关键词：近代民营企业；融资方式；荣家企业
中图分类号：F72文献标识码：A文章编号：1009—0118（2012）11—0186—02
社会主义市场经济体制确立以来，我国的民营企业得到了长足发展，而且显示出极大的活力，在国民经济发展中具有越来越重要的地位，但是，在当前形势下，民营企业的发展也面临着许多难题，其中融资便是最难的问题之一，特别是近一段时期以来，浙江温州等沿海地区频发民企老板大逃亡事件，使得融资难“成为众压倒中小企业的最后一根稻草”1 。众所周知，近代民营企业发展缓慢的重要原因之一也是资本短缺，历史的发展具有相似性，因此，对近代民营企业融资方式作初步的探析，一定会对我们今天的民营企业的融资问题的解决有所借鉴和启示，本文以荣家企业为中心来考察，求于学界前辈。
一、荣家企业的基本融资方式
“荣家企业是指以荣宗敬、荣德生兄弟的资本为中心的茂新面粉公司、福新面粉公司和申新纺织公司三大企业系统。它是旧中国最大的民族资本企业，在面粉、棉纺两大行业中居于首位，曾有‘面粉大王’和‘棉纱大王’之称”2 。因此，对这家近代历史上最大的民营企业的融资的方式作分析，无疑具有重要意义，纵观荣家企业发展史，他们采取的融资方式大概有以下几种：（一）经营钱庄，兼设茧行：荣氏二兄弟出身钱业，先后在钱庄当学徒，一八九六年二月，在上海与人合股开设了广生钱庄，荣宗敬任经理，资本额3.000元，经营上海与无锡、常州等地间的采购小麦的汇兑款项，平均每年盈利达7.000元左右。一八九六年，荣氏兄弟先与人合火设立公鼎昌茧行，不久独资经营，特别是兼营的茧行，使其在自有的十多亩桑田上雇工种植桑树养蚕的收益有了一定的保障，而且钱庄与茧行互相合作，实现了双赢，这是荣家资本原始积累的开始，为以后转向工业投资作了基础准备；（二）股份集资：创办近代工业企业，尤其是民营企业，资本不足是最大的问题之一，也是最难的问题之一，荣氏兄弟自从创办工业，就采取了股份制，而且是无限公司形式，这也是西方企业发展规模经营的重要途径之一，荣氏兄弟从经营商业转向近代工业企业投资开始的保兴面粉厂就是采用股份制创办的，“资本为3.90万元，分作13股，每股3，000元。朱氏出资1.50万元；荣氏兄弟以钱庄盈利6，000元作投资，即各认一股；其余招股”3 ，“一九0五年八月，由荣氏作为发起人，联合怡和洋行买办荣瑞馨……等7人商妥合伙，在无锡筹办振新纱厂。这是荣氏兄弟经营棉纺织业的开端”4 ，荣氏二兄弟在其后的创业过程中，规模越来越大，成为旧中国最大的民族资本企业，始终实行股份制，而且无论局势怎样艰辛，坚持“荣姓之股不让”的原则；（三）银行贷款：荣氏兄弟都是经营钱庄出身，颇为熟悉银钱业的业务，这对他们如何运用金融资本来为他们发展企业的需要占了不少便利，“战时和战后（一战）曾先后四次向日本台湾银行……等借款达445万日元”5 ，而且荣氏兄弟与中国银行、上海商业储蓄银行关系良好，“荣家以申新纺织总公司的名义在上述两家银行中都有很多投资，投资于中国银行的有二十五万元，投资于上海银行的则更多。一九一九年，上海银行资本总额100万元，荣家就投资20万元，占总额20%，以后又增加到45万元，是上海银行的大股东”“中国银行常务董事宋汉章之子宋美扬还是荣德生的女婿”6 ，这些都使荣家企业从这两家银行的贷款增多，特别是统治时期，荣家企业资金困难，他们采用银行贷款方式与金融资本建立了联系；（四）自身资本积累：荣家企业在发展过程中，有一个显著的特点是积累率高，中国近代企业发展的困境之一就是高分红所导致的积累率低下，有的企业实行“得利全分”的原则，但在荣家企业发展史上，这种高分红的现象不存在，荣氏兄弟与振新纱厂股东矛盾之一就是“多数股东投资企业总是希望企业获利，多分红利；而荣氏兄弟则并不满足于眼前的小利，他们的设想是以企业利润不断投资进行扩大再生产，以获取更大的利润”7 ，而且福新一厂在创办之始就协定：股东在三年之内，红利完全用作扩大再生产资金，各股东的股利，也存生息，以扩充资力。“一九0三年，荣家企业创办时的自有资本为5万元，一九二二年增至1，043万元，即十九年中增长了207.6倍，平均每年增长32.5%8 ，“到一九三二年共有1，927.4万元……即一九0三年——九三二年平均每年的增长率为22.8%”9 ，由此可见，荣家企业的资本无论积累率，还是增长速度都比同时期的其他企业高；（五）利用民间融资：荣家企业融资方式的一个重要措施，就是大量吸收股东、职员及亲友的存款，“总公司成立以来，一直用旧式存折方式吸收职工存款，每年年底的存款额约在100万元以上”10 ，一九二八年，荣家企业成立了“同仁储蓄部”，并制定各项储蓄部规章制度，而且为了吸收更多人参加到储蓄部，采取了比当时银行存款利息略高的利息率的策略。实践证明，荣家企业此种政策颇为成功。“其吸收存款的数额，甚至超过中国银行或上海银行的贷款”11 ；（六）发行公司债：二十世纪三十年代，荣家企业从其发展的鼎峰走向下坡，生产经营和财务状况都十分困难，“荣德生曾亲赴南京求行政院院长，准予发行公司债500万元，由政府予以保息”12 ，尽管没有实现，但近代公司债的发行，一般都是在融资十分困难的情况下进行的，近代企业发展史上很少有企业实行过此种融资方式，发行公司债是解决企业发展中缺乏资金的一种方式，也是近代企业融资方式的一种进步，而且对个别极少数企业的发展具有重要意义。民国二十一年，卢作孚先生的民生公司，“为了克服不断发展中面临的巨大财务困难，民生公司遂在中国银行、金城银行的支持、帮助下成功地在上海以发行公司债券形式等集到百万元资金”13 ，对民生公司解决资金问题起了极其重要作用。通过对荣家企业集团的融资方式分析说明，正是荣家企业融资方式的多样化，解决了其发展中的资金难题。
二、荣家企业发展的借鉴与启示
通过对荣家企业融资方式的分析，可见，荣家企业能够成为近代最大的民族资本集团，是与它的多种融资方式分不开的。对今天的民营企业处理融资难题无疑具有重要的借鉴和启示。（一）银行贷款：现在民营企业资金紧缺是生产经营中最主要和最难解决的困难，向银行贷款可能是首选，纵观荣家企业发展史，荣氏家族与银行业的关系十分密切，这为他们提供了大量资金，但是，在现实生活中的民营企业却很难能够从银行贷款，其原因是多方面：1、有些民营企业信用度不高，由于种种原因不能及时还贷，造成银行业大量死帐、坏帐、致使银行不敢向企业轻意放款，所以，只有民营企业树立自己信誉度，才能与银行建立“双赢”局面；2、高度垄断的银行制度，银行本身市场度不高，商业化程度低，致使贷款主要向国营企业，很少也很难流向民营企业，特别是中小民营企业。银行业特别是国有银行要大胆地、主动地承担起在发展经济中的责任，在西方国家工业化过程中银行业功不可没。“银行对于工业化的贡献，在十九世纪后期的德国最为显著。德国银行最大特色为投资，它们以承销股票或长期债券的方式动员国民生产中的可能剩余，主动而积极地推动工矿交通事业的发展”14 。因此，银行业也要按照市场经济体系的要求进行改革，把政策性银行与商业性银行分离，实行市场化操作，同时也要消除对民营企业的政策性歧视；（二）利用民间金融：近年来，我国民间金融不断膨胀，为民营企业融资开辟了新的途路。在国有金融机构垄断金融资源和信贷的政策性歧视形势之下，民间金融成为体制外金融的另一种安排，民间金融实质上就是不通过金融部门的直接融资。其优点是：中间环节少、可缩短时间加快资金周转等。荣家企业采取吸收职工存款的方式就是一种利用民间金融，但是，在现实生活中，民间金融过高的利率在法律又是不合法的，而且还存在很大的金融风险，近年各地出现大量的非法吸收公共资金案就是明证，需要一系列的制度安排才能确保民间金融的安全运转。正如笔者在所言，荣氏企业利用的民间资金甚至超过了银行贷款，民国政府也没有控告其“非法吸收公共资金罪”。的确，值得我们思考15 。“但在中国，此药方要兑现，显然前路漫漫。因为利率市场化和放开民间金融的最大阻力不是别的，正是融资平台贷款总额已超14万亿元的地方政府和靠吃存款利息成为世界上最盈利企业的国有银行和国有企业”16 ；（三）实行股份制：以股份制形成聚集社会资金，是西方企业发展过程中融资的重要方式，也是成功的经验，现阶段，我国民营企业大多是家族制企业，而且多是单一的股东，家族制企业对实行股份制有一种戒备心理，惟恐别的股份控制自己艰苦创办的企业。民营企业家要有战略视野，股份制发展是一种必然方向，正如马克思所说“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天，世界上还没有铁路。但是，通过股份公司的魔力，转瞬之间就把这件事业完成了”17 ，可见，民营企业要想做大、做强，实行股份制是正途，当然，民营企业融资还有许多重要方式，如采取兼并、强强联合等，我们要从近代民营企业融资的方式从中吸取有益的东西，促进民营企业的发展。同时，国家要改变过去的决策方式，正如张维迎所说“整个来看，中国改革开放30年一直都有类似现象，就是经济发展的自发力量在起作用。改革成功了，并不一定是国家领导人的高瞻远瞩，恰恰是因为其政策能够顺其自然，将自发的市场力量变成自觉政策，把改革变成一个循序渐进的过程。……无论是个体经济还是私人经济，都是先从某些地方自发产生，然后往往通过高层领导人的讲话肯定，之后党代会确认，最后全国人大立法确认。过去的中国，大的政策变化都遵循这一套路。”18 国家制度的安排要有前瞻性，不能光走在时代后面，制度创新更不能让基层群众去呼吁19 ，甚至在碰得头破血流之后，才能改变。
荣家企业的融资方式，我们要吸取教训的地方是他们采取了当时别的民营企业很少用的无限公司形式，荣氏兄弟所处的时代，正是中国公司制度思想初步发展时期，国民政府一九二九年十二月颁布《公司法》，从其内容看，股份有限公司是近代公司制度的主流形式，但在发展过程中经常碰到无限公司制度上的局限和障碍，荣家企业又多实施负债经营战略，虽然股份制本身就是最大的负债经营，在西方企业发展过程，一个很重要的经验也是负债经营，但是，无限公司从根本讲是人合公司，股东之间是基于人身信任关系，股份不能随意出让，如出让需全体股东同意，还要求股东对公司负无限公司，负债经营战略使荣家企业资本越来越大，此种战略也使荣家企业步履艰难。特别是在近代中国社会，民营企业是在金融制度安排严重滞后的情况下出现并发展的起来（从近代到现在我们的金融制度安排都严重滞后于经济发展20 ），荣家企业的债务也越来越高，最终导致资金全部搁浅，差一点被政府借机吞掉。今天我们在发展民营企业的过程中，一定要汲取近代我国民营企业发展的教训和经验。
参考文献：
[1]李晓莉.龙头企业老板屡现出逃民间借贷或引爆连环危机[N].羊城晚报，2011—09—26（11）.
