与者的一部分，甚至只是一小部分。相当一部分投资者可能是技术面分析偏好者，喜欢分析K线图，根据股票近期走势、成交量、人气等与公司基本面关系不大的因素来做出投资决策。那么，在这种情况下，融资融券机制就有可能通过影响人气、成交量或者K线图的图形特征等来对股价波动产生影响。
从一般的投资逻辑来看，似乎融资融券与股价波动是交互影响的。然而，这只是一种推断而已，实际情况究竟如何，还需要基于交易数据进行实证研究，本文的成果就是我们为此做出的一点尝试。
二、文献综述
对于融资融券与股价波动的相关性，国外的研究已进行了很长时间。1977年，Edward M.Miller针对融券受到抑制情况下的股票定价效率问题作了开拓性的研究，提出了股票价格高估假说，即当投资者对股票价格的预期有分歧时，受融券约束的股票的价格会被高估，被高估的程度随着投资者的观点的分歧程度增大而增大。近十几年来的绝大多数实证检验都支持“股价高估”假说。
从“股价高估”假说出发，可以做出的一个假定是：假定融券受到抑制，股票价格可能在某一段时间会偏离价值中枢很远，当然最终还是会再向中枢靠拢;而假定融券未受到抑制，股票价格不会偏离价值中枢很远。这样，从一个较长时间来看，允许卖空将使得股价波动范围变窄。但让人困惑的是，直接针对融资融券与股价波动相关性的实证研究，却并未出现一致的结论。Allen and Gale（1991）的理论模型发现，允许卖空交易会影响股票市场的稳定，加剧市场波动。与其观点相对立，Charoenrook和Daouk（2005）采用全球111个国家1969年12月至2002年12月的数据所做的实证分析表明，与卖空交易禁止的国家相比，法律允许卖空交易的国家的市场总体收益的波动性较小。
国内的实证研究所得出的结论也同样呈现分歧。汪天都（2014）使用方差齐性检验法，发现融资融券并未影响A股市场稳定，不存在助涨助跌效应。于孝建（2012）对A股利用VAR模型的脉冲响应函数进行的实证研究表明，融资交易增大了股市的波动性，而融券交易减小了股市波动性;对于股市波动性，短期（6日）内，融券交易的影响要大于融资交易，但长期来看，融资交易的影响要大于融券交易。
从这一领域比较重要的研究文献来看，已有研究成果多以融资融券交易对较长时间段股价波动的整体影响为单一论点，却忽略了上升趋势和下降趋势时融资融券与股价波动的关联可能具有不同的特点。或者说，我们可以把股价运动的一个较长时间段根据趋势的不同划分为若干个时间区间，分别考察不同性质的时间区间内融资融券交易是否会伴随着股价波动幅度的扩大。
三、模型与变量
1、模型设定
正如前文所述，我们可以把股价运动的一个较长时间段根据趋势的不同划分为若干个时间区间，分别考察不同性质的时间区间内融资融券与股价波动的关联。那么如何界定上升趋势与下降趋势呢？简单的做法就是根据均线系统的状况来区分。短期均线是向上的，可以认为短期趋势是向上的;长期均线是向上的，可以认为长期趋势是向上的。国内投资实务中，短期均线一般用5日、10日均线作为代表，120日、250日均线都已被视作中长期趋势了。为了简化问题，下文的实证分析将分别考察5日均线朝上朝下时、10日均线朝上朝下时融资融券与股价波动的关联。
为此，本文拟建立如式（1）的时间序列回归模型，分别讨论股价在上行趋势、下行趋势下融资融券交易与个股价格波动性的关联。
BD=f（SRZ;SRQ;XRZ;XRQ） （1）
其中，BD描述个股价格的波动性，SRZ、SRQ、XRZ、XRQ分别代表股价上行趋势下的融资交易、上行趋势下的融券交易、下行趋势下的融资交易、下行趋势下的融券交易。
2、变量选取及数据来源
我国沪深两市推行融资融券交易试点已有近5年时间，在保障样本时间序列长度的前提下，为了提高分析结果的可靠程度，本文选取融资融券交易额已形成一定规模的2014年1月2日至2014年6月30日间（共119个交易日）沪市10只融资融券标的股票的相关数据（前复权收盘价、不复权收盘价、融资买入额、融券卖出量、总股本）。为了覆盖多个行业，选取的10只标的股票依次为：中国北车（601299）、康美药业（600518）、伊利股份（600887）、中国建筑（601668）、中国银行（601988）、中国重工（601989）、中国太保（601601）、中信证券（600030）、保利地产（600048）、上汽集团（600104）。若无特殊说明，本文分析所用的各交易日收盘价数据来自大智慧行情软件（2015年3月10日下载），融资融券数据均来自东方财富网。
由于不同股票的实时价格差异较大，各自的总股本数量也完全不同，本文采用个股当日收盘价相对前日收盘价涨幅的百分比表征该股价格短期波动性BDij;采用个股当日融资买入额占该股当日总市值的百分比表征该股融资交易RZij;采用个股当日融券卖出量占该股总股本的百分比表征该股融券交易RQij。其中，i=1，2，...，10，依次代表上述标的股票;j=1，2，...119，分别代表119个交易日。要额外说明的是，各股当日总市值用总股本乘以每股不复权收盘价计算得到。
为描述各股在某一个交易日是处于何种短期趋势，本文引入示性变量α、β来分别表示个股的前复权价格五日均值变化（或十日均值变化），来表征个股在当日是否有上行或者下行趋势，如：
当五日均值变化（或十日均值变化）为零时，αij、βij沿用股票i上一个交易日的状态。
至此，模型中的4个解释变量可分别记为：上行趋势下的融资交易SRZij=αij×RZij;上行趋势下的融券交易SRQij=αij×RQij;下行趋势下的融资交易XRZij=βij×RZij;下行趋势下的融券交易XRQij=βij×RQij。
四、实证分析
1、理论检验
为了更加严谨地论证融资融券交易与股价波动间的关联，在虑及个股走势对投资行为的影响之前，本文首先单纯验证融资交易额、融券交易量与市场平均股价波动的长期均衡关联。出于文章篇幅考虑，这里使用对市场平均股价波动具有象征意义的沪深300指数收盘点位作为被解释变量BD0，将深沪两市融资买入总额（单位：万元）RZ0、融券卖出总量（单位：万股）RQ0作为解释变量，考察其长期均衡关系。由于回归分析的样本时间序列足够长，这里选取滞后阶数12，并依据AIC准则，对三个变量进行ADF单位根检验。其检验结果如表1所示。
由表1的t统计量可看出，无论是否含有趋势项，各变量原序列均在1%显著水平下被认为是平稳序列，为同阶单整（I（0））过程，这是下文Johansen协整检验的必要条件。但在协整检验之前，需要确定被解释变量BD0与两解释变量间的VAR模型最优滞后阶数。其检验结果如表2所示。
表2中共有贯序修正最大似然统计量、最终预测偏误、AIC准则、SC准则、HQ准则等五项检验指标的检验结果，不同指标所确定的最优滞后阶数不尽相同。为了与前文单位根检验的信息准则一致，这里取用最终预测偏误与AIC准则所确定最优滞后阶数3阶。据此，取滞后步长为1至3阶进行Johansen协整检验，基于迹统计量和最大特征根统计量的检验结果如表3所示。
表3的两项统计结果显示，“指数波动与深沪两市融资买入总额、融券卖出总量存在长期均衡关联”的结论在统计意义上显著。由于各变量的单位不统一，且本文更注重个股价格波动与不同走势下融资融券交易的关联，故不在此罗列协整方程中变量间的数量关系。为了给下文的回归分析做好铺垫，这里进一步分析指数波动与融资交易、融券交易的影响方式，其Granger因果关系检验结果如表4所示。
由表4的联合统计量可以看出，融资交易与融券交易均不是指数波动的Granger因，而指数波动在不同滞后阶数下可能是融资交易、融券交易市场总量的Granger因。也就是说，融资交易与融券交易的往期信息并不会对指数波动产生直接影响，但指数波动将在未来不同时期内影响融资交易总体水平与融券交易总体水平。其中，“指数波动是融资交易市场总量的Granger因”这一结论尤其显著。
2、回归分析
前文已就市场平均股价波动与融资融券交易市场总量之间的关联进行了理论分析，但标的股票价格波动与该股融资交易、融券交易之间存在的量化关系仍值得讨论。基于前文给出的被解释变量BDij与解释变量SRZij、SRQij、XRZij、XRQij，针对10组（i = 1，2，...，10）时间序列数据的回归分析如表5、表6所示。其中，表5是五日均值变化趋势下个股价格波动对各解释变量的回归结果，表6是十日均值变化趋势下个股价格波动对各解释变量的回归结果，表中ci为常数项，括号内为t统计量。
可以观察到，20组拟合结果的拟合优度（调整后的R2）并不高，这与各组回归的遗漏变量有关，但不影响本文就四项解释变量系数及其统计量的数据得出结论。若以5%的显著水平为判断依据，从表5和表6的其他统计信息中可以清晰地得出以下结论。
（1）上行趋势下的融资交易与个股价格波动不相关。10只股票五日均线上行趋势下融资交易与其价格波动均不相关，而十日均线上行趋势下该结论大多数成立，仅有伊利股份、中国建筑、中国太保三个例外。
（2）上行趋势下的融券交易与个股价格波动高度相关。在股价呈现上升趋势的过程中，融券交易量越高，伴随着的股价上涨幅度越大;融券交易量越小，伴随着的股价上涨幅度越小。五日均线、十日均线下的检验均表明了这一结论。
（3）下行趋势下的融资交易与个股价格波动相关性部分显著。在五日均线下行时，中国北车、伊利股份、中国建筑、中国太保、中国证券、上汽集团这6只股票的股价波动与融资行为相关;在十日均线下行时，中国北车、伊利股份、中国建筑、上汽集团这4只股票的股价波动与融资行为相关。
（4）下行趋势下部分股票的融券交易与个股价格波动相关。在五日均线下行时，除康美药业、保利地产之外，其余8只股票的股价波动与融券行为相关;在十日均线下行时，除康美药业之外，其余9只股票的股价波动与融券行为相关。
由回归统计量显著的组数作出判断，只有第（2）条最可靠，这恰恰说明了股票交易的复杂性。在一定意义上，没有分歧就没有交易。正所谓“有人辞官回故里，有人星夜赶考场”，在某一个时间点上，针对同一只股票，看多的有看多的理由，看空的有看空的理由。那为什么上行趋势下的融券交易与个股价格波动高度相关呢？第一，这符合葛兰威尔（Granvile）法则的预期。根据均线系统的葛氏法则，移动平均线呈上升状态，股价突然暴涨且远离平均线为卖出信号。第二，这可能与我们选取的时间段有关。2014年上半年，上证综指一直在1974.38―2177.98之间震荡，上下幅度不过203.6点，以2076.18为中轴，震荡幅度在±4.9%以内。在一个震荡市的大环境下，相当多的股票稍微涨一涨又回落了，这就为融券卖出者提供了操作的经验依据。
五、结论
针对上升趋势和下降趋势时融资融券与股价波动的相关性可能具有不同的特点，本文首先验证了2014年上半年融资融券交易总体水平与市场平均股价波动的长期均衡关联;其次，考察了市场平均股价波动与融资交易、融券交易间的影响途径;同时，选取2014年上半年10只融资融券标的股票相关数据，对个股价格在不同变化趋势时与融资融券交易的关联程度进行了细致的量化分析。现归总所得结论如下。
第一，以沪深300指数收盘点位的变化作为衡量市场平均股价波动的被解释变量，将深沪两市融资买入总额、融券卖出总量作为解释变量，考察其长期均衡关系，对三个变量进行ADF单位根检验，各变量原序列均在1%显著水平下被认为是平稳序列;Johansen协整检验表明“市场平均股价波动与深沪两市融资买入总额、融券卖出总量存在长期均衡关联”的结论在统计意义上显著。
第二，由Granger因果关系检验可以看出，融资交易与融券交易均不是市场平均股价波动的Granger因，而市场平均股价波动在不同滞后阶数下可能是融资融券交易市场总量的Granger因。
第三，针对个股的回归分析表明，上行趋势下的融券交易与个股价格波动高度相关，其他情况下融资融券交易与个股价格波动的相关性在不同股票上呈现一定的差异。在股价呈现上升趋势的过程中，股价上涨幅度越大，伴随着的融券交易量越高，融券交易与个股价格波动呈现同向关系。
【参考文献】
[1] Edward M.Miller：Risk，uncertainty and Divergence of Opinion[J].The journal of Finance，1977，32（4）.
[2] Franklin Allen and Douglas Gale：Arbitrage，short sales，and financial innovation[J].Econometrica，1991（59）.
[3] A.Charoenrook and H.Daouk.：A Study of Market-Wide Short-Selling Restrictions Working Paper[EB/OL].http：///
abstract=687562，2005.
[4] 汪天都：融资融券与金融市场的波动性[J].管理现代化，2014（3）.
