时间：2023-09-04 09:28:52
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇资产证券化基本结构，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
关键词：资产证券化 瓶颈 模式
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组成一个资产集合（asset pool）后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售或转让给一个远离破产的特别目的载体（SPV），由SPV向投资者发行资产支持证券（ABS），投资者持有ABS但并不直接投资发起人（企业）的资产，ABS的本息偿还来源于基础资产产生的现金流（而不是发起人经营活动产生的现金流）。通过资产证券化,不仅可以解决资产的流动性风险,同时也实现了企业的融资意图。
目前,我国企业面临的融资困境实际上是一个企业融资工具选择与资本结构优化之间的矛盾，即企业的融资工具选择没有实现企业价值最大化，运用资产证券化融资技术可以巧妙地解决这一矛盾，基于此，笔者在此简要阐述我国企业实施资产证券化融资的瓶颈及发展模式。
一、资产证券化的基本原理及流程
（一）资产证券化的原理
资产证券化原理包括1个核心原理和3个基本原理。3个基本原理是指资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。
1.核心原理
核心原理是指对被证券化的基础资产的现金流分析，这是由现金流在资产证券化中的作用决定的。证券风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果能够产生预期稳定的现金流，则以该基础资产发行的证券还本付息就有保证，否则，还本付息就会出现问题。因此基础资产可预测的现金流是资产证券化的核心和基础。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割，它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，重要内容是选择易于证券化的资产。
资产重组原理包括以下内容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和优化配置原理。
3.风险隔离原理
风险隔离原理指将基础资产的风险与基础资产原始人的其他风险隔离开，其目的是降低证券购买者的风险。
根据风险隔离原理，证券购买者只承担基础资产的风险，不连带承担基础资产所有者的其他风险。也就是说，证券的风险只与该证券本身的风险相关，而与基础资产原始所有者的风险无关。风险隔离原理在卖方与证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”。这是资产证券化的重要特点。实现风险隔离的两个重要条件是:证券化资产的真实出售与在证券化交易结构中设立破产隔离。
4.信用增级原理
信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资产组合的市场价值。信用增级是资产证券化得以发展的一个重要条件。
信用增级的作用首先在于弥补发行者所提供条款与投资者所需要的条款间的差距。其次，通过信用增级为投资者提供风险分析服务。信用增级以后的债券，信誉高于基础资产的信用等级，增强了债券的安全性和流动性，既降低了发行成本又有利于销售。
（二）资产证券化的运作流程
从资产证券化运作流程分析，资产证券化的交易结构包括以下环节:
1.选择拟证券化资产，组成资产池；
2.创立特殊目的载体(SPV)；
3.资产转移；
4.信用增级；
5.进行信用评级，安排证券发行销售；
6.获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；
7.积累现金流，对资产池实施投资管理；
8.证券到期还本付息，对剩余现金进行最终分配。
二、我国推广企业资产证券化融资的瓶颈
企业资产证券化的中国本土化进程正在面临突破，但在目前推行企业资产证券化融资还存在一些瓶颈和约束，这主要表现在市场环境与政策环境的制约。
（一）市场环境的障碍
1.市场供给有限
资产证券化顺利交易的基础之一是必须有充足的可供选择的证券化资产。目前我国可证券化的资产还没有形成规模优势，能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少，一级市场不发达。目前，我国房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款市场还未完全形成，规模有限，影响到证券组合的结构设计。
2.市场需求限制
新的金融工具能否顺利推出，关键看投资者的需求。由于我国机构投资者的起步较晚，在资产规模有限的情况下，政府对机构投资者的投资范围进行了较为保守的限制，法律严格界定了机构投资者的准入资格，以目前现有的法规而言，国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资，机构投资者成为资产证券化市场的主体还需要国家对机构投资者投资范围的限制放宽。
3.信用增级和评级问题
资产证券化能否成功的另一关键因素是获得信用评级。近几年，尽管我国的信用评级机构得到了一些发展，但为了达到一定的信用级别，保证资产证券化融资的成功实施，企业一般趋向于选择较具权威的国际信用评级机构进行信用评级，尤其是在离岸资产证券化的操作中。资产支持证券的信用增级和评级同样是我国企业要急需解决的问题之一。
（二）政策环境的制约
1.适宜的司法框架和法律环境是实施资产证券化的基本要素。发展中国家存在的最大障碍之一是国家司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持。资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向资本市场融资，这将遇到以下法律问题:资产证券化所发行的证券属于何种证券；管辖权归属谁；如何发行；向谁发行。这些问题必须从法律上予以认定，方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。
2.税收是影响资产证券化是否有利的一个关键因素。资产证券化必然会涉及到税收问题。税收问题的主要矛盾是，怎样使资产证券化交易合理避税，有利于资产证券化的开展以及国家税务部门坚持税收中性化原则。主要包括:资产证券化融资收益是否征收所得税；资产转让是否征收营业税和印花税；是否征收预提税。
3.会计确认方法是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化的产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。
