知识产权证券化运用的是资产证券化的操作技术。J,A逻辑上讲，被J．iE券化的知识产权应该首先符合资产证券化中对资产的要求，这是一般要求，然后再结合知识产权本身的特性进行最终确定。笔者／,k为可以用来证券化的资产应该具；fi-以下特征：一是具有可预测的未来收益性。这种资产能在未来产生分布相对均匀、具有某种规律性的现金流，这种规律性可通过该资产的过去收入历史数据或其拥有的市场前景来确定①。二是高质量性。即这种资产还应保持存续一定时期的低违约率、低损失率，这是对资产进行定价和基础资产信用评估的基础。三是具有可拆分性。这种资产本身所产生的现金流具有独立性，可以同其他资产所产生的现金流相分离。四是产权的完整性。发起人对该资产的处置没有受到任何的限制，具有完全所有权。这种资产能从发起人的资产负债表中完全剥离出来，一旦出售后，在法律上可以保证与其母体不再有任何关联，不再受母体经营状况、破产与否的影响，这是能够实现“-真实出售”和“破产隔离”的关键。②五是资产组合规模足够大。资产组合规模达到一定程度时产生的规模效应可以摊薄证券化的高额成本。此外，当资产组合规模足够大时，也有助于从统计学的角度~lZ4di债务人的违约风险。六是债务人分布广泛。扩大资产组合中债务人的分散性，包括地域分散性、行业分散性、债务数额分散性等，有助于分散债务人集中度风险。
二、知识产权资产的特殊性
由于知识产权作为一种无形资产所具有的特性，使得与传统的金融资产相比较，知识产权资产有其自身的特点，主要表现在：
(一)知识产权资产的权利状态更为复杂相对于传统的应收账款证券化、住房抵押贷款证券化，知识产权证券化的基础资产的权利状态更为复杂。知识产权资产这种权利状态的复杂性，使得其市场价值存在巨大差异，从而影响知识产权资产产生的现金流的稳定性。
(二)知识产权资产计算方式缺乏明显的标准，风险难以评估④一般的金融资产或者不动产，其价值在会计上可以独立呈现一个客观价格，单独变现的可能性较强。但是许多知识产权资产需要和其他资源(如经营团队、研发人员、行销资源等)相互结合才能发挥效益，一旦与其他互补资产隔离，知识产权所能实现的价值相当有限。以专利为例，某项专利可能需要搭Wd原权利人的技术秘密或技术支持，才能正常使用或者发挥最大价值。那么在该专利转让时必须确保原权利人向新买主继续提供技术秘密或技术支持，否则，该专利的价值将大幅降低同时，知识产权的二级交易市场与相关服务技术平台仍然比较薄弱，存在难以掌握过去历史交易资料、欠缺类似交易对比的障碍，导致知识产权的流动性不高，难以在市场上迅速~t／：53-。固因此，在选择知识产权基础资产来构建资产池时，要选取独立性和流动性较强的资产。
(三)知识产权资产面临严重的侵权风险，未来现金收益确定性差传统资产(如应收账款、住房抵押贷款)未来现金收益相对稳定，而知识产权的无形性、时间性和地域性使其容易被侵权，未来现金收益确定性差。由于上述的复杂因素，使得对知识产权证券化所应进行的实质查证比传统的资产证券化成本高，而且尽管被证券化的知识产权逐渐增多，但其复杂性仍有待进一步认识与掌握。
三、可证券化的知识产权资产应具有的特征
将上述可证券化资产的特征与知识产权资产的特征相比较，可以看出许多知识产权资产存在一定的特殊性。丽可证券化资产要求的产权的完整性，即发起人对该资产的处置没有受到任何服制，具有完全的所有权，事实上处置知识产权资产不受到任何限制还是存在一定难度的。∞有些知识产权因为其评估和可转让性以及自身固有特性不适于或不易于进行证券化操作，例如商誉、商业秘密、商号(企业名称)、货源标记或原产地标志等少数知识产权。笔者认为，用于证券化的知识产权资产，除了具备可证券化资产的普遍特征之外，还应该符合：
(一)知识产权权利人容易确定且相对单一对于某些权利主体难以确定的知识产权，如一些民间文学艺术(口技艺术、变脸艺术、民歌等)，其权利主t零比较广泛而难以确定，证券化过程中出现权利异议的可能性较大，因而不宜进行证券化操作。
(二)涉及的知识产权资产应可依法让与知识产权资产证券化操作中，必然涉及知识产权资产的依法转让问题，这要求用于知识产权证券化的知识产权资产具有可让与性。有些知识产权资产由于涉及国家利益或公共利益，往往很难或者无法进行转让，直n我国的中医药知识产权、地理标志权、商业秘密权等。
(三)具有易估价性有些知识产权资产在估价上存在较大问题，如商号权、商业秘密权由于其估价存在诸多不便因而不适合进行知识产权证券化操作。
一、信贷资产证券化的概念
自从资产证券化诞生以来，学者们就对其作出了不同的定义。有学者认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。①有学者认为，可将资产证券化的内涵定义为这样的一个融资制度的安排，发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给 SPV②由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。③还有学者认为，证券化，证券化又称“权利证券化”，指某项资产的基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式将其转变为可依证券法自由流转的证券性权利的过程。证券化有传统意义上的证券化和资产证券化之分。传统意义上的证券化是指将公司股权或公司债转变为公司股票、公司债券等流通性强的金融商品的过程，资产证券化则是指为提高企业及金融机构所持有的资产及债权流动性为目的，将资产或债权予以出售或担保，设计并发行新形态的证券，公开出卖给市场投资者，以实现权利人和权利性质变动的过程。
以上三种观点均突出了资产证券化的流动性提高创新功能，即将原本存在于特定当事人之间的缺乏流动性的债权债务关系，通过证券化过程转化为金融市场可流动的证券形式。笔者认为，第三种观点将证券化分为传统意义上的证券化和资产证券化，并且对资产证券化的过程进行了精练的概括，较为可取。
商业银行的信贷资产是由其贷款债权所形成的资产。相应地，信贷资产证券化即可定义为运用证券化处置商业银行信贷资产的一种方式，即商业银行作为发起人将符合证券化条件的信贷资产出售给 SPV ，由其通过一定的结构安排，分离重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化为由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者，以化解潜在的商业银行信用风险。简单的讲，信贷资产证券化就是以证券形式出售信贷资产的结构性融资活动。
二、信贷资产证券化的一般流程
信贷资产证券化大致可以分为以下六个步骤：首先，商业银行汇集符合证券化条件的信贷资产；其次，组建资产证券化的特殊目的载体SPV；第三，商业银行将信贷资产转移于SPV，实现“真实销售”；第四，信用增级和评级机构对信贷资产和拟发行的资产担保证券进行信用增级和信用评级；第五，资产担保证券在证券市场上公开发行；第六，SPV按照证券购买协议约定对投资者进行偿付(下附流程图）。
三、信贷资产证券化的意义
资产证券化最早出现在上世纪70年代美国金融市场，随后之所以被众多成熟市场经济国家接受和采用，近年来又在多数新兴市场国家得以推行，主要因为开展信贷资产证券化对拓宽融资渠道、发展金融市场、维护金融稳定是有重要的现实意义和作用：
第一，有助于提高银行资产的流动性，加速信贷资金周转。贷款业务一旦发生，银行的本金回流期限就被合同限定，如果发生数宗的大额中长期贷款业务，银行资产就可能出现流动性不足的风险。通过资产证券化，银行可以将需要在一定期限后才能收回的本金提前变现，再开展新一轮业务，从而加速了信贷资金周转，提高了银行资产的流动性。笔者认为，资产证券化这一金融工具的最主要的功能即在于提高资产的流动性上。