关键词： 居民 金融资产 证券化
中图分类号：F830.59文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)08-046-03
一、引言
随着中国经济改革不断深化，居民部门已逐渐成长为国民经济运行中最主要的储蓄供给方，这种储蓄主体的转化促进了金融市场的发展和金融资产形式的多样化。居民部门的金融资产规模迅速增加，金融资产占居民总资产中的比例不断上升，可流通的证券化资产占居民金融资产增量的比例也在稳定提升。广义上看，居民部门的资产主要有两种存在形式：实物资产和金融资产。金融资产又通常分为居民手持现金、储蓄存款和证券资产。在我国居民人均资产存量构成中，金融资产占居民总资产的比例不断上升，相反实物资产的比例则持续下降。再就金融资产而言，从居民部门近20多年金融资产构成成分趋势分析中，可以看出居民部门的手持现金比重持续下降，储蓄的增长率随着利率的变化有所起伏，最重要的是居民的资产构成不再是单一的储蓄存款和手持现金，而是趋向选择高收益率的证券资产，证券资产增量占金融资产增量的比率大幅上升。
目前，我国良好的宏观经济环境和发展态势，高水平的外汇储备，出口贸易的持续顺差以及人民币的不断升值等种种因素使得我国资本市场货币供给充裕，乃至造成了目前讨论非常热烈的“流动性过剩”问题。充裕的货币供给支撑使得我国证券市场从去年开始节节攀升，不断创造新高。老百姓到股票市场开户进行证券投资的数量近几个月来每天创造新高。根据统计，最近每天开户的数量相当于过去股市低潮时每月开户的数量。总之，去年政府出台的房地产市场的各项调控政策以及“十一五”规划中,大力发展我国资本市场的战略决策将会迅速带动我国资本市场的发展，从而居民部门进行金融资产证券化投资的步伐将会迈上一个快速发展的轨道。
本文通过对居民资产证券化影响因素的理论分析，以及对相关数据的实证检验来考察中国居民部门的资产证券化行为，并从中找寻规律，为进一步考察中国资本市场的发展趋势提供一些借鉴。
二、经验观察及解释
影响居民部门金融资产证券化趋势的因素是很多的，但其中一些基本因素将决定着居民资产选择变化趋势。
1、 居民收入
只有具备消费信贷等金融机制或者居民有足够的资产存量两个条件之一时，居民预算约束才能从现期一时向跨时转变，资产选择才会从手持现金和储蓄存款向证券资产转化。这里说明了金融深化和收入规模对居民资产证券化选择的重要性。
在居民金融资产的构成中，手持现金是一个相对独立的变量，严格说来与收入没有必然的联系，因此居民收入主要是影响储蓄和证券资产的构成。居民收入增长在一定水平会引致边际储蓄率提高，居民资产规模的累积和储蓄水平的提高会引致资产选择向高风险高收益的证券资产转化。居民总体收入规模的稳定增长为居民选择证券化资产的倾向提供了足够的数量基础，同时扩大了全社会的金融意识，使居民认识到现时消费与未来消费之间的机会成本，促使把暂时不消费的收入进行证券化投资。
另外，养老保险、医疗保障、失业保障等制度的建立将使一部分居民收入制度化为社会保障基金。按照发达国家社会保障体系的惯例，社会保障基金的一个重要投资渠道是证券市场。这一制度安排也将会极大地提高这一部分原属于居民部门收入的证券市场边际投资率。
2、 金融相关率和货币化比率
资产证券化的趋势是金融深化的一种表现，金融深化为资产证券化提供了可能，是资产证券化的主要影响因素。改革前，中国处于典型的金融压抑状态，改革开放以来，中国金融则发生了根本性的变化。居民金融资产的规模迅速增加，可流通的证券化资产占金融资产的比例呈上升趋势，这些都得益于金融深化步伐的不断加快。
衡量金融深化程度的重要指标是金融相关率和经济的货币化进程。金融相关率是金融资产与国内生产总值之比。而一个经济体系的货币化程度可以用广义货币（M2）占国民生产总值的比重（M2/GNP）来表示。中国经济的货币化进程呈快速上升趋势，它表明在体制转轨过程中，产生超常货币需求，并且货币流通速度减慢，而货币化则是中国金融资产迅速扩张的重要基础。
以全国居民1990-2004年期间证券资产存量（SA）时间序列数据对货币流通数量做简单回归和双对数回归，从下面结果可以看出流通中货币数量每增加1元，全国居民证券资产存量增加0.95元，前者变动1%，后者变动1.40%。
SA= -210.084+0.950M0
(－1.867) (22.785)
R2=0.976SE=557.09F=519.17
LnSA=-3.555+1.400Ln M0
(－4.081) (13.128)
R2=0.930 SE=0.3584 F=172.35
3、 价格指数和利率水平
这是两个重要影响变量，对居民证券化资产投资选择最大的挑战来自于居民实物资产的投资和固定收益率的银行存款投资。价格指数是实物资产投资的收益率，利率是固定性收益的银行存款的收益率。在80年代末期通货膨胀高涨之际和90年代初期银行存款利率陡增的年代，实物资产投资和银行储蓄存款都曾对居民部门显现出无法抗拒的诱惑。
虽然利率作用于储蓄具有不确定性，储蓄存款占居民人均金融资产的绝对比例也一直很高，储蓄与利率之间总体保持着同步的变化趋势，相应于90年代初期不断提高的存款利率水平和保值贴补率的实行，储蓄增长率也在增加,而在1995年以后，由于连续七次调低利率水平、取消保值贴补率、居民储蓄存款的增长率也逐年下降。斯蒂格里茨总结说，尽管利率的变动对储蓄的效应无法确定，但大多数的估计显示替代效应大于收入效应。因此，实际利率的增加或降低对储蓄的增加或减少有一点正的效应。总的说来，我国当前名义利率与储蓄增长率之间存在正向相关关系。
三、模型及数据检验
本文是考察影响居民金融资产证券化趋势的各种因素，我们用居民证券资产总量占金融资产增量的比率变化来代表金融资产证券化趋势。用y表示，作为被解释变量。居民的收入水平用城镇人均收入指数表示，作为解释变量X1；由于金融相关率的数据难以获得，我们用货币化比率（M2/GDP）作为解释变量X2；价格水平与居民的实物资产投资相关，这里用商品零售价格指数作为解释变量X3；银行一年期储蓄存款名义利率作为解释变量X4。从前面的分析可见这四个解释变量与被解释变量之间有着一定的线性关系，因此我们设定模型如下：
y=a0+a1X1 +a2X2+a3X3+a4X4+m
本文利用SPSS软件因子分析中的Principal Components方法进行回归，得到两个主因子，第一个因子替代了X1、X2、X3的作用，第二个因子替代了X4的作用，两个因子累计贡献率达到99.2%，符合适用条件，同时KMO值等于0.643，偏向1，意味着因子分析的结果能够被接受，这样运用该法首先解决了模型的多重共线性问题。
回归方程如下：
y=63.587+14.374(-3.324+0.008374X1+
0.008730X2+0.006126X3)+2.993(-4.308+0.496x4)
(54.211)(11.839) (2.465)
R2=0.912 SE=4.543 DW=2.199F=73.118
这里调整的决定系数值为0.912，表示四个解释变量的回归平方和解释了总误差平方和的91.2%，剩余的未作解释的为8.8%，是由随机扰动项U引起的，这表明回归直线对实际数据拟合得好。T统计量检验和F统计量检验均显著性通过，可以肯定多元线性回归方程是显著的，y与X1、X2、X3、X4之间显著性线性相关。样本回归方程的异方差检验散点图显示残差随机地分布在一条穿过0点的水平直线的两侧，没有异方差。标准化残差的最大值为1.761，最小值为-1.666，没有超过两个标准化残差，所以也没有异常值。德宾-沃特森统计量DW=2.1999，近似等于2，可以认为序列无自相关。
综上所述，该模型的回归结果是理想的，证明了前面对影响居民资产证券化行为的基本因素分析是合理的。
以上从四个基本方面叙述了居民资产证券化选择行为的影响因素及其解释框架，并进行了实证检验，给出了一个考察居民部门金融资产证券化选择行为的模型。事实上，这些因素不是孤立的，它们之间是相互制约、不可分割的，居民的金融资产证券化选择行为是这些因素共同作用的结果。因而，我们在具体分析居民的资产证券化选择行为时，要站在一个立体的角度，系统的考虑上述因素的作用条件与效果，以模型为参考，而不能孤立地看问题。
四、结论及政策含义
综上所述，居民证券资产比例的稳步提升是居民部门资产选择的结果，与90年代偶尔出现的由于国债摊销带来的高比例不同，是一种主动的变化，是伴随着我国资本市场的不断发展和完善而出现的。
当前居民收入已经构成了居民从现时一期进行跨时资产证券化选择的前提条件之一。能够导致收入变动的某些宏观调控手段，如税收、利率等被看成是反周期波动的、强有力的稳定经济的工具。通过重视和运用各种宏观调控手段，比如税收手段、利率手段、控制通货膨胀率、稳定物价水平，协调总需求同总供给之间的关系，有利于保证国民经济稳定、均衡增长，以确保居民部门的收入稳定增长。
从前面分析已知，我国当前名义利率与储蓄增长率之间存在正向相关关系，可见利率杠杆会有效影响居民部门的资产证券化选择行为。但近一年来央行连续几次加息这一货币政策的效果不太明显，没有有效地对资本市场起到调温作用。由此说明，居民资产规模的累积和风险承担能力的增强都会极大地提高收益率对居民资产选择的第一指导作用，而价格指数和盯住其调整的利率水平的走势应该说是会对未来居民资产投资的选择起调整和风向标的作用。在未来一段时期内，央行预期将会继续动用利率等货币政策工具，旨在对过热的资本市场有所调整和降温，但居民金融资产证券化选择的绝对数量以及增长率还将会稳步上升。这是宏观经济和资本市场良性发展的必然趋势。
一个完善的金融市场的存在，是居民能够理性地进行资产选择的前提。从中国金融深化进程的指标来看，已经与大多数发达国家的水准相当，但是总体看，中国的金融深化还不够。所以一方面要继续发掘已有金融产品的发展空间，比如现有国债的发行量仍低于需求量，企业债券市场还很不发达；另一方面要开发新的有关资产证券化的金融产品，目前我国可以被证券化的资产有居民住房抵押贷款、基础设施费用、出口应收账款和高科技企业应收账款等。这些资产证券化的前景乐观，将会进一步为居民提供风险小收益高的投资渠道，为居民资产证券化趋势提供操作平台。当然还要继续推进产权制度改革，放松对国有产权的禁锢，改变对居民产权的歧视，以拓宽居民资产的选择空间，吸收居民部门的投资，使得今后居民资产选择向证券化资产倾斜的趋势能够具备一个强大的制度基础。
综合以上分析，我们可以看到在可以预见的将来，居民资产选择由于上述基本因素的作用，将会出现不断向证券化投资加强的趋势。居民部门对证券化资产的投资增长将为中国证券市场规模迅速扩大创造条件，同时中国证券市场不断地发展规范，保持较高的成长性，无疑将会给投资者丰厚的回报，这将会反过来拓宽居民资产选择的空间，对我国居民部门资产选择向证券化的转型构成巨大的刺激，为追求资产实现安全性和收益性完美统一的居民部门提供了良好的投资机会，从而使居民部门资产证券化方向不断地强化。
关键词：入世；证券市场；证券监管
人世后，随着我国证券市场逐步对外开放，外资可以通过多种途径进人我国证券业，这必将对我国证券业产生巨大的影响，为此我们必须采取切实可行的措施，加强证券监管。
一、入世对我国证券业的影响
2001年12月11日中国正式加人世贸组织，按照WTO有关金融服务业的基本原则及我国在双边及多边协议中所作的承诺，我国将有步骤、分阶段地对外开放金融业。其中证券业的开放步骤如下：到2004年，外国公司可以直接投资国内的证券公司，到2006年，外国投资者将直接投资我国的国内市场。因此，今后五年是我国人世后证券业从保护到开放的过渡期另外，其他行业逐步对外开放的承诺也将通过作用于证券业的监管对象和与证券业紧密相关的其他金融企业而对我国证券业产生直接或间接的影响。
(一)入世对证券监管对象的影响
l、入世对证券发行人和投资者的影响
人世后，国际资本可以直接在中国进行投资因此在我目的上市公司中将出现更多的外商投资企业这些企业由于管理科学，经营业绩良好信息披露及时、准确，将在投资者心目中树立起良好的信誉。从而可以吸引更多的投资者．使公司的股票价格能够长期稳定在其价值以上、有利于该公司降低筹资成本和进行资本运营。相对而言．国内许多上市公司由于在经营管理、信息披露及股利分配等方面都不如外商投资的企业，因而使企业在筹资与资本运营时处于劣势国内的上市公司在外国企业的竞争压力下和广大公众投资者的约束下会出现两极分化现象。那些在国内市场能站稳脚跟、并能借助人世的契机在国际市场上大展宏图的公司的股票将成为真正的蓝筹股和热门股；而另一些缺乏竞争力．经营不善的公司将成为重组和淘汰的对象。对投资者来讲．由于到2006年，外国投资者可以直接向我国国内市场进行投资，因此我国证券市场的投资者届时将会出现很大的变化，机构投资者和外国投资者所占的比重将增加；并且，由于外国投资者的加入将给国内投资者带来更加成熟的投资理念和投资技能，提高投资者的素质；拥有巨额资金的投资者或投机者的数量也将增加.
