【关键词】资产证券化；现状；应用；发展趋势
资产证券化主要是指把流动性较差，但是在未来具有一定的现金流的资产，进行收集然后通过结构性的重组，从而将这些资产转换为在金融市场上出售、流通的证券。资产证券化最早是起源于美国，在二十世纪七十年代，美国政府根据按揭住房发行了资产抵押支持证券，这种资产证券化的做法在当时取得了巨大的成功。从此，资产证券化开始被广泛的运用在经济领域，并且为资金的筹集提供了有效的途径。加之资产证券化独特的创新融资方式，适应了经济发展的要求，因此，在金融产品领域的发展极为迅速。近年来，中国的资产证券化发展较快，已经成功的由在境外设立SPV发展到在境内设立，实现了资产证券化整体融资流程的境内化管理。但是我国的资产证券化发展起步晚，缺乏经验，没有完善的监督体系，与国际水平相差较远，因此，应该完善资产证券化的监管，促进其快速、健康的发展。
一、我国资产证券化的发展现状和运作过程
（一）我国资产证券化的现状
1.资产证券化的历程——境外融资历程
资产证券化在我国的发展不到半个世纪，上世纪八十年代，我国开展基础设施建设采用的资金筹集手段是“收费还贷”，经常出现资金与建设的脱节，资金紧张问题严重制约着基础设施的建设。由于当时法律体系和资本市场的不健全，资产证券化还不能有效的实施。基于这样的情况，融资企业在境外设立了SPV，利用国外完善的法律和成熟的市场，进行境外的融资建设[1]。其中较为有名案例的就是珠海政府建设公路时，在开曼群岛注册SPV，筹集资金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，在美国成功发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后期，我国高速公路项目通过境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金，取得了不错的效果。
2.资产证券化的现状——境内融资
随着我国法律体系的完善和经济市场的逐步成熟，国内的资产证券化融资模式逐渐显现：如最先实施的中国联通计划，然后是国家开发银行发起的个人住房抵押贷款计划等等，随着基础建设的扩大，境内融资试点也逐步推广开来，在天津、武汉、重庆等地正在研究以路桥资产等收费权为支撑的基础设施证券化产品。国内实施资产证券化有效的解决了建设资金的筹集难题，提高了固定资产的流动性，也降低了融资成本[2]。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以信托型SPV模式合计发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计3.5亿元，由信达和东方自留），盘活了信达公司部分不良资产。
（二）资产证券化的运作过程
资产证券化一般是通过如下的步骤实现的：
1.“资产重组”——构建资产池。根据融资需求和资产的情况，选择资产的证券化，然后，把资产汇集成资产池。能够实现证券化资产的条件：（1）未来可以产生稳定的现金流。（2）资产有良好的质量，具有同质性[3]。（3）资产证券化的收益率和现金流容易计算。
2.“风险隔离”——设计资产的隔离。这个步骤是实现资产证券化的核心步骤。在资产证券化过程中，必须成立一个特定的目的机构SPV，用于隔离资产池和其它资产。SPV受母公司托付，把资产转换成在金融市场上出售、流通的证券。
3.“信用增级”——提高资产证券的信用等级。在证券化的交易中，资产的信用、现金流与投资者的需求往往不相吻合。这就需要SPV机构把资产证券化的交易进行信用增级。“破产隔离”、“担保公司信用担保”都是常见的信用增级。
4.SPV聘请信用评级机构、券商发行机构，对资产证券进行评级，然后发行证券，同时将募集的资金用于项目建设。
二、案例分析-中国网通资产证券化分析
中国网通资产证券化的主要过程如下：
1.聘用特定的信托投资机构，并把中国网通未来几年的盈利收入以具体的协议形式出售给信托投资机构。中诚信国际信用评级公司给予受益凭证的AAA级信用评级，中国国际金融公司是本次受益凭证的计划管理人。
2.中国网通和中国工商银行为信托机构发行的证券提供担保。
3.信托机构把中国网通出售的资产转化为证券，并在市场中寻找投资者。
中国网通资产证券化的优势：中国网通在市场上发行资产支持证券可以吸引较多机构投资者的参与，同时是网通直接融资，降低了企业融资的成本，以资产证券化的方式为企业融资提供了低于同期银行的贷款利率，节省了成本。
三、国内资产证券化监管方面的问题和解决措施
（一）资产证券化监管中出现的问题
我国目前资产证券化还处于初级阶段，因此在很多方面还不健全，缺乏一个有效的监管机制，不能对资产证券化过程中出现的问题和面临的风险进行有效的监管，从而使风险增加，严重阻碍了我国的资产证券化的发展[5]。特别是在证券化进程中信息的披露和风险的隔离上，存在着很大的漏洞。此外，有关资产证券化的税收政策、信用评级、增信制度中都有待进一步完善。例如，信托与证券分业经营和分业监管，使信托监管制度不能成为资产证券化共享的基础性制度单元。资产证券化监管平台的不统一，对资产证券化分散风险的功能有一定的影响。
（二）资产证券化的监管措施
由于中国目前尚处于资产证券化初级阶段，在信息披露、风险隔离规定、税收政策、信用评级、增信体系、合格投资者方面仍与国外成熟市场存在较大差距，仍需进一步完善。尤其是目前法律法规不完善，没有完善的监管体系，影响到资产证券化的监管。
我国资产证券化过程中，应该不断的完善法律法规，加强法律的监管职能，对资产证券化过程中的违法行为进行制止和惩罚。用法制手段来规范资产证券化的发展。同时也应该不断的借鉴外国先进的管理水平和积累的丰富经验，再加上完善的法律制度，这样才能确保我国的资产证券化健康、长远的发展。
我国应建立权威性的资产、信用评级机构，并且对该评级机构进行监督管理，保证其能够客观公正的进行评级。同时应引进发达国家先进的管理模式，并用法律规范评估步骤，提高信用评级的可信度。
四、我国资产证券化发展的趋势
我国处于资产证券化发展的初级阶段，与外国成熟的运作有着较大的差距，需要不断完善法律制度、提高监管力度、规范监管职能。通过不断的发展完善，逐步做到与国际接轨。具体可以从以下五方面着手：（1）在资产池结构上，改变资产池单一的现状，丰富资产池品种[6]。（2）完善信用评级体系。（3）提高资产证券化的流动性，丰富投资主体。（4）有效的实现资产证券化的风险隔离，降低风险。（5）完善法律法规，增强法律的监管职能，促进资产证券化的健康发展。
参考文献
[1]史晨昱.中国信贷资产证券化市场发展现状及展望[J].金融论坛，2009（04）.
[2]苏雪.我国资产证券化现状分析[J].河南工程学院学报（社会科学版），2009（03）.
[3]刘元根.中国资产证券化现状及发展探讨[J].经济研究导刊，2013（05）.
[4]祁小伟，宋群超.信贷资产证券化理论及中国的实践[J].科学与管理，2009（03）.
[5]许崴.试论资产证券化业务风险及其控制[J].广东社会科学，2009（04）.