第二，有助于提高商业银行资本充足率。资产证券化是一种可以提供表外融资的融资方式，因产出售而取得的现金收入，反映在资产负债表的左边――“资产”栏目中。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，其反映在资产负债表的右上角――“负债”栏目中；也不同于通过发行新股、配股、优先股等股权性融资，其反映在资产负债表的右下角――“所有者权益”栏目中。后两种方式都将增加筹资人资产负债表的规模，而资产证券化则具有非负债型融资的优势，信贷资产证券化可以提高商业银行资本充足率。
第三，有助于分散信贷风险。资产证券化是一种新型的融资方式。它在对贷款按照不同的期限、不同的利率、不同的种类等进行分解的基础上，将贷款进行重新组合和给予重新定价，并以此为基础发行具有不同风险和收益特征的“结构性信贷证券”，银行在转让信贷资产的部分或全部权益的同时，也转让了部分或全部风险。这是一个将银行独立承担风险转化为银行、证券机构、众多投资者共担风险的运作，必将大大提高银行系统的安全性。
第四，有助于发展资本市场。数十万亿金融资产淤积在银行，间接投资比重过大，直接投资比重过小，资本市场不够发达，是我国金融结构十分突出的不合理现象。这与西方发达国家形成鲜明对照。资产证券化显然对改善我国金融结构、促进资本市场发展有很大作用。首先、它有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2004年4月我国全部金融机构存款余额为23.46万亿元，而股票市价总值刚刚突破5万亿元。股票市场只能起到部分分流资金的作用。数万亿信贷资产证券化，以及它在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。其次，信贷资产证券化将不具备流动性的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，为资本市场提供了新的证券品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具，无疑会丰富市场的金融工具结构，促进多层次资本市场体系的形成。第三，信贷资产证券化需要多种类型机构和多种制度组合运用，可以大大提高资本市场的制度化、规范化水平。
第五， 有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产证券化改变了投资品种结构，提高了货币流通速度。这些势必对已有的货币市场供求格局产生很大影响。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市。这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。信贷资产证券化将有助于增大银行间证券资产的交易规模，从而使货币市场的交易利率具有更大的代表性，对基准收益率、存贷款利率等起到引导作用。
四、信贷资产证券化的风险
信贷资产证券化使不具有流动性的信贷资产转化为可以在公开市场上流通的资产担保证券，原本由银行承担的放贷风险转化为由广大投资者承担的投资风险，如果资产担保证券最终不能顺利获得偿付而导致广大投资者的利益受到损害，则可能影响资本市场甚至金融秩序的稳定。具体来说，风险主要包括以下三个方面：
第一，投资风险。投资人通过购买资产支持证券，获得了资产池资产的所有权，既获得了这些资产所带来的收益，也必须承担这些资产可能出现的风险。例如，当资产池内一部分信贷资产因为借款人死亡而无法还本付息，从而导致这一部分资产的现金流中断时，投资人就将承担相应的损失。对证券市场、资本市场的投资者而言，收益和风险是可进行比较的两个变量，购买股票时如此，购买资产支持证券时也一样。
第二，市场风险。资产证券化通过信贷资产的出售和以这些出售的信贷资产为偿债基础发行资产支持证券，为信贷市场和资本市场的连接搭起了桥梁。一旦广大投资者得不到偿付，原本信贷市场的风险即转移到了资本市场，则有可能造成资本市场甚至金融秩序的不稳定。
第三，法律风险。由于我国实施信贷资产证券化面临许多法律障碍，按照《公司法》、《信托法》、《证券法》、《税法》、《担保法》等基本法律的规定，我国根本不能进行信贷资产证券化操作，我国目前规范信贷资产证券化的规范性文件是《信贷资产证券化试点管理办法》，由于其内容和效力的局限性，其并不能对资产证券化操作提供全面且完善的规范。
综上，信贷资产证券化作为一种新型的金融衍生工具，有利有弊，我国商业银行在推行的过程中，如果能够摸索出适合我国国情的操作方式，将风险控制在一定范围内，则其在推进银行改革、活跃证券市场、维护金融秩序等方面大有可为。
参考文献：
[1]彭冰:《资产证券化法律问题分析》.北大出版社，2001年版，第14页
[2]special purpose vehicle 特殊目的机构，是专门设立的用于资产证券化这一特殊目的的载体。
[3]洪艳蓉:《资产证券化法律问题研究》.北京大学出版社，2004年7月版，第6页
关键词：资产证券化 离岸操作阶段 准资产证券化阶段 资产证券化试点阶段 动因变迁
引言
自20世纪60年代诞生以来，资产证券化得到了迅速的发展。在资产证券化最为发达的美国，证券化产品已经成为资本市场不可或缺的组成部分，资产证券化的发展推动了美国资本市场的繁荣与经济的发展。尽管在2008年美国次级贷款市场危机所引发的全球性金融危机当中，资产证券化被认作危机爆发的导火线，随后证券化产品的发行量与市场存量大幅下降，但资产证券化的巨大优势与多年来对资本市场发展的推动作用还是得到了大部分专家学者的认同。
我国信贷资产证券化试点工作于2005年正式启动，但我国的资产证券化实践早于20世纪90年代就已开始。1992年海南省三亚市开发建设总公司以三亚丹洲小区800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者的收益来源，发行了2亿元地产投资券。尽管该案例并未采用标准化的资产证券化模式，且具有较多债券发行特征，但仍可被视为我国资产证券化实践的首次尝试。随后根据操作环境与操作模式的不同，国内资产证券化实践的发展可以被划分为三个阶段：一是离岸操作阶段；二是准资产证券化阶段；三是资产证券化试点阶段（何小峰，2007）。鉴于我国在金融危机之后出于市场安全的考虑，放缓了资产证券化推进进程，因此本文并未将我国在金融危机后的资产证券化纳入研究范围。
在不同的时期，国际与国内环境不同，资产证券化的参与主体不同，反映出各个时期资产证券化操作的动因也就不同。本文结合我国1996-2008年所进行的标准资产证券化或类资产证券化案例，对各个时期的资产证券化动因进行分析，从而得出我国资产证券化动因的变迁历程，为我国未来的资产证券化发展提供借鉴。
研究假设
针对资产证券化动因的研究主要是从资产证券化所带给发起人、投资者以及整个宏观经济的优势角度入手的。吴许均（2002）认为，资产证券化带给发起人的好处（如多样化资金来源、降低融资成本等）可被看作是资产证券化的内因，而资产证券化带给整个宏观经济的好处可被看作是资产证券化的外因。丁琳（2004）将资产证券化的动因分为微观动因和宏观动因，并认为资产证券化带给发起人和投资者的优势构成了微观动因。刘志强（2006）、李玮（2007）、王晓博（2007）在分析不同行业的资产证券化动因时也是从资产证券化为该行业发行主体带来的优势角度进行分析，基于以上文献，本文提出如下假设：
假设1：依据受益主体的不同，在文献总结的基础上，将资产证券化的动因分为发起人动因、投资者动因和宏观经济动因三类。三类动因的具体内容如表1所示。