[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12]许维雍，黄汉民.荣家企业发展史[M].北京：人民出版社，1985：1，7，11—12，44，86，32，44，84，87，88，99.
[13]缪明扬.近代中国民生实业股份有限公司创办经营中的融资问题[J].湘潭工学院学报，2001，（4）.
[14]王业键.清代经济史论文集（二）[M].史学丛书系列，（54）320.
[15]孙玉杰.论近代民营企业的“资本市场”—以荣家企业为中心[J].全国商情，2011，（7）.
[16]冯禹丁.温州GDP接力赛：民企交棒政府接棒[N].南方周末，2011—09—22（19）.
[17]马克思.资本论（一）[M].北京：人民出版社，1998：688.
[18]张维迎.市场的逻辑[M].上海人民出版社，2010：204，208—209.
关键词：风险投资 创业版 联盟融资
一、民营高技术企业融资策略的swot分析
我国民营高技术企业成长在一个特定的经济环境之中，这一境对其发展既有推动、又有障碍，民营高技术企业自身也存在着发展的强势和弱项，这些必然对其融资环境产生直接的影响。
资料来源：周航，原庆生 《高技术中小企业融资的战略资源及战略对策》 哈尔滨商业大学学报（社科版） 2002.1
从我国民营高技术企业面临的外部威胁来看：直接融资障碍；担保基金规模狭小，银行信贷体制不健全，信贷资金向大企业集中，融资中介服务不健全等导致民营高技术企业融资方式的发挥受到极大限制。但是从外部机会来看：我国高技术产业有良好的发展前景，政府的政策支持，金融体制的逐步完善，中小企业板的设立和成功运作以及加入wto等都为民营高技术企业的融资提供前所未有的机遇。同时民营高技术企业的自身优势，包括技术资源、人才、产品优势以及企业家精神等对其融资会产生积极的影响。而民营高技术企业自身的融资弱项的消除，融资素质的提高，也将会对其融资态势形成良好的基础。
二、民营高技术企业融资方式的战略选择
民营高技术企业在融资方式的战略选择上应该发挥内部优势，回避外部威胁。因此在民营高技术企业发展的中前期可采取风险投资的融资方式，充分发挥其内部优势来吸引风险资本，使两者达到共赢；当其发展到中后期，则运用创业板进行融资，实现高技术与资本高效结合，实现风险投资的退出；另外，联盟融资也是一种适应外部融资环境、规避自身弱势的融资选择。
（一）风险投资——民营高技术企业融资的首选
风险投资广义上是指向风险项目的投资；狭义上是指向高风险、高收益、高增长潜力、高科技项目的投资。目前比较通行的风险投资定义“是一种投资于极具发展潜力的高成长性风险企业并为之提供经营管理服务的权益资本”。
风险投资的基本运作机制是由风险投资公司融通到创业资金投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，并参与风险企业的经营管理，直至风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后退出投资，再去寻找新的项目。在这一过程中，风险投资发挥了以下三种重要的作用:
首先，“资金放大器”的作用。风险投资通过吸收社会上包括私人、保险公司、养老基金、企业等在内的资金组成更大的风险投资公司（基金），将分散的资金积少成多，组成更大的资金量，而后又通过风险投资公司（基金）对风险投资的成功运作，获得比投入高出许多的收益。
其次，“风险调节器”的作用。风险投资的对象虽然是具有较高风险的项目或企业，但由于风险投资的资金来源的多元化，这些项目或企业的风险就由各个投资者分担了，另外，风险投资公司采取组合投资的形式，从而进一步降低与分散风险投资的运作风险。
第三，“企业孵化器”的作用。风险投资公司的运作与创业资本的运作相匹配形成的有效机制，它们直接参与创新企业的管理，在规划企业发展战略、技术创新评估、市场分析和资本营运等方面为企业提供一系列支持，促使创新企业从萌芽、成立、成长直至产业化市场运作。
（二）创业板市场——实现高技术与资本高效结合的最佳融资模式
创业板市场是相对于主板市场而言的证券投资市场，是为未成熟的风险企业服务并提供资金融通变现的新兴股票市场，是主板市场之外专为中小企业和成长性企业提供筹资途的一个新市场，是资本市场的重要组成部分。
创业板市场的建立为民营高技术企业的可持续发展提供了高效的融资机制，弥补了民营高技术企业在这一过渡期间内的资金缺口。它从风险投资家接过接力棒，促进企业发展壮大。
在我国，加快创业板市场的建设是解决民营高技术企业融资难的有效渠道。
首先，这是高技术产业发展和民营高技术企业发展的双重要求。影响我国高技术产业发展、民营高技术企业壮大的瓶颈在于资金匮乏，因而融资成为我国民营高技术企业需要解决的首要问题。特别是在发展后期，风险投资已经不能满足资金要求，国内主板市场不能满足所有民营高技术企业的融资需求，而香港和境外创业板上市条件过于苛刻。因此，创建我国自己的创业板市场，疏通融资渠道，是促进我国高技术产业发展，改善民营高技术企业融资环境的明智选择。
其次，这也是完善风险投资机制的需要。风险投资的根本目的与动机是获得高额投资回报，往往在企业发展到规模化阶段就撤资以实现增值，并将套现资金投入新项目，从而形成良性循环。所以，风险投资的退出机制是风险投资存在和发展的必不可少的条件。从风险投资的三种退出渠道 来看，通过创业板市场来实现风险投资的退出是最理想的。一方面风险投资公司向社会公开发行股票，风险投资者可以得到增值数倍的资本回报，从而进一步投入更多资金到高技术产业来发展；另一方面，通过创业板市场上股权的分散化和股票二级市场的流动性，能有效地分散风险和增强金融系统抵御风险的能力。
由此观之，创业板市场的创建可以为风险投资提供“出口”和回报实现机制，可以促进高技术投资的良性循环，可以提高风险资本的流动性和使用效率，从而进一步促进民营高技术企业的发展。同时，创业板市场的创建也为处于扩展后期和成熟期的民营高技术企业提供了融资渠道，可以提高它们的资本实力，从而推进我国高技术产业的发展。
（三）联盟融资——切实可行高效的融资方式
在竞争激烈的金融市场中，单个的民营高技术企业融资数额小，融资成本高，融资中介难觅，融资信息不畅。既然金融市场的融资条件倾向于大企业融资，那么若干民营高技术企业按区域、按行业、按资金需求的共通性等结成融资联盟，共享融资的战略资源、信息资源，共承融资风险，共拓融资途径是高技术民营高技术企业融资的一种可行的对策，是一种适应外部融资环境、规避自身弱势的选择。
民营高技术企业的联盟融资是在一定的组织层面上运作和完成的，根据战略联盟理论的实践，民营高技术企业间的联盟融资可采用多样性的方式：战略联盟、动态网络和虚拟组织等。它们通过其中的某种形式的联合，形成一个融资的共同体，或者与大公司联姻探索上市融资之路；也可以共同出资成立互助基金、担保基金等，建立信用担保机构，为参加联盟融资的民营高技术企业在向银行等金融机构申请生产费用贷款、商业周转贷款等周转性贷款，或中长期贷款时提供信用担保。无论是直接融资，还是间接融资，民营高技术企业都可以其融资战略联盟为依托来实现其融资意愿。
参考文献
[1]戴淑庚著 《高科技产业融资理论、模式、创新》 北京 中国发展出版社 2005 p44-48&p79-92
[2]蔡宁著 《中小企业竞争力与中小企业板市场》 北京 科学出版社 2004 p69-82
[3]王铁军编著 《中国中小企业融资28种模式》 北京 中国金融出版社 2004 p21-26
[4] 朱润楠 《恰当的模式选择：对我国创业板市场发展的思考》 冶金经济与管理 2004.3
[5]邓向荣主编 王凤荣 杜传忠副主编 《投资经济学》 天津 天津大学出版社 2001 p245-253
[6]严淑宁，庄唯为 《 基于swot分析的中小企业发展战略选择》 中国集体经济 2004.8
[7]江小毅，李银宝 《民营科技企业融资问题探讨》 财会月刊 2002.10
[8]刘华 《高技术产业与风险投资问题研究》 湖北农业科学 2002.5
关键词：风险投资 创业版 联盟融资
一、民营高技术企业融资策略的SWOT分析
我国民营高技术企业成长在一个特定的经济环境之中，这一境对其发展既有推动、又有障碍，民营高技术企业自身也存在着发展的强势和弱项，这些必然对其融资环境产生直接的影响。
资料来源：周航，原庆生 《高技术中小企业融资的战略资源及战略对策》 哈尔滨商业大学学报（社科版） 2002.1