三、我国实施企业资产证券化融资的模式
（一）我国企业资产证券化的行业与区域选择
目前国内企业还不能大规模实施资产证券化融资，但企业资产证券化的发展又不能等所有条件成熟了再发展，这就需要找准企业资产证券化的突破口，即选择一定行业、区域内的企业进行试点。
1.适合企业资产证券化融资的行业选择
企业资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为保证。理论上，企业只要拥有具有稳定的未来现金流的资产、且达到一定规模，都可以用资产证券化的方式进行筹资。但由于不同行业的企业其资产分布、资产特征及资产相关利益主体的特性各不相同，资产未来所产生的现金流也具备不同的特征。因此，进行资产证券化的企业具有一定的行业特征。
我国由于大型公用基础设施、大型企业的贸易应收款(或销售收入)在我国都有较大规模，具有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，比较容易剥离，适合进行资产证券化，因而能够形成证券化资产的有效供给。另一方面，国内企业可以利用资产证券化来释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善企业资本结构，它们对于资产证券化有很强的需求。
2.企业资产证券化的区域选择
企业资产证券化的区域选择主要考虑到我国经济发展的不平衡。这种不平衡也表现在地区发展的不平衡，如沿海及经济发达地区，市场化程度和开放程度较高，贸易、基础设施行业的企业发展较快，已具备一定的经济规模，可证券化的基础资产品种多、规模大，证券化资产较易获得。同时，沿海及经济发达地区，企业寻求向外发展和融资的意识相对较强，对资产证券化这种新型融资工具的认识接受也较快，加上信用制度相对完善，金融市场比较发达，聚积了较多的金融机构和人才，尤其是保险公司、投资基金、社保基金等机构投资者比较多，机构投资者寻找新型投资工具、进行组合平衡投资的需求较大。
（二）我国企业资产证券化的交易与发行模式选择
1.企业资产证券化的交易模式选择
企业资产证券化中最基本的交易是原始权益人、SPV与投资者之间的证券化资产与资金的交换过程。根据证券化资产的转移方式不同，资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售；根据发起人与SPV的关系以及由此引起的转移次数不同，资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售；从资产集合规模的积累方式来看，还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定。
2.企业资产支持证券形式的选择
由于企业资产证券化过程涉及到不同的第三方服务机构和信用增级方式，交易模式也有诸多选择，使得资产支持证券的表现形式也比较复杂。根据资产支持证券所具有的现金流特点和偿付结构不同，可分为3种基本形式，即过手型证券、转付型证券和资产支持债券。因过手证券产生于美国二级抵押市场，多用于金融机构的金融资产证券化，因此，企业资产证券化融资一般采用转付证券和资产支持债券的形式。
参考文献
[1]王劭瑾.资产证券化的法律本质及其制度价值探析[J].法制与社会，2007（11）
[关键词] 资产证券化 现状和问题
一、资产证券化概念和基本交易结构
早在1977年，美国的投资银行家维斯・S・瑞尼尔（Lewis S.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。
资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。
二、我国资产证券化的现状和问题
1.发展历程
我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。
而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券――建元2008-1重整资产证券化。
非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。
我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。
2.我国资产证券化的现状及问题
目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：
（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。
证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。
对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。
(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。
(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。
与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。
另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。
(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。
从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。
2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。
(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券――建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。
(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。
3.对我国资产证券化的展望和建议
总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：
(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。
(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。
(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。
（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。
参考文献：
