论文关键词：资产证券化融资方式
论文摘要：资产证券化融资是企业融资方式中重要的一种，全面的了解资产证券化融资对于企业合理采取融资方式、正确配置资源有很大帮助。针对这一点，笔者就资产证券化融资的各个方面进行了阐述。
一、资产证券化融资基本知识
资产证券化是指将缺乏流动性但又能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化具有提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性风险压力，拓宽低成本的融资渠道，促进资本市场的发展，有效地转移和规避风险的作用。
二、资产证券化融资优势
（一）发起人的收益
其收益包括以下方面：（l）资产表外化。通过“真实出售”，把资产移至表外，改善资产负债状况，满足监管机构的要求。（2）资产的流动性。证券化的产品存在一个流动性相当高的二级市场，因此，发起人可以利用该市场获得流动性，从而增强自身的资产负债管理能力。（3）低成本的融资渠道。通过“破产隔离”，把资产信用与发起人的整体信用隔离开，降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。（4）稳定的服务费收入。发起人在出售资产后往往充当服务人角色，因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。
2.借款人的收益
对于作为发起人的金融机构来说，资产证券化意味着能够及时回笼资金，增加融资能力，从而为借款人提供更多的低成本资金。
（二）投资人的收益
资产证券化产品类型多样，具有不同的风险和收益搭配，能够满足投资人的多样化需求，便于投资人分散风险，提高投资收益。
（三）投资银行的收益
投资银行不但可以担任证券承销机构的角色，也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动，这些业务为投资银行带来可观收益。
（四）金融监管机构的收益
资产证券化能够促使金融市场健康发展，它提高了金融机构资产的流动性，降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类，促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度，提高相关扫机构和人才的专业化水平，有利于市场监督的形成等等。
三、资产证券化融资过程
资产证券化的过程中，主要参与的是发起人、特设机构和投资者，此外还有服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化操作的基本过程是：
（一）确定证券化资产并组建资产池
首先选用比较容易实现证券化且具有以下特征的资产组建资产池：以产生稳定的可预测的现金流，能够容易增强流动性；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用记录良好；资产应具有标准化的合约文件，属于同一种类，即资产具有很高的同质性；资产抵押物容易变现，且具有一定的变现价值高的特点；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的记录良好；资产的相关数据容易获得。
（二）组建特别目的机构(SPV)
SPV是一种特殊载体，专门为资产证券化而设计，是保证资产证券化的关键性主体。设计SPV的日的是为实现证券化资产在结构上与其他资产隔离。SPV可以是发起人设立的附属机构，也可以是信托投资公司或其他独立法人实体。
（三）将证券化资产组合真实出售给特设目的载体
设立SPV的目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者在法律上的关联，达到证券化资产破产隔离的目的。其职能是从发起人处购买基础资产并以此为支撑设计和发行资产支持证券，用发行收入支付出让资产的发起人。
（四）四级和信用评级
信用增级目的在于保障投资者的利益，信用增级可以使证券产品在上述方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的要求。聘请评级机构对增级后的证券，进行信用评级资产证券化交易中的信用评级，通常要进行两次，即初评和发行评级。初评的目的是确定为达到所需的信用等级必须进行的信用提高程度。（五）发售
SPV将经过信用评级后的证券交给券商承销，可采用公开发售或私募的方式进行。资产支持证券主要由机构投资者购买。
（六）受托管理及清偿
寻找服务商和支付机构，签订委托协议，约定受托人管理标的资产、归集标的资产的现金流以及向投资者进行支付等事项。在证券的到期偿付日，SPV将委托受托人时，足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付，而本金偿付日期及顺序因标的资产和所支持的证券结构安排的不同而异。证券全部偿付完后，如果资产池还有现金流，这些现金流将被返还给发起人。
四、融资模式及效用
（一）应收账款证券化
即企业将应收账款汇集后出售给专门从事资产证券化的特设机构SP从注入SPV的资产池。与其他融资方式相比，应收账款证券化是一种以资产估用为基础的融资方式，以企业应收账款的现金流为基础。应收账款证券化是一种结构型融资方式。另外，应收账款证券化是一种信用级别较高的表外融资方式。通过应收账款证券化，企业也实现了风险的转移。
一、资产证券化的主要创新内涵及其效率
本文仅讨论资产证券化的两个创新之处，即破产隔离和风险对冲。这是资产证券化的主要的创新和效率体现所在。
1、破产隔离
资产证券化针对传统金融的缺陷，创造了破产隔离技术，是资产证券化具有的一个重要创新特征，并且为资产证券化的其它创新提供了基础条件，它对资产证券化过程中的信用风险管理起到了重要作用。作为资产证券化重要创新内容的破产隔离具有下面两层基本含义。
（1）资产证券化基础资产与发起人的破产相隔离。在资产证券化的交易结构中，一般需要特别强调，发起人必须通过“真实出售”的方式向 SPV 转让基础资产。在这种交易结构安排下，发起人必须将资产的所有权合法地过让给发行人，发行人对受让资产拥有完全的产权，发起人对所转让资产没有追索权。因此，既使发起人因为各种原因而破产，也不能追索基础资产，不得对基础资产进行清算，基础资产所创造的现金流仍然按照资产证券化交易契约支付给投资者。资产证券化因此实现了基础资产与发起人的破产相互隔离，投资者的权益因不会受到发起人破产的株连而得到有效的保护。