【摘要】资产证券化有利于分散较为集中的风险，保障金融的稳定性；同时还能有效的构建多层次的资本市场，为金融投资拓宽渠道。目前国内的资产证券化发展较快，但是在发展过程中，依旧存在着一些问题，如规模小、种类单一等，这些问题制约着国内资产证券化的发展。因此，在资产证券化发展进程中，应该设立专门的立法，完善资产证券化的监管体系，并且规范相关的信用评级制度；吸收国际上资产证券化发展的经验和教训，对资产证券化进行专项监管，促进其健康发展。
【关键词】资产证券化；现状；应用；发展趋势
资产证券化主要是指把流动性较差，但是在未来具有一定的现金流的资产，进行收集然后通过结构性的重组，从而将这些资产转换为在金融市场上出售、流通的证券。资产证券化最早是起源于美国，在二十世纪七十年代，美国政府根据按揭住房发行了资产抵押支持证券，这种资产证券化的做法在当时取得了巨大的成功。从此，资产证券化开始被广泛的运用在经济领域，并且为资金的筹集提供了有效的途径。加之资产证券化独特的创新融资方式，适应了经济发展的要求，因此，在金融产品领域的发展极为迅速。近年来，中国的资产证券化发展较快，已经成功的由在境外设立spv发展到在境内设立，实现了资产证券化整体融资流程的境内化管理。但是我国的资产证券化发展起步晚，缺乏经验，没有完善的监督体系，与国际水平相差较远，因此，应该完善资产证券化的监管，促进其快速、健康的发展。
一、我国资产证券化的发展现状和运作过程
（一）我国资产证券化的现状
1.资产证券化的历程——境外融资历程
资产证券化在我国的发展不到半个世纪，上世纪八十年代，我国开展基础设施建设采用的资金筹集手段是“收费还贷”，经常出现资金与建设的脱节，资金紧张问题严重制约着基础设施的建设。由于当时法律体系和资本市场的不健全，资产证券化还不能有效的实施。基于这样的情况，融资企业在境外设立了spv，利用国外完善的法律和成熟的市场，进行境外的融资建设[1]。其中较为有名案例的就是珠海政府建设公路时，在开曼群岛注册spv，筹集资金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，在美国成功发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后期，我国高速公路项目通过境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金，取得了不错的效果。
2.资产证券化的现状——境内融资
随着我国法律体系的完善和经济市场的逐步成熟，国内的资产证券化融资模式逐渐显现：如最先实施的中国联通计划，然后是国家开发银行发起的个人住房抵押贷款计划等等，随着基础建设的扩大，境内融资试点也逐步推广开来，在天津、武汉、重庆等地正在研究以路桥资产等收费权为支撑的基础设施证券化产品。国内实施资产证券化有效的解决了建设资金的筹集难题，提高了固定资产的流动性，也降低了融资成本[2]。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以信托型spv模式合计发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计3.5亿元，由信达和东方自留），盘活了信达公司部分不良资产。
（二）资产证券化的运作过程
资产证券化一般是通过如下的步骤实现的：
1.“资产重组”——构建资产池。根据融资需求和资产的情况，选择资产的证券化，然后，把资产汇集成资产池。能够实现证券化资产的条件：（1）未来可以产生稳定的现金流。（2）资产有良好的质量，具有同质性[3]。（3）资产证券化的收益率和现金流容易计算。
2.“风险隔离”——设计资产的隔离。这个步骤是实现资产证券化的核心步骤。在资产证券化过程中，必须成立一个特定的目的机构spv，用于隔离资产池和其它资产。spv受母公司托付，把资产转换成在金融市场上出售、流通的证券。
3.“信用增级”——提高资产证券的信用等级。在证券化的交易中，资产的信用、现金流与投资者的需求往往不相吻合。这就需要spv机构把资产证券化的交易进行信用增级。“破产隔离”、“担保公司信用担保”都是常见的信用增级。
4.spv聘请信用评级机构、券商发行机构，对资产证券进行评级，然后发行证券，同时将募集的资金用于项目建设。
二、案例分析-中国网通资产证券化分析
中国网通资产证券化的主要过程如下：
1.聘用特定的信托投资机构，并把中国网通未来几年的盈利收入以具体的协议形式出售给信托投资机构。中诚信国际信用评级公司给予受益凭证的aaa级信用评级，中国国际金融公司是本次受益凭证的计划管理人。
2.中国网通和中国工商银行为信托机构发行的证券提供担保。
3.信托机构把中国网通出售的资产转化为证券，并在市场中寻找投资者。
中国网通资产证券化的优势：中国网通在市场上发行资产支持证券可以吸引较多机构投资者的参与，同时是网通直接融资，降低了企业融资的成本，以资产证券化的方式为企业融资提供了低于同期银行的贷款利率，节省了成本。
三、国内资产证券化监管方面的问题和解决措施
（一）资产证券化监管中出现的问题
我国目前资产证券化还处于初级阶段，因此在很多方面还不健全，缺乏一个有效的监管机制，不能对资产证券化过程中出现的问题和面临的风险进行有效的监管，从而使风险增加，严重阻碍了我国的资产证券化的发展[5]。特别是在证券化进程中信息的披露和风险的隔离上，存在着很大的漏洞。此外，有关资产证券化的税收政策、信用评级、增信制度中都有待进一步完善。例如，信托与证券分业经营和分业监管，使信托监管制度不能成为资产证券化共享的基础性制度单元。资产证券化监管平台的不统一，对资产证券化分散风险的功能有一定的影响。
（二）资产证券化的监管措施
由于中国目前尚处于资产证券化初级阶段，在信息披露、风险隔离规定、税收政策、信用评级、增信体系、合格投资者方面仍与国外成熟市场存在较大差距，仍需进一步完善。尤其是目前法律法规不完善，没有完善的监管体系，影响到资产证券化的监管。
我国资产证券化过程中，应该不断的完善法律法规，加强法律的监管职能，对资产证券化过程中的违法行为进行制止和惩罚。用法制手段来规范资产证券化的发展。同时也应该不断的借鉴外国先进的管理水平和积累的丰富经验，再加上完善的法律制度，这样才能确保我国的资产证券化健康、长远的发展。
我国应建立权威性的资产、信用评级机构，并且对该评级机构进行监督管理，保证其能够客观公正的进行评级。同时应引进发达国家先进的管理模式，并用法律规范评估步骤，提高信用评级的可信度。
四、我国资
产证券化发展的趋势
我国处于资产证券化发展的初级阶段，与外国成熟的运作有着较大的差距，需要不断完善法律制度、提高监管力度、规范监管职能。通过不断的发展完善，逐步做到与国际接轨。具体可以从以下五方面着手：（1）在资产池结构上，改变资产池单一的现状，丰富资产池品种[6]。（2）完善信用评级体系。（3）提高资产证券化的流动性，丰富投资主体。（4）有效的实现资产证券化的风险隔离，降低风险。（5）完善法律法规，增强法律的监管职能，促进资产证券化的健康发展。
参考文献
[1]史晨昱.中国信贷资产证券化市场发展现状及展望[j].金融论坛，2009（04）.