从我国民营高技术企业面临的外部威胁来看：直接融资障碍；担保基金规模狭小，银行信贷体制不健全，信贷资金向大企业集中，融资中介服务不健全等导致民营高技术企业融资方式的发挥受到极大限制。但是从外部机会来看：我国高技术产业有良好的发展前景，政府的政策支持，金融体制的逐步完善，中小企业板的设立和成功运作以及加入WTO等都为民营高技术企业的融资提供前所未有的机遇。同时民营高技术企业的自身优势，包括技术资源、人才、产品优势以及企业家精神等对其融资会产生积极的影响。而民营高技术企业自身的融资弱项的消除，融资素质的提高，也将会对其融资态势形成良好的基础。
二、民营高技术企业融资方式的战略选择
民营高技术企业在融资方式的战略选择上应该发挥内部优势，回避外部威胁。因此在民营高技术企业发展的中前期可采取风险投资的融资方式，充分发挥其内部优势来吸引风险资本，使两者达到共赢；当其发展到中后期，则运用创业板进行融资，实现高技术与资本高效结合，实现风险投资的退出；另外，联盟融资也是一种适应外部融资环境、规避自身弱势的融资选择。
（一）风险投资——民营高技术企业融资的首选
风险投资广义上是指向风险项目的投资；狭义上是指向高风险、高收益、高增长潜力、高科技项目的投资。目前比较通行的风险投资定义“是一种投资于极具发展潜力的高成长性风险企业并为之提供经营管理服务的权益资本”。
风险投资的基本运作机制是由风险投资公司融通到创业资金投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，并参与风险企业的经营管理，直至风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后退出投资，再去寻找新的项目。在这一过程中，风险投资发挥了以下三种重要的作用:
首先，“资金放大器”的作用。风险投资通过吸收社会上包括私人、保险公司、养老基金、企业等在内的资金组成更大的风险投资公司（基金），将分散的资金积少成多，组成更大的资金量，而后又通过风险投资公司（基金）对风险投资的成功运作，获得比投入高出许多的收益。
其次，“风险调节器”的作用。风险投资的对象虽然是具有较高风险的项目或企业，但由于风险投资的资金来源的多元化，这些项目或企业的风险就由各个投资者分担了，另外，风险投资公司采取组合投资的形式，从而进一步降低与分散风险投资的运作风险。
第三，“企业孵化器”的作用。风险投资公司的运作与创业资本的运作相匹配形成的有效机制，它们直接参与创新企业的管理，在规划企业发展战略、技术创新评估、市场分析和资本营运等方面为企业提供一系列支持，促使创新企业从萌芽、成立、成长直至产业化市场运作。
（二）创业板市场——实现高技术与资本高效结合的最佳融资模式
创业板市场是相对于主板市场而言的证券投资市场，是为未成熟的风险企业服务并提供资金融通变现的新兴股票市场，是主板市场之外专为中小企业和成长性企业提供筹资途的一个新市场，是资本市场的重要组成部分。
创业板市场的建立为民营高技术企业的可持续发展提供了高效的融资机制，弥补了民营高技术企业在这一过渡期间内的资金缺口。它从风险投资家接过接力棒，促进企业发展壮大。
在我国，加快创业板市场的建设是解决民营高技术企业融资难的有效渠道。
首先，这是高技术产业发展和民营高技术企业发展的双重要求。影响我国高技术产业发展、民营高技术企业壮大的瓶颈在于资金匮乏，因而融资成为我国民营高技术企业需要解决的首要问题。特别是在发展后期，风险投资已经不能满足资金要求，国内主板市场不能满足所有民营高技术企业的融资需求，而香港和境外创业板上市条件过于苛刻。因此，创建我国自己的创业板市场，疏通融资渠道，是促进我国高技术产业发展，改善民营高技术企业融资环境的明智选择。
其次，这也是完善风险投资机制的需要。风险投资的根本目的与动机是获得高额投资回报，往往在企业发展到规模化阶段就撤资以实现增值，并将套现资金投入新项目，从而形成良性循环。所以，风险投资的退出机制是风险投资存在和发展的必不可少的条件。从风险投资的三种退出渠道 来看，通过创业板市场来实现风险投资的退出是最理想的。一方面风险投资公司向社会公开发行股票，风险投资者可以得到增值数倍的资本回报，从而进一步投入更多资金到高技术产业来发展；另一方面，通过创业板市场上股权的分散化和股票二级市场的流动性，能有效地分散风险和增强金融系统抵御风险的能力。
由此观之，创业板市场的创建可以为风险投资提供“出口”和回报实现机制，可以促进高技术投资的良性循环，可以提高风险资本的流动性和使用效率，从而进一步促进民营高技术企业的发展。同时，创业板市场的创建也为处于扩展后期和成熟期的民营高技术企业提供了融资渠道，可以提高它们的资本实力，从而推进我国高技术产业的发展。
（三）联盟融资——切实可行高效的融资方式
在竞争激烈的金融市场中，单个的民营高技术企业融资数额小，融资成本高，融资中介难觅，融资信息不畅。既然金融市场的融资条件倾向于大企业融资，那么若干民营高技术企业按区域、按行业、按资金需求的共通性等结成融资联盟，共享融资的战略资源、信息资源，共承融资风险，共拓融资途径是高技术民营高技术企业融资的一种可行的对策，是一种适应外部融资环境、规避自身弱势的选择。
民营高技术企业的联盟融资是在一定的组织层面上运作和完成的，根据战略联盟理论的实践，民营高技术企业间的联盟融资可采用多样性的方式：战略联盟、动态网络和虚拟组织等。它们通过其中的某种形式的联合，形成一个融资的共同体，或者与大公司联姻探索上市融资之路；也可以共同出资成立互助基金、担保基金等，建立信用担保机构，为参加联盟融资的民营高技术企业在向银行等金融机构申请生产费用贷款、商业周转贷款等周转性贷款，或中长期贷款时提供信用担保。无论是直接融资，还是间接融资，民营高技术企业都可以其融资战略联盟为依托来实现其融资意愿。
参考文献
[1]戴淑庚著 《高科技产业融资理论、模式、创新》 北京 中国发展出版社 2005 p44-48&p79-92
[2]蔡宁著 《中小企业竞争力与中小企业板市场》 北京 科学出版社 2004 p69-82
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[5]邓向荣主编 王凤荣 杜传忠副主编 《投资经济学》 天津 天津大学出版社 2001 p245-253
[6]严淑宁，庄唯为 《 基于SWOT分析的中小企业发展战略选择》 中国集体经济 2004.8
[7]江小毅，李银宝 《民营科技企业融资问题探讨》 财会月刊 2002.10
[8]刘华 《高技术产业与风险投资问题研究》 湖北农业科学 2002.5
[9]张惠忠，袁志明 《 高技术产业不同发展阶段的风险和融资策略》 四川会计 2002.8
【关键词】 廊坊市；民营企业；融资方式
资金从盈余部门向赤字部门转化即储蓄转化为投资的形式、手段、途径和渠道就是融资方式。本文以梅耶斯的新优序融资理论为研究理论基础，结合廊坊市民营企业融资现状，探讨廊坊市民营企业融资方式及其影响因素。
一、调研设计
（一）样本选择
截止到2007年年底，廊坊市民营企业总数达到114 092家。本次调查以截至2007年12月31日在工商管理部门登记注册的廊坊市民营企业为研究总体，本着被调查企业应具有一定的代表性，兼顾不同行业、不同类型的原则从中选择样本，并且每一行业、每种类型的企业不少于3家的原则选择样本企业。
（二）问卷发放与回收
2008年6至9月，笔者利用为企业会计人员培训的机会发放调查问卷共计400份，回收问卷352份，在扣除其中回答重复、回答不完整或明显有逻辑错误的调查问卷之后，得到有效问卷308份，有效率为77%。
（三）样本基本特征描述
1.被调查企业的组织类型
在问卷中设计了独资企业、合伙企业、有限责任公司、股份有限公司四种组织类型，分别用数字1-4表示。各类型企业在被调查对象中所占比例见图1。
2.企业管理者素质
衡量管理者素质的指标有很多，本次调查中以管理者的文化程度代表企业管理者的素质，分为初中及以下、高中（中专）、大专、大学本科、研究生及以上，分别用数字1-5表示。调查结果如图2所示。
二、理论模型的建立
本文将影响廊坊市民营企业融资方式选择的内部因素选取了企业组织类型、管理者素质、企业总资产和利润总额等四个因素，前两种因素为不可量化因素，后两种为可量化因素，故本文在分析过程中将采用单因素方差分析法分析前两种因素的影响，对后两种因素的影响通过建立回归分析模型，计算各因素的系数予以分析。
为方便分析，本文将企业融资方式分为银行借款和其他负债两类，作为回归分析模型的被解释变量，分别以Y1和Y2表示，而将企业总资产、利润总额作为解释变量，分别以X1和X2表示，以考察其对廊坊市民营企业融资方式选择的影响程度。
Y1i=β0+β1Χ1+ β2Χ2+μ
β0为常数项，β1，2为回归系数，μ为随机变量。
三、廊坊市民营企业融资方式内部因素影响分析