假设2：各分项动因（如发起人动因中的分项动因“优化资本结构”）对资产证券化发起决策的影响程度难以相互比较，因此假设各分项动因对资产证券化发起决策的影响程度相同。
假设3：只将引致资产证券化操作实际发生的动因列入研究范围，而不考虑潜在动因。
离岸操作阶段的动因分析
离岸操作阶段是指20世纪前后我国部分企业利用国外的特殊目的载体（SPV），在国际资本市场上发行债券以筹集资金的时期。该阶段典型的案例包括珠海公路交通收费资产证券化、中远集团应收账款资产证券化、中集集团应收账款资产证券化和信达不良资产证券化。上述四个典型案例的部分交易细节如表2所示。
以上案例中，除了发起人之外，其他交易参与主体以及交易所在市场均在海外，而当时我国有关资产证券化的法律制度、税收制度、会计制度和监管制度都尚未开始建立，国内也没有从事资产证券化的相应中介机构，同时国内投资者还基本没有接触到资产证券化产品，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因和投资者动因存在。
从发起人动因角度来看，其中两家大型集团企业中远集团和中集集团均已在资产支持证券发行前分别上市，拥有在证券市场发行股票的直接融资渠道；而珠海高速公路收益证券化的最初发起人实际是珠海市政府，作为地方政府其具有发行地方债券的直接融资渠道；而信达资产管理公司当时是处理不良资产的国有独资金融企业，同样拥有很强的信用保障，这些主体之所以采用资产证券化手段融资，并非是为了降低融资门槛（O5），而主要是为了在亚洲金融危机的大背景下拓展资金来源（O6）、增加流动性（O4）和降低资产风险（以信达不良资产证券化最为突出）。
准资产证券化阶段的动因分析
准资产证券化阶段是指20世纪初因为各方面制度限制，只能部分实现资产证券化特征的交易阶段，该阶段资产证券化属于类资产证券化操作，基础资产基本为不良贷款。典型案例包括华融不良资产证券化和工商银行宁波分行不良资产证券化。上述两个典型案例的部分交易细节如表3所示。
从投资者角度出发，以上两个案例的投资主体均为国内投资机构，因而首次在资产证券化操作中引入投资者动因，但交易产品的交易形式与其他信托交易凭证并无区别，所以资产证券化产品仅仅多样化了投资者的投资组合（I2）。有关资产证券化的法律、税收等制度仍然没有开始建立，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因存在。
一、我国基础设施项目融资中引入资产证券化的可行性分析
资产证券化是将缺乏流动性但具有某种可预测未来现金流收入的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券在资本市场上出售变现的一种融资手段。从供求两方面来看，在我国基础设施项目融资中引入资产证券化都是可行的。
（一） 可操作资产的供给充足
我国基础设施的现状十分薄弱，要达到支持我国经济高速发展的规模还有很大的发展空间。并且我国基础设施建设当前正面临几大发展契机，西部大开发其实质就在于通过基础设施建设改善西部投资环境，进而带动经济的全面发展，城市化的一个关键问题也是城市基础设施的建设，北京承办奥运会也要进行了大规模的基础设施建设，如改造城市道路，修建地铁、高速公路、轻轨、机场等，全国其他城市也会随之改善各自的基础设施，从而刺激我国基础设施业的发展。因此，我国在近几年内已形成了大量的基础设施项目存量资产，并且未来若干年内基础设施建设还会有大规模的增加，从而为我国基础设施项目资产证券化提供充足的可操作资产，可取得规模效益。
（二） 对该类证券的潜在需求较大
资产证券化过程主要涉及三方当事人，即发起人、特设机构（SPV）及投资者，其中任一环节不畅通都将阻碍证券化的顺利进行。
首先，从发起人方面看，由于基础设施项目周期长、占用资金规模巨大，处于资金流动性的考虑，无论财政资金还是银行资金都会急于寻求退出渠道，而通过资产证券化回收部分资金正是他们求之不得的。
其次，从SPV方面看，我国基础设施建设的重中之重是铁路、高速公路、机场、电站等，这些项目具有可预测的、稳定的现金流，经济效益较好，与一般债券之间会有一个较大的利差，给SPV足够的可操作空间。另外，由于基础设施项目资产证券化在收支上的特殊性，SPV还可以通过对积累资金经营增值获得部分额外收益，因此会得到SPV的青睐。
最后，从投资者方面看，由于基础设施是一国经济发展的保证，在基础设施项目资产证券化中不可避免地会有政府定价及政府担保成份，因此较之普通债券更为可靠。有稳定可观的投资收益，投资者又何乐而不为呢？
同时，基础设施项目资产证券化又可以在很多方面弥补其它融资方式的不足。比如，资产证券化可避免直接发债融资时对原始权益人资产的限制，可以通过自身信用增级或第三方担保等方式实现债券的信用提高等等。
综观以上各方面，我国基础设施项目资产证券化应该会有一个较好的市场前景。
二、我国基础设施项目融资中引入资产证券化的具体方案设计
利用资产证券化可以解决增量投资问题也可以盘活存量资产，但是出发点不同，其方案设计也会有所差别，大体可分为项目贷款资产证券化和项目收益资产证券化。
（一）项目贷款资产证券化
基础设施项目贷款资产证券化属于银行信贷资产证券化的范畴，与普通贷款证券化没有太大差别，其流程图如图1所示：
项目的贷款银行将不同项目贷款资产打包组合成资产池，将其以一定价格转让给SPV，即通过债权资产的真实销售回收部分资金，增强银行资产的流动性，激励它不断地为基础设施项目提供贷款。SPV负责设计债券的期限、利率，选择承销商向投资者发行债券，利用发行收入支付购买资产的价款，并向聘任的各类机构支付专业服务费。受托人则负责归集贷款的本息，对投资者进行债券本息的偿还，它一方面接受SPV委托，另一方面又代表广大投资者的利益。不过为了简化程序也可以不单独设立受托人，即由SPV兼任受托人。当然，这对保障投资者利益会有所影响。
此外，该流程还涉及到信用担保机构和信用评级机构这两个重要组成部分。资产证券化过程中信用增级至关重要，但由于发起人或发行人提供信用增级会受到自身信用级别的限制，以及存在关联风险等原因，一般都会寻求第三方提供的信用增级，而由担保机构提供信用担保是其中的一种方式，只需SPV支付一定的费用。信用评级机构则直接影响到资产证券化的成败，如果证券信用评级较高，投资者易于接受，则可相应降低发行成本，实现收益最大化，反之则极可能功亏一篑。
（二）项目收益资产证券化
项目收益资产证券化是指以基础设施项目自身收益为基础资产而发行收入债券，以项目收益偿还债券本息。这在我国已有成功的尝试。1996年8月，珠海高速公路公司就成功发行了2亿美元的收入债券。收益资产证券化与普通贷款资产证券化不同的是它出售的是项目未来的收益权，以此作为未来偿债的资金来源。由于自项目建设起至产生稳定收益流尚需一定年限，不具备还本付息资金在收支上的配比性，因此操作中会有一定难度。如图2所示。
由于缺乏时间配比性，受托人在其中要发挥更大的作用，负责归集项目的收益资金流，进行再投资管理，按约定利率向投资者付息，债券到期时利用资金池中累积资金进行还本，将剩余资金按照协议与SPV共同进行分配等。项目公司可以委托一个服务人专门来归集项目建成后的各年收费及其他收入，再交由受托人管理，这样可使受托人把全部精力集中到资金的再投资及安排还本付息上来。
SPV在对债券的具体设计上可以进行分阶段组合，即分初期、中期、项目竣工期三个阶段发行三批债券，这种设计可以在一定程度上缓解集中还本付息的压力，也便于最大限度地降低融资成本。具体构想如图3所示：
在项目初建阶段，考虑到近期尚不会产生稳定收益流，SPV可以设计贴息债券，这样既可以达到筹集前期建设资金的目的，又不会给建设期带来偿付利息的压力，而待项目建成产生收益后对这部分债券进行还本也不会有太大难度。