[2]苏雪.我国资产证券化现状分析[j].河南工程学院学报（社会科学版），2009（03）.
[3]刘元根.中国资产证券化现状及发展探讨[j].经济研究导刊，2013（05）.
[4]祁小伟，宋群超.信贷资产证券化理论及中国的实践[j].科学与管理，2009（03）.
资产证券化是近年世界金融领域是重大的创新之一，对相关国家的证券市场和国民经济的发展产年了积极深远的影响。因此，深入、系统地了解资产证券化的运作机制积极影响，对于我们认识资产证券化重要性和促进资产证券化在中国的发展，特别是激活国有商业银行大量沉淀资产，具有重要作用。本文主要讲解了什么是证券化，包括证券化的主要参与者、程序以及风险等；同时，介绍了证券化过程中资产池构建的思路。
[关键词]
证券化；不良资产；SPV；资产池
一、资产证券化研究现状与发展趋势
资产证券化有广义和狭义之分，通常我们在学术论文或者财经专著中看到的是狭义的概念即：资产证券化是指缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
其实质是将基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券，将可预期的未来现金流的立即变现。证券化表面上是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的，围绕该定义，证券化具有三个本质特征，即资产重组、破产隔离和信用增级。
二、资产证券化的交易过程
（一）资产证券化的主要参与者
资产证券化的主要参与者有：
1. 发起人：资产原始权益人也即有融资需求的人。
2.特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV）
特设机构（SPV）是证券化过程的核心机构。SPV代表投资者承接债权出售者的资产，并发行证券化的收益凭证或证券，是证券化产品的名义发行人
3.投资银行
投资银行即证券承销商，为证券的顺利发行进行有效地促销，确保证券发行成功。
4.托管者
托管者即资产池的管理公司，也称服务人。托管者通常由资产出售者自身或指定的机构来承担。托管者的作用是负责收取到期本金和利息，将其转交给SPV，并负责追收那些过期的应收账款，确保资金的及时、足额到位。
5.信用增级机构
所谓信用增级，就是发行人运用各种手段与方法来保证能按时、足额地支付投资者利息和本金的过程。信用增级可以补偿资产现金流的不足，使证券化产品获得“投资级”以上的信用评级。
6.信用评级机构
信用评级机构通过审核资产池能承受的风险强度，然后赋予合理的评级，以方便投资者对信用风险进行定价并作出相应的决策。
（二）资产证券化的交易程序
具体而言，资产证券化的操作流程主要包括以下步骤：
第一、重组现金流，构造证券化资产
发起人根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，对未来能够产生的现金收入流的信贷资产进行分析，决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合，对现金流进行重新分配等步骤来确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。资产池的建立是资产证券化的核心步骤。
第二、组建SPV，实现真实出售，达到风险隔离
SPV是资产证券化的关键性主体，它是连接着发起人和投资者的机构。组建SPV的目的是实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”，即最大程度地降低发行人的破产风险对证券化的影响。
第三、完善交易结构，进行信用增级
为完善资产证券化的交易结构，SPV要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。同时，SPV还要对证券化资产进行一定风险分析并采取相应措施来吸引投资者。
第四、资产证券化的信用评级
信用增级后，特设机构再次聘请信用评级机构对未来资产能产生的现金流进行评级，以及对经过信用增级后拟发行的资产支持证券进行评级，将评级结果向投资者公告，然后委托证券承销商负责向投资者销售证券。
需要特别说明的是，这里所说的流程只是资产证券化的一般流程，在实际操作中，可能每个案例都会有些不同。
三、我国商业银行不良资产证券化资产池的设计
商业银行不良资产证券化中的资产池是各种贷款的组合。从本质而言，是被证券化的不良资产未来现金流的分割重组过程，实质上被证券化的不是资产本身，而是不良资产所产生的现金流。资产池的质量是资产证券化成功的关键。所以筛选目标资产构成资产池是进行证券化的第一步。
中国商业银行不良资产的总量仍旧巨大，质量仍旧参差不齐，合同违约率很低，对其未来现金流的预测难度比较大。由于按照回收能力来筛选难度较大，不妨首先筛选原始债务人并做粗略分层：
（1）无还款能力且无发展前景；
（2）近期有能力偿还利息，有一定发展前景，但是债券债务关系不明确；
（3）近期有能力偿还利息，有一定发展前景，缺乏有效的实物资产相对应贷款；
（4）近期有能力偿还利息，债券债务关系清楚，拥有有效的实物资产相对应贷款，有一定发展前景。
第一类属于“损失类”，应该进行破产清算，尽量减少损失。第二类与第三类资产因给予必要支持与监督，采取等待冲销的方式。第四类才是实施证券化来解决还款问题的资产，特别是对于因职务负担过重影响财务状况的企业。
其次，对资产数量质量与原始债务人的数量也应有相应的要求。信用风险是我国商业银行不良资产证券化面临的最大风险。应采取多样化借款者，同类化，明确界定支付模式，可预测的现金流量，拖欠和违约率低，清算值高等原则，并且资产数量与原始债务人的数量也应相对较多，以使信用风险最大分散化。
另一方面，在实践组建资产池的过程中还应考虑投资者对产品的偏好问题。由于不良资产本身的违约风险过于偏大，可以考虑加入优质债券或权益资产或实务资产，与不良资产搭配组建，特别是在优先级产品之中。一来可以增加信用评级，二来可以增加不良资产证券化的处理速度。
参考文献：
[1] 张中华，宋清华.商业银行创新与资本市场[M].中国金融出版社，2006
[2]王志强.银行资产证券化的直接动因与作用效果——来自美国的经验证据（第1版）[M].北京：科学出版社，2008
[3]武魏巍.我国商业银行不良资产证券化运行机制研究（第1版）[M].安徽：中国科学技术大学出版社，2008
银行信贷资产证券化不仅是调节银行业资产负债表的好办法，更是银行业资产的市场买卖，这是利率市场化的必要步骤，因为证券化的资产由市场定价，将倒逼银行业贷款总量和结构的市场化定价。
没有银行业信贷资产证券化，没有金融资产的债券化，利率市场化的基础将付之阙如。很长时间以来，中国商业银行体系内的贷款程序要分三六九等，贷款市场对应的存款市场也要分三六九等。国有企业不可能接受市场化利率，反之，民营企业小微企业则必须接受市场中最高的利率。
贷款门槛不同，享受政策不同，定价原则自然不同，这决定了贷款不可能完全市场定价——因为必须有一大部分资金用于照顾国有企业。比如铁道部的贷款，很多是中长期贷款，建设周期长，项目盈利能力低，银行业却“被迫”贷款，而且只能低息贷款，利率只有4%。
如此多的国有企业，包括国有大中型基础设施建设项目不仅挤占了大量信贷资源，挤占了国家金融资源，同时挤压了民营企业和小微企业的长存权——后者只能被挤到银行体系之外，到非正规的市场去寻求高利贷，由此进一步拉抬了市场利率。