（一）回归分析模型统计结果与分析
1.回归分析模型统计结果
将通过调查得到的数据通过Excel2000进行回归分析，置信度均为95%。在首次得到的回归分析方程中，各个解释变量的回归系数和常数项虽然可以求出，但检验线性关系的显著性，样本决定系数r2分别为0.14和0.12，说明回归直线的拟合程度非常低。许多有关融资结构的理论与文献也证明了这一点，通常的做法一般是将回归方程中各变量取自然对数，本文在对被解释变量和解释变量均取自然对数后，回归结果如表1和表2所示。
观察经过调整后的回归分析结果，可发现样本决定系数r2分别达到了0.86和0.89，说明在样本的总误差中，大约有86%和89%的误差是由方程中所设定的解释变量所导致的，因此，经过调整后的回归直线拟合程度比较好。最终得出的其他负债和银行借款两种融资方式的多元线性回归方程分别为：
lnY1=-0.28lnX1-1.33lnX2+15.87 公式1
lnY2=0.84lnX1-0.12lnX2+11.30 公式2
2.回归方程结果分析
（1）企业总资产对企业融资方式的影响
在公式1中，可以发现企业总资产（自然对数，下同）每增加1个百分点，将使企业的银行借款（自然对数，下同）减少0.28个百分点，说明企业总资产与银行借款之间存在着负相关的关系，这与基本融资理论的结论相反。对此的解释是：因为本次调研样本中，中小民营企业所占比例较大，他们在创业时出于资金的限制和对成本的考虑，土地多半采用租用方式，其所建厂房因没有土地使用证而不能作为有效财产来用做银行贷款的抵押，另一方面，融资租赁并未在企业中全面开展，对于一些价值较高的设备企业无力购买，而现有的设备又因为单台评估价值低或技术落后，达不到银行固定资产抵押的要求，所以才会出现上面的情况。
在公式2中，可以发现，企业总资产每增加1个百分点，企业其他负债将增加0.84个百分点，说明企业总资产与其他负债存在着正相关的关系。在企业资产不能满足银行抵押贷款标准的情况下，企业借款只能寻求其他债务方式。在现实经济生活中，中小民营企业在寻求其他负债进行融资时，对对方企业的经营状况、营业收入等因素并不是特别关注，而主要看的是人际关系、企业间的利害关系等，对对方企业资产质量远不如银行考虑得多。
因此，在资产质量总体不高时，企业对其他负债依赖性较强，而对银行借款依赖性较弱。
（2）利润总额企业融资方式的影响
在公式1中，可以发现，企业利润总额每增加1个百分点，银行借款减少1.33个百分点，说明利润总额与银行借款之间存在负相关的关系。一是利润总额的增加，意味着企业可以将其中一部分以利润留存的形式增加其资金来源。二是企业利润总额的增加，未必意味着企业现金流入的增加，因此很有可能出现企业利润总额增加而手中现金却没有增加的情况，而申请银行贷款时提供的财务报表中如果没有足够现金流入的话，银行自然就会减少对企业的放贷。
在公式2中，可以发现，企业利润总额每增加1个百分点，其他负债减少0.12个百分点，说明利润总额与银行借款之间存在负相关的关系。一是企业利润总额的增加，意味着企业盈利能力的提高，如果随着利润的增加，现金相应增加的话，企业完全有能力依靠自身积累满足扩大生产所需的资金，那么，企业对其他负债中的如商业信用、发行股票或债券的需求就会下降。二是如果企业利润总额增加的同时却没有带来相应现金流入的话，由于其偿债能力受到限制，在选择通过其他负债方式进行融资时就会受到影响。
因此，利润总额的增加会导致企业银行借款和其他负债规模的减少，但银行借款规模下降幅度要大于其他负债的减少幅度。
（二）单因素方差分析结果与分析
本文采用单因素方差分析法分析企业类型、管理者素质对企业融资方式选择的影响。使用的工具是Excel2000，显著性水平α均取0.05。
1.企业组织类型对企业融资方式的影响
将通过调查得到的数据进行分析，得到的结果如表3和表4所示。
在表3中可以看出，企业组织类型对银行借款影响的F值为19.82163，大于拒绝域Fcrit的值3.856655，说明企业所处行业对其他负债有显著性影响。具体分析如下：
廊坊市独资企业由于经营规模大都较小，资产质量也不高，企业管理水平也不高，很难提供满足银行要求的财务资料和抵押财产。另外，虽然现在各商业银行都推出了小额贷款业务，但往往都需要提供相应的担保，独资企业主的担保人大多是亲戚朋友，担保能力有限。在本次调查的企业中独资企业有126家，能够获得银行贷款的仅有31家，仅占全部独资企业的25%左右。
与个人独资企业相比较，合伙企业可以从众多的合伙人处筹集资本，合伙人共同偿还债务，降低了债务风险，使企业的融资能力有所提高。但由于合伙企业解散较为简单，银行在考虑是否向其批准贷款时也会有所顾虑。
有40%左右的有限责任公司和71%的股份有限公司能够获得较多的银行贷款的支持，原因主要有两个：一是公司制改革是我国按照现代企业制度进行企业改革的趋势，符合我国长远发展规划，且公司规模较大，资产质量较高，抵押品评估价值高。第二个原因是一部分有限责任公司和股份有限公司是在国家实施“抓大放小”战略中一些国有企业改组而成的，这些公司继承了与银行间良好的合作关系。
从表4可以看出，企业组织类型对其他负债影响的F值为32.27937，大于拒绝域Fcrit的值3.8566，说明企业组织类型对其他负债有显著性影响。
独资企业和合伙企业由于企业实力有限，很难从银行获得较多的资金支持，因此，他们在进行融资时，往往会选择自有资金、商业信用、亲友间相互借贷等其他负债方式。在本次调查中，126家独资企业中55家企业通过自有资金进行融资，82家合伙企业中有33家企业通过自有资金进行融资。
有限责任公司和股份有限公司在进行融资时，首选银行借款。通过其他负债方式融资时，主要选择自有资金、发行股票等方式。
2.企业管理者素质对企业融资方式的影响
对通过调查得到的数据进行分析，得到的结果如表5和表6所示。
从表5可以看出，管理者文化程度对银行借款融资方式影响的F值为1.309823，小于拒绝域Fcrit的值3.8566，说明企业管理者文化程度对银行贷款并无显著性影响。银行在决定是否批准企业贷款申请时，主要关注企业的财务状况、市场前景、资信状况、抵押品评估价值以及担保人的担保能力等，而管理者文化程度并不是其所要考察的主要指标，只要企业能够提供详尽的财务数据和符合银行要求的抵押物或担保，此项贷款就有可能被批准。
从表6中可以看出，管理者文化程度对其他负债融资方式影响的F值为6.270504，大于拒绝域Fcrit的值3.856655，说明管理者文化程度对企业采取其他负债融资方式有显著性影响。具体分析如下：
在本次调查的企业中，管理者文化程度大多集中在大专及以下层次，共有235家，占到调查对象的73%，而大学本科及以上层次的企业有73家，只占27%。高学历层次的管理者在进行融资决策时，往往会综合企业所面临的各种条件，综合考虑企业融资的成本、风险和收益，决策的科学性往往比较高，出于对银行贷款过高的要求和条件，此时管理者会倾向于采取内源融资、商业信用、改选股票或债券等方式。低学历层次的管理者在进行融资时往往依靠积累的社会关系或仅凭企业主一人的好恶，决策往往带有随意性或盲目性。
四、优化廊坊市民营企业融资结构的对策
（一）加强民营企业自身素质建设
廊坊市的民营企业应走产权主体多元化的道路，按照现代企业制度的要求实行公司制改造，解除家族制对其发展的束缚，进行所有权结构调整，引入优秀的管理人才，提高经营效率，降低经营风险。
1.要加快产权制度改革，转变经营机制
廊坊市的民营企业可以考虑通过采取股权转让、资产重组等方式优化企业的产权组织形式，建立明晰的法人治理结构，逐步建立现代企业制度。加大对企业的改制力度，同时大力推进管理、人才、技术等要素分配制度，以管理股、技术股、创业股来组合企业股份，从而改变过分依赖内源融资的现状。
2.完善财务制度，提高信息可信度和透明性
民营企业应健全内部财务管理制度，保证企业的财务报表数据真实可靠，符合银行放贷的规范要求；加强财务管理人员队伍建设，聘用或培养专业财务管理人员，充实到财务管理部门；积极接受政府审计部门的监督，提高企业信息的透明度；按银行信用等级评定标准规范企业的各项制度，积极争取银行的信用等级评定。
3.加强行业商会建设，以整合的力量促进民营经济的发展
为了改变廊坊民营企业散、乱、各自为战的状态，可以学习浙江的经验，强化行业商会建设。据浙江省工商局的调查，目前，浙商在省外经营发展的有390万人之多，在境外发展的有100多万人。由于浙江民营经济起步早、发展规模大，所以他们的行业商会组织也十分健全。比如，在温州就有100多个行业商会。在浙江，民营企业只管生产，外部环境营造、市场开发等一般由行业商会来研究运作，大家联合起来谋发展。对此，廊坊的民营企业应当好好学习借鉴，以整合的力量谋求又好又快的发展。