[1]Leon T.Kendall, Michael J.Fishman. A Primer on Securitization [M].Cambridge.Massachusetts. London.The MIT Press, 1996.31
[2]斯蒂文・L・西瓦兹《结构金融：资产证券化原理指南》[M].清华大学出版社，2003年出版，第91-92页
[3]宋林峰:信托投资公司在资产证券化中的作用[R].北京国投研究发展部，2004年6月25日
[4]马力:中国资产证券化之路：现状和前瞻[R].穆迪投资者服务公司，2007年4月25日
[5]胡滨张超:中国金融发展报告[R].省略，2007年12月10日
[6]扈企平:中国资产证券化现状和发展 ［EB/OL］省略，2007年09月27日
[7]孙轲:保险机构投资资产证券化产品近日开闸[M].《21世纪经济报道》,2008年1月11日
[8]林彬陆星兆:国内资产证券化面临的困难与挑战[N].《证券时报》,2008年1月14日
[9]American Bankers Association.[R].“The Trustee’s Role in Asset-Backed Securities.”，2003
[10]《2005年第1期开元信贷资产支持证券信用评级报告》[R]. 2005年12月
[关键词]资产证券化现状和问题
一、资产证券化概念和基本交易结构
早在1977年，美国的投资银行家维斯·S·瑞尼尔（LewisS.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。
资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。
二、我国资产证券化的现状和问题
1.发展历程
我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。
而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。
非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。
我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。
2.我国资产证券化的现状及问题
目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：
（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。
证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。
对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。
(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。
(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。
与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。
另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。
(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。
从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。
2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。
(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。
(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。
3.对我国资产证券化的展望和建议
总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：
(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。
(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。
(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。
（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。
参考文献：
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资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品,它是一种新型的结构化融资创新产品,可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性,其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是,以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者,也就是对微观主体产生影响和作用,同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出,资产证券化虽然不是危机爆发的源头,但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等,同时,资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴,因此,资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
(一)资产证券化基本功能对金融体系的正面影响我们知道,转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展,众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险,因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能,它们可以实现金融体系的良好运转。首先,从转移风险的角度来讲,微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的,则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉,但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险,不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量,还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平,这样风险可以实现最优的分配;其次,从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题,同时当经济形势下滑的时候,扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合,因此可以看出,资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