现在强调银行业信贷资产证券化，并且要逐步地扩大证券化规模，而银行贷款价格要以能够在市场上打包卖出去做为定价的条件之一，这就会倒逼商业银行贷款的利率市场化，从而挤出一些行政命令贷款。
比如，铁道部贷款和地方平台贷款大都政策性色彩很浓，过去是“强迫”的，现在商业银行可以拒绝，因为过低的定价无法“转嫁”。
凡是在市场上不能卖高价的贷款项目，商业银行自然会减少对它们的支持；反过来说，在银行业都开始被市场较高利率引领信贷方向时，能够承受较高利率的企业群体也就有了优先权，如此一来，高科技企业、民营企业的生存发展空间也被打开了。商业银行的资产负债表，也就不会再被国有企业群体永远“霸占”了。
当商业银行向市场利率靠拢后，债券市场应该成为国有企业和国有大中型基建项目融资的“主战场”。国有企业拥有得天独厚的市场资源条件，同时拥有国家信用扶持，理应做债券市场的“弄潮儿”。有条件发债的企业和基建项目都到债券市场融资，既可扩大债券市场规模，也可优化国家金融资产结构，更有利于国有企业的市场化。
当然，对部级基础设施建设项目的债券筹资，国家财政要给予一定程度的担保（比如在发债后的前几年承担债券利息），以维持一定的信用等级，降低筹资成本。
中国目前金融业资产大约上百万亿，但证券化资产只有2%左右，而发达国家的平均水平是20%左右，可见中国的资产证券化尚有巨大的成长空间。
目前放开的500亿信贷资产证券化规模，应属偏谨慎，如果将目前银行业61万亿信贷资产中的十分之一证券化，再将另外的十分之一国有企业和大中型基础设施建设贷款统统“赶”到债券市场中去，不仅商业银行能“腾笼换鸟”——腾出更多的资金去发放中小企业贷款，商业银行的资本金瓶颈制约也会极大的减轻，不用再到股市融资——股市也会因此减轻下行压力。
如果更多的国有企业尤其是大型基础设施建设项目不再到股市去融资，或者少一点融资，股市的压力也会减轻——股市的市场化改革才能摆脱国有企业（包括大型基础设施建设项目）融资需求太大的瓶颈。
进而言之，人民币走向世界的前提是汇率市场化和利率市场化，而具体来说，首先是人民币的国际定价和国内定价都必须市场化。所谓国际定价主要是指人民币与外汇之间的买卖市场，其实现充分交易、自由交易，还需要一定时间；而国内的人民币定价估值之“锚”不仅是银行业利率市场，还应该包括债券市场。
中国债券市场的定价机制相对更加市场化，尤其是存在“相对独立的第三方”估值机构，使中国各种债券组合成的价格体系更具参考价值。相信未来进一步扩大后的债券市场将为人民币汇率形成机制提供更重要的参考指标。
关键词：艺术品证券化；资产证券化；金融创新
自2011年底，国家相继出台《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》和《关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见》，艺术品份额交易再次引起社会各界的广泛关注。艺术品并非首次进驻资本市场，艺术品投资基金等投资模式在西方已经发展起来，并且在我国也进行了尝试。但艺术品证券化，并在文交所进行交易则是诞生于我国的独特设计。
一、艺术品证券化的理论基础
1.艺术品证券化与资产证券化
艺术品在文交所进行证券化交易的主要模式为：首先由文交所与画廊等机构合作，选择适合证券化交易的艺术品。在权威机构对艺术品进行鉴定、评估的基础上，将一个资产或多个资产打包成的资产包的所有权拆分成相应数量的份额，进行上市发售，亦可在二级市场按照市场规则进行流通转让。艺术品份额持有者以其所持有的份额享受艺术品价值变化所带来的收益。
这种交易模式在学界产生很大争议，一方面，一些学者认为艺术品升值较慢，难以产生稳定的现金流，对艺术品份额的交易只是单纯的投机活动。而另一方面，一些学者认为艺术品证券化是一种金融创新，艺术品证券化具有艺术品价值发现的功能，是将小众的艺术品交易市场转变成大众化商品交易的有效途径。事实上，在完善的交易模式和市场环境下，对于证券化的艺术品可以进行定期的展览或拍卖使其产生较为稳定的现金流，因此，艺术品证券化可以看作是资产证券化的一种特殊形式。资产证券化是将那些缺乏流动性，但能产生可预见现金收入的资产出售给特定发行人，通过创设一种以该资产产生的现金流为支持的金融工具或权力凭证，进而将这些不流动的资产转化成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资过程或融资方法。资产证券化有标准的操作步骤和严格的参与主体。
2.资产证券化的一般过程与参与主体
首先，发起人对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，重组可预见现金流资产，构造证券化资产。其次，组建特设信托机构（SPV），实现风险隔离，完成资产权属让渡。之后，信用增级机构将对证券化资产进行信用增级。接着，引进信用评级机构对未来资产能够产生的现金流以及对经过信用增级后的拟发行证券进行评级，为投资者提供投资选择的依据。前期准备阶段完成后，由SPV安排证券销售，向发起人支付购买证券化资产的价款。证券发行完毕后，SPV还需管理资产池，对资产所产生的现金流进行回收和分配。
参与上述资产证券化过程的特殊机构包括特定目的机构或特定目的受托人（SPV）、资金和资产存管机构、信用增级机构以及信用评级机构，这些机构的参与保证了资产证券化的顺利进行。
二、我国艺术品证券化的发展现状
自2010始，我国艺术品证券化交易迅速发展起来。据统计，截至2011年6月30日，全国已有18家文交所挂牌成立，另有6家正在筹备中。2010年5月，成都文交所推出首个艺术品资产包“汪国新·朋友”，该艺术品份额仅仅6天便认购完毕。同年6月，成都文交所推出“翰墨长安”资产包，该艺术品资产包由西安画派王西京、杨霜林两位艺术家的国画作品组成。值得一提的是，从《翰墨长安》开始，成都文交所引入了艺术品保险机制，降低了艺术品投资的风险。2010年7月，深圳文交所推出“杨培江美术作品”资产包。2010年12月，上海文交所发行了“艺术品产权组合1号——黄钢艺术品”。2011年1月，天津交所发售了画家白庚延的两幅作品《黄河咆哮》、《燕塞秋》,2个月内价格翻了17倍之多。作为进行艺术品证券化交易的典型代表，深圳文化产权交易所和天津文化艺术交易所的交易模式不尽相同。深圳文化产权交易所在推出“杨培江美术作品”资产包时采取的是“权益拆分”的模式，也就是将画家杨培江的四幅油画和八幅宣纸彩墨作品进行打包后估值，然后在文交所抑价发行，艺术品证券交易采取了会员制的方式，同时为保护投资者的利益，规定发行经纪人与商在公开交易两个月内暂时保留部分份额作为初始保留权益。
深圳文化产权交易所采取的“权益拆分”模式的基本流程如下：
第一步，由交易商选定合作的画廊，两者共同挑选适的艺术家及其作品。
第二步，将数件艺术品打包成一个资产包，并确定每份所有权份额的原始价值。在针对特定的投资人进行路演推介询价后，确定所有权份额的发行价格，并集中认购。
第三步，艺术品资产包所有权份额在深圳文化产权交易所挂牌，在市场中持续流通，并由画廊及交易商对资产包中得艺术品及艺术家进行推广，获得更多潜在投资者的关注和了解。
第四步，将资产包中的艺术品通过拍卖进行兑现，投资者获得分红收益，或者资产包整体通过被收购或拍卖，摘牌退市，投资者实现最终的投资回报。