2、入世对证券投资中介机拘的影响
(1)入世对证券投资经营机构的影响首先，加人WTO后，证券业的开放有助于打破国内证券市场的垄断，加剧证券市场的竞争有利于中国证券市场的长远发展；其次，人才争夺更加激烈；最后，由于竞争的加剧会使成本高、业务单一、规模小、信用差及效率低的证券商淘汰出局，最终幸存的券商将具有规模太、业务多样化、业务成本低和效率高的特点。
(2)入世对证券投资服务中介机构的影响。
在证券服务中介机构方面，我国已批准了几家外资证券服务中介机构在我国一定的区域开展一定的业务活动。随着我国证券市场的不断开放，将有更多的外资服务中介机构在我国从事更多的业务活动。实力雄厚、资信度高的外国服务机构或外商投资服务机构的加入，将给国内的服务机构带来较大的冲击。
3、入世对股票发行和交易的影响
首先，入世后外资证券中介机构、投资者的进入将给国内证券市场带来增量资金，有利于证券市场的扩容和证券品种的增加：其次，通过外资证券中介机构可以加快国内公司到国外上市筹资的步伐；再次，由于外国财团的资本雄厚、在进入我国股市后如果我国没有完善的证券监管措施，这些资本可以轻易地操纵某支甚至某些股票的股价走势，造成股市价格的大幅波动．对整个证券市场的稳健运行产生威胁；最后，随着嘲络技术的发展．交易方式会趋向于信息化。
(二)人世对金融行业发展趋势的影响
在现代科技革命和经济全球化的推动下，世界金融正在进入一个大变革和大变迁的时期。具体表现为：金融服务业发生了巨大变化、场外交易和衍生产品的交易规模越来越大，全球金融产品不断形成电子网络化的趋势：国际投资急剧增加，资本流动更加频繁，全球经济、金融一体化愈演愈烈；银行、证券、保险业的界线出现模糊趋势，金融机构业务交叉并走向多元化综合化。在这样的国际形势下，我匡加入WTO后，随着金融业的全面开放，西方国家全方位的一揽子服务制度将对我国金融业现行单一的服务方式产生强烈冲击，为了与国外同行竞争．我国金融业也必将走向混业经营。
二、改善我国证券监管的几点措施
由于人世后证券市场将呈显出新的特点，为了保证我国证券市场的持续稳定及整个金磁业的健康运行，我国的证券监管工作应该进一步完善。
(一)确定合理的证券监管体制
【关键词】经济趋势；证券投资；影响
证券投资是一种狭义的投资，主要是指个人或者单位购买有价证券间接进行投资的行为。证券投资机会主要包括两种行为，一种是间接投资行为，另一种是投机行为。无论出于何种动机，我国居民的投资需求潜力都十分巨大。国民经济的蓬勃发展和国民投资理财观念的加强，推动我国证券投资行业进入高速发展的快车道。而十以后，我国经济社会的各个领域都将迎来新的发展，特别是以金融业为代表的服务业，将进入较大的变革发展阶段。证券投资业必须准确把我国经济发展的趋势，发现未来的机遇和挑战，从而形成实体经济和金融的和谐发展，促进国家和居民财富的健康增长。
一、我国证券投资的发展现状
我国的证券市场充分发挥了后发优势，沪深两市在短短20年内便跨过西方近百年的证券投资市场的发展历程。
首先，证券市场参与者结构趋于协调。近年来，我国各行业的上市公司、证券投资机构和专业从业者数量激增，每年都有大批受过专业训练的高学历人才进入证券行业。截至2012年底，我国的上市公司总数达3614家，A股占67.87%，B股占2.19%，中小板占19.4%，创业板占9.28%。我国证券市场中的机构投资者数量增长加速，组成成分趋于丰富，初步形成了证券公司、投资基金、保险、合适境外投资者等多种类型投资机构竞合发展的局面，为广大群众投资理财提供了良好的平台。
其次，我国金融市场更加市场化，政府的监管更加科学。为应对金融市场的快速发展，规范证券投资行为，监管部门陆续颁布了多项政策法规，如《证券法》、《证券交易所管理暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》及《证券从业人员资格管理暂行规定》等等。这些政策法规在我国金融市场变迁剧烈的时期，发挥了非常积极的作用。证券投资行为得以走向更加专业化、法制化，投资者的权益得到了强有力的保障。
此外，资本市场对实体经济的反映更加真实和及时。短短的二十年，沪深两市的上市公司已超过2400家，尽管占所有股份制企业的比重不到10%。但覆盖的产业越来越广，所有制类型也更加丰富。这样的证券市场能够更加有效反映实体经济的变化。尤其是部分国有企业改制后上市，使得股市表现更加符合中国特色市场经济的客观规律。
当然，我国证券市场还存在许多急需解决的问题，包括：证券市场规模相对较小，交易产品种类单一，缺乏能够设施贴近普通百姓投资理财需求的产品和服务。不能满足广大投资者的需求；上市公司数量相对较少，持续盈利能力较弱，致使投机气氛浓厚。市场中介机构专业性不足，分散风险能力不强；受政策，消息影响较大，与基本面脱节较大等等。但这些问题随着我国经济的深化发展，将一定能够得到改善。
二、我国宏观经济的发展趋势
自改革开放来看，中国经济一直呈现快速增长的态势。虽然国内外的经济环境日趋复杂，但中国经济增长速度并没有受其制约，仍在险境中求发展。我国未来宏观经济的发展主要有以下几大趋势：
（一）金融体系趋于成熟
近年开，我国的金融体质发生了惊人的变化。一方面，外国金融机构和合作伙伴相继被引入，小股东的权益保护机制也得到加强，中国的金融机构也开始向海外扩张。另一方面，更加重要的是，我国的监管部门采用的监管手段和措施越来越与国际接轨，人为对金融市场的干预越来越科学。例如在控制房地产信贷时，中国政府已经开始认同金融机构在自有资金方面的比例标准或者最高负债指标。更多的金融机构能够进入更广阔的实体领域开展业务。
（二）增速放缓下的经济转型
宏观经济增速放缓已经成为共识，2010年以来的季度GDP增幅呈下降趋势，从2010年第一季度的11.9%，下降到2012年第四季度的7.9%，2013年第一季度也仅为7.7%。此轮经济增速放缓，政府并没有出台刺激计划。而是坚持经济结构的调整，从重规模到重质量和效益，更加重视民生和社会公平。
（三）“十二五”明确政策导向
我国开始进行由中等收入国家水平到发达国家水平的转变。“十二五”规划为未来发展道路指明了方向：到2015年，服务业在国内生产总值中所占的比例要由目前的43%提高到47%；城镇化率要由目前的47%提高到51%；科研投入在国内生产总值中所占的比例要由1.8%提高到2.2%；单位国内生产总值能源消耗降低16%，单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%。
新的五年规划嵌入了至少五个相互关联的重要转换环节：由于劳动成本上涨，全球经济市场份额已达到足以限制进一步扩张的程度，发达国家的经济增长势头放缓不知何时是尽头，因而中国经济增长模式或供应链条结构会有所调整；从投资、出口到国内消费等方面重新实现需求平衡；接纳快速城市化的人口，确保实行的激励措施能最大限度实现社会变化的有序进行；建立必要的机构以实现包容和机会平等；在维护全球稳定，保持经济增长及可持续发展，包括应对全球气候变暖等方面承担国际责任。
三、我国宏观经济发展对证券投资的影响
宏观经济的发展一方面将促进证券市场本身的发展，同时也带来了众多新的投资机遇。下文将从证券市场发展趋势以及证券投资机遇两个方面进行分析：
（一）证券市场的发展趋势
1.市场规模将加速扩大，层次更加多样
符合产业发展趋势的优秀中小企业将有更多的机会上市，从而补充证券市场中非常重要的一部分。中小企业在我国发挥着至关重要的作用，其证券化是未来经济转型中关键一环。另外，市场中的投资机构，产品种类和渠道种类都会更加丰富，从而满足普通投资者的投资理财需求。
2.机构投资者的作用加强
国外金融市场的发展历程表明，机构投资者最终会成为市场的主导力量。而我国近年来的发展也开始验证这一点。QFII、券商、保险公司、基金等大规模进入证券市场，逐渐成为市场行情变化的主导。随着金融领域对外开放的加深，投资者将有机会选择境外的投资机构进行投资，同时也能投资海外的机会。
3.证券产品种类更加丰富
随着市场参与主体的多元化、投资领域的开拓，各类机构投资者根据自身特点，打造丰富的证券产品族，以满足各类投资者的各色投资需求。客户方面将更加注重理财和保值。在产业方面，农业、服务业和新兴产业都期待更多的金融创新。
4.服务实体经济作用凸显
国内外经济增速放缓，政府不再进行刺激和扶持，实体经济更加需要金融市场的支持。尤其对于中小企业而言，新兴的融资平台和渠道，将为企业的转型和创新提供助力。证券投资等金融服务将与人民生活、工作和发展产生更加紧密联系。
（二）证券投资的新机遇
中国经济增长决定了不同产业的发展，也间接影响证券投资方向。随着我国经济的不断发展，其增长方式与影响机制也将不断改变，而相关证券投资机会也会发生一定转变。证券投资者需审视我国经济增长走势，把握市场机遇，洞察投资导向，不断发展自己。未来的投资机遇可概括为以下几个领域：
能源领域。目前该领域还处于初创期，整个产业链中的投资空间较大。新能源行业覆盖广泛，包括煤电一体、风电、核电、新能源汽车等。因此，对于该行业的一些能够降低成本的工艺、适合我国国情的模式，或极具特色且能够广泛商用的民用产品，都是具有投资的机会点。
民生领域。新农村建设将带来三方面的投资机遇：农产品及农业生产资料生产企业、农村基础设施建设相关企业及服务于农村消费的企业、技术或产品。从更长远看，城镇化带来的城镇消费潜能的爆发，将为众多面向县及以下区域的企业带来机遇。
科技领域。通信与互联网领域是科技方面投资的热点，尤其是移动互联网带来的传统产业的变革，以及新兴的产业带来的新产品和服务，极具投资潜力。其中移动终端应用将带来众多投资机会。
此外，中国未来证券投资机会将扩大到新型的第三产业，尤其是生产业。生产业将成为中国未来证券投资的新的增长机会。其中，电子商务使得生产服务业能够进行跨区域整个，从而形成一个个专业的服务平台，而平台上又能衍生出众多辅产业。因此，作用信息通信网络开展服务的企业值得长期关注。
参考文献
[1]陈俊蓉.我国证券市场的投资现状及对策[J].经济导刊，2012，01.
[2]邵瑞环.浅析我国证券市场的现状与发展[J].经济视角（下），2013，01.
[3]王茂林.十后我国经济社会发展趋势展望[J].经济问题探索，2013，01.