（2）资产证券化的发行人与破产相隔离。为了保护投资者的权益，同时也是为了提升资产支持证券的信用等级，资产证券化对特殊目的载体的组织模式、经营范围以及运作程序都严格地进行界定，从经济基础上保证SPV远离破产，进一步强化资产证券化破产隔离的技术特征。部分国家还通过立法，强制性地规定SPV 不得破产。资产证券化的破产隔离处理，使资产支持证券的投资者远离破产风险，所面临的信用风险因此得到有效地控制。与此同时，资产证券化的破产隔离处理为资产证券化另一重要技术的有效应用提供了可能，即资产证券化的信用增级技术。经过破产隔离处理以后，资产证券化的基础资产不仅与发起人的破产相隔离，而且通过SPV的刻意设计，保持了与其它经济实体的隔离，使基础资产非常独立。正是因为基础资产得到有效隔离，才能有效实现针对基础资产的信用增级，用较低廉的成本达到有效提升资产支持证券信用级别，降低资产支持证券信用风险的目的。
2、风险对冲
资产证券化作为一种结构化金融技术，与传统的间接融资相比较，有一个显著的创新特征，就是能够更加广泛地进行资产组合，有效地实现风险对冲，降低资金融通的风险。这也是资产证券化充分发挥其结构化金融优势的基础。
（1）间接金融实现风险对冲的局限性。在间接金融实现资金融通过程中，受信息不对称的困扰，银行总是试图与客户建立稳定的关系，既可降低信息成本，也有助于克服信息不对称的矛盾。出于同样的考虑，银行一般更乐意在比较熟悉的领域、地域拓展业务，形成一个基本的市场定位。在间接金融的资金融通过程中，银行所持有的贷款在地域、行业上的分散程度非常有限，彼此之间具有较强的正相关性，难以达到风险对冲的目的。因此，银行不仅要常常面临具体贷款的个别风险，还时刻要警惕系统金融风险，一旦遭受剧烈的系统风险冲击，银行极易发生全局性的金融危机。
（2）资产证券化实现风险对冲的优势。资产证券化则不同，构成其资产组合的基础资产从各银行购买而来，各银行在克服信息不对称矛盾上，已经起到了事实上的前置过滤器作用。因此在资产证券化过程中，对信息不对称所产生的两难选择可以得到回避，SPV在构造基础资产池的过程中可以根据需要进行有效选择。资产证券化因此不仅可以突破行业限制，而且可以突破地域限制，广泛地收购基础资产，构造成资产池，并将基础资产的收益与风险与基础资产剥离开来，以资产池为基础进行重新构造，实现基础资产风险相互之间的充分对冲。根据投资组合原理，资产组合的统计分散特征越显著，基础资产的个别风险将得到越彻底地对冲。极端的情况是，当资产池包含所有风险资产，则基础资产的个性风险将不复存在，资产池只有系统风险。资产证券化在筛选基础资产，构造资产池的过程中也充分注意到这一原理的应用。资产证券化成功地实现了对资产池的收益和风险与基础资产的剥离与重组，为资产证券化有效运用金融工程技术进行金融再创造提供了条件。资产证券化的发行人通过将被剥离的收益和风险进行切片、组合，创造出不同的风险/收益特征证券，满足具有不同风险偏好投资者的需求，使资产支持证券具有非常广泛的投资群。因此在二级市场上，资产支持证券的风险能够得到进一步分散和对冲，增强了金融市场的稳定性。
二、资产证券化的风险分析
1、资产证券化的微观风险
与普通固定收入证券相似，资产支持证券同样具有违约风险、利率风险、流动性风险、购买力风险和再投资风险的一般风险。然而，相对于普通固定收入证券，资产支持证券具有两大风险，是传统证券所没有的，对资产支持证券的定价产生了深刻影响。一是基础资产提前偿付风险。从本质上看，资产支持证券是一种衍生金融资产，其价值由作为发行资产支持证券信用基础的基础资产所决定。而作为资产支持证券信用支持的基础资产，受各种因素影响，特别是利率波动影响，有可能被原始债务人提前偿付，影响资产池预期现金流的稳定性，使资产支持证券的价值发生波动，资产支持证券的投资者因此面临较大的风险。二是失效及等级下降风险。在资产证券化交易结构中，一系列交易均是通过契约有机地组织起来的。在复杂的契约体系中，如果某一份契约无效，就有可能导致整个交易无效，发行人对资产支持证券的支付义务有可能消失，投资者对资产支持证券本金和利息的求偿权得不到保全。资产证券化还特别容易受到资产支持证券信用等级下降的损害，因为资产证券化交易与构成交易的基础包含复杂多样的因素，如果这些因素中的任一因素恶化，整个资产支持证券的信用等级就有可能下降。显然，交易结构越复杂，导致资产支持证券信用等级下降的潜在因素就越多，投资者蒙受的资产支持证券信用等级下降风险就越大。
2、资产证券化的系统风险
（1）资产证券化在相当程度上是对传统信用的一种替代。资产证券化使银行以及其它信用中介创造了更多的信用，但是从整个金融体系看，在很大程度上只是一种金融形式的替代，投资者在投资资产支持证券后，就减少了其在银行的存款，或者在其它方面的投资，也就是说整个社会信用在其它方面就相应有所减少。因此资产证券化更多地是用更加有效的金融替代效率相对较低的金融形式，从流动性管理以及风险有效对冲等方面弱化金融体系的风险，而不是绝对地放大整个社会信用总量。
（2）资产证券化通过有效的结构设计缓解了对基础资产监管弱化的矛盾。在基础资产的监管问题上，随着资产证券化发展的逐步成熟，资产证券化交易结构一般通过某种形式，让发起人继续对基础资产的信用风险承担一定责任，以此激励发起人继续对基础资产进行监督管理。同时，发行人一般将资产证券化作为一种战略性的融资手段，而不是作为一种权宜之计，具有对整个交易进行监督管理的动力。发行人只有加强对基础资产的监督管理，包括在受让基础资产时对基础资产进行严格挑选，使投资者免受或者减少风险损失，其今后的融资才具有可行性。资产证券化过程的信用评级，也在一定程度上强化了对基础资产的监督与管理。因此，通过上述三个途径，对基础资产的监管不仅不会因为资产证券化而削弱，相反还有一定程度加强。西方国家资产证券化的相对较低的违约比率，从实证角度也支持了这一论断。
（3）资产证券化固有的流动性创造功能减小了金融系统的流动性风险。资产证券化就是将缺乏流动性或流动性不强的金融资产集结成池，然后以此为支持发行证券进行融资，让不能流动的资产流动起来，给整个金融体系创造大量的流动性。这一特征改变了银行贷款流动性的现状，使银行能够方便地实现资产与负债在流动性上的匹配，降低流动性风险。这一结构性的变革，对于增强金融系统抗御风险的能力，强化金融系统的稳定性是有积极意义的。
三、在我国实行资产证券化对我国银行体系改革与发展的金融益处
关键词:资产证券化;金融市场;流动性
Abstract:Increasing liquidity is a basic function of asset securitization. However,it can be seen in the subprime crisis that asset securitization can lead to financial market liquidity deflation in some cases. This paper is in accordance with both positive and negative effects of the asset securitization on financial market liquidity,sorts out the relative domestic and foreign literature,and makes a brief comment on the literature.