相比深圳文化产权交易所，天津文化艺术交易所在推出艺术品证券化产品后，几个月内就对交易规则进行了多番调整，准入门槛不断提高，申购模式也由一开始的定价改为竞价定额，涨跌幅限制一再下调，甚至提出了“特别处理”的概念。
天津文交所艺术品证券化交易的基本流程如下：
第一步，由交易所审核待发行的艺术品相关材料，组织专家对艺术品进行鉴定，并对艺术品的价值进行评估，确定艺术品的上市价值。
第二步，在确定艺术品上市价之后，交易所与托管机构进行艺术品托管，与保险机构签订艺术品保险合同。
第三步，投资人到交易所指定银行开立交易结算资金账户，并下载交易软件，之后方可参与投资交易。
第四步，投资人强制要约收购。
自各地文交所成立并运行以来，推出了多种艺术品份额交易产品，受到投资者的疯狂追捧，份额价格涨幅巨大，严重偏离艺术品的实际价值。同时艺术品份额化交易模式仍不成熟，配套制度和法律法规仍不健全，交易所交易规则朝令夕改，导致市场秩序混乱，已违背了艺术品份额化的初衷。针对这种状况，2011年12月30日，等五部委联合下发了《关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见》，该意见明确指出：“文化产权交易所不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易”， 将艺术品份额化交易严格排除在合法经营范围之外。该《意见》体现了国家严格整改和规范艺术品证券市场的意图和决心，反映出国家意图为艺术品证券化的发展提供健康和谐的环境。
三、我国发展艺术品证券化的创意缺陷
作为一种金融创新产品，艺术品证券化在其发展过程中不可避免地会出现一些问题。
第一，艺术品份额定价不合理，评估机构缺乏专业性。资产评估是基于市场价值理论和折现理论对特定资产的价值进行合理评估，前者是参考市场上同类资产的价格得出，而后者与资产的未来现金流及其贴现价值密切相关，因此，要对艺术品份额合理定价，就必须将同类艺术品的历史成交价作为参考，并将艺术品未来可能产生的现金流考虑在内。在天津文交所发行《黄河咆哮》和《燕塞秋》的艺术品份额前夕，上海中天拍卖有限公司在新年书画拍卖会上将一幅名为《燕塞秋》的画作以6.38万元拍卖成交，而按天津文交所以每份额1元的价格将《燕塞秋》分割成500万份发行来计算，其市值高达500万元，而两幅同名画作仅在尺寸上存在差别，若将面积因素考虑在内，天津文交所份额化的画作面积为被拍卖画作面积的3.2倍，则份额化的《燕塞秋》市值应在20万左右，这与其500万元的定价相差甚远。
第二，角色划分不明确，缺乏信用评级和信用增级等中介机构。艺术品份额交易作为一种类证券化的交易，其涉及的主体应包括艺术品持有者、发行商、交易所、投资者及必要的中介机构。而目前我国艺术品证券化交易过程中，各类参与者角色分工不明确，各地文交所除提供交易场所外，往往还扮演着发行商、经纪商等角色，这种多重角色集中于一方的情况不利于形成权力的监督和制约，也不利于维护投资者的合法权益。同时，艺术品证券化交易中缺乏权威的第三方资产评估机构以及独立的信用评级和信用增级机构，而且并非所有进行艺术品份额交易的文交所都与保险公司、托管机构等合作，对标的艺术品采取保护措施，目前艺术品份额交易仍缺乏规范的交易制度和完善的交易流程。
第三，标的物组合方式不科学。艺术品份额交易过程中，天津文交所将单个艺术品作为标的资产，将其的权益进行拆分，这种方式所带来的投资风险较大，一旦艺术品出现损坏、被盗等情况，投资者将蒙受巨大损失。因此文交所应将多个艺术品资产捆绑在一起，组成一个资产包，以这个资产包为基础，进行权益拆分进而上市。这种方式既可分散投资风险，又有利于投资者获得不同资产价值升高或参与展览等活动而得到分红，提高了投资者的收益。但在现有几个文交所的交易模式中，组成这些资产包的艺术品大多属于同位或同派作家，作品风格相近，年代相近，风险水平相近。这种组合方式没有充分考虑资产组合的期限结构和风险结构，是不科学的。
四、我国发展艺术品证券化的对策建议
自艺术品证券诞生至今，其先后经历多次涨跌停牌，巨幅波动的艺术品证券市场令众多投资者望而生却，但因此而将艺术品证券化全盘否决的做法显然是不可取的。
首先，我国的艺术品市场起步较晚，发展缓慢。欧美国家的艺术品市场较为完善，形成了以画廊为主的一级市场和以拍卖公司为主的二级市场，而我国艺术品市场的市场结构尚不完备，交易机制不稳定，各方面均明显落后于西方。艺术品证券化有助于弥补我国艺术品市场存在的缺陷与漏洞，进一步推动其发展。
其次，近年来，虽然我国金融市场发展较快，但公众可选择的投资渠道依然狭窄，大部分集中在股票、基金与房地产领域。伴随股市萎靡不振、房地产市场动荡及通货膨胀压力剧增，艺术品投资市场开始受到广大投资者的青睐。艺术品证券化拓宽了投资渠道，为投资者提供了更加开阔的投资空间。
再次，我国公民产权与版权意识淡薄，赝品在艺术品市场肆意横行，扰乱了艺术品市场的正常秩序，造成了大量的产权与版权纠纷。艺术品证券化有助于规范艺术品市场，促进艺术品的合理有序交易。
由以上三点必要性可以看出，我国发展艺术品证券化迫在眉睫，但目前各地文交所艺术品证券化的发展情况并不理想，其部分做法甚至与资产证券化的理论相背离。为推动艺术品证券市场的正常运行，我们可从以下几方面进行改进。
第一，证券化标的物必须是有较高艺术价值、可产生较稳定的预期现金流的艺术品。在选择证券化标的物时，SPV应与画廊等艺术品经营机构合作，根据一定的标准共同指定具备高艺术价值的艺术品。另外，在筛选、甄别可证券化的艺术品时，SPV需评估艺术品可产生的预期现金流，并判断该现金流是否具有连续性与稳定性。
第二，艺术品证券化形成的一般程序必须与资产证券化的标准步骤相一致。就资产证券化而言，首先应该组建资产池，设立特设机构，并进行证券化资产所有权转移。在出售证券之前，证券化资产信用增级与信用评级是必不可少的。另外，SPV在支付证券化资产价款之后，还应该进行资产池管理。
第三，艺术品证券化的过程中必须要有足够的第三方机构参与，其中包括特定目的机构或特定目的受托人、资金和资产存管机构、信用增级机构、信用评级机构。天津与深圳文交所分饰多角，使得艺术品交易平台不客观、不公开，扰乱了艺术品证券市场的正常秩序。只有第三方机构活跃于艺术品证券市场，才能保证资产证券化步骤的顺利完成。
第四，完善艺术品证券交易机制，遏制信息不对称情况的发生。信息不对称不仅不利于艺术品价值的客观评估与艺术品证券的合理定价，也会使投资者对艺术品证券的价值产生非理性预期。盲目跟风将会导致艺术品证券价格的暴涨暴跌，扰乱艺术品证券市场，损害投资者的切身利益。
第五，建立健全艺术品证券市场的监管制度，明确监管政策，实现相关文化部门、证监会与第三方机构的联合监督。只有严格、公正的监管才能保证艺术品市场的参与机构各司其职，保证艺术品证券化的合理合法，保证艺术品交易信息的公开透明，进而维护投资者的切身利益。
总而言之，艺术品证券化是一种有益的金融创新，虽然目前艺术品证券市场仍然存在缺陷，但是新生事物的成长和完善都需要一定的过程，艺术品证券化不可因噎废食。艺术品的证券化、大众化是一种不可避免的趋势，但在其发展过程中不可过于冒进，艺术品证券化只有在产权明晰、监管有力、制度健全、风险可控的情况下才能促进文化市场与金融市场的共同发展。
参考文献：
[1]张 进:《我国艺术品投资证券化模式研究》[D]，华南理工大学，2011.