（二）加大金融机构对民营企业的支持力度
商业银行应充分了解民营企业的资金需求，建立符合民营企业实际的指标评价体系，不断推出新产品，以满足民营经济发展的需要。
与此同时，还应加大区域金融合作力度，拓宽融资渠道。在廊坊早已实现京津廊支票通用，但在其他金融领域未见任何突破地域的创新。按照国家银监会的要求，只要经营绩效、资产品质和审慎经营这三类指标均达到国有股份制商业银行平均水平以上的城市商业银行都可以走出区域，这给京津冀地区的所有银行带来了难得的历史机遇，也给河北众多为融资困扰的民营企业带来了希望。北京集中了全国50%~60%的金融资产，是全国金融管理中心和信息中心。随着滨海金融街以及渤海产业基金的成立，天津正在积极打造北方金融中心。廊坊紧临京津，随着京津冀一体化进程的加快，允许民营企业在区域内贷款，就可以给廊坊市的民营企业拓宽银行借款这一融资渠道，对解决民营企业融资难产生非常重要的意义，也可以使廊坊市的民营企业到更广阔的领域去发展，增强自身抗风险能力。加强京津冀地域金融合作的步伐，促使三地银企和谐发展。
（三）政府要为民营企业创造良好的外部环境
银行为寻找优势客户发愁，民营企业为获得银行贷款着急，此时就需要政府发挥桥梁作用，为市场经济中紧密相关的两大利益主体搭建平台，使具有较强发展潜力、有效益、讲信用的民营企业获得最大的信贷支持，尽量满足这部分民营企业合理的流动资金需求。例如现在廊坊市政府组织的“市长早餐会”就是一个企业与企业之间、企业与银行之间进行充分信息沟通的好形式。政府需要做的是进一步完善相关制度，增加可进入企业的数量。
【参考文献】
［1］ 张杰.民营经济的金融困境与融资次序［J］.经济研究，2000（4）:3-10.
关键词：后金融危机时代；唐山市；民营企业；筹资
随着经济危机带来的危害的减弱，各企业都在努力发展自己，在这个过程中唐山市民营企业成为带动整个唐山市经济快速恢复和发展的主力军。唐山市民营经济大多集中在制造业和批发零售，劳动密集型，资源依赖性和能源消耗性企业。而能源类企业和制造业企业都是属于资金需求量比较大的行业。然而，由于资金的匮乏造成民营企业信心缺失，从而不敢接受较大的，需要垫付资金的单子，这样一来就使民营企业陷入了危机后的经济好转和资金匮乏阻碍企业发展的两难之境。
一、后金融危机时代唐山市民营企业筹资方式现状
现金流量是企业的血液，而筹资是企业现金流量的重要来源。企业的筹资活动通过恰当的筹资渠道和金融市场，以经济有效的方式向债权人和投资者筹措企业发展所需要的资金，用以满足企业生产经营企业发展等一系列活动的理财行为。从近几年来唐山市民营企业融资的情况来看，主要包括以下方面：
（一）内源融资所占比重过大，急需外源融资
企业筹资渠道可以分为内源性筹资和外源性筹资两大类。从表1可以看出内源筹资是唐山市民营企业筹资企业发展所需要资金的主要来源，而且这种融资方式具有容易获得，成本低的优点，因此内源融资顺理成章的成为了民营企业创建初期筹集资金的最主要渠道和基本来源。但是内源融资毕竟存在极大的限制，这种限制对企业的生产规模的扩大和企业的盈利性都产生极大的限制性影响，随着企业不断的发展壮大，内源融资渐渐的不能满足企业发展的需要。企业应该积极地寻找能够便捷低成本的其他筹资方式来弥补企业发展的资金缺口。
（二）企业的规模决定着银行的态度
银行贷款是除了内源融资民营企业常用的筹集资金的方式。在唐山市民营企业外源筹资中占据着非常重要的地位，银行贷款占总负债的比重有时可以达到60%左右。据人民银行唐山支行的统计资料显示：企业资金困难时，70.2%的民营企业首选银行贷款。但是这种外源筹资方式的可获得性比较差，同国有大中型企业相比，享受的待遇可以用天壤之别来形容，如表2和表3所示。
（三）股权筹资重要性的提升
唐山市民营企业常用的筹集资金的方式中，内部融资占据了主导地位，但伴随着国民经济的发展以及股票市场的蓬勃发展，特别是中小企业创业板的开创，为唐山市民营企业带来了新的筹资途径。股权融资在各种筹资方式中的比重也不断的上升，俨然有成为资金主要来源的趋势。然而民营企业上市却存在着极大的困难。而且从这次金融危机可以看到，股权筹资存在着极大的风险以及不确定性。股票市场易受各种因素的影响而产生不断波动的情况。
二、唐山市民营企业筹资存在的问题
（一）筹资渠道缺乏多样性
内源筹资主要是依靠自身拥有的资金和可以靠亲情友情私下借到的资金，这种筹资方式决定了其在次数和数额上存在极大的局限性，不可以作为长久之计。外源筹资的方法比较多些，比如吸引风险投资，银行贷款，民间地下资本等，但是由于民营企业自身的不足不能给投资者以信心，导致很难找寻以及银行贷款时的歧视待遇。而民间资本限于合规性问题存在着极大的风险。所以，民营企业所能合理采用的筹资渠道非常有限。
（二）供求双方信息不对称
资金供求双方信息的不对称性，也可以说缺乏信息交流机制。好比市场上想买羊的人找不到卖羊的，想卖羊的找不到买羊的。虽然理论上都存在潜在的欲望，但缺乏一种沟通的平台。再有一点就是，风投会稀释民营企业家对企业的所有权，对于控制欲很强的民营企业家来说，可能会对风投产生一定的抵触作用。从而造成其消极寻找拥有资金愿意投资的投资者。上述这种情况在后金融危机时代的今天在唐山市民营企业中也经常看到，特别是中小型民营企业。
（三）自身素质有待进一步提高
民营企业由于其创建及成长中的特殊原因，企业自身素质有待进一步提高就成为了一个较为普遍存在的问题。自身素质有待进一步改进的原因主要表现在企业缺乏长远的战略布局和规划，企业的管理水平较低，组织结构不能发挥出其效能，把主要精力集中在挣更多的钱而忽视了企业的核心竞争力建设，致使企业的创新能力不足。还有重要的一点，企业的家族色彩浓重，公司的主要职务往往被同一家族的人员占据而忽视人员是否具备该职位所要求的能力。
（四）资本市场的缺陷较多使企业缺乏上市融资支撑平台
资本市场的滞后性是我国经济发展中的一大缺陷。特别是股票市场较西方国家起步晚，制度不完善，致使整个市场的存在结构缺陷和层次单一的问题。把大部分的民营企业拒之门外。资本市场的缺陷限制了民营经济的发展，民营企业急切需要一个完整合理的资本结构市场层来支撑。以实现资本市场供求双发顺利结合的体制。
三、唐山市民营企业筹资对策和建议
（一）拓宽筹资渠道
除了依靠自身融资和银行贷款以及民间资本外，民营企业还有许多方式可以选择。比如融资租赁、杠杆租赁等。资产融资租赁是一种特殊的融资方式，鉴于其可以节省企业购买新的设备所需要的资金，以定期支付较低的租金来获得设备长久使用权，变相的相当于企业取得了企业发展所需要的资金。再者民营企业也可以采取直接融资的形式筹集资金。但这需要一个前提，那就是要建立属于民营企业的直接融资市场。目前，国有企业的市场筹资已经十分的完善，就连高科技企业在国家政策的照顾下也有望在我国“二板”市场进行筹资。处于发展阶段继续资金的民营企业可以效仿大盘和二板市场，创造条件建立区域性的小额资本市场，以便为快速发展中的民营企业需要资金时注入足够的血液。
（二）从行业的角度建立唐山市民营企业资金需求联合市场
构建行业角度的唐山市民营企业的联合资本市场，用以解决供求双方信息的不对称，以此来支持联合市场成员企业的投资。根据需要成立专门的机构，把具有投资于某一行业的投资人都聚集在一起。帮助那些有多余资金又有投资意向的投资者对这也行业投资。但这种市场是非正式的，因此特别需要专门的机构在交易的过程中进行操作，以整确保企业不会涉及到违规问题。
（三）提升唐山市民营企业自身素质
1.一个好的企业中长期发展规划是必须的。要形成一种长远战略目光，理性的看待上市。
2.要对公司治理结构的完善。唐山市民营企业上市是从家庭企业到多元股份企业再到现代企业的发展的道路。在整个发展过程中逐渐的进行产权的改革，最后走向企业的股份化。
3.要下大力气提高民营企业的核心竞争力，增强自身实力，在激烈的竞争中拥有一席之地。持久的竞争力会使企业在竞争激励的市场经济中立于不败之地。
4.要建立完善的企业绩效管理评价系统。
（四）创造性的利用供应链融资来应对银行融资困难
采取融资的方式来筹集资金主要是为了帮助处以同一条供应链上端的企业能够快速的获得发展所需要的资金。这种方式是通过供应链下端的企业与银行签订合约，以此来供应上游的供应商在资金缺乏时获得所需要的银行贷款，下端企业对其进行信用担保和抵押，保证上端供应商的现金流。在整个过程中银行也会监控合约签订企业，以把风险控制在合理的范围内。采用这种方式创造性的解决了供应商的资金问题，同时也使本企业原材料与供货得到了衔接，是一种多赢的筹资方式。
参考文献：
1.张宁.唐山民营经济发展的过程研究[J].区域经济，2011（11）.