(二)资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
(1)风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出,各微观主体显示出了极强的道德风险,归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去,只要基础资产的价格是看涨的,证券化就不愁没有销路,这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后,他们就可以放心的从事“谋利”行为,这不可避免的会产生大量的道德风险。
(2)风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者,然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组,由此形成了证券化的平方和立方,这些产品又会被其他的投资者购买,风险实现了再次转移。随着监管的放松,这一过程会不断的衍生下去。但是,在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散,由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩,系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动性功能的负面影响
(1)扩大流动性功能导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售,抵押贷款机构获得了大量的流动性,这样他们提供贷款的能力大大增强,大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场,引起房地产的价格不断上涨,形成巨大的资产价格泡沫。
(2)扩大流动性功能导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加,而证券化的购买者,比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化,从而实现流动性的扩张,但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的,而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济,因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外,这种流动性的增加和资产价格是密不可分的,一旦基础资产的价格发生逆转,证券化产品就失去了销路,这样其提供流动性的功能就会骤停,流动性危机就会爆发。
(3)扩大流动性功能导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前,随着房价的上涨,扩大流动性的功能为房市提供大量的资金,导致房市出现价格泡沫,由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策,由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降,同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象,这又导致证券化的价格和评级下降,这样银行持有的证券化产品不断减值,其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路,证券化产品扩大流动性的功能就会骤停,这样市场中就会缺少必要的资金,流动危机就会爆发,并引起了经济的过度下滑,由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
(4)扩大流动性功能导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前,抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性,这样流动性的资源增加了,抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高,进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查,并放松对抵押贷款资产的监督,由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式,一种是发行证券的直接融资方式,另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主,则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”;如果融资方式以第二种为主,则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前,大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”,直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展,同时银行体系由于受到“Q条例”的限制,“金融脱媒”现象越来越频繁,并导致银行与市场之间的界限越来越模糊,金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时,银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显着的变化,银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性,从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式,这种转变使传统的银行功能逐渐消失,导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中,银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化,这种融资方式不仅降低了银行的融资成本,还使银行转移了信用风险,扩大了流动性。由此可以看出,资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化,融资结构已经不再仅限于银行的间接融资,而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变,同时也导致了金融体系融资效率的提高,增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