Key Words:asset securitization,financial markets,liquidity
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)10-0026-04
一、引言
流动性就是指一项金融资产转换成现金的能力。若一项金融资产能够以较低的成本和较快的速度转换成现金,则该资产具有较高的流动性。一般来讲,金融市场的流动性主要是表示金融市场的资金宽裕程度,若市场中的资金比较宽裕,则金融市场的流动性就较强,金融市场也能更好地为实体经济服务,否则市场的流动性就比较弱。传统的经济观点认为,金融市场的流动性主要是通过中央银行对基础货币的控制以及商业银行创造信用货币来形成的,但从上世纪60年代末以来,各种金融创新产品层出不穷,这些产品可以通过各种手段来为金融市场提供流动性,同时这些资产价格的涨跌也能对金融市场流动性的宽裕程度造成影响,其中最重要的一种金融创新产品就是资产证券化。
资产证券化产生于二十世纪60年代末的美国,最早的资产证券化就是住房抵押贷款证券化。当时美国的储蓄信贷协会由于受“Q条款”的制约无法提高存款利率,导致这些机构存款的吸引力大幅下降,为了解决储蓄信贷协会的流动性困境,政府部门决定启动资产证券化,为储蓄信贷协会提供流动性来源。因此可以看出资产证券化从其诞生之时就是为了增大金融市场的流动性,因此增大流动性也成为了资产证券化的一项基本功能。随着资产证券化及其衍生品的不断发展和深化,到二十世纪末和二十一世纪初,其为金融市场提供了充足的流动性,有效地支持了金融市场的发展,同时也导致了资本市场以及房地产市场的价格泡沫。次贷危机爆发后,资产证券化产品价值的大幅度缩水也造成金融市场流动性的紧缩,因此本文的目的就是梳理和评述国内外学者关于资产证券化对金融市场流动性影响的文献,以更好地为我国资产证券化的创新和发展提供思路。资产证券化既可以为金融市场增加流动性,也可以造成金融市场流动性的紧缩,学术界也是从这两个方面来进行分析的,因此本文从这两个方面来梳理资产证券化对金融市场流动性影响的文献。
二、资产证券化对金融市场流动性的正面影响
传统的经济金融理论认为,在资产证券化等金融创新工具出现之前,金融市场中的资金需求者主要是通过发行传统的直接融资工具或者通过银行贷款等间接融资手段来满足自己的流动性需求,当然发行这些传统融资工具来满足流动性需求还需要达到一定的“发行标准”,比如在证券市场中进行融资必须要达到一定的财务要求或者净利润要求,在银行是否能获得贷款也要视银行的审查而定,这就是说资金需求者并不是只要发行金融工具就能够获得流动性,他们的投资活动受到一定的“投资约束”,只有达到一定的条件才能获得流动性,同时在某些时候也需要视市场的情况而定。但自从资产证券化等金融创新工具出现以后,市场中的“投资约束”状况越来越少,市场有慢慢消除“投资约束”的趋势,比如银行可以将自己缺乏流动性的资产进行证券化来补充自己的资金缺口或者流动性缺口。在这种情况下,银行在金融体系中的主导作用发生了很大的改变,同时发生改变的还有它们的融资方式。商业银行通过将持有的抵押贷款等非流动性资产进行证券化来获得流动性,从而实现了传统融资方式向隐藏在市场中的融资方式的转变,这也使银行体系逐渐丧失了其传统功能,导致它们类似于一个“影子银行”(黄元山,2008),在这种“影子银行”体系中,银行的融资渠道主要是通过金融市场的证券化,以银行为主导的金融市场体系也逐渐向市场导向的金融市场体系转变。在这些背景下,市场中的融资方式也更加多元化,投资主体可以通过不断的证券化或者衍生化来满足自己的流动性需求,这样市场中的“投资约束”状况将越来越小,甚至逐渐消失,资产证券化可以为金融市场提供源源不断的流动性,市场中也不会出现流动性紧缩或者短缺,即使出现也是暂时的现象,持这种观点的学者有Kehoe和Levin(1993)、Krishnamurthy(2003)、Lorenzaoni(2008)。
此外,我国的学者也就资产证券化对金融市场流动性的正面影响进行了研究。比如高保中(2005)认为,资产证券化的出现为非流动性资产提供了一个流动的二级金融市场,非流动性资产的流动性增强,资产形成了不断循环的趋势,这样会为实体经济的发展和赢利提供倍数效应。葛奇(2008)认为资产证券化的出现实现了银行融资向市场融资的转变,市场的融资方式更加多元化,可以不断满足市场的流动性需求。沈炳熙(2006)认为,资产证券化的出现可以提高银行的资本充足率,满足银行体系的流动性需求。张超英(2002)认为,住房抵押贷款证券化的出现实现了抵押贷款等非流动性资产的流动化,这有利于减少银行体系对其自有资本的消耗程度,也扩大了银行的流动性来源。可见,不管是国外学者还是国内学者,他们均认为资产证券化的出现可以为金融市场不断地提供流动性,使市场中的“投资约束”不断减少或者消失,金融市场也大大支持了实体经济的发展,但这种“美好”的论断被次贷危机的爆发完全打破了。
三、资产证券化对金融市场流动性的负面影响
关于资产证券化对金融市场流动性负面影响的研究,大多数是针对美国次贷危机而展开的。
资产证券化对金融市场的流动性支持必须以良好的经济前景或者看涨的市场行情为前提。资产证券化为金融市场提供流动性的过程必不可少地会导致资产价格泡沫,但只要基础资产的价格处于不断上涨的行情,资产证券化就能够为市场提供源源不断的流动性。但是资产在价格泡沫达到一定的程度后必然会导致通货膨胀,这时中央银行就会采取紧缩的货币政策来抑制通货膨胀,资产价格泡沫就会被刺破,资产证券化为金融市场提供流动性的能力就会降低,这样一个过程在本轮次贷危机中表现得淋漓尽致。在次贷危机中,美联储为了抑制由资产价格泡沫引起的通货膨胀而提高了基准利率,由此刺破了由房地产引起的资产价格泡沫,房地产价格在下跌的过程中必然会导致以房地产为基础资产的证券以及衍生品的信用评级被降低,同时这些资产的价格也会出现缩水,这时投资者为了避免损失就会不断地向市场套现,资金的供给就会减少,同时证券化资产也会不断地被抛售,导致市场出现流动性危机,市场流动性危机的出现又会引起资产的进一步减值和抛售,资金的供给就会进一步减少,市场从此就将进入资产价值不断缩水和抛售行为不断发生的恶性循环,并最终传导至银行体系。当银行体系的证券化资产发生价值缩水时,其持有的非流动性资产也难以实施证券化,同时已经设计好的证券化也会不断失去销路,银行所持有的非流动性资产将无法通过证券化来扩充流动性,这时银行也会出现流动性危机。