关键词：金融；证券化；趋势
金融证券化能够为现代社会经济发展提供重要帮助，其具有的优势与好处十分明显。金融证券化究竟能够创造怎么样的优势，对我国经济发展能够产生怎样的意义，本文中给予详细阐述。社会经济发展能够为一个国家创造更多的国际话语权，因此，现代国家也均大力倡导经济发展，并实现经济金融化发展。金融证券化开始发展并取代了经济金融化已经成为了这个时代的必然趋势。网络信息技术的传播速度飞速，使得全球范围内的资本都实现了更好的流动，金融证券化正式基于这种需求的一种满足。我国改革开放之后，经济发展速度不断实现飞跃，经济实力明显增强。
一、金融证券化概念
金融证券化主要是指以金融形态完成的证券化发行，主要是实现了传统意义上的间接金融贷放转变为证券发行。通过这种方式能够完成对资产流动化能力的提升，并可以将债权以及债务关系实现证券化，从而可以让贷放以及证券发行两者之间相互融合。金融证券化所形成的趋势主要形成与金融市场发展的特定阶段，也就是市场发展的成熟期。世界金融到目前为止已经经历了将近六百年的时间，但是真正意义上的发展则只能够从上个世纪的六十年代开始计算，尤其是进入到七十年代，真正意义上的全球金融工具、市场以及金融体制才开始变革，金融实现证券化的发展已势不可挡。
金融证券化主要包括了两个方面，其一是社会融资证券化内容，其二就是银行贷款证券化。金融证券化实际范畴更加广泛，但是资产证券化所表现出来的形式相对更加单一，金融证券化具有十分明显的流动性特征以及可实现债权的市场化特征。
二、金融证券化的实施背景
1.金融管制层面存在问题
金融证券化发展的速度十分快，为此这个过程中表现出一些问题，这些问题都对我国实现资产金融化面向金融证券化造成了负面影响。现阶段国家与相关市场监管部门针对金融管理方面采取了放宽管制的策略，市场准入资格不断降低，促使商业银行与其他形式的金融单位之间产生的竞争性越来越强，为此，金融市场当中就开始形成大量的资金流动，促使客户并不需要通过银行就能够获取大量资金在。这种情况下使得大客户以及商业银行两者之间具有较为稳定的关系受到影响。基于此，西方国家之间从上个世纪的八十年代之后就不断进行金融自由化方面的改革。结合改革现状，商业银行以及其他类型的金融机构之间在经营形势与范围方面都存在重叠现象，彼此之间的经营界限不断模糊，使得金融投资机构等开始将金融服务内容范围进行扩大，并开始在金融市场当中存在大量的资金。
2.金融创新发展问题表现
现代科学技术水平不断提升，网络信息化建设程度加强，这些都促进了多种类型的降低利率风险以及相关功能的金融工具。结合现代化发展需要，计算机技术针对传统类型的金融机构的数据化以及功能拼接等都发生方式上的转变。并在此基础上创造了大量的具有吸引力的金融产品。其中包括了零利息债券、金融期货以及欧洲商业票据等多种类型的产品。
除此之外，我国金融证券化发展的过程中仍然存在其他方面的问题，国有银行当中所产生的商业道德风险问题同样十分严重，因为并不是一个十分有效的市场，商业银行为了获取更多的利益，会从中收取费用，这样一来客户信用开始丧失，也会造成用户发生信用方面的问题，金融证券化市场的稳定性也会因此受到影响。
三、金融证券化的问题分析
金融证券化实现了快速发展，但是在具体实施过程中也遇到了各种各样的问题，想要能够促进证券化的优势发展，需要正视当前阶段存在的问题。
在实现金融证券化的过程只能够产生的主要影响因素就是资产内容，但是现阶段能够提供给予我们的资产部分十分缺乏，我国企业主要采用的是负债资产方式存在，并不需要通过资产抵押或者是稳定供给等。尽管能够对银行逾期房地产进行抵押，但是这种方式仍然无法真正满足我国经济发展的证券化需要。这种畸形资产发展形势也是阻碍市场经济发展的负面因素。我国金融证券化的过程中，缺少投资机构运作，为此只能够通过借助房屋抵押债券等形势进行，住房抵押债权也需要具有长期的稳定资产提供支持，这样一来又会对我国经济社会发展制造苦难。我国现阶段证券化发展水平不高，存在不完善的地方较多，国有银行当中商业道德风险相对较高。因为形成的市场存在缺陷使得商业银行为了谋取经济利益会对客户的信用等级不断下降，当客户信用发生问题的情况下，投资者可能就会对证券失去信心，这样一来就将会严重影响金融证券化的发展。
四、金融证券化的发展
1.放宽金融管制实现证券化
从我国投资方式当中分析，金融证券行业当中完成证券化阶段，商业银行采取的主要投资类型包括：财政债券、国家债券、保值公债、以及股票等，现阶段我国主要应用的投资形式主要是国家债券。针对当前阶段可实施的金融领域方面的管制策略需要能够有主意实现商业银行发现优质稳定投资，并且也有助于提升对闲散资金方面的使用效率，实现对投资的收益回报。与此同时，也能够转变对证券市场方面的调控与管理方式，结合金融证券行业方面的创新并能够不断加强对投资力度以及相关间接调控手段，能够更进一步促进证券市场方面的良性稳定发展。
2.促进金融资产领域的证券化发展
完成资产证券化的发展，就是对金融资产方面的一种证券化建设。我国需要不断适应社会发展需要，进一步加快证券化建设就需要不断适应国内外证券化发展经验，以此实现对我国国内证券化领域与国际市场接轨。为此，需要注意几个方面的问题：第一，实现多样化发展，也就是对资产证券化的过程与形式进行多样化建设，实现单一类型资产的多层次、多结构的方向发展。通过消费信贷的方式面向商业抵押的方式发展。第二，环节不良资产类型，借助于资产证券化建设形式解决存在的资产不良等情况，降低资产浪费等问题的发生，降低证券市场实际发展情况。
3.实现证券化发展的主要策略
第一，需要综合分析现阶段我国资产主要形式，结合国内外先进经验可以发现，采用住房抵押的方式毕竟不能够真正意义上促进证券化发展，因此，需要加大投资机构的建设。商业银行所采用的贷款形式与其他类型的住房抵押贷款具有较为良好的收益效果，风险相对较低。为此，住房抵押主要对象经济行为相对更加的简单。但是因阿红高低压住房贷款所产生的期限相对更加漫长，形式也更加单一，这些原因都是造成金融证券化的主要成因。
第二，作为具有专门性特征的服务系统，针对证券化的中介单位需要建立严格且具有标准化的标准，以此实现对市场信息化建设方面的水平提升。中介服务员也应当对掌握的相关信息内容等进行规范。
五、实现金融资产证券化相关建议
金融证券化发展属于经济背景环境下的产物，属于市场经济发展过程中的必然趋势。进入到上个世纪八十年代，金融证券化发展开始成为了能够代替经济全球化发展的内容。金融证券化债券实际发行比重不断提升，金融证券化同时表现出流动性、稳定性以及安全性等多方面的优势。金融证券化除了具有一定优势，还具有产生一系列效应的能力，能够对我国的发展提供更多的动力，金融证券化能够促使集资规模不断扩大，并可以促使资产社会化规模加快，实现更好的融资，刺激双向投资机制形成。
通过结合实际情况完成对我国金融证券化的发展，需要从分借鉴当前阶段国内外成功经验。第一，国家政府应当给予政策性支持。我国形成的以公有制为主，实现多种所有制经济形式的共同发展。因此，政府对证券市场所能够产生的影响力也相对较大，为此，可以通过制定相应政策对金融证券化发展提供帮助，此外，政府也可以形成较为健全的法律制度，促使金融市场的发展符合法律要求，促进金融市场的合法化运作。
第二，提升对金融创新方面的建设要求。通过放宽管制形式，可以为建立金融管理机制环境，实现汇率的市场化建设提供帮助，并能够更进一步加强我国金融证券化发展。
六、结语
综上所述，现代社会经济快速发展，金融证券化发展速度进一步提升，使得我国经济发展获得的收益不断提升。在实现金融证券化的过程中也需要加强对其造成的问题的思考与分析，通过加强对相关策略的完善与调整，以便可以有效提升金融化的推进。由此也能够不断适应现代我国社会国情与市场发展，实现我国经济的繁荣与富强。并在文件发展的基础上，充分关注国内外宏观经济环境，也应当加强对其他金融领域方面的发展。
参考文献：
[1]陈立泰，刘万明.自由化背景下全球金融监管发展趋势及对我国金融监管变革的启示[J].科学经济社会，2010，01：32-37.
[2]胡军.法国公司金融资本的形成及其在资本全球化下的变迁——对中国金融法典化道路的借鉴与思考[J].甘肃社会科学，2010，02：37-40.
[3]杨继贤，何迎庆，张秀云，张冰.低碳经济背景下我国能源发展趋势及煤炭企业对策[J].中国矿业，2010，08：54-57.
[4]徐亚平，张瑞.证券化、流动性与货币政策——基于美国金融危机的反思[J].财经科学，2009，07：18-25.
[5]梁洪杰.论全球经济低碳化背景下我国对外贸易发展的战略抉择[A].中国法学会世界贸易组织法研究会、清华大学法学院.WTO法与中国论丛（2011年卷）[C].中国法学会世界贸易组织法研究会、清华大学法学院：，2010：9.
[6]李雪，张宁，刘洪甫.低碳经济背景下我国智能交通发展研究[A].中国智能交通协会.第六届中国智能交通年会暨第七届国际节能与新能源汽车创新发展论坛优秀论文集（上册）——智能交通[C].中国智能交通协会：，2011：9.
在历史上，通过银行中介进行融资的间接金融发展在前，通过证券发行进行融资的直接金融发展在后，而且在80年代以前总是间接金融大大超过直接金融，商业银行作为最重要的金融中介机构在整个金融体系中占有十分重要的地位。随着科技的进步和经济全球化的发展，尤其是在金融创新和金融国际化的推动下，近20年来这种情况发生了巨大的变化，债券、股票和商业票据等有价证券的发行额急剧扩大，证券市场的重要性不断增加，间接金融的优势地位发生了动摇。
二、金融证券化的现实背景及其服务供应链结构
（一）金融证券化的现实背景
金融证券化不是孤立的现象，它是在特定的经济环境和政策法律背景下产生并发展的。它受到信息技术进步的直接推动，与80年代以来的金融自由化、金融全球化的趋势和金融创新浪潮密不可分。金融证券化的未来发展趋势主要取决于以下几个方面：（1）金融管制的放松，商业银行与其它金融机构之间的激烈竞争和游资充斥的市场环境使得商业银行与大客户之间的稳固关系发生了动摇。80年代以来，西方发达国家先后进行了一场以金融自由化为标志的改革，放宽或取消利率上限，放松对国际资本的控制，扩大银行和其它金融机构的业务范围，在这一潮流的影响下，商业银行和投资银行的界限开始模糊，双方的业务竞争更加激烈。各种金融机构都朝着能为客户提供全面金融服务的方向努力。再加上国际金融市场上游资充斥，商业银行与客户的长期稳定的关系遇到了挑战。有着良好信誉的大公司纷纷考虑采取更为灵活的融资方式以获得低成本的融资－直接进人资本市场发行债券或商业票据。
（2）金融创新的突飞猛进，各种能够降低利率风险和汇率风险
的新的金融工具被创造出来，利用计算机技术将传统的各种工具进行“裁剪”和“拼装”，设计出各种对公众有吸引力的金融产品来：比如欧洲商业票据、银行承兑批票据、票据发行便利、零息债券、抵押转递证券、货币和利率互换、远期利率协定、金融期货和金融期权等等。投资者和融资者在各种新的具有各种风险／收益特性的工具当中有了充分的选择余地，从而投资者改变了把银行存款作为主要投资方式的状况，而融资者也可以根据自己的情况自由选择融资工具。在金融创新当中，对金融证券化影响最大的首推前面提到的资产证券化。
（3）电子信息技术的进步也对证券市场产生了巨大的影响。
一方面，计算机的广泛应用是前述的金融创新的必备前提之一。除此之外，信息通讯技术的巨大进步大大改变了公众从市场上获取信息的能力，银行在信息方面的优势地位显得不再突出，这是因为证券市场上的信息获取和传递变得比较方便，再加上各种中介机构提供信息方面的服务—比如债券评级机构随时公布对某些债券的评级，使得投资者和融资者之间的信息不对称问题得到改善。另一方面，电子交易系统的广泛使用和联网交易的实现，大大降低了证券交易中的交易费用并提高了证券市场的流动性，提高了证券市场的效率。
（4）金融国际化、全球化的大趋势也在客观上推动了金融证券
化的进程。随着国际资本流动的扩大和欧洲资本市场的兴起，各国的金融制度和规则趋同，金融活动呈现出通过相同的金融工具在全球范围内选择投资者和筹资者的态势。在这种大的背景下，一国创造出来的吸引投资者和筹资者的可交易的流动性强的金融工具会很快引起被其它国家的投资者或筹资者所采用，从而会带动其它国家也推广同样的工具，这实际上带动了各国的金融证券化的过程。综上研究，我们可以发现金融证券化的发展有其深刻的现实背景。它受到信息技术进步的直接推动，与80年代以来的金融自由化、金融全球化的趋势，以及近年来我国经济快速发展等多方面因素的影响。此外，部分机构投资者的投资兴趣转移也对我国金融证券化起到了推波助澜作用。未来金融证券化的发展，不仅取决于我国和国际的宏观经济环境，而且还会和众多金融领域交织在一起，影响因素和发展趋势非常复杂。
（二）金融证券服务供应链结构
金融证券服务供应链是一种合作伙伴关系，它体现了企业内、外资源集成与优化利用的思想，是一种现代企业集成化组织和管理模式。由图l可以看出，金融证券服务供应链贯穿于主体、中介体和客体之间，表现为服务产品流、信息流和资金流的统一。具体如下：