(一)资产证券化对金融体系稳定性的正面影响
在危机爆发之前,资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用,这表现在:第一,风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险,这样风险实现了最优配置,并降低了金融体系的系统性风险;第二,资产证券化是连接多个利益主体的产品,在运作过程中,中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动,这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化,进一步减少了金融体系的系统性风险。
(二)资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定,这种现象主要出现在次贷危机爆发以后,主要表现在:
第一,资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先,资产证券化具有非常复杂的基础资产,可以被用来证券化的基础资产很多,但不同的基础资产具有不同的特性,导致收益和风险的评估就变得极其困难,因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加;其次,资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统,这限制了信息披露的发挥,因为在参与主体众多的情况下,披露信息需要很高的成本,对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础,因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行;再次,资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度,因此当资产证券化的价格发生波动时,投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测,这不可避免的会导致投资者产生非理性行为,由此影响到金融市场的稳定性。再次,资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在,比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等,这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高,引起金融不稳定。
第二,基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转,优化资源的配置,但从次贷危机中,这两项基本功能被滥用了。首先,从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者,从而促进金融体系内部的风险管理能力,并提高金融体系抵御风险的能力。但是,在危机爆发之前,一方面,风险并没有转移给合适的投资者,并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中,导致透明度降低,形成了非常严重的系统性风险;另一方面,在逐利的刺激下,资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式,形成了非常复杂的交易链条,在激励机制缺失的情况下,“高回报”逐渐成为大家关注的焦点,而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出,资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响,甚至会产生负面影响,因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能,同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景,通过讨论资产李佳:资产证券化对金融体系运行的影响分析证券化对金融体系的各种影响,可以得出以下几点启示:
（一）定义
资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。简而言之：资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资。
（二）基本结构
1、合格投资者通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
2、管理人在设立专项资产管理计划时，可以聘请财务顾问，可以完善增信措施（主要包括内部增信和外部增信），可以聘请中介机构为专项资管计划的运作提供服务。
3、根据管理人与原始权益人签订的《资产出售协议》的约定，原始权益人同意出售，并由原始权益人（作为卖方）向计划管理人转售基础资产，且管理人（作为买方）同意代表专项计划的认购人按照《资产出售协议》的条款和条件购买相应的基础资产，并向原始权益人直接支付转购买基础资产的全部价款。基础资产即自初始日至截止日的特定期间，原始权益人根据特定合同的约定，对特定用户享有的债权及其从权利。
4、原始权益人根据《资产出售协议》的约定，对基础资产中的特定用户仍然负有持续责任和义务。同时，计划管理人委托原始权益人作为资产服务机构，负责基础资产对应的收取和催收等事宜。
5、管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
（三）资产证券化的意义
1、宏观方面，资产证券化作为一种新型金融工具，不仅完善了市场结构、改善资源配置、提高运作效率，而且优化了经济结构，完善了融资渠道、增加了基础资产的信用，达到了为实体经济服务的目的。