因此从上面的论述可以看出,资产证券化所导致的金融市场流动性逆转是次贷危机爆发的主要原因。在这方面,国内外学者在近几年也做了大量的研究,最早提出资产证券化可能会对金融市场的流动性产生负面影响的是Kaufman(1999),他认为资产证券化可能会带来很多问题,其中有一点就是资产证券化可能会带来流动性扩张的错觉,并有可能影响到一国的货币政策,但当时Kaufman的观点被社会所忽视。Bervas(2008)认为,资产证券化导致风险转移工具的永久性供给,从而使内生流动性不断增加。在这一过程中,大部分金融机构认为他们能够逃离货币约束,市场中不会出现流动性短缺,金融机构可以发行证券化产品来满足他们的流动性需求。然而,这一融资链条的顺畅运转与市场信心是密不可分的,流动性供给也与资产价格的期望值息息相关,一旦价格发生逆转,流动性的供给也就会停止,这样由证券化及其债务工具串联而成的信用链条就会由于流动性的枯竭而无法正常运转,流动性危机就会演化为信用危机。Bervas(2008)很好地解释了次贷危机爆发的原因。Gai,Kapadia,Millard和Perez(2008)论述了资产证券化对流动性的影响。他们认为在经济萧条时期,资产证券化等产品无法顺利销售,这导致流动性无法得到有效的补充,从而引发系统性的金融危机。他们还研究了资产证券化等金融创新产品对金融稳定影响的一般结果,认为资产证券化导致市场中积累了大量的风险和资产价格泡沫,因此一旦泡沫崩溃,潜在的风险就会释放,系统性危机就会爆发。Allen和Carletti(2008)将导致流动性紧缩的原因总结为四个,其中证券化产品的价格下降被认为是最重要的一点。BIS(2008)认为,资产证券化的流动性创造功能在金融动荡期间可能会产生信用骤停,这样经济中的流动性就会不足,金融安全就会受到威胁。
对于资产证券化对金融市场流动性的负面影响,我国学者也做了大量的研究,比如何帆和张明(2007)、孙立坚和彭述涛(2007)认为房地产市场的繁荣导致了抵押贷款产品的创新,基准利率的提高以及房价的持续下跌所导致的证券化价值下降是金融市场流动性危机爆发的主要原因。陆晓明(2008)认为证券化的价值缩水导致市场抛售行为的发生,由此引起资金供给量的减少,资金供给量的减少引起证券化的价值进一步缩水,由此引起市场的流动性不断紧缩,并最终传导至银行体系,他更将证券化的价值缩水引起的市场抛售行为称为一种新型的挤兑形式――资本市场挤兑。陆晓明(2008)的这一研究提供了一种全新的分析次贷危机原因的视角,由此丰富了金融危机理论。张明(2008)认为次级抵押贷款的证券化、金融机构以市值定价的记账方法以及以VAR为基准的资产负债管理方法导致危机从信贷市场传导至资本市场和货币市场,而证券化价值下跌所导致的去杠杆化行为是危机传染的重要原因。王晓和李佳(2010)以次贷危机为背景,从资产证券化的基本功能出发,认为资产证券化扩大流动性的基本功能在次贷危机爆发之前导致了市场的内生流动性增加,但当基础资产的价格走势发生逆转时,这种增加的内生流动性骤然消失,导致金融市场流动性的逆转和紧缩。
四、简要评述及结束语
从上述国内外学者的研究文献中可以看出,虽然资产证券化等金融创新产品的出现使市场中的“投资约束”状况不断减少甚至消失,但资产证券化对金融市场流动性的影响必须以一定的经济条件为前提,当经济形势发生逆转时,资产证券化也会不可避免地产生反向作用,并导致金融市场流动性的逆转和紧缩。总之,资产证券化的诞生使金融市场的结构发生了很大的变化,银行主导的金融体系逐渐向市场主导的金融体系转变,并导致养老基金、对冲基金、私募基金等金融机构诞生,这些金融机构在其诞生之时就没有受到严厉的监管,它们在实际经营中采取了很高的杠杆率,同时也以资产证券化等金融创新产品为操作对象,通过资产证券化的不断创新和衍生使自己得到了大量的流动性支持,同时也由于杠杆率过高在次贷危机中遭受了巨大的损失。但我们必须注意的是,资产证券化引起的流动性紧缩和传统金融理论认为的流动性紧缩有所不同,传统金融理论认为当流动中的货币量少于实际经济需要时,经济体系就存在流动性紧缩,但资产证券化所引起的流动性紧缩是由其基础资产价格下跌所导致的价值缩水引起的,当证券化价值缩水时,投资者为了避免损失会抛售资产,由此引起价值的进一步缩水,金融市场中的资金供给量就会减少,并进入价值缩水和抛售的恶性循环,金融市场就会出现流动性紧缩,因此资产证券化所引起的流动性紧缩取决于基础资产的价格以及投资者的信心。
自从次贷危机爆发以来,政策制定部门、监管当局以及金融机构采取了一系列简单的“注资”措施来稳定金融系统中的流动性。但是从危机爆发以及传导的过程可以看出,以资产证券化为主的金融创新工具所导致的流动性危机远非简单的“注资”所能解决,这次流动性危机的爆发对金融机构的资产定价能力、风险管理能力以及监管当局的处理措施都是一个前所未有的考验。因此我们可以看出,资产证券化影响流动性的基本功能具有“双刃剑”的性质,我们在推出和发展这种金融创新工具的过程中,必须认真看待资产证券化影响流动性的基本功能,加强对这种金融创新工具的风险管理、信息披露和信用评级,并正确处理金融创新和金融监管的关系,这样我们才能更好地利用资产证券化影响流动性的基本功能。
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关键词：资产证券化；金融风险；基本功能
中图分类号：F831.51 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08
一、引言
次贷危机表明，资产证券化引致金融风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实[1]。比如资产证券化引起内生流动性扩张[2]、资产价格泡沫和潜在金融风险[3]、金融市场流动性紧缩[4-8]以及金融体系的“去杠杆化”[9-10]。但资产证券化到底通过什么样的途径引起系风险的形成及传导？在金融风险的动态演进中，资产证券化的运作机制、基本功能以及基础资产到底起了什么样的作用？针对这些问题，学术界还没有形成完整的结论，因此本文深入讨论资产证券化在金融风险的形成及动态演进中的作用机制。
本文借鉴Davis、Karim（2009）①关于金融危机的研究成果，他们认为金融危机的演进遵循：初始正向冲击―正向冲击引起的传导―负向二次冲击―危机的爆发及传导―政策反应―经济后果。所以本文认为资产证券化对金融风险的作用机制应遵循以下四个阶段：形成―积累―爆发―传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用（见表1）。