（1）中介体。
金融证券服务供应链的中介体主要是指以证券交易所为核心的交易市场的组成部分，包括证券公司、上市公司和证券交易所。证券公司为投资者提供证券销售、投资咨询、开户、证券买卖、结算等服务，上市公司所提供的服务主要包括股票债券的发行销售以及配股派息，证券交易所除服务集成商角色外更表现为服务平台的提供者。
（2）主体。
金融证券服务供应链的主体是指证券投资者，证券投资者也是金融证券服务供应链中的唯一最终客户，其投资证券的要求均通过服务集成商给予的服务得以满足，其服务满意度是衡量金融证券服务供应链管理水平的重要指标。（3）客体。金融证券服务供应链中的客体是指其提供的服务产品，即交易市场内进行交易的股票和债券。在金融证券服务供应链的运作模式下，证券交易所在交易市场内各公司之间承担着大量的组织协调工作，起到了联系各组成部分的纽带作用。通常，证券交易所通过集成相关服务项目形成满足投资者多方需求的整体性组合服务产品，再把组合服务产品提供给投资者。
三、国际金融证券化的发展历程及其影响
20世纪70年代以来，证券化作为发达国家金融创新的一种趋势，在现代金融业发展中产生了极为深刻的影响。金融证券化的发展经历了两个阶段：首先是企业越来越趋向干在资本和货币市场上发行证券举债或股权筹资，这种直接融资方式在全球范围内逐渐取代银行间融资市场份额的证券化过程，也称为贷款的非中介化，动摇了银行的传统资金提供者的地位，作为一级证券。其次是企业将已经存在的信贷资产和应收帐款集中起来，重新包装分割为证券，出售给市场投资者，是从已有的信用关系基础上发展起来，基本上属于存量的证券化，又称为二级证券化。一级证券化和二级证券化的市场都在扩大，并且二级证券化的比例增加更快。金融证券化作为金融领域重要的创新之一，对现代金融业的发展产生了深刻影响。具体提现在如下几个方面：（1）证券化创造了新的投资渠道，使融资方式发生了重大变化。（2）金融机构与金融工具呈现出多样性特征。（3）金融监管规则的调整。
四、我国金融证券化的动力支持分析
2002年，是证券市场建立以来最迷茫的调整市；是量变向质变转换的开始；是我国的证券市场发展的重要转折点。
一、基本面分析
由于加入WTO后与国际接轨，股市向投资价值回归已是大势所趋，另外如国际经济形势、国有股减持、股指期货推出等因素蕴含着极大的不确定性，其潜在的利空影响随时可能兑现。从技术上看，沪市从1994年低点333点以来的运行达7年的牛市已经终结，无论从时间还是从空间延续上都意味着一轮大调整正在进行，未来的调整可能有2－3年，调整的底线在1200点一线，由于1500点既有政策意义，又有技术特征，更是心理关口，2002年1500点关前反复争夺恐怕不可避免。很多确定的、不确定的因素将直接影响2002年证券市场的走势。然而，更多不确定因素的存在将会使市场的走势更加扑溯迷离。而从2001年7月以来的下跌来看，深市在下跌中屡屡率先破位，其在调整中的走势更具有预见性。
（一）确定因素分析
1、非经济因素。十六大将于9月份召开、政府即将换届等非经济因素的存在，适应WTO条款，在制定政策方面符合国际惯例，消化WTO加入所带来的不利因素影响会成为政府在制定经济政策中出发点，这将制约2002年市场通过政策支持走出反转行情的可能。
2、好的国民经济增长态势、积极的财政政策和稳健的货币政策。2002年我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，国民经济将保持7％左右的高增长，这为股市在大调整中保持相对的稳定状态，不至于出现灾难性后果，打下了基础。而积极的财政政策会使国债市场的发展，无论在规模，还是在品种、结构方面，会有较大提升。相对于低迷的股市，债券市场在2002年会有表现。
3、稳定的汇率政策。我国汇率政策的核心是维持稳定，我国政府也一再保证汇率的稳定，但是随着日圆近期的大幅度贬值，我国商品在国际市场的竞争力会下降，出口贸易形势变得严峻。
4、金融体制改革。商业银行的改革被推到了前沿，这一方面是由于我国加入WTO后对外开放金融业的客观需要，同时也是国内经济发展的内在需要，只有深化对商业银行的改革使其实现由政府主导变为以赢利为目的的企业，我国金融体制才能够逐步到位。证券市场为这一改革提供了可能的场所。因此，更多的银行上市，金融业向证券业业务的延伸将是今年的特点。金融业向证券业提供更多的融资平台的同时，与证券业在经纪业务、投行业务（财务顾问）方面的竞争会展开。
5、遵循WTO的相关条款，改革国内的税费制度，实施国民待遇。WTO的加入，对国内企业的冲击不可忽视。首先是进口税率的下调和出口退税的逐步取消使国内很多企业的利润空间被大大压缩。其次，内外税收的统一，税率整体下调的同时，很多变相的税收优惠被取消。特别是企业所得税，估计降到24%左右。而绝大多数上市公司实际的所得税率是17%，因此，上市公司的业绩会受负面影响。最后，国民待遇的实施，政府会逐步取消对上市公司项目的补贴和无偿的财政支持，上市公司的项目成本会增加，从而影响利润。显然，即使国民经济保持7%的增长，上市公司在2002年的业绩也很难有较大的增长。
6、监管的强化。信息披露的进一步规范，对关联交易的监督，稽查的强化，对操纵股价的查处等等，会使上市公司的利润更趋真实化，资产重组类股票会开始发生两极分化。具有实质性的重组的上市公司会在二级市场有良好表现，而非实质性重组的上市公司的股价会持续回落，跌破净资产。在弱市中的监管强化，也会使市场的心态变的更不稳定，稍微的风吹草动就会引起市场的反应。监管的强化也使得很多“做庄”行为的风险放大，个股的运作变得缓慢，过去的“庄股”在2002的“跳水”行为会继续延续。
7、成立合资基金管理公司、合资券商提上议事日程。合资合作不仅可带来一部分增量资金，更重要的是可引进先进的管理经验、金融产品，引导新的投资理念，竞争的加剧也在所难免。
（二）不确定因素估计
1、国际经济环境。美国经济能否好转？日圆是否持续贬值？目前国际经济的环境的变化还很难确定。而这些不确定因素不仅影响国内的积极政策，而且会影响国内的一些上市公司，如IT类公司、主要市场在国外的公司、石油开采类公司等。
2、国有股减持。显然，市场各方正在努力寻找一个多赢方案。但也有人士指出，多赢方案实际上很难存在。国有股减持价格高了，投资者难以接受，减持价格低了，国家难以实现利益最大化，最后很可能是一个妥协的产物，即在国家利益与投资者利益间寻找一个平衡点。无论怎样，国有股减持办法仍存在着很大的变数，对于市场中期走向也将产生决定性影响。若方案为国家向投资者大幅让利，如确按市场所愿，按净资产价格配售，市场平均市盈率将大幅降低，市场颓势也将根本扭转。但若方案为中性或偏淡，则对市场的中长期压力显而易见，毕竟减持即意味着增加股市供给，会加剧供求失衡，这对本已走弱的股市无疑是雪上加霜。
3、创业板。朱镕基总理在2001年11月初表示，创业板只会在主板市场秩序正常之后，才考虑设立。另外，由于国有股减持与推出创业板都会分流市场资金，而国有股减持具有迫切性，出于利弊权衡，创业板也会被暂时搁置。综合来看，2002年创业板仍可能难以出台，而高新技术板块有可能在下半年于深市亮相，给市场带来一定机会。
4、股指期货。实际上，股指期货的推出将意味着市场格局的一次彻底变革，当市场下跌时，有关方面再无很大必要“迫”于各种压力去“救市”，因为市场机制可以自行调节；过去一路做多的做庄模式将一去不复返，股市震荡幅度有加大可能，特别是向下空间已不能用原来的思维定势来判断，捂股将面临很大风险，所有的投资者必须采取全新的思维面对新的市场。股指期货将给市场提供全新机会，但与之伴随的风险也十分巨大，就目前的监管水平和二板市场的不断延迟推出，估计2002年股指期货的推出可能性很小。在股指期货推出前，会先推出统一指数，统一指数如何制定将对股指期货的运行产生重要影响。统一指数推出的过程中大盘指标股会有一段行情，但由于为概念炒作，因而估计行情不会很大。
5、减息。有专家指出，若通货紧缩进一步加剧，如物价指数连续两个月以上为负数，减息的可能性仍不能排除。国家统计局副局长也表示，一方面经济减速为利率的调整提供了动力，另一方面，物价走低的新情况也为利率调整提供了一些空间。央行根据经济运行的状况在适当时候对利率作出一些新的安排也是必要的。而央行行长戴相龙在2002年1月中旬的讲话也暗示了减息的可能性很大。减息无疑是对证券市场的一大利好，但在市场主基调为调整的情况下，减息不可能对证券市场产生很大的作用。
6、开放CDR（存托凭证）和双Q（合格的国内机构投资者、合格的境外机构投资者）。有消息说在内地发行CDR和建立QDII（QFII）机制已经进入实质性研究阶段，并有望在春节后推出。如果那样的话，政策将对香港市场和内地证券市场都产生重大影响。CDR这一证券交易创新制度中有几个关键点：首先，发行CDR的公司范围问题，是否仅限于内地在香港的上市公司，还是同时包括主要业务在香港的上市公司，这个问题涉及到国内资金是否会大规模流出问题。其次，CDR境外的投资者是否可以将其股票同上市公司发行的CDR一样托管到中国银行进行交易。如果回答是肯定的话，涉及的外汇流失问题将更加明显。因此，过渡期将两者分割的可能性较大。第三，发行CDR对两地证券市场的影响问题。由于两地市场市盈率差别较大，在内地发行CDR受到欢迎的同时也必然会引起市场资金向这里集中，这样对国内证券市场肯定会产生一定影响。CDR最终以什么样的面目出现，直接关系到是否真正能够实现双赢局面。QDII是在特殊的外汇管理制度下，允许本国居民进行境外投资的机制。在这种机制下，管理层可以通过规定资金流出的额度等来加强对本国外汇的制度的管理。许多发展中国家都采用这一制度管理资本项目下的境内外投资规模和方式。在我国证券?谐∶挥卸酝饪牛衬谌嗣癖以谧时鞠钅肯虏荒芄蛔杂啥一皇辈捎谜庵种贫龋梢酝乜砉谕蹲收叩耐蹲是溃鸩绞迪肿时臼谐〉墓驶獭4幽壳笆谐⌒枨笊峡矗琎DII显得较QFII更加迫切，主要是因为国内证券市场市盈率相对较高，而香港等市场明显较低，因此，对国内投资者设立QDII机制，可以拓宽投资渠道，逐步调节两地市场的差距的目的。这种机制更受香港和内地投资者的欢迎。但是，政府主要担心的是国内资金流失和对证券市场的影响问题。种种迹象显示，要建立自由贸易区，发行CDR和建立QDII机制在近期实现的可能性明显加大。这两种制度的推出对国内证券市场的影响明显更趋于负面。
二、证券市场主体
（一）上市公司
2002年上市公司面临的环境较以往复杂，不利因素居多。
1、总体经济增长速度回落。由于世界经济增长速度放缓和我国总体经济增长呈现逐渐走低的趋势，2002年上市公司的外部宏观经济环境趋于不利，直接影响到上市公司的经营业绩。
2、府监管加强，在信息披露、关联交易、行业监管细则、会计制度、上市公司治理结构方面进一步规范、细化，将会深入压缩上市公司业绩的水份，业绩的真实性将继续提高。
3、加入WTO后的影响。WTO的加入，使我国的的上市公司面对国外的竞争有不同的优劣势，例如，对港口、纺织品等是利好；对贸易、金融服务业是冲击。但是，这种影响目前还很难具体评估出来。更令人担忧的恐怕不仅仅在此。WTO的条款的重要原则之一是国民待遇原则，即国内各种所有制企业和国外企业享受同一的政策。而我国的上市公司绝大部分是国有企业，他们一直享有税收、财政支持、信贷等多方面的政府的特殊照顾。WTO的加入，国家政策的调整，使这些上市公司与私营、外资企业在同一层面上公平竞争，而国有企业本身的运作机制、治理结构一直难有改变。显而易见，国内多种所有制企业之间的竞争会比外来者的竞争更激烈。
4、税收政策。我国的内外资企业的所得税率将要进行统一，很多地方自主制定的税收优惠将被取消。假如把所得税率统一至24%的话，上市公司的名义税率虽然降低了，但是实际所得税率却调高了（目前，大部分上市公司的实际所得税率在17%左右），因为税收优惠的取消。另一方面，如果增值税由生产型向消费型转变，会降低企业的税负。消费型增值税准予增值税一般纳税人抵扣购进的固定资产所含的进项税额，而生产型增值税却不允许。这一政策变更意味着企业的生产成本将下降，企业的利润增加。由于交通运输业、建筑业、金融保险业、邮电通信业、文化体育业、娱乐业、服务业等行业缴纳的是营业税而非增值税，而种植业、养殖业、林业、牧业、水产业等又享受免增值税的优惠，去除这些行业公司的影响，我们推算上市公司的总体业绩由于这一政策的变更增加幅度大约在7%左右。这一政策的转变也能够增加上市公司对固定资产的投资需求，从而进一步带动上市公司的整体业绩。
5、公司治理结构。2002年公司治理结构会因为监管机构的强化要求、国有股减持和国外投资对中国市场的渗透等多方面的压力，有所改善，股权的转让会频繁发生。“一股独大”的局面从根本上虽然很难有改变，但是对关联交易的监控加强、舆论监督的深入、稽查制度的建立会弱化大股东的操作地位。