在项目建设中期，SPV可以设立a + x型债券。其中，a 代表项目剩余建设期，x 则代表项目建成后债券的剩余存续期，在前一阶段不支付利息，后一阶段则支付较高利息。该设计同样是基于在项目建设期内难有稳定收入这一考虑，力争在一定程度上达到收入流与支出流在时间上的配比性。
竣工后，SPV可以设计一种期限较长的等息债券。因为通过前两个阶段债券的设计必将给项目竣工后带来巨大的还本付息压力，为了缓解压力，同时也为了尽快地抽回财政资金，设计这种等息债券。所筹资金一部分用于回收初始投入的财政资金，增强其流动性，一部分用于偿还第一阶段发行债券的本金，另一部分则可用于缓解项目收益偿付a + x 型债券在这一时期较高利息的压力，而其本息的偿付则可以通过项目经营期内逐年累积收益来偿付。
三、具体操作过程中可能存在的问题及对策
我国在资产证券化这一新型融资手段的运用上缺乏实践经验，目前有关经济环境和法律法规方面也还没有配套，因此在推行过程中必然存在许多障碍。基础设施项目融资中引入资产证券化因其特殊性还必定会带来一系列新问题，需要在操作过程中加以注意并采取有效措施。
（一） 收入流与债务流的配比问题
这主要是针对项目收益资产证券化而言的。在项目收益资产证券化中不像贷款资产那样有能与资产支持债券相配比的还本付息期限，收入流与债务流不一致，故要在准确预测项目未来收益现金流的基础上通过严格的计算设定债券的期限和利息。因此就对SPV提出更高的要求，要在对项目的市场前景进行充分调研，对债券存续期内的各种风险进行合理的预测，以及充分考虑投资者接受程度、SPV自身是否有可操作空间的基础上设定合理利率。
（二） 利率设定与风险的配比问题
这主要是针对项目收益资产证券化中的分阶段组合设计方案而言的。项目在进展过程中蕴含的风险将越来越小，待项目进入经营期能产生稳定收益时几乎不存在太大的风险，考虑到风险与收益的相关性，各期发行的债券利率也应逐期降低，这样在不影响投资者接受度的前提下使融资成本降到最低，并且因其偿还压力降低到最低也相应给其以后还本付息以更大的保障。提到利率与风险的配比问题，我们还必须首先完善我国的国债市场，因为如果没有健全发达的国债市场，就没有基准利率机制，资产证券化也就丧失合理定价的必需依据。
（三） 资产评估与信用评级问题
资产证券化涉及到资产定价问题，对项目资产准确合理地进行评估对资产定价至关重要。另外，在债券发行之前还涉及到信用评级，如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。如果高估了项目资产或债券评级偏高，则会使未来还本付息缺乏足够的保障，损害投资者利益。反之，则会加大融资成本，有损原始权益人的利益，当进行跨国运作时还会导致利益外流。所以资产评估与信用评级时一定要把好关，力求做到公正、公平、合理。
摘 要 金融经济的发展使得知识产权证券化现象变得更为普遍，作为一种创新型的金融形式。知识产权证券化的指的是发起机构将自己的知识产权专向特定的载体中，然后经过市场包装变为可以流通的证券。本文具体分析了知识产权证券化的特点与操作流程。
关键词 知识产权 证券化 特点 流程设计
知识产权证券化形式是金融行业的创新，融资者不仅可以获得相应的报酬，还能继续保持自己的知识产权人地位，而投资者将证券投放市场之后也会获得相应的收益。从目前金融行业情况看，知识产权证券化的特点更加显著。
一、知识产权证券化特点
知识产权本质上是一种无形资产，主要由国家相关部门根据法律规定协调金融经济发展的一种方式。与早期传统的金融经济相比，知识产权证券化的呈现出来的特点也更为多样。根据知识产权证券化转变过程看，其特点主要包括：
1．待履行性。知识产权证券化的待履行性主要是指授权方需要根据合同条款承担自己的义务，若违背合同操作将会遭到授权法拒绝支付资金，而相应的载体也难以获得预期的资金，投资者同样没有利息可收。
2．可重复性。与早期传统的金融证券不同的是，知识产权证券化增加了“可重复性”的特点。这是所说的“可重复性”指的是每次对知识产权授权给另一方之后，合同债权情况就会出现新的变化[1]。
3．不稳定性。不稳定性主要是针对产权范围而言，知识产权授予了某个产品享有的独特权利。但受到多个方面因素的影响，如：知识、经验、资金等，知识产权的运行状态变得更加不稳定。
4．不确定性。市场是任何产品经济价格的决定着，社会主义不同的元素会造成证券市场价格变动，这就是知识产权证券化的不稳定性。如：消费水平、市场环境、政府决策等，都会使证券的市场价格在不同时间阶段出现变化。
5．可通用性。知识产权在市场上经过一段时间的转变后则会成为“公共性”的财产，逐渐取代别的产业占据市场主流。例如：民族品牌企业在市场上的影响力不断增强后，则能转变成一种流通的资产。
二、证券化模式的流程设计
对知识产权证券化交易模式进行优化设计，能够保证证券化交易过程的持续进行。同时，设计模式时可充分考虑到知识产权各方的利益，让融资者、投资者、产权人都能参与到证券化过程。结合金融行业目前所处的状态，对证券化模式流程的设计，可按照以下几步：
1．转让。需要对某个知识产权实施证券化时，该知识产权拥有者则需要对知识产权进行分配，把知识产权在某一期限内的许可使用收费权转移到相应机构上，但必须要保证这种机构（SPV）的唯一目的资产证券化。
2．评级。产权转让过后，则要由载体机构安排专业的评级部门开展内部信用评级，而评级的对象则是资产担保证券。通过评级过程能让社会各投资方对证券交易过程有所了解，以决定自己的投资方式。
3．升级。为了让投资者对所选择的证券有足够的信心，特殊目的载体则要按照当前的信用评级结果，且在满足融资者条件之后，选择合适的信用增级技术，让资产担保证券的信用度更高[2]。
4．发行。资产担保的证券主要是交给载体操作，发行对象则是广大的社会投资人员。证券发行所得到的收入主要用于支付知识产权的拥有者，以此来换取未来许可使用收费权的权利。
5．收费。知识产权被许可的一方需要根据产权使用情况交纳相应的费用，而收费方既可以是知识产权拥有者，也可是其制定的服务机构，产权拥有者所收的钱款需存进指定好的收款账户。
6．支付。知识产权的指定管理者，在对收费款项管理时期必须要定期将本还给投资方。此外，对于SPV聘用的信用评级机构以及其它相关的服务机构，也需要支付一定的费用。
三、知识产权证券化的作用
从长远角度看，知识产权证券化是我国金融行业的创新举措，也是处理知识产权问题的一大突破。不管是产权的融资方或者投资方，在证券化过程中收获的经济效益都极为可观。知识产权证券化的作用主要体现在：
1．自主创新。摆脱早期融资渠道的局限性，让知识产权拥有者的集资途径更加宽广，这是知识产权证券化的创新作用。对于中小型企业未来的发展，产权证券化可以提供必须要的融资措施。
2．杠杆融资。通常情况，知识产权证券化的融资金额都要远远超过产权担保贷款，这就使得融资成本投入更少。杠杆融资功能发挥后，能让知识产权的潜在价值得以发挥，这就给知识产权的拥有者创造了更大的财富。
3．减少成本。中小型企业是市场经济的组成部分，知识产权证券化为这类企业发展创造了有利条件。对知识产权的相关机构进行信用评级之后，能够提高ABS的信用等级，这就吸引了更多的投资者对知识产权证券化投资[3]。
4．分散风险。市场上购买知识产权证券的人数多了，这些投资者数量到达一定程度后则会给知识产权所有者带来相对稳定的资金，让知识产权带动的生产企业获得更大的发展空间。在遇到市场风险后，这些投资者可以共同承担。
四、结论
知识产权转变成市场流通的证券过程中，需要由融资者、投资者双方共同完成操作转变。对知识产权证券化模式特点深入了解且掌握其操作的具体流程，对于今日行业改革创新是巨大的推动力。
参考文献：
[1]赵永斌.资产证券化理论及现实运用问题的探究.财经周刊.2009.15(9):34-36.