2、微观方面，资产证券化作用主要表现在三个方面：其一、对于发行人来讲：盘活了存量资产，降低了融资成本，增加了新的融资渠道，而且更为便捷、高效、灵活，同时实现了表外融资，特别是在企业信用不高融资条件较高的情况下，开辟了一条新型的融资途径；其二、对于融资信用来讲：资产证券化实现了从主体信用到资产信用；一个主体评级BBB级的企业可以通过资产证券化形式发行AAA级债券，弱化了发行人的主体信用，更多的关注基础资产的资产信用；其三、对于投资者来讲：由于资产证券化的低风险，高收益、流动性强决定了其丰富了投资者可投资范围，给投资者更多工具。
二、资产证券化在中国的实践中所面临的问题
由于市场存量规模小，证券化产品流动性普遍较差，一级市场的投资者通常采取持有到期策略，二级市场交易基本停滞，难以培育出独立成熟的收益率曲线。没有二级市场流动性的产品，投资者必然要求流动性溢价，对一级市场定价带来一定的影响。2014年，信贷资产支持证券相对于同期限、同评级的中期票据和短期融资券等非金融企业债券，溢价水平多在20～50BP。投资人宁愿买低评级的中票，也不愿接受高评级的资产支持证券，因为其缺乏流动性。发行利率定价偏高，与贷款利率的利差空间收窄，银行和中介机构盈利空间不大，反过来也影响了银行出售资产进行证券化的动力。
总之，正是因为资产证券化缺乏由供需双方推动的动力，被动由政策推动着从审批到注册，从试点到铺开，才会使得资产证券化的市场沦为资产证券化的“秀场”。这种状况既不符合监管部门推动资产证券化的初衷，也很难实现商业银行盘活贷款存量，增强资金流动性的需要。
三、不良资产证券化的作用和国际经验
（一）不良资产证券化的作用
第一，提高资产处置效率。一般来说，证券化过程需要参与者充分竞争，通过竞争在降低道德风险的同时，可以运用市场力量实现资产回收价值最大化。第二，降低不良资产处置成本。通过证券化实现资产变现与其他处置方式相比，交易成本较低，同时变现速度较快。第三，促进资产流动性。资产证券化能够彻底改善商业银行不良资产状况，在提高银行经营业绩的同时，降低银行由于资产负债期限结构不匹配带来的各种风险。最后，不良资产证券化将不良债权转化为可流通的有价证券，将潜在风险分担给愿意承担风险的投资者，在降低银行风险、改善资产负债表的同时，拓宽了银行融资渠道，丰富了市场投资品种。
（二）不良资产证券化的国际经验
国际上认为不良资产处置比较成功，且有代表性的国家有美国、韩国和波兰，这三个国家分别采用了不同的处置模式。其中，美国为“RTC模式”，韩国为“资产管理公司模式”，波兰为“国有企业与银行重组模式”。这三种模式既有一定共性，但又有各自特点。不同国家不同资产处置模式的选择与国家之间经济金融发展水平的差异密切相关。
四、不良资产证券化的中国前景及政策建议
基于对当前形势的分析，我们认为中国未来不良资产处置必定是对存量资产依靠市场化原则进行托管集中治理，即类似于当年的美国模式和韩国模式。主要处置手段包括拍卖和资产证券化，其中最可取的是资产证券化模式。
首先，不良资产证券化作为不良资产处置的重要工具，其推行首先需要保障金融体系的安全，应将风险隔离（或风险分散）作为基本原则。由于我国现有证券化产品主要为信贷资产证券化，其发行主体和持有主体均为银行，不利于未来不良资产证券化发起人和持有人之间的风险隔离。
其次，对不良资产证券化而言，风险分散的关键是合理定价。由于可回收现金流的多少、时间、及难易是不良资产证券化实行的前提，因此收益的不确定导致不良资产难以做到准确估值。
再次，避免不良资产证券化风险传染的最重要举措是信息披露透明。
最后，商业银行和资产管理公司均可成为不良资产证券化的发起人。
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是，以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者，也就是对微观主体产生影响和作用，同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出，资产证券化虽然不是危机爆发的源头，但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，同时，资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴，因此，资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响
我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。
（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动的负面影响
（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。
（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。
（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面影响
在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。
（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：
第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等，这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。
第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：
第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，我们应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，其就有可能造成系统性风险的积累，因此我们必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。
【关键词】资产证券化 结构性融资 监管 信用评级 金融改革
一、资产证券化定义、发展及特点
资产证券化是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。
美国是资产证券化业务最早起源的地方，资产证券化业务距此已经有40多年的历史。中国的资产证券化最早出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后来随着美国次贷危机的爆发而停滞。当前中国正处于金融改革的创新时期，未来资产证券化发展将加速。
目前中国的资产证券化工具主要分两大类。
（一）信贷资产证券化
由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会主管，在银行间市场发行，基础资产为银行业金融机构的信贷资产。截至2012年底，中国已累计信贷资产证券化产品22支，筹资总额达775.60亿元。