[2]杨胜刚 周思达:《艺术品证券化_资产泡沫还是金融创新》[J]，艺术市场，2011，（5）.
贷款审查标准化和贷款对象分散化
贷款审查的标准化和贷款对象分散化是管理信用风险的传统方法。贷款审查标准化就是依据一定的程序和指标考察借款人或债券的信用状况以避免可能发生的信用风险。例如：如果一家银行决定是否给一家公司贷款，首先银行要详细了解这家公司的财务状况。然后，应当考虑借款公司的各种因素，如盈利情况，边际利润、负债状况和所要求的贷款数量等。若这些情况都符合贷款条件，则应考虑欲借款公司的行业情况，分析竞争对手、行业发展前景、生产周期等各个方面。然后，银行就依据贷款的数量，与公司协商偿还方式等贷款合同条款。尽管共同基金与债券投资并不能确定投资期限，他们也是通过类似的信用风险分析来管理投资的信用风险。
另一方面，银行可以通过贷款的分散化来降低信用风险。贷款分散化的基本原理是信用风险的相互抵消。例如：如果某一个停车场开的两个小卖部向银行申请贷款，银行了解到其中一家在卖冰淇淋，另一家则卖雨具。在晴天卖冰淇淋的生意好，卖雨具的生意不好。而在雨天则情况相反。因为两家小卖部的收入的负相关性，其总收入波动性就会较小。银行也可利用这样的原理来构造自己的贷款组合和投资组合。在不同行业间贷款可以减少一定的信用风险。
贷款审查标准化和投资分散化是管理信用风险的初级的也是必须的步骤。而利用这两个步骤控制信用风险的能力往往会因为投资分散化机会较少而受到限制。例如，因为商业银行规模较小，发放贷款的地区和行业往往是有限的。贷款发放地区的集中使银行贷款收益与当地经济状况密切相关。同样，贷款发放行业的集中也使银行贷款收益与行业情况紧密相关。而且，在贷款发放地区和行业集中的情况下，往往对贷款审查标准化所依赖的标准有所影响，不能从更为广泛的角度考虑贷款收益的前景。因此，利用上述传统方法控制信用风险的效果是有限的。
资产证券化和贷款出售
近年来，管理信用风险的新方法是资产证券化和贷款出售。资产证券化是将有信用风险的债券或贷款的金融资产组成一个资产池并将其出售给其它金融机构或投资者。从投资者的角度来看，因为通过投资多个贷款或债券的组合可以使信用风险降低，所以这种资产组合而产生的证券是有吸引力的。同时，购买这样的证券也可以帮助调整投资者的投资组合，减少风险。因为上述原因，资产证券化发展迅速。在美国市场，1984年资产证券化交易量基本为0，而到1994年达到750亿美元。
关键词： 经纪业务 营销浅析
1 我国证券业发展历史回顾
自1987年9月中国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立以来,中国证券业历经二十余年的发展,基本形成了遍布全国的组织服务网络。在历经了初期无序混业经营后,随着《商业银行法》和《证券法》的颁布实施,国内金融服务业基本确立了“分业经营,分业监管”的格局,证券行业也由此步入专业化经营新阶段。
从证券公司各项业务开展情况看,由于证券经纪、证券承销等传统业务的竞争日趋激烈,证券公司的利润空间不断受到挤压。2001年下半年A股市场步入调整阶段,当年行业实现利润总额和纳税总额为64.99亿元和54.26亿元,同比减少70.86%和47.74%。2002年开始陷入此后延续四年的全行业亏损惨淡经营境地。
2003年底至2004年上半年,以南方、闽发等证券公司问题充分暴露为标志,证券业爆发了第一次行业性危机,部分证券公司由于资金链断裂、流动性危机骤然增加而被监管层宣布撤销或托管。2005年证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》后股指跌破千点。迫于无奈,政府2005实施紧急救援,才使证券业勉强渡过难关。
2006年中国股市开始逐步走强,在之后十个月中,上证指数最高探至6124点。沪深两市总市值达30亿元,在不到两年半时间,沪深总市值翻了10倍。证券公司收入迅猛增加,快速实现扭亏为盈。然而随着美国次贷危机的爆发,中国股市也受到剧烈冲击,跌幅巨大。过山车似的行情在使得证券投资者亏损不断扩大的同时,也使得证券公司经纪业务再次受到冲击。
以经纪业务为主要收入的中国证券公司,在中国股市巨大波动面前显得很被动,“靠天吃饭”的收入结构严重制约证券公司的发展。
从以上分析可看到,中国证券公司赢利能力受股市波动影响很大,其最主要原因还是证券经纪业务在公司所占份额过大,一旦股市下跌,交易量下降,靠交易佣金的经纪业务额随即下滑,而股市上涨,交易佣金的增加又迅速掩盖了公司经营过程中的诸多问题。为避免这些不利因素,各证券公司纷纷推出各种解决措施,其中对于营销模式的尝试最多,取得的效果也最好。
2 我国证券经纪业务营销模式浅析
伴随中国证券市场的起起伏伏,中国证券行业在不断的发展与成熟。在行业垄断被打破,证券经纪业务步入微利时代的背景下,证券公司逐渐认识到“营销”对于业务的推动作用。特别是在证券市场剧烈波动经纪业务收入骤减时,证券公司营销便会得到空前重视。在我们研究中国证券行业营销模式前,有必要对营销模式、证券业营销模式等概念进行界定。
所谓营销模式,目前多数学者认识其应是一种体系,而不是一种手段或方式。公认的营销模式从构筑方式划分两大主流:一是市场细分法;二是客户整合法。
证券行业营销模式是指证券公司以市场为导向,以客户为中心,以利润为目标,整合内部资源,构建营销上下游结构链,为客户提供满意服务的一系列运作行为,[1]并以精心设计的证券服务(产品、方法或手段)推销某种投资理念,并获得一定收益的活动[2]。
我国证券业营销模式可以概括为以下六种模式:
(1)联合营销模式
2000年左右,银证通业务在深圳工商银行与国信证券两家实现成功应用。此业务有效弥补了证券公司营业网点不足的问题。对证券业而言,有利于培养和扩大投资者规模和降低增加证券机构网点的成本,大大提高了市场效率;对银行业来说,“银证通”增加和改善了客户服务,充分利用既有网点资源,避免资金流失。这种“利润共享、客户共享、渠道共享”的营销模式,迅速得到了广泛应用。