摘要：资产证券化是指把流动性较差的资产集中及重新组合，并以这些资产作抵押来发行证券，从而实现相关债权的流动性的一项金融工程。实务操作中，她会涉及很多具体问题，税收是其中一个关键。明确资产证券化在其所涉及的环节中是否需要承担以及承担多少税收负担，对于大金额的且在我国作为新生事物的资产证券化的发展而言，十分迫切而且必要。同时它对资产证券化产品的价值评估也至关重要。本文分三部分分析，在纳税环节角度的分析中提出了在资产证券化的不同环节所涉及的具体税收问题；在纳税主体角度的分析中对当前中外资产证券化操作涉及的具体税收问题进行比较；最后针对我国具体情况提出一些建议。
一、从纳税环节看资产证券化的税收问题
1、资产转让环节
在资产转让环节中，发起人将可以产生稳定现金流的资产以一定的价格打包出售给特殊目的工具（SPV），涉及的纳税主体有发起人与SPV，可能涉及的税收问题有：
1）发起人以确定的价格将资产售予SPV时，其成交价格与账面价值很可能存在着差异，当成交价格高于账面价值时，发起人的收入是否须交纳资本利得税；当成交价格低于账面价值时，差额部分是否可作为税前扣除项从发起人的总收入中扣除？
2）发起人与SPV签订转让合同是否要交纳印花税或转让税？
3）发起人的转让行为是否要交纳营业税或增值税？
4）发起人在转让资产时，为了达到相应的评级要求，常以一定的折扣销售资产，或通过“超额抵押”等方式为SPV提供资产信用的内部增级，是否可将“折扣销售”与“超额抵押”认定为发起人的成本支出并从其转让收入中予以扣除？
2、证券发行环节
在证券发行环节，SPV（或发起人）将资产担保证券或受益凭证售予投资者，其中也存在发起人为提供信用增级，以优先／次级结构，购买次级从属证券。这样这个环节涉及的纳税主体就有SPV、投资者和发起人，可能涉及的税收问题有：
1）PV销售证券的收入与其购入资产的支出可能存在着差异，当收入大于支出时，SPV是否要交纳资本利得税？当支出大于收入时，差额可否作为税前扣除项从SPV的总收入中扣除？
2）SPV发行证券是否要交纳印花税和登记税？
3）投资者或发起人购买证券是否要交证券交易税和印花税？
3、现金流偿付环节
在现金流偿付环节，SPV将从服务人（通常是发起人）转移来的资产债务人支付的权益（应收账款，包括本金及利息）支付给投资者（及发起人，当发起人也作为投资者购买了次级从属证券时）。这个环节涉及的纳税主体包括SPV、投资者，可能涉及的税收问题有：
1）SPV收到债务人支付的现金流是否要交纳所得税？
2）投资者从SPV收到现金流是否要交纳所得税？
3）当投资者为外国居民时，SPV是否要交纳预提税？
二、从交易主体来看资产证券化的税收问题
1、SPV的税收处理
在SPV所得税收处理的比较上，应主要关注SPV的组织形式、证券化现金流偿付结构和所发行的证券形式三个焦点。因为前者关系到SPV是否可以获得免税实体的待遇，而后二者则关系SPV能否利用收入与支出相抵消的原理保持SPV的税收中立从而达到减轻或免除税收负担的目的。
SPV的组织形式包括公司形式、合伙人形式和信托形式（包括所有人信托与让与人信托）。现金流偿付结构主要有转递结构（只允许发行一个种类的证券）和转付结构（允许发行具有不同偿付顺序和不同到期日的证券）两种基本结构，所发行的证券相应地称为转递证券和转付证券。不同的组织形式、偿付结构和证券类型适用不同的法律，也往往处于不同的税收地位。
作为证券化核心主体的SPV，其税收处理方式很大程度上决定了SPV的组织形式、证券化现金流偿付结构和所发行证券的类型，进而关系到证券化整体运作结构和融资特色。
1）美国
在美国，《1986年税收改革法》创设的专门用于不动产抵押贷款证券化的REMIC及《1996年小企业就业保护法》创设的可为多种资产提供证券化便利的FASIT，都是为联邦税法明确承认的免税载体SPV。它允许发行人自由选择SPV的组织形式：无论是公司、合伙还是信托，甚至REMIC还可以仅是一个既定的抵押资产池而无须是一个独立的法律实体。该法也允许发行人选择证券的形式：无论采取股票、债券、合伙权益还是信托利益的形式都可以被认定为属于联邦税法上的债券，其权益的偿付都可以作为税前项目予以扣除，加上REMIC所要求的残余利益可以不具有任何经济价值的便利，这样就可以使更多的资产运用于证券化操作以获得更高的资源使用效率。FASIT同样也是联邦税法上的免税实体，不同于REMIC的是它可以应用于各种资产的证券化操作，而且它还享有资产替换、现金流再投资等权利，使得证券化的操作更有经济效率。
2）中国
在我国，专门的资产证券化税收法规还未出台。在SPV税收处理上，不同组织形式的SPV基本上都是按照一般经济活动的相关税法规定适用的，类同于公司形式的处理办法，并未针对SPV自身具有的特殊性和复杂性而在税法适用层面上予以区别对待。对于目前推荐的信托形式SPV，由于我国的信托法律制度在税制主体框架建立时尚未明确，因此除对证券投资基金（信托关系）的税法适用有特别规范外，也按一般办法处理。采用公司形式SPV有如下的税收问题：首先对SPV在各环节中的收入：如在证券发行环节中收到的现金流和权益偿付环节中收到债务人支付的现金流，应视为SPV的应税收入，课征所得税；其次，SPV在各环节的支出：如在资产转移环节及凭证权益偿付环节的支出面临着纳税扣除的问题。依据我国《企业所得税暂行条例》及《实施细则》，在进行纳税扣除时，有关支出应当先区分经营性支出和资本性支出。经营性支出是指支出的效益仅限于当期的那部分支出，而资本性支出是指支出的效益涉及多个会计期间的支出。按照规定，经营性支出在当期直接扣除，而资本性支出则不得在当期直接扣除，必须按税收法规的规定分期折旧，摊销或计入投资的成本。因此，发起人与SPV之间约定的资产转移方式及转让金额的支付方式都可能影响对支出性质的判断，从而适用的纳税扣除方法也将有所不同。比如，一次性支付资产转移的标的金额，应当视为资本性支出，并依据对于该资产规定的摊销年限进行摊销，这类支出通常不允许在税前一次性扣除。如果是按债务的偿还进度分期支付转让的金额，依据权责发生制和实质重于形式的原则，应当认定为经营性支出较为合适。
对于SPV在证券发行环节及资产转让环节签订转让合同所涉及的印花税或登记税。我国仅对A、B股交易双方征收交易印花税，对进入市场交易的企业债券则免征印花税。如果资产担保证券被认定为具有股权性质就有可能负担这一税收支出，反之如果是资产担保债券则可能免除这一税收负担；同时1988年《印花税暂行条例及其实施细则》规定，在我国书立领受该法规定的应税凭证，按应税凭证的性质缴纳一定数额的税收。由于资产证券化中进行的是债权资产转让，因此在具体的操作中可能牵涉这一立法中所规范的应税凭证的书立领受问题而须缴纳印花税：购销合同的税率为千分之0.3，借款合同的税率是千分之0.05。
3）英、法、日等国家
针对SPV在其余环节中的税收，英国在股票发行环节按1%的比例税率向发行公司课征资本税，而日本则按应税证券金额的0.1-0.5%向发行公司征收登记许可税，此外还按发行证券的票面金额课征一定数额的印花税。法国FCC因不具有独立的法律人格而免于公司税，由此使得其所发行的单位豁免于登记税，FCC向投资者销售单位也豁免于登记税或印花税。、发起人的税收比较
1)英国
依据英国税法，资产让与方要对该转让证书按照其销售资产额的1%征收印花税，但对于抵押贷款资产的转让已在1971年取消了相应的印花税征收要求。同时，转让资产不会产生增值税负担。但在资产转让价格的处理上，税收当局不仅考虑未清偿的资产本金价值与转让价格的关系，还评估资产的市场价值与转让价关系，如果资产的利率实质上超过了当前该项资产的市场利率，那么即使发起人按资产的面值进行转让，也要确认发起人存在着应税收益，从而要交纳资本利得税。
2）法国
在法国，即时交易的转让协议，转让人并不要求缴纳印花税。如果当事人自愿达成书面协议，也只要按照税法的规定，缴纳数量微不足道的固定的印花税。在法国资产转让豁免于增值税。如果发起人以溢价或折扣的方式转让资产，所产生的溢价或损失通常被认为是相应一方的应税收益或税收损失，此外如果资产的账面价值与转让价格之间存在着差距，则这项差距构成一项收益或者损失，可以在计算转让人应税利润或损失时予以增加或扣除。但是如果转让人销售资产时以超额抵押的方式提供信用支持，并保留其在FCC中的清偿权益，那么在这一项交易中税收中收益或损失的确认则取决于清偿权益的数量，并且清偿权益在FCC的资产可能发生违约前不会贬值。这样一方面，转让人在资产转让当时就能确认超过转让给FCC资产价值的任何收益，而另一方面在FCC清偿期到来的时候转让人就不用为其先期确认的收益纳税。