2.刘丽萍，王正情.民营企业融资研究[J].廊坊师范学院学报，2011（8）.
自1993年3月的“宝延”风波拉开我国上市公司并购的序幕以来，我国的企业并购的数量及其规模上，都呈现出高速增长的态势。根据2010年中国并购市场年度研究报告显示：2010年，在国家并购重组相关扶持政策的刺激下，中国企业并购扩张的热情升温。全年各季度完成的并购数量，较2009年各季度均实现成倍增长，交易金额也不断攀升。2010年中国并购市场共完成622起并购交易，同比增长111.6%。全球化的热潮正引领和推动着中国民营企业全球化的进程。如2011年8月，美的电器宣布，将以2.233亿美元收购开利拉美空调业务的51%股权，收购标的为开利巴西、阿根廷、智利空调业务公司。
并购正在成为中国民营企业产业重组和产业竞争，谋求企业迅速发展的重要手段和途径。并购被公认为追求市场份额及实现规模经济的捷径。在企业并购中，融资问题是决定企业并购活动成功与否的一个关键因素。融资也是一把双刃剑，在促成并购活动的同时，也会给企业带来诸多的潜在风险。不同的融资方式将会带来不同的融资风险。因此，民营企业在进行并购融资时，如何选择各种科学方法和手段及如何防范并购融资所带来的风险就显得尤为重要了。
2.国内外对并购融资方式及其风险防范的研究
2.1国外对并购融资方式及其风险防范的研究
国外对融资方式的研究始于对资本结构的研究，即对股权和债券融资不同比例利弊的研究。早在1958年美国著名金融经济学家、财务学家Modigliani与Miller共同提出了著名的MM理论。1963年Modgliani和Miller放宽假设引入企业所得税，认为存在企业所得税时，债券融资能够增加企业价值。基于MM的公司税模型，虽然该模型包括了公司赋税因素，但没有考虑个人所得税的影响，1976年，Miller提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，来估算负债杠杆对公司价值的影响。
ArthurWarga和IvoWelch（1993）认为成功的杠杆收购使公开市场上的债券收益降低了，杠杆收购的成功是股权人收益上升，而非债权人的收益上升。Bergolf（1994）在不完全合同模型中认为，当企业以收购方式退出时，收购者与风险企业家谈判可能损害投资者的利益，可转换债券既可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失。Dirk Bergemann和Ulrich Hege（1996）认为将普通股与债务混合或者通过可转换优先股，可使风险资本家在预期收益低时得到应有的回报，在收益高时，得到更高的回报。Mckinnon（1973）认为民间金融机构经过与农村中小企业长期的合作关系，是指对地方中小企业经营状况的了解程度逐渐增加，这就有利于解决两者之间的信息不对称问题。在民间金融市场上，单个资金提供者由于资金数量有限，这一缺点却刚好符合农村中小企业资金需求数额较小的状况。也正是由于资金提供者资金数量有限，因此，他们在选择融资企业时比较慎重，可以有更多的精力来甄别农村中小企业风险水平，进行市场差别化定价。
2.2国内对并购融资方式及其风险防范的研究
2002年9月28日证监会颁布了《上市公司收购管理办法》，对上市公司的并购进行规范和执行。2003年12月15日国务院办公厅转发了国资委的《关于规范国有企业改制工作的意见》，同年12月31日，国资委和财政部共同颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》对企业国有产权和并购作了进一步的规范。随着国有企业改制的进行，并购活动将在我国得到更好的发展。
周晓虎、麦元勋（2009）在原有的融资结构理论的基础上加入了一些新的发展趋势分析。侯金旺（2009）提出CHH资本结构理论，认为不考虑企业财务风险和企业所得税的情况下，资本结构的变化有时会使企业价值上升，有时会使企业价值下降，在特殊情况下资本结构的变化才不影响企业的价值。韦涛（2009）分析了目前在我国运用私募股权基金的重要意义。
汤长安（2007）认为我国融资风险的类型主要有权益融资风险，租赁融资风险，负债融资风险，兼并融资风险这几类。从微观的方面认为融资风险的防范措施是要从公司治理结构上加以规范，从财务实践中进行风险控制。从宏观方面认为政府要为民营企业的融资提供政策支持和服务。
3.民营企业并购融资方式及其风险防范的分析
3.1中国民营企业并购融资方式的分析
现今社会通行的融资方式有很多，企业在进行融资方式选择时需要考虑的因素也是多方面的。一般来说，我国民营企业在并购时常选用的融资方式主要有发行债券、发行股票、现金收购、换股收购、银行贷款等。现行的融资方式主要可以划分为内部融资和外部融资，而外源融资又可以划分为权益融资、债务融资和混合融资。
3.1.1内部融资
内部融资是指企业自身通过生产经营等活动获利及积累所得的资金。从企业的内部开辟资金来源，筹措所需要的资金。内部融资的一般来源主要有两方面：（1）企业的自有资本金，企业自有资本金包括普通股本和优先股股本。（2）企业利润分配形成的公积金、公益金和未分配利润及提取的折旧等内部积累资金。可供企业长期自主地使用，无须偿还，也无筹资费用，具有融资阻力小，保密性好等特点，是诸多融资渠道的首选。
3.1.2外部融资
外部融资是指向企业以外的经济主体筹措并购活动所需要的对价。外部融资是企业并购筹措资金的主要方式。外源融资作为企业筹集资金的一种重要的途径，对企业扩大经营规模、提高资本收益，具有不可忽视的作用。当企业通过外源融资而扩大生产经营规模，并因此取得经济利益时，其对外负债在财务上具有杠杆作用，这也是企业从事外源融资的基本动机。可分为债务融资、权益融资和混合性融资。
（1）债务融资。
债务融资是企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。主要包括向银行贷款融资和债券融资。
银行贷款。从程序上来说，企业向银行申请贷款比发行债券、股票的简单，筹资费用也相对较低，但是向银行申请贷款，往往会产生隐形的融资成本。我国的商业银行对企业贷款融资的限制也比较多，对于贷款融资的企业要进行包括并购企业的财务状况、信用状况、发展前景的审查，有的甚至还约定了一些限制性的条款。
债券融资。企业债券是发行方与投资者的一种债权债务关系。他的优点在于：融资成本低，还款期限长等。不足之处在于：发行手续复杂，对企业的要求较为严格，同时附有资产质押权的债券以及发行条款中的一些限制条款也可能会降低企业以后的再融资能力。但债券融资具有避税的作用，能提高企业每股税后利润。
（2）权益融资。
权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益融资的阻碍首先在于现阶段我国证券市场还不够完善，市场的规模有限而且较为分散，而企业并购融资的需求量往往又比较大，使得供求之间出现较大的资金缺口。其次，由于上市公司通过增发股票或者配股的形式进行再融资会遇到更为严格的资格审查，通常会耗费较长的时间。在一定程度上也限制了股票并购融资。
（3）混合融资。
企业的并购活动需要大量的资金，这就使得企业通常不会单单只依靠一种融资渠道作为资金的来源。主要的融资手段以杠杆收购、换股并购、认股权证等为代表。
杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是企业并购的一种特殊模式。是一种获取或控制其他公司的方法。是企业利用自己的资产作为债务抵押向银行或投资者融资来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式，杠杆收购融资主要依靠的是目标公司被并购后所产生的经营收益或者出售部分目标公司的资产进行负债偿还。收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。杠杆支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证，这样会处于整个并购进程，给后期带来较大的整合风险。
换股并购（Stock-for-Stock）是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止或成为收购公司的子公司。换股并购作为西方资本市场已经广泛运用的一种并购融资方式，在我国的运用却并不成熟。换股并购融资对于并购企业来说并不需要支付大量的现金，也不会挤占公司的营运资金。相对于现金并购支付而言成本也有所降低。换股并购主要有：增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉持股。