(2)客户细分营销模式
2005年国信证券率先在业内成立“金色阳光证券账户”,对客户需求进行了细分,并提供相应投资服务,收费则采用佣金与服务内容挂钩。国信证券则凭借着金色阳光服务产品实现了远超行业平均水平的佣金收入。随后,招商证券“智远理财服务平台”、广发证券“金管家”等经纪业务服务品牌也应运而生,极大地提升了证券经纪业务市场份额。客户细分营销模式,使得证券公司单纯依靠提供交易通道服务的盈利模式得到改善。
关键词：管理科学与工程；行为证券投资组合；累积前景理论；心理账户；心理行为；优化模型
中图分类号：C934；F832.5
文章标识码：A
文章编号：1007-3221（2015）02-0178-07
引言
在证券投资市场中，投资收益往往伴随着一定的投资风险，且投资收益越大风险越高。为了实现高收益低风险的投资目标，Markowitz于1952年提出了投资组合的思想，其后，投资组合问题引起了许多学者的关注。投资组合问题是指决策者在信息不确定性的情形下对若干证券资产进行组合投资，以期权衡投资收益与投资风险来实现组合投资效用最大的决策问题。因此，依据投资市场信息，研究如何分散风险、实现收益或效用最大的证券投资组合问题具有重要意义。关于证券投资组合决策模型与方法的已有研究成果，最具代表性的是Markowitz针对投资市场中风险对收益的影响所构建的权衡风险与收益的均值一方差投资模型；还有一些学者在多周期动态投资组合、金融壁垒、信任风险等方面对其进行了扩展研究。
近年来，一些学者指出决策者的心理行为在投资组合决策中是不可忽视的重要因素，并将决策者的行为凶素引人到投资组合决策的研究中，所涉及的行为因素主要有考虑参照依赖和损失规避的心理行为、后悔心理行为、失望心理行为以及心理账户等。其中，心理账户是指人们在心理上对经济结果的分类记账、编码、估价和预算等过程，且在投资、消费决策中不同的心理账户与不同的决策类型相对应。在投资决策过程中，人们往往根据其自身的风险容忍能力、损失规避程度等因素在心理上将投资划分到虚拟账户下进行投资活动。为了描述和分析心理账户对投资组合决策结果的影响，SheFrin和Statrnan将心理账户引入到投资组合理论中，并提出了行为投资组合理论（BPT：behavioral portfoliotheory）以及BPT模型；马永开和唐小我在Shefrin和Statman研究工作基础上，通过研究发现BPT模型存在缺乏实用性及模型求解困难等问题，并对其进行了改进。姜继娇等将行为金融理论引入机构投资风险优化系统，建立了考虑心理账户条件下的投资决策风险优化模型；彭飞等构建了一种测度下偏矩风险的行为投资组合模型，体现了决策者既追求最低保障又追求一朝大富的心理行为；Das等将均方差投资组合理论和行为投资组合理论整合到心理账户框架下，并提出了一种新的投资组合优化模型；AleXandre与Baptista和Baptista在Das研究工作的基础上，分别对投资背景风险与投资财富分配问题进行了研究；熊晶晶等通过将价值函数引入风险投资决策中，并采用下偏矩来度量投资风险，建立了基于价值函数的单心理账户和多心理账户的行为风险投资组合模型。
虽然已有的研究考虑了决策者对价值的感知行为因素，但却很少关注决策者对概率感知的行为因素对最终决策的影响，而在现实投资决策中，决策者的心理行为往往体现在对价值和对概率的感知等多个方面。具体地，决策者针对不同的市场状态会产生不同的收益率预期，且针对不同市场状态的概率感知与实际概率之间也存在一定的偏差，此外，决策者针对投资损失的感知程度高于同等数量的投资收益的感知程度，且对投资收益或损失的感知的敏感性逐渐降低。因此，在投资组合决策过程中，需要考虑决策者参照依赖、损失规避、敏感性递减、高估小概率事件和低估大概率事件等诸多方面的心理行为特征，而已有的相关研究成果很少同时考虑上述决策者的心理行为，所以不能较好地描述决策者的实际决策行为，亦不能较好地描述决策者的实际感知效用。基于此，本文同时考虑决策者心理账户以及参照依赖、损失规避、敏感性递减、高估小概率事件和低估大概率事件等心理行为特征，给出一种基于累积前景理论与心理账户的投资组合决策方法。
l 问题描述
下列符号用来表示一个考虑决策者心理行为的投资组合问题的集和量。
M={M1，M2，…，Mm}：备选投资证券集合，其中Mi表示第i个备选投资证券，i=1，2，…，m。
当前市场状态下备选投资证券的当前价格集合，其中表示备选投资证券Mi的当前价格，i=1，2，…，m。
S={S1.S2，…，Sn}：证券投资市场状态集合，其中Sj表示第j种证券投资市场状态，j=l，2，…，n。
Sub={ Sub1，Sub2，…，Subn}：以含有j个投资市场状态的S的子集合为元素的集合Subi的集合，由于在S中任选j个市场状态的排列组合有种，因此，其中表示第k种含有j个状态的S的子集合，为了便于描述，将任选出的j个市场状态重新标记，即令（r）为重新标记后的第r个元素，则
证券投资市场状态的概率集合，其中Pbj表示市场状态sj的概率，
R={R1，R2，…，Rn}：决策者根据已有信息和对未来的预期等因素给出的在不同市场状态下的备选证券投资期末收益率参照点集合，其中R，表示决策者针对市场状态Sj下的收益率参照点，j=1，2，…，n。
Q={Q1，Q2，…，Qm}：各备选证券的购买量集合，其中Qi表示备选投资证券Mi的投资数量（或购买证券的数量），i=1，2，…，m。
决策者的初始投资总财富，
决策者的投资期末总财富，
A：期末财富阈值，即决策者预期获得的期末总财富水平，其表示决策者对投资收益的最低要求，是实际体现决策者心理账户的参数之一，A>O。
η：概率阈值，即决策者投资期末总财富不低于预期期末财富水平A的最小概率，其是实际体现决策者心理账户的参数之一，η≥0。