二、资产证券化的复杂运作机制――金融风险的形成
资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托――问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。
（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升
证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。
（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度
资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。
（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托――问题
委托――问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托――问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托――问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。
三、资产证券化的基本功能――金融风险的潜在积累
资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。
（一）增加流动在风险潜在积累中的作用
1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。
2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。
3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998―2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。
（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用
在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
四、资产证券化基础资产的价格波动――金融风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。
五、资产证券化在金融风险传导中的作用
在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。
（一）基础资产渠道
金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。
（二）证券化产品渠道
金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：
1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式――“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。
2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。
因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。
六、政策建议
我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：
1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。
2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。
3.对于资产证券化的基础资产。无论风险如何转移，资产证券化价值链上风险分担主体如何增加，其总风险总是由基础资产决定的，因此必须加强对基础资产的监管。首先，严格审查基础资产的信用等级和质量，构建对基础资产债务人资信情况变化的反应机制；其次，不定期的审查发起人的资产负债表，有效监测基础资产的现金流，保证现金流的稳定性和可靠性；再次，建立基础资产池的形成标准，包括基础资产的质量标准、期限标准、基础资产债务人的地域分布标准等，构建多元化的基础资产。
4.对于资产证券化的评级机构。目前存在信誉资本论和监管特许权论①两种信用评级机构设立的理论。在我国，证券市场还处于发展初期，以市场化运作为基础的“信誉资本论”不适合我国，我国应建立以“监管特许权论”为基础的信用评级机构，并加强信用评级机构的专业化操作，包括加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设，加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度。另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准变化等问题。
5.对于资产证券化的监管体系。首先，建立新型金融监管体系。目前我国“分业式”监管之间的协调性不强，这使得对风险的反应不够灵敏。随着资产证券化的发展及金融创新的加快，金融行业之间会不断渗透，这种传统的监管模式就不再适应发展的需要。因此，我国应建立一种新型监管体系，实行统一协调监管和专业化分工，这种监管体系应由银行业监管体系、传统的证券业监管体系、保险业监管体系以及对资产证券化等金融创新进行监管的监管体系共同构成，并形成跨机构、跨产品以及跨市场的协调，从而实现金融体系的功能性监管。其次，建立对资产证券化监管的法律框架。我国可以建立专门面向对资产证券化等金融创新监管的法律，比如《资产证券化监管法》，其中应包括资产证券化的定价机制、信息披露机制、信用评级制度以及与资产证券化等金融创新相关的交易制度等等。
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[3]Gai,P.Sujit Kapadia,Stephen Millard and Ander Perez.