（二）企业资产证券化
由中国证券监督管理委员会主管，在交易所市场发行，基础资产为企业所拥有的收益权及债权资产。截至目前，中国已累计发行企业资产证券化产品13支，筹资总额达325.05亿元。
资产证券化作为一种创新的结构性融资模式，其融资方式也具有灵活、创新的特点，具体的融资特点为：
一是融资的方式具有结构性的特点。首先，资产证券化业务需要对拟资产证券化的资产（以下称“基础资产”）进行一定的分解，按照基础资产的资产结构和回报利息率的特点，对基础资产进行一定的拆拼和组合，再根据重新搭配好的资产进行定价，确认新的风险和收益；其次，国有银行及商业银行的中介功能也可以在资产证券化业务中得到分解和组合，从而将单一的贷款回收风险转化成为多家中机构共担风险和获取回报的活动。
二是融资的方式具有收入导向性的特点。资产证券化业务中，基础资产的收益高低是决定资产证券化业务融资规模的先决条件，其次，当资产证券化业务面向投资和发行时，投资和也会对基础资产的稳健性、预期现金流量的规模及资产的优良性进行考察，从而决定是否购买。
三是融资方式具有低成本的特点。资产证券业务的融资利率一般低于其他债券类融资业务。首先，资产证券化业务的基础资产必须经过专业评级机构的评级，并适当的采用担保方式进行增级，增强了债券的发行条件；其次，通过设定优先级及劣后级分级的产品结构方式可以降低投资者的投资风险，有效降低资金成本；所以，资产证券化业务很少折价发行，且债券发行支付的佣金费用较发行其他债券类产品低。
二、中国信贷资产证券化市场发展
（一）中国的信贷资产证券化发展阶段
1998年起，金融管理部门和金融机构就开始讨论在中国开展资产证券化业务的必要性和可能性。
2001年《信托法》颁布实施，为通过设立特定目的信托（SPV）的方式开展资产证券化提供了法律空间。
2005年3月21日，中国建设银行和国家开发银行获得第一批批试点资格，标志着中国资产证券化业务的大幕徐徐拉开。12月15日，国家开发银行信贷资产支持证券和建设银行的个人住房抵押贷款支持证券正式发行，标志着中国信贷资产证券化试点的正式开始。
2007年4月，国务院扩大信贷资产证券化试点，中国工商银行、中国农业银行、中国银行等六家银行进入试点范围；9月以后，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品，标志第二批资产证券化试点的正式启动。
2008年，次贷危机引起的金融危机出现，各金融管理部门态度谨慎。
2009年至2011年底，信贷资产证券化业务发展暂缓，期间未有新的信贷资产证券化业务产品面市。
2012年5月17日，中国人民银行，中国银行业监督管理委员会，财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，暂缓了四年的信贷资产证券化正式重启，总规模500亿元，2012年9月7日，国开行发行重启后首单产品。
（二）项目发行情况
截至2012年底，信贷资产证券化发行规模合计约872亿元，其中2005年至2008年发行规模约668亿元，2012年重启后发行规模约205亿元。
三、中国企业资产证券化市场发展
（一）中国企业资产证券化市场发展阶段回顾
1.2005年8月至2006年8月，第一批试点。2005年8月，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”设立，第一单专项计划业务正式诞生。截至2006年8月末，专项计划模式的企业资产证券化共推出9单，募集资金总额达到260多亿元。
2.2006年9月至2009年5月，试点总结与研讨。2006年9月以后，中国证券监督管理委员会暂停专项计划新项目的申报审批，进入总结阶段；2009年3月，中国证券监督管理委员会组建专门的研究团队研究和制定相关制度和管理办法。
3.2009年5月至2012年，第二批试点。2009年5月，中国证券监督管理委员会《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》，标志着企业资产证券化试点重新启动。2011年8月5日，远东二期专项资产管理计划完成发行，成为第二批试点中的第一单项目，总规模12.79亿元。
4.2013年3月至今，试点转规模化。2013年3月15日，中国证券监督管理委员会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对资产证券化业务中基础资产的资产类型、交易业务的结构、交易业务的方式等方面进行了重新设计和定义，进一步延伸了资产证券化业务的范畴。
（二）已发行项目主要情况
1.项目发行规模。自2005年8月至今，共有13个企业资产证券化项目顺利发行，累计融资超过300亿元，其中7个专项计划在深交所协议交易平台挂牌转让。
2.项目发行特点。行业分布方面，截至2011年末资产证券化产品的基础资产范围包括高速公路收费、网络租赁、设备租赁、电力销售、BT项目、污水处理和股权转让等相关的各种挂应收账款或未来现金流（收益权），共涉及电信、交通、租赁、电力、市政设施等5个行业。其中，电信行业发行额占企业资产证券化产品总发行额的71%，电力、市政设施、租赁以及交通行业占比分别为10%、10%、7%和2%。
在期限结构、交易方面，现有的专项资产管理计划项目存续期由60天到64个月不等。
四、未来中国资产证券化的发展及相关建议
最近十年，中国的实体经济和虚拟金融获得了前所未有的发展，这已经为进行大规模的资产证券化业务打下了良好的市场基础。从大的角度观察，中国的市场经济日趋完善，资本市场基本建立，资本的流动达到了较高水平；从小的角度看，中国的大中小企业及银行已经建立了现代企业制度和法人治理结构，具备进行资产证券化的初始条件。另一方面，自从中国加入世贸组织以来，国内的金融市场不断进行改革开放，国内资本市场已与国际资本市场实现了对接，这也为中国的资产证券业务开辟了广阔的空间。
但是，中国的资产证券化业务起步晚，发展缓慢，各项业务的发展仍处于试点阶段，资产证券胡业务的发展还面临着国内政策的各项约束，未来的资产证券业务的道路仍然很长。为了保证未来资本证券化业务的蓬勃发展，政策制定者及资产证券化业务的参与者仍需要做好以下几个方面的工作：
（一）持续推进资产证券化业务，不断把资产证券化业务做大做强
当下的中国仍处在城镇化的过渡阶段，政府仍在加大基础建设的投资力度，而基础建设需要大量的长期资本金的投入，项目建设周期长，资金周转缓慢，如果单一依靠政府税收投入难以保障和满足；通过将基础建设的资产的未来收益打包进行资产证券化业务，可以有效的缓解政府融资难的问题，降低银行的坏账风险，提高资金的周转利用率。
（二）适当放松对资产证券化业务的监管