3）日本
在日本按照1998年的《债权转让特立法》，虽然转让人和受让人要共同提交转让应收款的登记申请，但转让本身并无任何登记税负担。
4）我国
在我国，根据《企业所得税暂行条例》及《实施细则》，如果资产实现了真实销售，转让财产的收入在扣除相应的成本费用之后，发起人要缴纳33%的所得税。对于发起人为其“真实销售”产生的财产收入或其他收入纳税时，相关的费用及资产转让所造成的损失是否允许发起人从应税收入中予以扣除的问题，就目前的立法状况来看并无相应的规定，这实际上意味着发起人无法将损失予以扣除。营业税方面，则规定了一定的税收优惠：如对信达、华融、长城和东方资产管理公司接受国有银行的不良债权，则免征银行销售转让不动产、无形资产以及利用不动产从事融资租赁应当缴纳的营业税。对资产证券化发起人的印花税，股份有限公司企业向社会公开发行的股票，依据书立时证券市场当日实际成交价格计算的金额，由双方当事人分别按2‰的税率缴纳印花税。而对于债权类证券则没有这方面的规定。资产证券化涉及的证券主要有转递结构中的受益权证和转付结构中的转付证券。转递结构中的受益权证持有人对证券化资产具有不可分割的所有者权益，因此归属于股权类证券比较合适；而转付证券可以发行不同期限和到期日的债券，因此它主要以债券的形式出现，这种债券代表持有人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券比较合适。
3、投资者的税收问题
投资者的税收负担主要是投资于证券收益的所得税或预提税。
1）英国
在英国，当SPV向投资者偿付证券权益时，同样也要征收一定比例的预提税，发行欧洲债券可以避免引发预提税，或者将投资收益作为原始发行折扣予以偿付也不会产生预提税，而且任何固定期限少于1年的票据如商业票据其利息的偿付也不用负担预提税，如此就可以利用这些手段进行证券化操作减少投资者的预提税负担，增加其收益。
2）法国
在法国，投资者要对其持有的FCC单位所取得的收入纳税，本金偿还无须纳税，并且转让该单位而取得的资本收益也要纳所得税，但有关购买和销售FCC单位的交易免于交纳印花税。
3）日本
在日本，投资者要对其证券投资所得进行纳税，其税收负担与一般的证券投资者并无区别。
4）我国
在我国，投资者投资资产化证券涉及的税种包括：证券交易环节的印花税（参照前发起人的印花税）及证券投资所得的所得税或预提税。对于投资者的证券利息所得和证券交易所得，我国没有采用预提税的方式而是将其作为收入进行征税。如果投资者是个人，那么按照我国1993年《个人所得税法》的规定，应按其利息所得的20%征税（不扣除费用），由所得支付单位代扣代缴，而对于个人在二级市场进行证券交易的所得暂时不征收个人所得税；如果投资者是国内企业，那么按照我国的《企业所得税暂行条例》的规定，其利息收入计入企业的收入总额纳税，而企业在证券交易中除成本之外的净收益也计入企业利润征收企业所得税。当然在证券交易中的净亏损可作为投资损失，在纳税时用企业的主营及其他业务的利润加以弥补。
三、我国资产证券化的税收问题及其建议
1、我国目前资产证券化的税收处理上存在的问题
在我国，由于没有专门的资产证券化的法律，税法中也没有针对资产证券化的特别规定，因此对于结构复杂的资产证券化业务的税收处理来说存在着重复征税的问题：对于发起人来说，资产销售的收益要交纳所得税而资产销售的损失却无法被确认；对于SPV而言，要为证券化操作中的收入，如发行证券收入、权益偿付环节收到债务人支付的现金流等支付所得税；而对于投资者，仍要对其证券投资收益交纳所得税，这明显导致了多重征税的问题，违反税收中性的原则，不利于证券化操作的开展。
对于SPV的组织形式，目前所推荐使用的是信托形式，但我国的信托法律制度在税制主体框架建立时尚未明确，信托活动税收制度与信托制度不衔接，如在资产证券化操作中，由于信托中受益权证代表的是受益人（投资者）对信托财产的受益权，而受托人只是进行财产的管理或处分，因此对于资产在未来产生的可预见的现金流，受托人必须按信托文件的要求将其分配给受益人，从这个流程来看应该只有受益人要对其受益所得缴纳税收，而不是发行人、SPV和投资者同时都要为其证券化收益缴纳所得税。
对于在资产证券化操作中涉及的印花税，按照1992年的《股份制试点企业有关税收问题暂行规定》的要求对股票交易双方各征收3%的印花税，1997年5月这一税率调整为各征5%，1998年6月12日起再次调整为各征4%，从这一印花税征收的操作来看是套用《印花税暂行条例》第11税目“产权转移书据”和第13税目“权利许可证照”的临时变通办法，缺乏相应的理论依据，而且由于目前对股票交易实行电脑撮合进行无纸化运作，并没有书立和领受凭证，这就使得股票交易印花税的征收更为牵强。此外从国外的立法实践来看，美国、瑞典、西班牙、南非、韩国等世界大多数国家出于鼓励资本流动的考虑，已经停征了证券交易印花税，现仍然征收的国家如意大利、法国、英国、澳大利亚、泰国、印度尼西亚等国税率也是很低的，最高不超过3%，最低只有0.5%，而且呈不断下调的趋势。因此一旦资产担保证券在我国发行，如果仍然适用4%的证券交易印花税，必将不利于建立一个活跃的二级市场，不利于促进资本的流动。
2、建议
1）专门汇总立法
从我国的情况来看，在法制传统上我国属大陆法系，如果按照我国现行《立法法》的做法，逐一地按照法定程序，修改法律中不适应证券化发展的规定，并补充调整证券化的法律空白，不仅不可行而且即使进行了部分操作，也会因为资产证券化的创新性而无法融入既有的法律体制中。从我国对待金融创新的经验来看，大多是通过专项的立法来进行调整，如有关证券投资基金和资产管理公司的立法。同样地作为金融创新的资产证券化，虽然现存立法中也有一些适应其发展的规定，但这些零散的规定一方面无法勾勒一个清晰的证券化过程，另一方面又与其他阻碍证券化发展的规定相混杂，对于我国这样一个刚开始尝试证券化操作的国家而言，通过专门汇总立法，远要比让人们毫无头绪地寻找适用的条文来得既不浪费现有的法律资源又有调整的效率；再者我国的资本市场还不发达，不仅中介服务机构的服务质量有待提高，而且投资者的投资理念也有待增强，我们存在着认识乃至把握这一创新金融工具的问题，通过专门的立法无疑可以清晰地界定证券化各个操作阶段、各方当事人的权利义务，有利于解决对民众的证券化教育问题，而且可以以其中的规定为衡量标准规范参与者的操作，将证券化的风险控制在可预见的范围内。
2）赋予SPV免税载体资格
证券化的主要创新之处就在于创设了专门用于证券化操作的载体SPV，这一特殊的法律结构应在证券化专项立法中得到确认。按照我国现行的法律规定，一方面可以采用《信托法》中的信托结构实现资产的破产隔离，再由信托投资公司等可以从事信托业务的法律主体充任资产受托人，以所信托的资产为基础，按照发起人设定的受益权证要求，向投资者偿付权益完成证券化的操作；另一方面可以设立公司形式的SPV，通过发行资产担保债券来完成证券化操作。无论采取哪种操作模式，都应将其做为一个免税载体对待，这样才可以有效地避免多重征税问题，促进资产证券化业务健康快速成长，更有利地服务于我国的经济建设。同时应加快信托税制的建立和完善，使信托更好地为资产证券化服务。
3）出台优惠措施减轻证券化参与各方的税收负担。
税收负担是关系证券化操作是否具有可行性的重大问题，不少国家都对证券化操作提供了一定的税收优惠，而有学者经过研究也指出证券化在我国尚处于萌芽阶段，它对税收成本比较敏感，从社会的整体利益和长远利益出发，政府应提供税收优惠。针对我国目前的税制状况，从有利于证券化发展的角度出发，在证券化专项立法中应规定相应的税收优惠措施。例如将发起人转让资产的收益和损失都作为计税的依据，将SPV作为一个免税载体对待，减轻投资者购买资产担保证券所得的税负和进行此类证券交易所要交纳的印花税负担等。
参考文献
1、《金融市场学》张亦春主编高等教育出版社
2、《住房抵押证券化》作者施方上海财经大学出版社