Financial Innovation, Macroeconomic Stability and Systemic Crises[J].The Economic Journal,2008,118(3).
[4]Allen, F.E. Carletti.Credit Risk Transfer and Contagion[J].Journal of Monetary Economics,2006,53(1):89-111.
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[6]何帆,张明.透视CDO：类型、构造、评级与市场[J].国际金融研究，2008(6):40-48．
[7]孙立坚,彭述涛.从“次级债风波”看现代金融风险的本质[J]．世界经济研究，2007（10）：26-33．
[8]陆晓明.从金融产品异化角度解析次贷危机的特征、发展和前景[J]．国际金融研究，2008(11):27-33．
[9]辜朝明.大衰退――如何在金融危机中幸存和发展[M].北京:东方出版社，2008.
[10]宋彤.杠杆化与系统性风险的监管反思[J].新金融,2010(5）:17-22．
［关键词］汽车金融证券化；SPT；基础资产
［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）6-0097-01
1 汽车金融证券化推广的必要性
1.1 商业银行资本充足率制约着信贷业务的投入量
《商业银行资本充足率管理办法》规定商业银行的资本充足率不得低于8%,核心资本充足率不得低于4%。由于受到经济周期和政府调控的影响。不断增加的汽车金融信贷业务将使得商业银行的资本充足率受到严重挑战。
1.2 商业银行流动性的不足加剧了潜在风险的程度
汽车信贷业务及其他信贷投入使得商业银行的资产流动性变弱,同时由于违约风险、利率风险、提前还款及系统风险等因素的影响。所有这些潜在的风险在银行资产流动性不足的情况下更加剧了商业银行整体的风险水平。
1.3 汽车金融公司融资渠道单一,信贷业务成本高、周期长
我国《汽车金融公司管理办法》明确规定：汽车金融公司不能公开吸收存款,只能接受境内股东3个月以上期限的存款或者是向金融机构借款。因此极大地制约了汽车金融公司的业务扩展,同时也由于融资途径单一,扩大了汽车金融公司的风险水平。
2 汽车金融证券化的一般流程
确定基础资产构建资产池。发起人根据融资规模、融资要求、还款方式、资产期限、抵押物等因素来确定资产池的结构和出售价格。在国内,通常作为发起人的商业银行或汽车金融公司按照不同的还款方式面临的不同风险结构来确定组合基础资产。我国大多数汽车贷款是先缴纳一定的首付款,然后分期偿付,风险相对较低。在考虑到避免区域经济波动的影响方面,发起人通常令证券化贷款的组合具备充分的多样性。如果一个区域历史信用和经济发展的稳定性差,且区域集中度超过10%以上,那么这样的基础资产组合将会影响到资产池信用风险。
设立特别目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)。SPV是专门用来为汽车金融证券化而设定的特别法律实体。SPV通常有两种组织形式,一种是SPC(Special Purpose Company,特殊目的公司)；另一种是SPT(Special Purpose Trust,特殊目的信托)。这两种形式在完成资产证券化的过程中所起到的作用是相同的,都是为了进行破产隔离。
SPT主要的作用是将银行业金融机构等发起人的基础资产实现真实出售,完成破产保护。以确定当发起人(原始权益人)破产后,债权人对证券化的基础资产无追索权。保证SPT获得对基础资产的合法权利。这一点是汽车金融证券化的关键点,对于能否得到评级机构授予何等投资等级程度具有决定性意义。
信用增级。根据我国《信贷资产证券化管理试点办法》的规定,汽车资产证券化产品可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级。为了吸引投资者同时降低融资成本而对证券化产品进行信用增级是必要的。信用增级主要是在信用质量、偿付时间性、确定性等方面更好地满足投资者的需要。
第一,发售证券,支付对价。SPT将经过信用评级的信贷资产支持的证券交给证券承销商去承销,国际上常见的方式为：公开发售或私募的方式。这些证券通常具有高收益、低风险的特征,是市场中各个机构投资者青睐的对象。但是对我国而言,根据《信贷资产证券化管理试点办法》的规定我国资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。因此现阶段我国的汽车金融证券化证券主要面对的是全国银行间债券市场的投资者。例如，商业银行法人和授权分行、经营人民币业务的外资银行等。往往一个成熟、健全的证券化市场必然有一个成熟、具规模的机构投资者队伍。从另一个角度来讲,这一点也可以看做检验我国汽车金融证券化市场发展程度的一个标准。
第二,资产池的管理。SPT要聘请专门的服务商来对资产池进行管理,负责收取资产池内到期的本金和利息,将其交付给SPT；对过期欠账进行催收,确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。一般来说,发起人通常会担任资产池的管理商,因为作为发起人来说他对基础资产的状况较为熟悉,并能和每个债务人取得联系。而且,发起人一般都有管理基础资产的专门技术和专业人员。作为服务商的发起人可以得到资产管理的相关费用。在我国根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》的规定,汽车贷款证券化中的现金收入应由中央国债登记结算有限责任公司统一托管；SPT将分批提取积累金,按照证券的不同收益结构对投资者还本付息。