从以上分析不难看出，2002年上市公司的业绩很难有较高增长。如果退市制度和对中小投资者保护的措施在2002年被进一步强化，上市公司的压力会更大，但公司的业绩会真实，公司管理层的经营压力会加大，这些有利于公司的长远发展。2002年会有更多的民营企业、合资公司上市，股权转让会更多，CDR有可能实施，这些会为市场注入活力。绩优概念的兴起、再融资的限制趋于严格，股民状告上市公司案件的数量增多，这些都会提升上市公司经营者对投资者的重视。2002年我国的上市公司将在运作机制、观念等方面开始前所未有的转变。
（二）监管机构
2001年是中国证监会确定的“证券监管年”，证监会推出了一系列重大举措，例如开展“投资者教育”活动、加大对内幕交易、操纵市场和其它欺诈行为的查处力度、查处违规资金、加强基金交易行为监控、大力发展证券投资基金、推行上市公司治理准则、国有股减持及其暂停、加强客户交易结算资金管理、规范证券公司受托投资管理业务、印花税降低、券商增资扩股放宽限制、建立退市机制等等。
根据证券监管部门的工作思路，2002年和以后实施的具体措施还将主要包括建成以《公司法》、《证券法》为核心的证券期货市场法律法规体系；积极稳妥地解决历史遗留问题；规范证券公司的经营行为,督促其健全内控机制,完善法人治理结构；进一步扩大基金规模,着手进行设立中外合资基金管理公司的工作，积极推动养老基金进入证券市场,逐步形成以证券投资基金、保险基金、养老基金等长期、稳定的资金运作机构为主体的机构投资者队伍,改善投资者队伍结构；逐步建立保护投资者权益的教育机制、诉讼机制和赔偿机制；强化稽查手段,加强市场监管和稽查力量；推进会计标准和信息披露准则的国际化,不断敦促上市公司完善其法人治理结构；抓紧研究开发包括债券品种、指数品种及其他证券衍生产品等多种证券市场产品,促进证券市场的改革和创新；加强监管队伍建设，培养适应新监管形势需要的专业监管人员。而打击非法操纵股价、信息披露的违规，化解金融的系统风险，保护中小投资者利益将成为2002年监管机构的工作重点。
这些具体的监管措施和思路提倡运用市场的办法,倡导符合市场规律的监管理念、监管制度,借鉴和吸收世界成熟证券市场的先进成果,主动迎接加入WTO以后对证券市场带来的挑战，充分体现了我国证券市场监管政策以及今后政策趋向中培育与规范并重、市场化监管、制度改革创新和适应国际化的思想。从这些监管措施的相互配套情况来看，从严厉打击内幕交易、操纵市场行为、查处违规资金、推出退市机制、规范受托投资管理业务到大力发展证券投资基金、国有股减持暂停、降低印花税、放宽券商增资扩股，体现了管理层加强市场培育发展和加强市场规范力度相并重的原则，一方面加强市场监管,另一方面下大力气进一步发展和培育市场主体和市场。在决策路径上，在稳定和规范中发展成为决策的基本思路，而决策中的令出多门现象会由于国家金融工作小组的建立而减少，决策的科学性和效率会提高，更多更细的监管条例会不断出来。
（三）证券公司
2002年中国证券公司将开始面临前所未有的严峻挑战。第一、市场进入调整状态，使券商的收入来源变得艰难。如果这种调整的市场状态持续2年左右，绝大多数证券公司会举步艰难，有的甚至破产。第二，市场化步伐加快，竞争更激烈。随着市场化步伐的加快和WTO加入后市场运作透明度的增加，很多证券公司依靠特殊资源或违规而获利的路径越来越少，证券公司之间的竞争会加剧。竞争加剧主要来源于四个方面，一是通过增资扩股壮大实力的现有证券公司；二是新成立的规模较大的证券公司；三是新加盟的实力雄厚的中外合资证券公司，如中金公司、中银国际；四是针对市场细分的专业证券公司，如只做投行业务的投资银行公司。第三，治理结构的转变。股份制的实行，不仅使公司的治理制度化、法制化，也使证券公司不得不面临来之股东的红利要求压力。第四，本身管理的问题。中国的证券公司在运作的规范化、科学化方面很薄弱，尤其是在风险控制和对研发的重视和运作方面更为薄弱，这使得我国的证券公司在弱市中举步维艰。
在传统业务方面，证券公司遭遇到前所未有的打击。下面分别论述：
1、投行业务。
截至2001年12月31日，2001年度首次公开发行A股的公司共有67家，全部在沪市发行，募集资金总额约542.6亿元。这是继1998年821.31亿元、1999年878.38亿元、2000年1498.27亿元之后的首次出现发行大幅回落。发行数量的大幅减少和发行价格的深幅度降低（发行价格在20倍市盈率以内）使很多公司的投行业务难有起色。随着中外合资券商的可以承销B股、H股和一些具有特殊背景的大券商（如中金公司、中银国际）的加盟A股承销业务，2002年国内的投行业务的竞争更趋激烈。2002年如果按发行100只新股计算，平均每个券商只能承销3只股票，而投行业务的集中趋势又是在所难免，因此，不排除很多投行部门出现亏损。而核准制的正式实施、市场化步伐的加快、承销风险的上升、加入WTO后的挑战等等，使投行业务不得不面临深层次的调整。
（1）、服务理念由“单边市场”向“双边市场”转变。在额度制的发行体制下，投行业务人员将眼光局限于具有指标的企业上，公关成了投行工作的一个重要内容，投行人员可以提供的服务也仅仅是局限于帮助企业融资，至于企业的发展战略、投资咨询等需求则很难满足。证券市场市场化进程加速，竞争加剧以后，“单边市场”已经向“双边市场”转变，投资银行业从理念到技术，从运作方式到市场定位发生全面而深刻的变化。未来的投资银行将要在资本品市场的供需双边之间、在融资和投资之间建立均衡。这涉及到发行方式和定价方式等一系列技术环节的变革。
（2）、组织模式由扁平式走向层次递进式、从传统的投行组织模式向“大投行”组织模式转变。具体来说，过去那种以地域分工为主的扁平式的投行部门管理体制向分工专业化转变，发行业务风险控制成为券商投行管理体制变革的核心。预选企业的筛选、项目前期的立项考核、项目全程风险监测与项目事后的跟踪考评，定价研究、企业价值评估和风险监测到内部风险监控，各个业务部门间形成相互关联的上下游，风险监控贯穿全过程。
（3）、业务模式在定价环节和业务品种双重创新。投行业务不得不面对市场，遵循市场的定价原则，通过定价和业务品种创新获得较高回报。如小折扣快速配售方式，网上累计投标询价
2、经纪业务。
2002年经纪业务开始面临新的发展态势，如果2002年市场继续是弱势调整，证券营业部的大面积亏损、关闭在所难免。
（1）、产业组织正由自由竞争阶段向垄断竞争阶段演变。我国证券经纪业务市场整体集中度开始不断提高，CR5（行业内前五家企业的市场占有率之和）从1999年的46.47%上升到2001年11月的53.03%；而CR10（行业内前十家企业的市场占有率之和）则从1999年的65.16%上升到2001年11月的77.82%。这说明证券经纪业已开始向大公司集中，品牌效应开始有所显现。在集中度提高的背后是证券业重组不断，从事证券经纪业务的证券公司（包括综合券商、经纪类券商和信托投资公司）的数量一直在减少，已从1997年的318家，降到2001年10月底的257家。尽管从事证券经纪业务公司的数量不断减少，但证券营业部数量却一直在不断增加，已从1997年的1129个，增加到了2001年11月的2079个。这就是说，证券经纪业的微观基础正变得越来越不利。
（2）、股票换手率急速下降。近几年来我国沪深两市的换手率总体呈下降趋势，但绝对水平仍远高于其它国家的股票换手率。不过2001年A股流通股换手率下降速度加快，月换手率已从1997年的50%下降到2001年的20%左右。根据我国证券经纪业的发展态势分析，股票换手率的下降是必然趋势。理由有三：一是我国证券市场中股票稀缺程度不断下降，股票供求关系由原来的卖方市场向买方市场转变决定了股票换手率的下降。从宏观上分析，我国上市公司总家数已达1200多家，流通市值约占GDP的50%。这就说明，中国证券市场的稀缺时代已一去不复返了，证券业高速发展时期已基本结束，未来将是供需基本均衡的平衡市道。在平衡市道下，股票换手率必将向成熟证券市场的水平靠拢，这一特征在2001年下半年基本上体现出来了。二是越来越多的开放式基金的面市和上市公司的“优胜劣汰”机制引导了价值投资理念，投资者投资理念向价值回归也将使股票换手率下降。三是股票的运作模式复杂化，运作周期延长导致短期获利可能大幅降低，很多投资者被迫长期持股，这也降低了换手率。
（3）、利润平均化的微利时代成为主基调。众所周知，我国证券经纪业一直是在制度壁垒（严格的市场准入制度、营业网点的“配额”制和固定佣金制）的层层保护下生存的。行业壁垒带来了高额的行业垄断利润。然而，自2001年下半年以来，我国证券市场由持续走牛的势头陷入了低迷的平衡市道，市场交易量大幅萎缩，经纪业遇到越来越大的困难。下半年沪深两市日交易量约100亿元左右，平均每个营业部的日交易量约350万元，营业部的月均收入只有27万元，已到了入不敷出的窘境，整个经纪业务已出现了行业性的亏损。证券经纪业已完全告别了高盈利的垄断时代。从目前及将来发展趋势来看，证券经纪业的行业进入壁垒已越来越低，而行业集中度也未达到寡头垄断的水平，仍然呈现出零散产业的特征。而且可以预见，随着银行混业经营实施以及外资券商的进入，证券经纪业的产业集中度将会有扩散化的趋势。因此，在以平衡市道为主基调的未来证券市场中，证券经纪业将以微利为主。
随着加入世贸，经纪业务可能成为券商受到冲击最大的业务。根据我国对WTO的承诺，入世后外国证券公司可以直接从事B股交易，加入WTO后3年内，允许外国证券公司设立合营公司，并从事A股、B股、H股和债券的承销和交易。由此可知，加入WTO对我国证券业的冲击主要在券商，受冲击最大的业务是经纪业务。因为：第一，证券经纪业本身是品牌效应非常显著的业务。经纪业务的服务对象是极为分散的投资者，服务质量和券商信誉在客户争夺中起着决定性作用。与国际知名券商相比，我国券商的服务质量、信誉、营销手段、客户关系管理等相差很远，不可同日而语。没有吸引力的品牌是我国券商在与外资券商争夺经纪业务中的最大不足。第二，经纪业务是证券业全部业务的平台，行业竞争最激烈。经纪业务不但收入稳定，规模经济效益显著，而且也是券商的其它业务如承销、理财、资产管理和资产证券化的运作平台。因而一旦允许外资进入证券业，首先争夺的领域必定是证券经纪业务；第三，国外大券商具有成本优势。由于我国的证券业是在政府的保护下成长起来的，缺乏参与市场竞争的核心竞争能力，加之银行、证券和保险等分业经营，经纪业务基本上是靠天吃饭，经纪业务运作成本较高，缺乏在低迷市道或熊市中的生存能力，相反外资券商则有这方面的优势，并熟谙竞争之道。因而，在证券业的开放过程中，竞争最激烈的无疑是证券经纪业。
3、自营和资产管理业务
券商的资产管理业务在2001年上半年以前，由于行情持续高涨，取得了不俗的业绩。但2001年6月中旬以来，不少券商的资产管理业务出现了较大的亏损，除了因为大盘的深度下挫外，一级市场申购新股收益率的降低，也是一个主要的原因，往年一级市场的收益率可以高达15—20%，而今年上半年新股发行价普遍较高，中签率反而较低，申购新股的收益率只有不到5%。由于国内券商的资产管理业务由于起步较晚，具体的管理方式和运作模式仍处于摸索之中，因此出现了一些问题，蕴藏了较大的风险，因此，控制风险，合规操作，科学投资成为2002年自营和资产管理业务的主基调。
(1)、风险控制。在风险控制的组织形式上，集中控制为主是市场发展的必然趋势。过去，有的券商采取分散管理的方式，将资产管理业务的权限下放到各地营业部和地区管理总部，容易出现管理漏洞和债务窟窿，更不利于风险的统一控制。今后集中业务由某一个部门统一控制投资风险，使投资决策者和实际操作者相分离，在投资决策、执行和调整中进行全程风险监控成为自营和资产管理业务的主要模式。
（2）、合规操作。过去有的券商客户资产没有与自有资产分别管理，关联风险很高。监管机构一系列关于自营和资产管理业务规定的出台，对操纵股价查处的展开，迫使合规操作成为市场的共识。
（3）、科学投资。无论是风险的控制，投资风险和收益的科学组合，还是投资品种的多样化，向国外市场的拓展，科学化投资已是必然的趋势。金融工程理论的运用，对投资市场、环境、投资品种等研究成为自营和资产管理的基础。自营和资产管理业务的取胜之道在于研究成果与实际运用的有效结合。而目前研究队伍与投资队伍的分离作业将开始逐步被集研究与投资于一体的复合型人才队伍取代。
在上述分析判断的基础之上，综观国外大券商的发展史，可以发现我国的证券公司的发展正面临新的趋势。版权所有
（1）、通过收购兼并、合资合作拓展生存空间。运用收购兼并壮大实力，形成规模效益，减少环节、降低成本；通过合资合作，学习西方先进的管理经验和投资艺术将成为国内券商拓展发展空间，提升水平的重要方式。
(2)、立足国内，放眼世界，开始着眼全球战略。国外券商首先在本国金融中心确立地位，通过内部发展和外部战略性收购建立起强大的服务能力，增强公司综合实力；然后以国际金融中心或区域性金融中心为重点，设立境外分支机构，实施全球化发展战略。而公司的各业务机构和各业务层次也都服从于该战略，相互配合与协调，达到资源配置的优化，这对我国券商的发展无疑有有益的启示。