3、《美国联邦税制》凯文E.墨菲马克希金斯著解学智等译东北财经大学出版社
4、《资产证券化法律问题研究政策》洪艳蓉北京大学出版社2004
摘 要 资产证券化是目前世界上一种比较先进的融资模式。我国资产证券化处在初步阶段，在资产证券化过程中存在着一些无法忽视的主要问题，如法律制度不健全，资产证券化中介服务体系不完善等，本文主要分析我国资产证券化过程中的主要问题，并提出相应的改善对策。
关键词 资产证券化 作用 问题 对策
资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其它债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
一、资产证券化的重要作用
资产证券化对于盘活金融资产有利。在传统信用模式下，资金一经贷出，除非借贷人还款，要想使贷款转化为资金很难，尤其是对大量的房地产抵押贷款，由于期限一般都比较长，流动性风险就更加突出，更加需要提高流动性。而一旦通过实施证券化举措，可以通过参加资本市场来增加资金总容量，有利于延长可用资金的到期日，缓解原始贷款人的流动性风险的压力。因此，资产支持证券对于房地产金融业的发展具有积极作用。
资产证券化也有利于分流储蓄资金。近年来我国的储蓄量逐年增长，这种负债所形成的银行资产规模扩张，对银行具有资本充足率、筹资成本等各方面的压力。过去依靠股票市场分流部分储蓄资金，但只能起到部分分流这些资金的作用。资产证券化可使银行金融资产通过资本市场扩张的措施，显然有助于分流传统储蓄资金，同时又在缓解资本充足压力，降低筹资成本等方面具有优势。资产证券化已是商业银行竞争中必须面对的又一个值得重视和探索的重要问题。
二、我国资产证券化中存在的问题
（一）资产证券化法律不健全，存在法律风险。资产证券化中交易结构的严谨性、有效性要由相关的法律予以保障，虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但资产证券化中市场主体较多，他们之间的权利义务还缺乏清晰的法律界定。由于我国资产证券化刚刚起步，资产证券化正处于探索和试点阶段，资产证券化的理论与金融实际相结合缺乏经验，有关资产证券化市场的政策和法规建设都滞后于金融市场的发展。目前设立SPV与现行《公司法》、《破产法》和《民法通则》等也存在很多的冲突。SPV是一个十分特殊的法律实体，其经营范围狭小，仅限于证券化业务，人员很少，甚至为了避税经常根据项目的不同和更变经营场所，在现有的《公司法》及《合伙企业法》中寻求法律依据是比较困难的。
（二）资产证券化中介服务体系不规范。信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级(私募发行可以豁免) ，但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但我国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。
（三）财务税收等制度尚不明晰。企业实施资产证券化必然要考虑其会计确认方法，这也是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理，肯定不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。另外，税收也是影响资产证券化能否进一步发展的一个关键因素。能否带来更多利益是判断某一产品或制度好坏的重要标准，而税收则直接关系到利润分配，故资产证券化必然会涉及到税收问题，即怎样使资产证券化交易合理避税才能有利于资产证券化的开展，以及国家税务部门坚持税收中性化原则。具体有以下三个方面：（1）资产证券化融资收益是否征收所得税；（2）资产转让是否征收营业税和印花税；（3）是否征收预提税。
（四）缺乏熟悉资产证券化的高级专业人才。资产证券化涉及诸多领域，是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，涉及金融、证券、房地产、评估、财务、税务、法律等各个专业。资产证券化的开展迫切需要可以熟练操作并实施有效监管的高级专业人才。但是，目前人们对资产证券化理论认识的制约和实际操作水平的限制，导致我国资产证券化水平与美国、英国、日本等发达国家存在明显的差距。
三、改善我国资产证券化中问题的对策
（一）加强资产证券化监管，控制风险。首先，要加强政府监管，对发起机构、受托机构、信用增级机构、贷款服务机构等实行资本充足率、业务流程和各高层管理人员等各方面的全面监控。其次，要加强内部控制，资产证券化各操作部门要识别、评估本部门的操作风险，建立持续有效的风险监测、控制及报告程序。目前，我国资产证券化的发行和信息披露尚无法适用《公司法》和《证券法》中的相关规定，所以需要专门对资产支持证券信息披露作出特殊规范。因为资产证券化的信息披露重点是要求发行人披露资产的组成情况及替代资产的条件、发起人转移资产后保留权益的情况、证券化结构的特征、所有证券化参与方的情况、证券化所获得的信用增级、流动性等，所以，对资产证券化的信息披露，要实行包括发行时的披露以及发行后的定期持续披露分别进行和分别规范。
（二）完善信用评级制度。金融投资本身所具有的风险性，使得投资者需要一种公正通用的信用评级系统。证券的信用等级是投资者作出投资决定的一个重要参考因素。为此，应该采取多种措施完善信用评级制度及其运作。做到公开透明为原则，在对其评级过程中，基础数据、评级方法、组合资产都应做到公开透明。对于信用评级机构的资质而言，首先必须要经过我国主管机关的认可，可以选择设立专业从事证券化信用评级机构，也可以选择国际上运作专业资质较高的信用评级机构参与到我国的资产证券化的信用评级过程中，加强交流合作。对于信用评级机构的专业人员素质而言，我们要注重加强国际交流合作，注意引进培养专业人才，学习先进的信用评级技术，强化职业能力水平。
（三）加大证券化产品创新力度，积极推动多种资产证券化。根据英美等国家的成功经验，只要产品设计合理，得到市场认可，适宜证券化的资产类型很多。根据我国实际，资产证券化可以从优质信贷资产开始，逐步扩展到不良贷款、企业应收账款、信用卡应收款、基础设施收费权、房地产物业租金等等。各种金融资产和非金融资产证券化，对于提高资金使用效率，提高金融机构国际竞争力，加强货币市场和资本市场的有机联系具有重要意义，也会成为发展直接融资的重要手段，有利于提升银行间市场和资本市场的广度和深度。
（四）培育良好的机构投资者。机构投资者相对个人投资者来说，具有更成熟的投资理念、更充分的市场信息和更完备的分析技术，因而更能理解、接受和投资资产支持证券，而且机构的资金庞大，有能力承受和分散通过资产证券化重组债务可能导致的巨额损失。同时资产支持证券具有低风险、高收益的特点，满足许多机构投资者的投资宗旨，特别是一些对资产的安全性要求较高的保险基金和养老基金来说，资产支持证券更是一种理想的投资品。因此，为了促进资产支持证券市场的发展，政府应在强化监管的条件下，在法律上适当放宽机构投资者的市场准入要求，逐步允许保险资金、养老基金、医保基金等社会资金进入资产证券化市场，支持和培养机构投资者成为市场的投资主体。
（五）加强信息披露。虽然银监会和证监会制定了专门披露规则，区分不同部门的职责，要求受托人对信息的真实、准确和完整性负责，但是目前尚无完整的系统的证券化专项计划信息披露制度。那么建设一个标准化、具体化的信息披露制度就尤为重要。这包括两个主要部分：首先是明确信息披露的范围，对于不同的参与主体，这个规范应该是一致的、标准的，才有利于信息的交流；第二就是确保信息披露的及时性，监管部门在此过程中应该发挥作用，比如建立统一的、共享的网络平台来集中信息，使信息的享有权实现平等。
总之，我国的资产证券化中仍然存在很多的问题，如何看到这些问题，并针对问题通过相应的对策采取一定的措施来改善资产证券化的发展状况是我们应该重视的。通过我国资产证券化法律体系的建立和信用评级制度的完善，以及其他因素的改善，资产证券化的顺利实现将是必然的。
参考文献：
[1]操绪江.资产证券化在我国实施的意义及前景分析.当代经济.2008(21).