第三,清偿证券。按照证券发行时说明书的约定,在证券偿付日,SPT将按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的,本金的偿还日期及顺序要因基础资产和发行证券的安排而定。当证券全部被偿付完毕后,如果资产池的现金流还有剩余,那么这些剩余现金流将返还发起人,汽车金融证券化全部过程随即结束。
3 发展汽车金融证券化所涉及的其他问题
3.1 证券化过程中涉及的法律方面制度
国内相关法律需及时对相关的证券化金融活动作出更加细致的规范。诸如,如何从法律层面界定真实出售的标准,如何完善对证券化产品属性的判断,如何健全对证券化过程中的参与者行为的监管、对证券化的深度和广度进行必要的界定,以避免出现过度的证券化产生大量的泡沫,使得虚拟经济严重脱节实体经济,等等。
3.2 证券化过程中涉及的会计方面制度
一是资产证券化会计确认问题。包括要对基础资产转移过程中真实销售还是抵押融资作出确认；资产证券化会计确认风险与报酬的分析方法；资产证券化会计确认的金融合成分析法以确定资产的归属等。二是资产证券化会计中有关的计量问题。包括资产转让的计量；资产证券化后服务权的确认与计量等。三是资产证券化带来的会计报表合并问题。当SPT为发起人的子公司,那么作为子公司的SPV的报表通常要与发起人的财报合并,这样对于剩余利益的定性和归属问题会变得复杂。要求在会计制度中对其寄予明确的界定。
3.3 证券化过程中涉及的税务方面制度
在汽车金融证券化过程中为了能够降低成本支出,需要涉及税务方面的几个问题：发起人向SPT转让资产过程中的税务问题；证券持有人面临的纳税问题等；如何避免重复征税、纳税环节；交易行为法律性质及交易主体纳税义务认定的问题等。
4 发展汽车金融证券化对中国的意义
汽车金融证券化能够更好地提高金融市场的效率,增加融资渠道,拓宽投资途径。对优化汽车行业资源配置,调用社会闲置资源,释放更多流动性方面有明显的作用。政府应出面主导规范和推广中国汽车金融证券化行业的发展,在目前《信贷资产证券化试点管理办法》的基础上,政府应该继续出台更多的相关法规来规范引导这个市场的健康、快速发展。
参考文献：
关键词：汽车金融证券化；SPT；基础资产
1 汽车金融证券化推广的必要性
1.1 商业银行资本充足率制约着信贷业务的投入量
《商业银行资本充足率管理办法》规定商业银行的资本充足率不得低于8%,核心资本充足率不得低于4%。由于受到经济周期和政府调控的影响。不断增加的汽车金融信贷业务将使得商业银行的资本充足率受到严重挑战。
1.2 商业银行流动性的不足加剧了潜在风险的程度
汽车信贷业务及其他信贷投入使得商业银行的资产流动性变弱,同时由于违约风险、利率风险、提前还款及系统风险等因素的影响。所有这些潜在的风险在银行资产流动性不足的情况下更加剧了商业银行整体的风险水平。
1.3 汽车金融公司融资渠道单一,信贷业务成本高、周期长
我国《汽车金融公司管理办法》明确规定：汽车金融公司不能公开吸收存款,只能接受境内股东3个月以上期限的存款或者是向金融机构借款。因此极大地制约了汽车金融公司的业务扩展,同时也由于融资途径单一,扩大了汽车金融公司的风险水平。
2 汽车金融证券化的一般流程
确定基础资产构建资产池。发起人根据融资规模、融资要求、还款方式、资产期限、抵押物等因素来确定资产池的结构和出售价格。在国内,通常作为发起人的商业银行或汽车金融公司按照不同的还款方式面临的不同风险结构来确定组合基础资产。我国大多数汽车贷款是先缴纳一定的首付款,然后分期偿付,风险相对较低。在考虑到避免区域经济波动的影响方面,发起人通常令证券化贷款的组合具备充分的多样性。如果一个区域历史信用和经济发展的稳定性差,且区域集中度超过10%以上,那么这样的基础资产组合将会影响到资产池信用风险。
设立特别目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)。SPV是专门用来为汽车金融证券化而设定的特别法律实体。SPV通常有两种组织形式,一种是SPC(Special Purpose Company,特殊目的公司)；另一种是SPT(Special Purpose Trust,特殊目的信托)。这两种形式在完成资产证券化的过程中所起到的作用是相同的,都是为了进行破产隔离。
SPT主要的作用是将银行业金融机构等发起人的基础资产实现真实出售,完成破产保护。以确定当发起人(原始权益人)破产后,债权人对证券化的基础资产无追索权。保证SPT获得对基础资产的合法权利。这一点是汽车金融证券化的关键点,对于能否得到评级机构授予何等投资等级程度具有决定性意义。
信用增级。根据我国《信贷资产证券化管理试点办法》的规定,汽车资产证券化产品可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级。为了吸引投资者同时降低融资成本而对证券化产品进行信用增级是必要的。信用增级主要是在信用质量、偿付时间性、确定性等方面更好地满足投资者的需要。
第一,发售证券,支付对价。SPT将经过信用评级的信贷资产支持的证券交给证券承销商去承销,国际上常见的方式为：公开发售或私募的方式。这些证券通常具有高收益、低风险的特征,是市场中各个机构投资者青睐的对象。但是对我国而言,根据《信贷资产证券化管理试点办法》的规定我国资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。因此现阶段我国的汽车金融证券化证券主要面对的是全国银行间债券市场的投资者。例如，商业银行法人和授权分行、经营人民币业务的外资银行等。往往一个成熟、健全的证券化市场必然有一个成熟、具规模的机构投资者队伍。从另一个角度来讲,这一点也可以看做检验我国汽车金融证券化市场发展程度的一个标准。