（3）、业务拓展，研究先行。中国证券公司正在从早先的粗放式经营向集约式的科学化经营转变。拥有一支强大的研究队伍，并以某个领域独具一格的研究特色而知名将成为证券公司发展的极其重要因素。例如美林证券在全美证券公司研究力量的排名中位居首位；投资研究则是高盛公司增长最快的业务，来自证券分析师、经济学家、战略家的意见赋予了公司巨大的销售力；摩根斯坦利同样具有独立和优秀的研究力量。券商的专业研究机构的研究成果反映了券商的专业水准。
（4）、创新贯穿始终。各大券商在拓展业务时，无论在初期还是后期，无论是开展业务的方式、策略，还是在具体的运作过程中，都渗透着业务创新与产品创新；而业务创新与产品创新提高了服务客户的质量，扩大了服务客户群体，也就往往导致业务范围的扩大与程度的加深。
（5）、发展核心竞争力。在激烈的市场竞争中，保持自身的鲜明特色，形成核心竞争力是制胜的法宝。比如，摩根斯坦利在证券承销与信贷业务领域保持领先地位，美林证券以研究与资产管理最为见长，而高盛证券的企业并购独占鳌头。在此意义而言，很多综合类券商会像大鹏证券一样，通过消减不具有竞争优势的业务，如经纪业务、投行业务，重点发展核心业务，提升市场竞争力，谋求在未来的市场竞争中拥有一席之地。
（四）机构投资者
据《新证券》在2001年底对一些机构的调查，发现机构投资者在以下观点上有共同的认识：
1、总体经济形势不乐观，2002年世界经济进入萧条，对中国的出口产生巨大的负面作用，连年扩张的财政政策对经济的拉动效应递减。体现在上市公司方面，能保持高速增长的行业不多，而税收优惠取消以及监管加强，中介机构自律加强令上市公司整体业绩不容乐观。
2、市场建设方面都有很大的预期：加入WTO后，历史遗留问题的解决和继续发展市场的要求都十分迫切，国有股减持和指数期货的推出都是市场建设的大课题，它们将极大的影响今后的市场结构。
3、国有股减持问题成为牛熊分水岭：2001年年末新股超低价发行，并有舆论导向提出，新股上市应该全流通，以杜绝产生更多的历史遗留问题。因此，国有股减持流通的问题如何解决，成为牛熊的分水岭。
4、机构博弈时代到来：市场波动的周期、幅度，投资理念等都将有很大的变化。降低盈利预期，进行组合投资，加强风险控制和流动性管理。
5、行业与板块方面：多数机构看好与WTO有关的概念和外资并购板块。
利率调整，肯定对金融市场有影响，因为利率是金融市场的价格。能够称得上是市场的，首要的一个条件是价格机制的存在并能有效发挥作用。只不过，利率调整对市场到底产生何种影响，并不是所有人都能够产生一致的意见，也正因如此，金融市场才有交易，否则，大家对价格（利率）的预期都是一样的，则市场参与者的交易意向就没有差别，也就不会有交易达成。利率调整对市场的影响，也并非都是由现实利率水平所决定的，对金融市场而言，更多的可能在于预期利率或远期利率水平的影响。由此，我写以下意见，供大家在进行分析时：
一、在金融市场上对利率调整政策分析的层次性
金融市场上的所有交易都与利率有关系，而且资产价格形成与波动中所基于的利率因素主要是利率预期或远期利率水平。从们总是在对未来利率趋势的预期中观察判断当前价格水平及今后的走势，从而做出不同的投资决策。所以，当市场对中央银行的利率调整预期几近一致时，也是央行利率调整政策即将做出的时候，因为央行的利率调整政策选择主要也是基于市场的预期，否则，就成了不当干预了。然而一旦货币当局的利率调整政策出台，对利率问题的分析就应从以下两个方面考虑：
第一，下次利率调整估计会是多长时间之后，可能是一种什么样的调整，对此，应尽快形成自己的预期，并将自己的预期及支持这一预期的原因同其他人的预期及相应分析进行对比，再反复进行修正。这主要是基于，新的利率调整政策出台后，大部分金融资产价格的变动就并非主要基于现行利率水平，而是要由新的利率预期支撑。而且，新的利率政策公布或者原来市场预期的实现，并不表明就没有下一次利率的调整，因为，利率永远处于调整过程中，央行的利率政策也是如此，只不过，下次利率调整的时间及上调还是下调以及调整的幅度，对于市场参与者来讲是不确定的，对不同人的预期来讲是有差异的。
第二，现行利率水平的影响。调整后的新利率水平的影响因需要一定的时间，因而这一影响也必须予以考虑。当然，现行利率水平对不同金融资产有不同的影响。比如，即使剔除了新利率预期因素的影响，仅就利率下调后的新利率水平而言，至少使政府及私人实体的债务筹资成本下降，因而总会使一级债券市场发行交易在一段时间内较为活跃；使上市和非上市公司的增量财务成本下降，生产经营投资的预期收益率相对于利率水平会增大，当然，对不同类行业与公司的影响程度是不同的，比如，对资本密集型与劳动力密集型的行业和企业的影响就有不同。
比较这两方面的影响，新利率预期对纯粹的金融市场交易的影响还是主要的，而这恰恰是往往被市场参与者所忽略的。比如，即使利率连续多次下调，如果人们认为利率水平不还没到底，还有下调的空间，那么，即使此时已是上的最低利率水平，金融市场上的交易也并不因此而变得多么活跃，这就是过去几年里我们所看到的华尔街的情况，这有点像实体经济领域里“买涨不买落”的现象，这是因为，如果人们还有更强烈的再次下调利率的预期，由于利率的调整总是由经济增长走势所决定的，亦即，即使已公布的利率下调使利率水平达到历史最低点，也不能改变经济增长形势继续下滑甚至有可能萧条的趋势，或者说，正是基于人们对未来经济走势的悲观预期，才使得人们在利率下调后仍有利率水平还要下调的新预期，而经济增长形势是决定金融市场的最根本因素，所以，这一未来预期就使金融交易不会像人们想象的那样活跃。还是在这种情形下，债券一级市场的期限结构就会进一步趋于短期化，因为各类融资主体在利率还要下调的新预期支配下不会发行更长期限的债券，免得在利率再次下调后使已有融资的相对成本上升；债券二级市场上的需求会较高，价格有进一步上升的可能。
相反，连续多次下调利率后，如果市场较为普遍的看法是利率水平已到底部，近期内不会再有利率下调的政策调整，人们会转向利率上升的预期，尽管这一预期的实现可能会是在很长时间之后，但这一预期对金融市场的影响是不可忽视的。在这一情形下，金融市场会变得较为活跃。原因是，利率不可能再下调，或者利率将要回升的预期，表明决定利率调整的经济增长形势趋于稳定，或者政府通过利率下调稳定经济的效果已实现，经济增长将趋于好转，这一最根本的要素决定着企业经济实体对未来投资收益率的预期是不断上升的，各类实体经济的投资活动会趋于活跃，这一决定金融市场的最根本因素意味着金融市场必然趋势于活跃，这似乎与人们的一般看法不符合，但纵观发达市场经济国家的经济增长历史，基本如此。也正因如此，那些在金融市场上逆势思考的投资者和交易商才能抓住较好的盈利性投资机会。
二、何正确认识决定利率调整与预期的因素
利率是连结宏观与微观层次的价格机制，政府对宏观经济增长形势的预期决定着对利率水平进行调整的货币政策的选择，微观经济活动主体对利率的反映及其对利率走势的预期决定着利率调整政策的效果。但需注意的是，决定利率政策选择的政府对经济形势的预期并非总是完全正确的，而货币当局对经济走势判断预测的正确与否，决定着利率政策的有效性。只不过，随着经济的信息化与全球化，以及各国经济的日益市场化和市场经济所特有的经济决策的分散化，使政府的判断与预测越来越受微观经济层面和市场预期的左右，或者说，政府的判断预测越来越贴近市场主体的意见（这是一种进步，因为宏观济政策最终是由微观经济活动所决定的）。所以，在认识和分析利率调整政策与利率走势时，应注意主要围绕以下因素考虑问题：
1、对未来经济走势的预期。对宏观济趋势的分析，在经济学分析上已形成了模式化的因素分析和分析框架，人们可以根据这些因素沿着这些模式做出各自的分析。只不过需要注意的是，不能再忽视以下两个变化：其一是，对金融形势的判断。尽管金融是由经济基本面所决定的，但由于经济在全球化与市场化的过程中，表现出越来越强烈的金融化和自由化趋势，这使得金融因素成为判断经济基本走势的最主要因素之一，这种反向影响作用有时超过了正向的基本决定作用。1990年代中期以来的全球经济经验足可以支持以下结论：凡是金融形势稳定，全球经济增长形势就会比较稳定；凡是金融形势恶劣，全球经济增长形势将趋势于下滑。所以，分析宏观济增长形势尤其是世界经济增长走势时，一个便捷的窗口是观察世界金融形势的稳定与否。其二是，对海外经济金融形势的影响已不容忽略，尤其是对利率政策的预期更是如此。这当然是基于经济金融全球化的考虑，具体说，在全球化进程中，已不同于传统经济学教科书和传统经济分析方法的是，对一个国家或一个地区来讲，财政政策与货币政策的相对主动性发生了变化，意思是说，在传统相对封闭的经济环境中，无论是财政政策还是货币政策，对一个国家的货币当局和主权政府而言都是主动的，即基本可以根据国内经济情况主动做出政策选择；但随着固定汇率机制越来越被浮动汇率机制的替代，以及跨国投资与商务活动的增多，一国货币政策的主动性越来越小，无论是利率调整还是货币供给量以及货币金融制度的变动，都不能再无视国际经济金融形势的影响及他国的反映，因为忽略这些因素影响下的货币政策选择很可能会因他国的不同步调整甚至是报复性措施的影响，而使本国货币政策调整效果大大下降甚至为负效应，尤其是随着跨国金融机构在中国境内的陆续增多及其业务范围与业务量的日益扩展，货币政策选择所受国际经济金融因素制约程度会越来越大。这要求我们在分析和预期利率政策调整以及利率走势时，也应将分析视野予以扩展。
2、不同货币利率间的利差。由于人民币尚未完全自由兑换，人民币汇率制度仍属管制形态的汇率制度，所以，对人民币与世界主要货币间的利差分析，应主要看外币的利率变化。那么，对所盯住的外币的选择，应主要是美元、日元，就这两者来讲，作为世界经济“火车头”的美国经济还是最重要的，美元应是盯住的主要对象。由于美国经济在全球中的份额及美元在世界货币中的地位，决定着一段时期内美元利率不可能与人民币利率不存在利差，而且从一定程度上讲，美元利率稍低于人民币利率，存在适当的美元对人民币的负利差是合理的，所以，不能一看到人民币利率高于美元利率就认为人民币利率必须下调。这隐含的另外一层意思则是，人民币利率若是长期低于美元利率反而是不正常的。这其中的一个很简单的原因是，金融资产的相对价格可以由流动性得以弥补，流通范围广、流动性较高的金融资产的价格会相对较低。观察人民币与美元利差的一个便捷窗口是香港，由于港元实行的是盯住美元的联系汇率制度，而人民币也以不同的非制度内方式在香港流通，所以，市场上三种货币间的差额可以从一个侧面反映人民币与美元的利差情况，而且由此产生的利差也比较符合现实情况。
3、存款类货币金融机构在国民经济中的地位。所有经营性金融机构可划分为存款类货币金融机构与非存款类货币金融机构，两者的主要区别是前者在中央银行开有备付金由户，而后者没有（而是在存款类货币金融机构开设有同业存放帐户），由此使前者具有货币创造功能。当然，从发达国家的趋势看，由于金融混业经营形势的，这一差别也在削弱。如果存款类货币金融机构在一国国民经济中处于主导作用，这表明，该国的融资结构以间接融资为主，居民金融资产的大部分甚至绝大部分是以银行储蓄存款的形式存在的，目前的中国仍属于这一情形。在这一环境中，货币当局的利率调整政策所考虑的因素就更复杂些，其中非经济因素的影响会相对大些，尤其是利率连续下调的政策调整就更为慎重些，当一国处于经济增长较高速时期而利率尚未完全市场化、仍属于半管制状态时，这一问题就更为突出，这是因为，随着经济的不断增长，居民收入水平不断增长，以银行储蓄形式存在的“消费剩余”会越来越多，如果利率水平过低会影响到占人口大多数的中低层居民的福利状况，这自然是政府公共政策抉择所避讳的。这对我国目前的利率政策调整来说尤为需要注意，因为从1997年开始，国家统计局和中国人民银行就开始编制每年的“中国资金流量表”，并定期公布在《中国统计年鉴》中，从这几年所公布的情况看，中国居民的财产积累越来越多，在这越来越多的财产中，金融资产的份额上升幅度最大，但上升最快的金融资产以银行储蓄形式存的仍不低于九成，这种状况不可能不影响到作为公共选择之一的货币政策的抉择。获得诺贝尔经济学奖的公共选择理论代表人物布坎南教授通过对市场经济国家的大量，对货币政策抉择中非经济因素的影响给予了充分的分析。
4、物价指数。利率是实体经济的物价在金融市场上的反映，利率同宏观经济的关系通过利率与物价指数的关系得以最表层的体现。物价指数不仅决定着实际利率的高低，而且也决定着利率预期的变动。所以，分析利率水平的高低及未来利率预期的形成都应对物价指数予以充分的考虑，当然，物价指数的变动还是取决于上述国民经济的基本在走势。只不过，需要注意的是，各类物价指数的含义及其所反映的经济状况。在我国目前，至少应予以关注的物价指数包括居民消费物价总指数、城市居民消费物价指数、居民消费物价消费指数和产品出厂价格指数，这几类指数的走势及其走势的差异都是分析过程中所需注意的。比如，我国2001年各类物价指数情况如下坐标图所示，从中看出，尽管各类物价都在下降，但工业产品的出厂价格下降的幅度最大，而且近乎于直线下降，这表明对工业品需求的强烈不足，或者工业品供给的较严重过剩，而工业生产是我国国民经济的主体，也是反映国民生产的最基本最主要环节，因而这种状况对国民经济投资形成了较强的约束；这一图表反映的另一个值得关注的现象是去年下半年农村居民消费价格指数回升的幅度大于城市居民消费价格指数，这一走势的差异无疑减缓了去年全年尤其是下半年CPI的下滑程度，这说明，农村居民的消费需求开始得以启动，这一启动对今后一段时期内中国经济增长的影响是相当值得关注的，如果这一趋势得以保持，那么，CPI的未来走势就可能不会象有些人们预期的那样悲观，而且对工业品出厂价格指数的下滑走势也会产生一定抑止效应，这对将来利率走势的影响是非常明了的。因此，在分析物价指数对利率的影响时，不能只用一种物价指数去说明问题，应当在综合分析各类物价指数的同时，注重各类物价指数的差异所可能表明的问题。