一、证券公司自营业务风险的划分
由对证券经营机构自营业务风险的分析及其产生的方式看，可以把证券公司自营业务风险划分为类：
（一）交易方式风险
与一般投资相同，自营业务的交易方式主要有现金交易风险和保证金交易风险（又称信用交易风险）。一般地说，现金交易风险较小而保证金交易风险较大。
（二）决策风险
决策风险指证券公司在自营业务中，对投资目标、投资时机、投资对象、投资组合、操作策略以及与此相关的规章、制度的决定和选择做出错误的判断，引起投资决策或操作失误，导致管理不善或内控不严而使自营业务受到的损失。
（三）经营管理风险
证券自营的经营管理风险是指证券经营机构在证券自营买卖过程中因主观的经营水平不高、管理不善所带来的损失。
（四）市场风险
市场风险主要是指因不可预见和控制的因素导致市场波动，使证券价格变得变幻莫测而造成一定风险，甚至导致证券公司自营亏损。这是证券公司自营业务面临的主要风险。所谓自营业务的风险性或高风险特点也主要是指这种风险。
（五）企业风险
上市公司和债券发行企业由于各种原因影响，导致其经营业绩下降甚至破产而给投资者带来的损失。
（六）法律风险
法律风险主要是指证券公司在自营业务中违反法律法规和中国证监会的有关规定，如从事内幕交易、操纵市场行为等，使证券公司受到法律制裁而导致的损失。
（七）利率风险
利率的升降影响了股价也由此决定了投资者投资风险的大小。
（八）流动性风险
流动性风险指将持有的证券出售变卖以取得现金的速度快慢、难易而带来的风险。
二、证券公司自营业务风险的来源
证券自营业务的风险是指在进行证券自营买卖过程中，由于各种原因会导致证券公司发生损失，这种发生损失的可能性就是证券公司从事证券自营业务的风险。
具体地说，产生证券经营机构自营业务风险的主要源头有：
（一）投资决策失误，投资组合不合理
（二）对所投资的股票缺乏深入的研究，对大势以及宏观经济的研判不准确
（三）操作人员技术不熟练、经验不丰富或越权操作，从而导致操作失败
（四）工作人员假公济私、贪污公款或在盘中进行公私股票账户“对敲”下单，将公款转变为私有
（五）保密工作失误，操作计划泄密，导致操作困难，成本上升
（六）违规做庄
所谓的做庄是指股票投机者大量买进某种股票以相对较低的成本对其进行控制，故意抬拉股票价格，谋求获得高额利润。一般而言，要对某只股票进行控盘，庄家手上的筹码必须要达到该只股票流通量的40%以上。根据1996年证监会颁发的《证券经营机构证券自营管理办法》中第22条规定“证券经营机构买入任一上市公司股票按当日收盘价计算的总市值不得超过该上市公司流通股总值的20%”。也就是说在正常情况下，从事证券自营业务的证券经营机构不可能在二级市场上操纵任何一家上市公司的股票，然而很多机构都是在“分账管理，统一行动”的原则上来实现做庄的。
（七）自营业务的资金来源不合规
证券经营机构使用拆入资金、卖出回购证券款、高息吸收的存款、占用客户交易结算资金（或账户透支）等从事自营业务，实际持有的权益类证券总额超过规定的比例，造成负债率高、资金成本高、收益差，特定情况下容易产生支付危机等风险。
（八）自营业务的会计处理不规范
由于证券经营机构普遍使用他人股东账户从事自营业务，形成自营业务所使用账户比较分散，会计处理不规范，如将部分自营业务在其他会计科目反映，自营业务损益不入账或少入账，不按规定提取投资风险准备金等，违反会计核算的真实性原则。
（九）自营业务管理水平不高
在自营业务的管理上，多数证券经营机构自营业务和其他业务在资金、人员、账户上没有分开，进行混合操作。有的证券经营机构未建立有效的自营业务决策系统、调研系统、操作系统及相应的管理制度、责任制度，自营业务的管理水平和盈利能力不高。此外，还存在盗用客户证券及卖空证券的现象，如变卖客户国债代保管凭证及在国债回购市场上卖出客户的国债等。
三、证券公司自营业务的风险处理
在对自营业务的风险进行识别后，就进入风险处理阶段。这一阶段可以说是风险管理的实质性处置阶段：对各种可能引发自营业务风险的原因分别采用相应的措施和办法加以控制，力图将风险对自营业务经营造成的损失减到最小的过程。
（一）借鉴传统做法
一般地说，国际上通用的、针对证券公司自营业务现状的防范措施有以下几点：
1.强调证券投资业务及二级市场操作的整体性，强调统一领导、统一决策、统一资金管理和调拨、统一核算。
2.将公司证券投资业务集中于公司总部的证券投资业务部门，置于投资决策委员会的直接领导之下，公司下属各营业网点、各分支机构以及公司的其他部门未经授权原则上不得从事证券自营业务。
3.在制定自营投资业务时应制定各种量化指标和技术性措施。运用优化组合投资和技术性对冲保值等手段解决公司在一定时期内的投资组合，防止单一性投资可能带来的投资风险。
4.对证券投资业务部门实行授权经营制度，其工作对投资决策委员会负责，实行项目决策、资金运用、实际操作、风险限额控制的严格约束与分离制度。
5.建立完善、有效的激励机制和管理措施，提高证券投资业务部门组成人员的积极性与创造性，杜绝来自非市场因素的人为风险。
6.建立有效的市场反馈体制和灵活、迅速、程序化的分层决策机制。决策由上至下贯彻实施，意见由下至上反馈汇报。
（二）自营业务的整体性风险管理
在了解和认识证券公司自营业务风险处理的国际惯例做法的同时，有必要对其风险处理有个整体性的概述，以便从更全面的角度对自营业务进行有效管理，以降低其风险。
1.遵守法规，规范操作。1999年7月《证券法》的正式实施，标志着中国证券市场进入法制化、规范化发展的新时期。自营业务必须遵守相关的法律法规进行规范操作。对投资银行自营业务有如下的法律限制：自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金；自营业务必须以自己的名义进行；投资银行不得将其自营账户借给他人使用、不得进行内幕交易、不得有操纵市场行为；上市公司或其关联公司持有证券公司10%以上的股份时，证券公司不得自营买卖该公司的股票。
2.加强自营调研与策划。自营调研与策划作为实施自营业务的准备工作或者说可行性研究，对于自营成败有着关键性的意义。随着市场规模的逐渐扩大、投资品种的日益增多，自营投资对象的选择余地也越来越大。因此，在作出投资决定之前，应对投资对象进行深入的调查研究，在此基础上进行周密的策划。
3.实行自营分级决策。为尽可能降低自营管理与决策不当导致的风险，自营业务宜采取分级管理、分级决策的原则。自营决策可根据相应权限不同，分为三个层次：自营决策领导小组是最高决策层；分管自营的总经理（或副总经理）为第二决策层；自营部门为第三决策层。每个决策层都有明确的职责与权限。一般情况下，不能越权行事。但在紧急情况下，有关人员可根据谨慎的原则自行决定，将有关决定作成书面材料保存，并承担相应责任。
4.审时度势，控制规模。自营决策者与操作者对市场大势的正确判断，以及选择适当的时机进出市场，是自营获利的关键。我国股市曾经有很长一段时间个股齐涨齐跌，对大势判断正确，就可以看对个股走势。此后，随着股市的迅速扩张，个股逐渐分化，开始表现出相对独立的个性，但大势分析仍有其不可替代的重要性。对我国股票大势影响较大的因素主要有：宏观、微观经济形势、股市供求关系、政府对股市的调控政策、投资者心理预期、投资行为和投资理念等。投资银行在综合分析影响大势走势的各种因素后，得出对大势走向的一个基本判断。在判断的基础上，证券公司再确定离场、进场的时机，决定一定时期自营业务的最佳规模，包括这一时期投入资金的总量、选择哪些投资对象、各投资对象投入资金的分配等。
5.组合投资，分散风险。现资理论表明，组合投资可以在控制风险与获取最大收益之间谋求一种平衡。就证券公司的自营业务来讲，组合投资主要体现在两个方面：一是自营资金应在低风险的非权益类品种（如国债）与高风险的权益类品种（主要是股票）之间进行合理分配；二是股票投资自身还要进行分散以降低风险。
6.加强自营业务的资金管理和账务管理。为控制自营风险，确保资金安全，自营业务经营资金的划拨与清算应由公司总部集中统一管理。同时，自营业务的资金清算和账务核算应由总部的资金管理部门负责办理，自营部门不得兼办。自营业务与业务的核算应严格分开。此外，自营部门应设置交易操作记录簿，详细记录每日操作情况，并设置交易台账，用以详细记录每日成交情况，并定期与财会部门核对库存。自营部门应及时编报自营交易报表，上报公司领导。
7.建立自营业务操作记录档案。为了及时掌握公司自营业务动态，同时也为了健全自营操作的责任与权利，降低操作的风险，投资银行必须建立完整的自营操作记录档案，一般可按投资项目进行细分，并定期由公司财务部门、稽核部门等组成的风险检查小组对各个自营项目的原始记录进行审核，将可能出现的风险降到最低。
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