认股权证（Warrant）是一种衍生金融产品，是授予持有人一项权利，在到期日前（也可能有其它附加条款）以行使价购买公司发行的新股（或者是库藏的股票）。它是由上市公司发行的，能够在有效期内（通常为3-10年）赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。认股权证对并购企业而言有双重优点：一是避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和参加股东大会的权利；二是认股权证融资的资本成本较低，有利于吸引投资者向企业投资，有利于调整资本结构，扩大股东权益。发行认股权证的不利之处在于认股权证行使时如果普通股股价高于认股权证约定价格较多的，企业就会因为发行认股权证而损失股东利益。
3.2民营企业并购融资方式选择的影响因素
3.2.1企业的并购动机
如果企业谋求收益来源于某些财务效应，则并购企业不太会去关心目标企业并购后的经营不会注入长期资金，则财务性并购较为适合。财务性并购是指并购方只是利用并购的财务效应，在短期内等待时机，再行出售目标企业，以实现价值增值利益为目的，其融资方式往往也较冒险；企业想通过并购产生协同效应、规模经济、提高市场占有率的，希望资源得到重新配置，引起效率的提高，产生效益的，一般会选择以并购资产使用效率最大化为中心，选择长期融资方式，以稳定为主。战略性并购就较为适合以此为动机的企业。战略性并购是指并购企业有意长期持有目标企业并对其进行业务的配置整合，因此会对目标企业投入较多的资金，融资方式较为稳妥。
3.2.2企业的资本结构
这个主要表现在融资方式和期限结构方面。并购企业的资本结构将决定企业进一步融资的方向，如果并购企业自有资金充裕，动用自有资金无疑是最佳选择，如果企业负债率已经较高，则应尽量采取权益性融资而不增加企业负债的融资方式。好风险的企业会选择积极的融资政策其特点是用长期性负债和权益来融通永久性资产的一部分，余下的永久性资产和波动性资产用短期资金来融通。希望尽量回避风险的企业，倾向于保守的融资政策，其表现为企业不仅以长期资金融通永久性资产，也以长期资金来满足季节性或循环型波动而产生的部分或全部暂时性资金需求。
3.3民营企业并购融资风险的类型及防范措施
3.3.1并购融资风险的类型
（1）权益融资风险。
权益融资的方式主要有公开发行股票进行融资和私募的方式。较重的资金成本和分配利润的压力，企业的盈利能力在一定程度上会受到影响，盈利能力的降低会削弱企业在市场中的竞争能力，发展会受到一定的限制，增加融资的风险。再加上股票融资会导致原股东股权的稀释，从而降低了对目标公司的经营控制权的力度。
（2）债务融资风险。
企业如果由于资金短缺，无法及时筹集到资金而没办法及时支付本息的融资风险，将会进一步导致企业的财务状况的恶化。可能导致企业资金链断裂而破产。
3.3.2并购融资风险的防范措施
（1）优化企业资本结构。
并购企业在实施并购活动前，首先应对并购各环节的资金需要量进行核算，并据此制定出目标企业完全融人并购企业所需的资金数量预算企业需要合理安排并购融资的比例。企业要是过度依赖于债务融资，则会加重企业的还债压力，势必使财务风险扩大化。如果主要依靠于权益融资，会造成企业融资成本和难度的增加，可能会导致并购活动的失败。企业在进行并购融资时，要考虑并购企业和目标企业两者的资本结构情况及在并购成功后，企业资本结构的变化情况。主要还是要合理安排企业的权益资本和债务资本的比例。
（2）合理控制并购成本。
企业在进行并购时，首先要运用科学的方法合理预测并购时的营运成本及并购后的对目标公司的整合成本。一般而言，企业所需要的并购成本越高昂，给企业所带来的财务风险就越大。合理而科学的控制企业并购定价，能够有效的防范并购融资风险，是融资风险防范的重要内容之一。并购企业需要根据目标企业的报价而不断修正自己的并购策略。努力防范市场信息不对称所造成的风险。
4.企业融资成本分析
4.1内部融资成本分析
出于对债权人的保护和资本保全原则，大部分的企业都不会将全部利润分给所有者，留下来的这部分利润即为企业的留存收益。对于这部分资金的取得，企业是不需要支付任何费用和利息。内部融资的成本与普通股权融资的成本计算方法相同，但是企业的内部融资不发生融资费用，融资净额便是留存利润的数额。所以企业内部融资的成本率往往低于股权融资成本率。
4.2外部融资成本分析
4.2.1债务融资成本
企业进行债务融资时，往往会有手续费、利息等费用的产生。这些支出在会计中计人财务费用，可在税前利润中予以扣除，具有一定的减税效应。债务融资方式主要有银行贷款融资方式和债券融资方式
他们计算公式分别为：
银行借款资本成本=借款利息*（1-所得税税率）/（银行借款实际融资额-融资费用）
公司债券成本=债券利息率*（1-所得税率）/（债务实际融资额-融资费用）
4.2.2权益融资成本
企业进行权益融资时，必须要考虑到投资者对企业的所要求的最低投资收益率。这个投资者所要求的报酬率的大小，主要是由金融市场上的无风险收益率和企业的投资风险来确定的。当融资企业存在着一定的风险时，投资者就会要求风险补偿，此时的投资收益率就是是无风险报酬率加上风险补偿率。
其公式为：
股权投资者要求的最低报酬率=每股净收益/每股价格。
当权益融资产生融资费用时，
股权融资成本率=股权投资者要求的最低报酬率/（1-发行费用率）
5.从并购融资方式角度分析联想并购IBM
5.1联想并购IBM的背景介绍
2004年12月8日，联想宣布以17.5亿美元的价格收购IBM的全球台式电脑以及笔记本业务。在17.5亿美元的收购价格中的6.5亿美元，联想集团以现金支付，6亿美元以联想集团的股票支付，剩下的5亿美元是IBM的净负债，转移到联想集团名下。
对于IBM而言，从2005年开始，全球的个人电脑市场就处于低迷的状态， IBM公司也逐步想撤出这块领域。
而对于联想来说，其在2004年前的选择多元化经营的失败使其清楚的认识到还是应该要有自己的核心业务—PC业务。国内市场竞争越来越激烈，联想集团只有3%的营业收入来自于中国以外的地区，拓展国外市场显得势在必行。
因此联想收购IBM的PC部门后无论是国际市场上的影响力还是在欧美市场的后勤保障和供应链都将大大提升。
5.2并购融资方式分析
联想之所以选择现金与股票相结合的支付方式，第一，是为了确保控制权不被转移。第二，联想不愿意大量动用现金，以降低企业资产的流动性，影响其偿债能力。
再来看联想集团如何分散并购融资风险。在收购前期的准备活动中，联想就频繁接触各大投资机构，并最终获得了德克萨斯太平洋集团泛大西洋集团及美国新桥投资集团这全球三大私人股权投资公司总计3.5亿美元的战略投资。联想集团为了进一步减轻其现金的压力，又与IBM签订了一份有关策略性融资的附属协议，来确保后续市场的稳定供款。在确保降低财务风险的情况下，联想集团尽量降低并购融资成本。
5.3案例的总结
联想采取混合融资方式，通过现金支付避免了控股权的丢失；通过股票支付减少了交易现金支出，同时起到避税的效果；通过银团贷款和私募融得低成本的交易和运营成本。联想的这种并购融资方式组合，不仅达到了战略并购目的，也很好的解决了控股权、税务、财务风险和营运资金短缺问题。
6.总结
我国的企业并购活动的产生落后于世界的步伐。并购融资的行为不是很成熟。融资渠道不是很通畅，现阶段资本市场的发展还不是很完善，民营企业可选用的并购融资方式还十分有限。
第一，我国民营企业的可选择的并购融资方式还比较有限，在一定程度上限制了企业选择更加合理适合自己情况的融资方式，因此企业应该更多的根据我国现有的国情，在原有的融资方式上开拓创新。
第二，我国金融市场体制还不够完善，国家对民营企业融资资格的限制较多，在一定程度上阻碍了企业的融资。因此，需要调整和完善现有的关于并购融资的法律法规，制定出符合我国国情的、可操作的、具有现实意义的法律法规来规范民营企业的并购融资活动，促进我国民营企业发展。
第三，企业选择的融资方式不同，会给企业带来不同的融资风险，企业要根据自身的财务状况，调整权益资本和债务资本的比例，优化资本结构来合理规避融资风险。
关键词：民营企业；融资成本；融资风险
一、绪论
（一）研究的目的和意义。民营企业作为中国经济不可分割的部分，一直处于比较尴尬的地位。目的：想通过这次机会，学习我国企业有关构成，了解其生存情况。本文主要采用归纳演绎法、文献法、定量与定性研究相结合的研究方法，通过国外和国内民营企业的治理结构的比较，结合民营企业现阶段存在的有关问题，提出能适合我国基本国情的公司治理结构能够帮助提高财务管理效率的建议。
（二）国内和国外文献综述。现阶段我国不论是民营企业产权结构的先进性还是融资市场的发达性都落后于西方发达国家。通过对亚洲韩国和日本以及西方的美国、德国、加拿大产权结构的了解，韩国和日本也存在大量的的家族式企业并且有的已经有相当大的规模。在国外，民营企业占国民经济的绝大部分，他们的组织结构也很多样化，融资方式也各式各样。