5、利率的市场化程度。一次利率政策调整效果及其延续期限，应当是货币当局进行利率政策调整选择时所最为关心的，也应是市场主体分析和预期利率走势所应最为注意的。这一问题取决于一国利率市场化的程度。在一个利率非常市场化的环境中，一次利率调整政策的公告，会通过各类市场主体的反映和行为得以较快和较广泛的传递，利率政策效果的实现会较快；而且，由于各类主体对利率变动的敏感性较大，从而使得利率调整政策的影响得以不断扩张，这一扩张结束的时间取决于金融市场上新利率预期的形成时间。在利率市场化的环境中，由于上述原因，使得利率调整政策出台后新利率预期较快地达成。更为重要的是，只有利率自由化了之后，利率调整对金融市场的影响才是最为广泛的，因为经验已经证明，在利率自由化与市场化过程中必然会出现更多的金融创新工具，或者用于利率波动的风险管理，或者用于套利交易，金融市场也才在这一系列创新中不断扩充，对实体经济的影响也才更加重要，也使金融市场的交易有着较快增长，而且这些增长较快的金融交易主要是创新金融工具的交易，这些金融工具基本属于债务融资工具（利率工具）及其衍生品，况且，这些产品的交易受利率波动的影响最为敏感。但在一个利率尚未完全市场化的环境中，各类经济主体对利率调整的敏感性显然较小，利率政策调整效果实现的滞后时间就会较长，所实现的实际效果离预期水平的差距会较大，而且，新的利率预期迟迟得不到形成，这无疑使得经济主体对利率政策调整的反应强烈程度相比于利率市场化环境来讲要弱得多，也使金融市场受此影响的程度低得多。况且，在这种利率受管制的情况下，资本市场上的债务融资以及各类利率衍生工具较少甚至相当缺乏，因而也就谈不上通过这些衍生工具对利率变动所做出的各种交易反应，所以，利率政策调整对金融市场的整体影响就不会像人们所一般想像的那样。
6、消费信用体系的状况，尤其是家庭部门的消费信贷需求因素。如果一个国家或地区的社会消费信用体系较为健全，至少机构的消费信贷品种较为多样，消费信用资产量达到一定程度，那么，利率政策调整及利率预期的就更为广泛些，社会各类主体对利率政策调整的反应就更为强烈些，因为在这一环境中，利率通过消费信用体系对家庭消费的影响是不容忽视的。特别是，当家庭部门的消费信贷需求较为旺盛，家庭部门资产积累的相当部分由负债融资予以支撑时，家庭部门对利率调整的反应就不仅仅表现在银行储蓄及对证券市场的有限投资方面，而是对其消费倾向与实际消费水平产生较大影响。当然，要达到这一境况，最终取决于经济增长阶段及居民的收入达到一定水平。更值得注意的是，只有当消费信用达到一水平时，证券市场的产品才真正能够趋于丰富，因为诸如从1980年代末期陆续出现的各类型证券产品，主要基于消费信贷资产所派生出来的资产支持类证券，比如抵押证券、可转手证券、可转手抵押证券、抵押担保证券、担保支持证券、资产支持证券等这些无论在定价机制还是在投资策略上都越来越复杂的证券，都是在抵押贷款类原始消费信用资产基础上产生的，因为这些证券的现金流量已不是单一的现金流量，而是借综复杂，因而这些属于固定收益类的证券品种就已不再是具有简单现金流量结构的“平淡无奇的债券（plain vanilla）”，其估价也已不再是直截了当的，而是将各自所含的选择权对现金流量方式的影响考虑在内，这其中主要基于对利率的预期和利息积累与分配的。那么，在这种情况下，利率调整的影响就不仅是数量程度上的，更在于利率影响方式或方向的曲折上。相反，在一个社会消费信用体系不健全、家庭部门消费信贷需求不强烈、基础消费信用资产稀少的环境中，比如的，利率的影响范围与程度要小得多，利率调整对家庭部门的影响主要是表现在对家庭银行储蓄与少量直接性的证券市场投资上，而且，即使这后一方面的影响，也要狭窄得多，因为缺乏基础消费性抵押贷款类基础资产，资产的证券化水平就会相当低，资产支持类证券市场也就谈不上，更谈不上各类派生性证券品种。这种状况不仅影响到家庭部门资产的积累速度与规模（因为完全用自己的钱足额购买与积累诸如住宅与汽车等资产，同用带有财务杠杆性质的消费信贷来购买与积累相比较，前者的速度与规模要小得多。），更会影响到利率政策调整对消费环节的效果，从而对国民经济整体的影响就必然相对小得多。当然，中国的情况也正在改变，尤其是从1998年以来，家庭消费信贷的增长速度较快，到2001年各类银行消费信贷余额已超出6000多亿元，仅2001年就增加了2000多亿元，这种态势会促使中国金融资的多样化尤其是证券品种的创新，并提升利率政策调整的效应程度。
当然，在利率政策调整和预期利率水平时，所需要考虑的因素还有很多，但以上五个因素是值得特别关注的，尤其是在我国当前的经济金融环境中，对这些因素的认识程度，会使原来人们泛泛而讲的一些利率调整效应出现不同程度的变化，从而决定着利率分析的适用性与有效性。
三、关于利率调整对证券市场不同组成部分影响分析中所应注意的
利率调整会对证券市场产生影响，但需对教科书如下观点值得完味甚至提出怀疑：利率上调证券价格就一定下降，利率下调证券价格就一定上升。因为现实的经验表明，并非完全如此。这不仅因为不同类证券对利率波动有着不同反映（包括反映方向和反映程度），而且其影响仍然取决于利率调整后新的利率预期状况。当然，在提醒注意对利率之于证券市场的影响分析时，也不仅仅限于这一观点。对此，阐述以下点意见：
1、利率调整对股权类证券的影响。股票价格对利率的调整当然会有着即时的反映，对这一反映的分析除了注意调整后的利率水平对上市公司增量财务成本与收益的影响外，还应注意新利率预期对股票二级市场交易的影响，原因是，尽管基本面是决定股价的最根本因素，但包含着相当程度投机因素在内的股市交易（任何一个股票市场都是如此）仍是决定股价的最直接因素。即便是针对基于财务成本的分析，也应注意财务成本中来自资本品成本的份额，因为这一份额的大小决定着不同类行业及各个行业的不同对利率调整的反映程度，也就是，各类行业和各个企业有着不同的资金价格需求弹性，比如，资本密集型的行业与企业就有着较高的资金价格需求弹性，对利率调整就较为敏感，利率下调会使这类企业的财务成本下降较多，资金需求会有较大上升，从而使这类行业板块的股票交易会较为活跃。而且还需注意的是，分析利率调整与利率预期的影响时还应包括对存货的影响，无论是商业类企业还是生产类企业，也无论是他们的原材料存货还是产成品存货，过多或过少都是不正常的，当然，商业类企业与工业类企业的存货性质与变动特性及其预示的问题又有所差异，但不管如何，那些存货量较多的企业因其存货对资金占压量较大，而使其对利率调整的反应要强烈些，财务资金成本的较大变动会促使他们对存货进行相应的调整，而存货的调整自然会影响到生产经营规模的变动，这也是行业与企业分析人员在进行分析时所应注意的。
在一个新兴市场上，基于利率的半管制原因，以及市场对利率政策调整的事前消化，往往出现的情况是，当利率真的象市场所预期的那样作出调整后，股市价格对利率调整的反映正好与教科书上的观点相反，即利率下调政策出台时股价不升反降，利率上调政策出台时股价不降反升，1990年代的历次利率调整对中国股价的影响经验支持了这一说法。这其中的原因是，利率政策调整的信号在其正公布之前已基本被市场消化，当确切的政策信号公布后，市场交易所基于的是对下次利率政策调整的预期，如果这一新预期形成的时间越长，市场上“持币待购”或“持股待沽”的观望过程就会越长。前已有述，这一过程的长短取决于利率的市场化程度。所以，我们看到，随着中国利率机制市场化进程的进展，每次利率调整后的新利率预期形成的时间在缩短，股价变动与利率调整方向间的相关关系也在向着教科书的观点或发达市场的关系模式靠拢，亦即，利率下调政策出台当天或特定时间内不会使股价反其道而行之，股价以或长或短或大或小的上升来对利率下调予以反应，以或长或短或大或小的下降对利率上调做出反应。
2、利率调整对债券市场的影响。利率调整对债券市场的影响会更加明显，因为债券价格尤其是作为无风险资产的国债的价格本身就是利率变动的另外一种反映形式，而且由于债券价格的形成与变动更多的是基于对远期利率的预期，所以，债券的期权性质决定着债券市场是接受利率政策调整影响最快也是最直接的市场，也是传导利率政策调整信号使其效应扩散化的最主渠道之一，更是发现利率的主要机制。所以，分析债券市场对利率政策调整的反映，无论是对债券价格的分析，还是对新利率预期的分析，都是至关重要的。但需记住的是，并非利率下调，所有的债券价格都会一定上升；也并非是利率上调，所有债券的价格都一定会下降。而且，利率调整对各类债券价格的影响是有差别的。到底是何种影响，则至少应注意以下几方面的事宜：
（1）国债与非国债债券的区别。在利率市场化的环境中，作为无险资产的国债，其发行拍卖利率与二级市场收益率是整个利率体系的基准，也是其它金融资产定价的参照，在资本资产定价模型中，缺少了无风险资产国债的利率，其它一切金融资产的定价都无从谈起。所以，对利率政策调整的市场反应首先是从国债市场得以表现的，货币当局的利率调整政策信号也主要是通过国债市场向更广泛的金融市场层面以及实体经济领域去传导和扩散的，也正因如此，国债市场的表现同货币当局的利率政策调整意图是一致的，即利率下调时，国债收益率也随之下降，只不过，国债收益率会随着新利率预期的形成而可能有所改变，比如，利率下调政策公布后，新的利率预期仍是一段时间后下调，那么，国债收益率会继续下降，但当新利率预期是上升预期时，国债收益率会随之上升。但是，在利率仍受管制的环境中，上述情形就不一定会完全出现，一些背离这一情形的怪异反应是完全可能出现的。
但对不同期限国债收益率的影响仍是有差异的。一般地说，长期国债对利率的敏感性比短期国债要大些，利率调整和市场利率预期变动致使长期国债价格的波动幅度更大些。但需注意的是，这一结论也并非是绝对的，因为这还要看货币当局对未来经济增长形势的判断及相应的公开市场业务操作。仍然是从一般意义上讲，当利率下调政策公布后，为了增强这一政策的应有效果，刺激货币供给量的增加，中央银行在公开市场上会伴随着买进国债放出基础货币的操作，由于央行公开市场业务操作并非是盈利性而是重在基础货币的吞吐，因而其每次的国债购买都是要高于平均市价而且数量巨大，这无疑又在提升着国债市场需求的同时提升着国债价格，进而使国债收益率进一步下降。但是，这也仍然不是绝对的。如果货币当局基于对未来经济增长形势的判断，认为经济增长下滑的趋势在短期内会得到较快扭转，而刺激这一扭转的利率下调政策使利率水平已到相对谷底，未来伴随经济增长的回升而有着通货膨胀的预期，那么，货币当局会从下调短期利率抑制短期经济增长下滑、稳定甚至适当调高长期利率以便抑止未来通胀趋势的角度考虑随后的公开市场业务操作，也就是，一旦货币当局形成这一判断和认识，就会在公开市场上抛出长期国债、购进短期国债，借以在压低短期国债收益率的同时抬高长期国债收益率，从而影响利率结构，那么，此时不同期限国债收益率所受利率政策调整的影响就有着明显区别。
其它诸如普通公司债券、各类资产支持债券，则受利率调整政策的影响不会比国债更直接些。比如，对普通公司债券而言，除了利率因素外，还要看公司的生产经营情况，以及相对国债收益率的风险收益补偿额的大小；对各类资产支持类债券，则主要看作为基础资产的抵押贷款现金流量受利率政策调整的影响。
（2）固定利率债券与浮动利率债券定价机制的区别。由于我国债券市场的落后尤其是债券品种的缺乏，现有债券基本属于具有简单现金流量、可直接估价的“平淡无奇”的债券，但人们平常对债券价格分析却忽视了固定利率和浮动利率债券的区别。特别是，我国国债的发行定价仍不正常地以银行储蓄利率作为参照基准，国债收益率并未成为金融市场上的定价基准，所以，人民银行对银行储蓄利率的调整不仅直接影响着固定利率国债的发行定价和二级市场收益率，而且，由于已发行上市的浮动利率国债也是在银行储蓄利率基础上加计一定利差定价的，致使人民银行的利率调整对浮动利率国债的影响也是直接的，但不同于固定利率国债的是，已发行浮动利率国债随利率的下调而使其票面价值下降，但如果市场在利率政策调整后形成的新利率预期是上升预期，那么，浮动利率国债的票面预期价值却是上升的，由此，对长期国浮动利率国债进行分析时，应更主要注重远期利率水平的影响。
但是，不管利率调整政策公布后所逐步形成的新利率预期是什么，利率下调之后，对某段时期内固定利率国债二级市场交易价格的影响上升性的影响，这是因为相对下调后的利率水平，固定利率国债的票面价值相对提高了，至于这种上升性价格影响何时终止和转变，则主要看下次利率调整的情况。
购物车(0)