本文要解决的问题是，依据上述提及的s、Pb、、R、A、η等有关决策信息，考虑决策者的心理账户以及参照依赖、损失规避、敏感性递减、高估小概率事件和低估大概率事件等心理行为特征，如何在备选证券集合M中选择适合的证券进行投资组合，并确定选择证券的投资数量，使得总投资回报最大，同时还要考虑寻求每个投资证券在各个市场状态下的收益率不低于决策者给出的收益率参照点，并要求投资期末总收益不低于决策者预期的期末总财富水平。
2 投资组合决策分析方法
在本文中，考虑参照依赖、损失规避等决策者的心理行为，同时考虑决策者有一个投资心理账户，即以收益最大化为目标且以收益不低于预期收益的概率不小于一定概率为约束，构建投资组合优化模型，并通过模型求解来确定效用最大的投资组合方案。下面给出所提方法的具体描述。
2.1 备选证券前景价值的计算
针对考虑参照依赖、损失规避和敏感性递减等决策者的心理行为特征，下面依据累积前景理论给出备选证券前景价值的计算方法。
首先，依据证券市场中备选证券的初始价格和期末价格计算决策者在市场状态Sj下关于证券Mi的投资期末财富收益率其计算公式为
然后，依据决策者针对证券市场状态给出的投资收益率参照点Rj，计算证券Mi的投资期末财富损益率Ax，j其计算公式为
进一步地，依据累积前景理论，计算证券市场状态sj下关于证券Mi的收益率前景价值vij，其计算公式为
其中，参数a和β分别表示价值函数曲线针对收益区域与损失区域的凹凸程度，描述决策者针对收益与损失的感知变化，O1。
2.2 投资市场状态权重的计算
针对考虑高估小概率事件和低估大概率事件等决策者的心理行为，下面依据累积前景理论给出市场状态权重的计算方法。
首先，针对证券Mi在投资市场状态Si下的前景价值，从大到小排序，得到其中vi（g）表示从大到小排序后第g位的前景价值，若g≤h则vi（g）》0；若g≥
其中，参数y和δ分别表示权重函数曲线针对收益区域和损失区域的弯曲程度，描述决策者针对收益与损失的概率感知变化，y>0，δ>0。
针对价值函数与权重函数中参数的取值问题，Tversky和Kahneman在提出累积前景理论时给出了一组参数数值，此外，一些学者也针对参数取值问题进行了实验研究：”，得到了多组参数取值结果。本文选取应用相对较多的Tversky和Kahneman给出的参数取值，即a=β=0.88，θ=2.25，y=0.61，δ=0.69。
2.3 备选证券综合前景值的计算
依据备选证券前景价值和与之对应的投资市场状态权重并依据文献可计算备选证券Mi的综合前景值vi（g）其计算公式为
然后，依据vi（g）可计算备选证券Mi的总体综合前景值其计算公式为
进一步地，若考虑备选投资证券Mi的投资数量Qi，可计算备选证券Mi的收益总体综合前景值，其计算公式为
2.4证券投资组合优化模型的构建
依据式（8），可计算决策者感知的投资组合的收益总体综合前景值v，其计算公式为进一步地，若考虑投资期末财富不低于决策者期望的期末财富水平的概率不小于决策者设定的概率阈值，其采用数学的形式描述为若考虑决策者的投资额度不高于决策者的初始财富，其采用数学的形式描述为
综上，以式（9）作为目标函数，以式（10）和（11）作为约束条件，可构建考虑决策者心理行为的投资组合优化模型为
2.5模型的求解
为了求解优化模型（12），依据文献，可将概率约束条件（12b）转化为线性约束条件。若因此，含有概率约束条件的优化模型（12）可转化为如下的含有线性约束条件的优化模型（14），即显然，优化模型（14）是一个线性规划模型，通过求解该模型，可得到最优的证券投资组合方案。
综上所述，求解考虑决策者心理行为的证券投资组合问题的具体步骤如下：
步骤1 依据式（1）～（3），计算投资证券Mi的收益率前景价值
步骤2 依据式（4）和（5），计算市场状态权重π（g），g=l，2，…，n：
步骤3 依据式（6）和（7），计算证券Mi的总体综合前景值
步骤4 构建投资组合优化模型（12），并将其转化为模型（14）；
步骤5 通过求解模型（14），确定最优投资组合方案。
3 算例分析
在本节，依据上海证券交易所2012年12月4日的交易数据，通过一个算例分析来说明上文给出投资组合决策方法的潜在应用。
某投资者（即决策者）考虑上海证券交易市场中的3个A股证券进行组合投资，3个A股证券是M1（ST天成）、M2（重庆啤酒）和M3（大有能源），且以百股为单位进行交易，3个证券每百股初始价格（以百元为单位）分别为：根据对证券市场交易数据的分析，将证券市场状态分为4种，即S1（非常不景气）、s2（不景气）、S3（景气）和S4（非常景气），并设定各状态发生的概率分别为：Pb1=0.2，Pb2=0.3，Pb3=0.4，Pb4=0.1。决策者根据市场信息和证券投资回报预期给出在不同市场状态下的期末财富值收益率的参照点分别为：R1=0.8，R2=1.1，R3=1.2，R4=1.5，同时使用国泰君安大智慧软件及分析家证券分析软件系统等分析工具，由证券分析专家预测出投资期末（投资周期为1年）的3个证券（M1、M2、M3）在不同市场状态下的可能期末价格如表1所示。设决策者的初始财富（以百元为单位）WsT=100000，决策者给出期末投资财富不低于决策者心理账户期望获得的财富水平A的概率阈值为n=0.8，以及心理账户期望获得财富水平（以百元为单位）为A=80000。
下面运用前文给出的证券组合投资方法来确定最优投资方案，有关计算过程描述如下：
首先，依据式（1）～（3），计算每个证券在不同市场状态下的投资收益率前景价值，其汁算结果如表2
然后，依据式（4）～（7），计算每个市场状态权重和每个证券的总体综合前景值，3个证券的总体综合前景值分别为：
进一步地，构建含有概率约束条件的证券投资组合优化模型，并将其转化为含有线性约束条件的优化模型。经计算，共有2个满足条件的线性规划模型，即最后，求解上述两个线性规划模型，得到的结果分别为
因为故确定最优投资组合方案为：Q1=3，Q2=7690，Q3=0，即购买证券“ST天成”3（百股），购买证券“重庆啤酒”7690（百股），购买证券“大有能源”0（百股）。
4 结论
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