二、产权的含义及民营企业产权结构的特征
（一）企业产权的概念与主要产权形式和特征。产权是在经济所有制关系下的企业所表现出来的法律形式，它具体指企业财产的所有权、占有权、收益权、使用权、支配权和处置权。
产权的表现形式具体包含三层含义：（1）原始产权；（2）法人产权；（3）股权和债权。
（二）民营企业产权结构的主要特征分析。产权结构的一元化和封闭性：当前大多数民营企业都是沿用传统的家族制和个人业主制、合伙制等形式进行经营，大部分产权集中少数人甚至一个人手中；二是企业所有权和经营权高度集中。
三、民营企业融资现状及融资风险
（一）企业融资的概念和分类。融资含义：“融资”，从字面意思理解就是融通资金。由于划分融资方式的标准不同，融资方式的分类也不一样，并且不同的划分还可能出现交叉与重叠，主要融资方式有以下几种：（1）内源融资和外源融资；（2）直接融资和间接融资；（3）股权融资与债券融资。
（二）民营企业融资效率现状及成因分析。
（1）民营企业融资效率现状。1）外源融资可采取的方式比较单一。民营企业能从银行获得资金的数量有限，再加上民营企业规模比较小，受市场的影响大，经营风险比较高，银行就更加不愿贷给民营企业。2）融资渠道不正规。在金融机构得不到资金支持、自身资金不足的情况下，企业所有者往往会采取比较极端的方式来获取发展所需要的资金。
（2）民营企业融资效率成因。1）民营企业能从商业银行得到的信贷支持力度不够。因此，在对民营企业发放贷款的同时，会提出比较苛刻的条件。2）股票融资的要求过高。3）我国民营企业的信贷信誉不高。4）信贷担保体系不够健全。
四、民营企业产权结构特征对公司融资的影响
（一）创业期产权结构特征对公司融资的影响。民营企业在创业初期一般是个人独资企业或是合伙企业。在这个阶段，民营企业的产权结构单一，所有权和经营权不分离，企业只归企业家所有，基础薄弱，企业不会受到金融机构的青睐，只能向亲戚朋友借来满足企业发展需要的资金。
（二）成长期产权结构特征对公司融资的影响。民营企业在经过初始融资和发展之后，进入成长期。产权结构仍比较单一，封闭性比较强，产权关系还是不够清楚。
（三）成熟期产权结构特征对公司融资的影响。企业在通过成长期之后，这时的产权特征是产权结构复杂，产权关系明晰,产权结构变得复杂、企业有了固定的市场、企业管理得到完善、企业的价值得到提高，这个阶段的企业融资渠道比较多。
五、产权结构的优化和融资效率的提高
（一）产权结构的发展方向，方式和途径。（1）产权结构的发展方向。首要就是向现代家族制过渡。在这过程中逐渐淡化家族制色彩，最终实现企业制度的现代化。鉴于我国企业民营企业现在面临的问题，民营企业的产权结构变革应朝着以下两个方向进行：产权清晰，权责明确。（2）产权结构的发展方式。变革方式：根据我国民营中小企业的实际情况，企业产权结构改革应采取以诱致为主、强制为辅的改革方式。
（二）优化产权结构途径和提高融资效率。变革途径：民营企业产权结构在改革时既要充分考虑成员之间各方面的利益，也要确保改革能进行得彻底。这不仅取决于外部宏观环境的优化，更取决于民营企业自身在微观层面上的自主创新活动。优化我国民营企业产权的单一结构可以通过分离所有权和经营权来实现。
参考文献：
关键词 民营企业 困境 融资 发展规律
一、前言
我国社会主义市场经济发展已经呈现出多元化、多层次的现象。经济发展的模式越来越多元化，经济的主体也呈现出全方位的特点。在社会主义市场经济的体系中，民营经济占据了重要的部分。在新的经济发展阶段，我国社会正面临转型期，经济发展也将要经历由传统粗放型经济向现代精密型经济转变，民营经济具有灵活的组织形式，也拥有广阔的社会和市场资源。然而，在实际的经济市场中，民营企业的融资模式已经出现了明显的问题。
二、民营经济的金融问题分析
近年来，我国经济总体上呈现出良好的发展势头，这其中也有民营经济的功劳。然而，随着社会和经济的转型，民营寂静的增长势头也有所放缓，民营经济的质量和效率虽然还是处于比较高的水平，但还达不到经济转型的要求。这就导致民营企业的后期发展缺乏持续力。在竞争日益激烈的市场环境中，民营经济需要有更多的保障，融资制度和融资渠道对民营企业的转型和发展起到关键作用，就目前来说，民营经济的金融问题还是体现在金融市场制度性保障不足以及金融信用体系不完善等方面。
（一）社会金融市场制度性建设欠缺
民营企业既有大型的集团企业，也有小微型的民营企业。在企业寻求发展的过程中，融资是一个非常有效的办法。尽管民营企业的融资渠道非常广泛，融资方式也非常灵活，但是由于金融市场的制度性建设的欠缺，很多微小型的民营企业难以通过发行股票或者债券进行融资，很多微小企业只能通过商业银行进行贷款。在市场竞争中，小企业的生存要比大企业的更加困难。从金融市场这方面来讲，由于金融市场的制度性建设欠缺，导致很多民营企业在融资过程中遇到很多瓶颈。首先，从社会经济成分来讲，民间经济在社会经济中要占非常重要的一部分，更主要的是民间经济的灵活性和流动性更加明显。民间经济对盘活社会经济具有不可代替的作用。但是在我国金融市场制度建设中，缺少对民间经济进入金融市场的保障。民间经济进入债券或者股票市场的比重非常低，这就导致民营企业在融资过程中缺少了一个非常重要的支柱。
此外，由于我国社会经济是以公有经济为主，在金融市场的制度建设上，国家对公有经济和国有企业的保障力度非常大，国有企业在金融市场具有更明显的优势，因为它们能够得到银行的更多的经济支持，这是民营企业难以享受到的优良待遇。由于制度上的这种偏失，民营企业在与国有企业竞争时无法处于平等的起点，再加上市场经济和残酷性以及民营经济的脆弱性，导致民营企业在金融市场步履维艰。
（二）金融信用体系不完善
从根本上讲，民营企业在金融市场中面临的困境主要是由于金融信用体系的不完善。与国有企业相比，民营企业或许更有灵活性和生命力，在金融市场的活力也更加充足。但是由于金融市场制度限制，导致民营企业的金融信用难以与国有企业相竞争。首先，民营企业在发展初期的融资渠道是以银行贷款为主，但是由于制度保障的力度不够，民营企业面临这诸多问题，也有可能面临停产倒闭的情况，因此，银行会综合评估企业的信用，对于可能存在无力还贷的企业，银行贷款的渠道就可能就此关闭。一些微小型民营企业可能因为信用问题得不到银行的经济支持，后期的发展必然会陷入困境。其次，由于金融信用体系的不完善，微小型的民营企业在融资市场的生存更加艰难，一些民营企业无法发行债券和股票，当银行这个关键的融资渠道也被关闭时，民营企业就无法进行正常的融资，或许发展也就更加困难。
三、民营经济的金融秩序与发展策略
（一）民营企业金融秩序的阐述
民营经济在金融市场中的金融秩序主要是内源与外源两种融资方式。首先，内源的融资方式主要是由民营企业内部通过经济要素和资金进行转换的一种融资方式。这种融资比较原始，灵活性也比较高。同时，民营企业通过内源融资这种方式能够充分运用生产要素的活力。内源融资是民意民营企业最主要的融资方式，它能够将企业内部的资产或物品进行转换，形成企业资金，也可以用来偿还债务。内源融资的方式由于在企业内部形成，所以具有低风险、便于管控的特点。外源融资是另一种融资方式，民营企业通过吸收了社会上其他经济体的资本来源。外源融资也具有独特性，因为外源融资的资金来源于社会上的其他主体，所以资金来源更加广泛，资金的转化率更加高效。民营经济的金融秩序以内源融资为主，其次才是外源融资。
（二）优化民营企业的融资渠道
民营企业需要面临激烈的市场竞争，同时也要解决持续发展的问题。因此，优化民营企业的融资渠道是一种最有效的办法。首先，国家要建立完善的市场融资渠道，在制度上为民营企业提供一定的保障。比如，降低民营企业的借贷门槛，加大对微小型的民营企业的扶持。其次，建立完善的信用等级制度，公开各类民营企业的信息，评价民营企业的信用等级，将企业规模与企业信用分离，银行可以以企业的信用等级确定贷款规模。只有建立完善的信用体系，民营企业在金融市场才能更加高效有序地进行融资。同时也能缓解民营经济的金融困境。
四、结语
经济发展的持续性离不开一个安全稳定的经济环境。在我国，民营经济是社会主义经济体系的重要组成部分。也是我国国民经济发展的重要动力。随着市场经济体制改革我国民营经济呈现出多元化发展态势，民营经济的规模也不断扩大，对社会发展的作用也日益凸显。近些年来，民营经济的融资方式也越来越灵活，受到社会各界的广泛关注。间接性的融资方式是民营企业主要采用的一种渠道，而直接性的融资方式则是补充性的渠道。总之，随着金融改革的不断深入和信用体系的建立，民营企业的融资渠道是多样化的，方式也更加灵活。
（作者单位为安徽师范大学）
参考文献
[1] 张茹.县域民营经济发展与金融支持的理论与实证研究[D].南京农业大学，2006.
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