根据国际资本市场上的案例，若一国的政府对资本市场的监管较少，则一国的资产证券化市场发展良好，例如资产证券化业务全球排名第一美国。反之，若一国对资本市场监管较严，则会阻碍资产证券化市场的发展，例如日本。在资产证券化的初期日本层实行严厉的监管政策，严重阻碍了资产证券化业务的发展。
中国的金融监管制度一直较为严格，在过去，严格的金融监管制度降低了中国金融危机爆发的风险，所以中国一直未有大型的金融危机爆发。但现在，在中国资本市场已与国际资本市场接轨的情况下，严格金融监管制度反而限制了中国资本市场，尤其是资产证券化业务的发展。因此，中国需要进行适当的金融改革，放松对资产证券业业务的监管，从而为资本市场的发展提供广阔的空间。
（三）不断优化资本市场的同时，进一步丰富资产证券化产品种类
在国际市场上，任何与其具有稳定现金流的基础资产都可以进行资产证券化，而在国内，由于资产证券化业务处于试点阶段，资产证券化种类的品种仅仅集中于基建资产及应收类账款等，没有充分发掘出更好的投资品种。政府及资产证券化业务的中介机构应大力拓展资产证券化业务的产品种类，实现资产证券业务的多样性。
参考文献
[1]杨农.中国企业债券融资：创新方案与实用手册.经济科学出版社，2012，9.
【关键词】资产证券化 风险分析 风险控制
一、信贷资产证券化概述
资产证券化是将缺乏流动性、可以在未来产生稳定现金流的资产或资产组合作为支持资产，在金融市场上发行该资产的支持证券的一种融资手段。信贷资产证券化产品以信贷资产为基础资产，多由银行、金融公司或资产管理公司发起。在2013年我国发行的资产证券化产品中，信贷资产证券化产品的规模占比为68%，居主导地位。
资产证券化在我国的起步较晚。上世纪90年代，资产证券化的理念才被引入，2005年才开始试点运用，此后又经历了较长时间的试点中断。2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这意味着沉寂四年的信贷资产证券化试点重新开启了大门。随着近期政策支持力度的不断加大，资产证券化已经成为如今的市场热点。
尽管资产证券化有诸多优点，但它的风险十分值得警惕。我国在开展信贷资产证券化方面的经验不足，未来必将面临各种各样的风险，必须通过有效的风险管理来保障证券化在我国的健康发展。因此，对资产证券化过程中涉及的风险管理、制度建设等核心问题的研究显得尤其重要。
二、信贷资产证券化的风险分析
信贷资产证券化面临诸多风险，也有诸多的分类方式。本文按照风险产生的来源，将其分为基础资产所产生的风险和证券化过程所产生的风险两类。
（一）基础资产所产生的风险
基础资产所产生的风险，反映的是信贷资产作为发行证券的基础资产，其自身还本付息能力的不确定性。投资者获得收益的来源正是基础资产未来所产生的现金流。基础资产的质量好坏是影响其产生现金流稳定性的重要因素。基础资产所产生的风险分为信用风险和提前还款风险。
1.信用风险。信用风险即违约风险，是信贷资产证券化参与主体对它们所承诺合约的违约所造成的可能损失。在信贷资产证券化中，根据涉及主体的不同，信用风险主要包括原始债务人的信用风险和资产证券化参与主体的信用风险。影响信用风险的因素主要集中在基础资产的质量上，包括基础资产各级别的贷款余额比例、贷款集中度、行业分布、期限结构等。
2.提前还款风险。提前还款风险是指，债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度偿还抵押贷款本金、造成资产池的现金流量失衡所造成的可能损失。提前还款受到债务人自身的财务状况影响。此外，市场利率的变化和其他融资成本的变化等因素，也是导致债务人提前还款的原因。
（二）证券化过程所产生的风险
对于信贷资产证券化产品，由基础资产所产生的风险其实与普通信贷资产的风险相似，而由于证券化过程所产生的风险则是其所独有的。证券化过程中产生的风险主要包括交易结构风险和参与主体风险等。
1.交易结构风险。资产证券化成败的关键因素在于交易结构能否实现破产隔离。破产隔离的存在，使得资产证券化产品独立于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用。不能实现真正的破产隔离的交易结构将带来风险。比如，在很多情况下，难以确认支持资产的转移是否构成了法律上的销售。发起人通过向SPV销售支持资产进行融资时，有时会附带一些特定的义务，比如发起人仍然保留对基础资产的剩余索取权，此时该项交易的性质可能不被认定为产权转移，而是担保融资。这样一来，破产隔离就未能实现。一旦发起人破产，基础资产就有可能被追索，导致资产证券化失败。
此外，信贷资产证券化产品的交易结构也可能对现金流造成不确定的影响。由于资产证券化产品具备结构化安排，比如优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置，将导致其现金流支付存在一定的不确定性。在对此类风险进行分析时，要根据交易文件中对现金流支付机制的规定，综合考虑证券本金和利息偿付顺序、再投资收益、提前偿还事件、回购条款、违约和加速清偿事件等等。比如，违约事件触发后，支付顺序可能发生变化；加速清偿事件后，次级期间收益不再获付，从而不再对优先级份额的偿还提供内部增信等。
2.参与主体风险。信贷资产证券化过程是一项复杂的系统工程。其参与主体较多，涉及到会计师事务所、律师事务所、资信评级公司和资产评估公司等中介机构。为确保证券化交易的顺利进行并完成，各参与方都应切实履行相应的义务。每一个环节、每一个参与主体都可能影响到资产证券化产品的质量。因此，在评价风险时，还要考虑各个参与主体的各项资质。具体来讲，参与主体风险包括受托机构的违约及破产风险、专业机构的失职风险等，比如资产评估报告或会计报告不实，法律意见书结论错误等等。
三、信贷资产证券化的风险控制
基于对信贷资产证券化的风险分析，风险控制措施主要集中在基础资产和证券化过程两个方面。
对于基础资产所产生的风险，资产组合是综合控制基础资产风险的基本方法。要审慎挑选支持资产组合，实现基础资产质量的风险分散，个别基础资产发生违约、提前偿还等情况时，不会影响到整个资产池的稳定性。具体来讲，可行的措施有：使资产池来源尽可能多元化，资产池中所汇集的资产及其债务人分布在不同地域或行业；控制单项资产占资产池份额在一个较低水平；信贷资产期限应与证券化产品期限相似，本息的偿还分摊于整个资产的存续期间等。
对于证券化过程所产生的风险，控制交易结构风险的有效手段是尽量确保破产隔离的实现。由于法律认定标准上存在难度，可参照过往成功案例，向有相关实务经验的机构咨询，可事前向管理当局确认，以降低证券化交易风险。而对于参与主体风险，为防止受托管理人违约，可要求其提供违约担保来加强其履约压力，确保投资者因其违约而遭受的损失得到赔偿。对于专业机构，有效的风险控制措施是聘用那些声誉好、专业强、经验丰富的专业机构参与到证券化过程中。
参考文献
[1]袁宏泉.信贷资产证券化也要防范风险[J].银行家，2006（3）50-53.
[2]罗斌，曾祥英.信贷资产证券化基础资产选择的博弈分析[J].武汉金融，2006（1）：28-29.