第二,资产池的管理。SPT要聘请专门的服务商来对资产池进行管理,负责收取资产池内到期的本金和利息,将其交付给SPT；对过期欠账进行催收,确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。一般来说,发起人通常会担任资产池的管理商,因为作为发起人来说他对基础资产的状况较为熟悉,并能和每个债务人取得联系。而且,发起人一般都有管理基础资产的专门技术和专业人员。作为服务商的发起人可以得到资产管理的相关费用。在我国根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》的规定,汽车贷款证券化中的现金收入应由中央国债登记结算有限责任公司统一托管；SPT将分批提取积累金,按照证券的不同收益结构对投资者还本付息。
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第三,清偿证券。按照证券发行时说明书的约定,在证券偿付日,SPT将按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的,本金的偿还日期及顺序要因基础资产和发行证券的安排而定。当证券全部被偿付完毕后,如果资产池的现金流还有剩余,那么这些剩余现金流将返还发起人,汽车金融证券化全部过程随即结束。
发展汽车金融证券化所涉及的其他问题
. 证券化过程中涉及的法律方面制度
国内相关法律需及时对相关的证券化金融活动作出更加细致的规范。诸如,如何从法律层面界定真实出售的标准,如何完善对证券化产品属性的判断,如何健全对证券化过程中的参与者行为的监管、对证券化的深度和广度进行必要的界定,以避免出现过度的证券化产生大量的泡沫,使得虚拟经济严重脱节实体经济,等等。
. 证券化过程中涉及的会计方面制度
一是资产证券化会计确认问题。包括要对基础资产转移过程中真实销售还是抵押融资作出确认；资产证券化会计确认风险与报酬的分析方法；资产证券化会计确认的金融合成分析法以确定资产的归属等。二是资产证券化会计中有关的计量问题。包括资产转让的计量；资产证券化后服务权的确认与计量等。三是资产证券化带来的会计报表合并问题。当SPT为发起人的子公司,那么作为子公司的SPV的报表通常要与发起人的财报合并,这样对于剩余利益的定性和归属问题会变得复杂。要求在会计制度中对其寄予明确的界定。
. 证券化过程中涉及的税务方面制度
在汽车金融证券化过程中为了能够降低成本支出,需要涉及税务方面的几个问题：发起人向SPT转让资产过程中的税务问题；证券持有人面临的纳税问题等；如何避免重复征税、纳税环节；交易行为法律性质及交易主体纳税义务认定的问题等。
发展汽车金融证券化对中国的意义
一、资产证券化和土地证券化的基本涵义
所谓资产证券化(asset securitization)，是指金融机构将非标准化的贷款资产集中起来，组成资产集合，然后再将集合的资产细分为标准化的可转让的证券资产。其最突出的特点是将原本缺乏流动性的（或者流动性较差的）资产通过整合或重组转换成为具有相同金额、相同期限和相同收益的金融工具，使其在金融市场上可以自由买卖。
土地是市场经济中缺乏流动性的稀缺经济资源，但人们认为土地也是适合资产证券化的。日本经济学家野口悠纪雄在他所著的《土地经济学》中指出:“土地证券化就是把土地(或者对土地的出租) 能够得到的收益， 作为担保(抵押品) 发行证券， 然后把这些证券卖掉。”在国内，以农村土地承包经营制度为前提，有学者将土地证券化定义为：以土地收益作为担保发行证券，是在不丧失土地产权的前提下，利用证券市场的功能，将不可移动、难以分割、不适合小规模投资的土地转化成可以流动的金融资产；或者解释为把承包土地的权利或者承包土地所能够得到的收益转变成为资本市场上可销售和可流通的金融产品的过程。
由此可见，土地证券化（Land Securitization）通常被理解为以证券（或金融市场上可流通的金融产品）形式进行融资，具体是指设计一种满足资金供需双方要求的金融工具，使资金需求者及时获得所需资金，资金供给者藉此获得合理报酬的资金融通过程。简言之，就是以土地收益或土地贷款作为担保发行证券的过程。它旨在可以将价值量大的土地资产流动化、细分化，在不丧失土地产权的前提下将其证券化，并利用证券市场的功能使土地资本大众化和经营专业化。从土地证券化的原理来看，它集中体现了现代理财思想的创新。一般来说，土地证券化有两个侧面：一是作为资金筹措手段，产生全新的融资方式，它吸收了直接融资与间接融资的优点，是一种非负债型融资；二是作为资产运用手段，克服土地由于单位价值量大、不可移动、不可分割，对于小规模投资者来说难以购买流动性差的缺点，从而提高土地使用效率。
二、农村土地证券化的分类及其基本流程
狭义的资产证券化按照产生现金流的证券化资产的类型不同，将资产证券化分为抵押贷款证券化(Mortgage-Backed Securitization，简称MBS)和资产支持证券化(Asset-Backed Securitization，简称ABS)两大类。二者的区别在于，前者的基础资产是抵押贷款，而后者的基础资产是除抵押贷款以外的其他资产。
因为土地证券化是由资产证券化的原理发展而来，所以土地证券化根据上述分类方法，也可以分为土地抵押贷款债权证券化和土地资产支持证券化。具体来说，在我国农村土地承包经营责任制的大前提下，土地抵押贷款债权证券化指金融机构或中介机构（主要是商业银行）将特定的土地抵押贷款（农地的使用权作为抵押物）债权进行转让，由专门的证券发行机构加以包装组合，以金融债权资产为担保，设计、发行证券的过程。土地资产支持证券化是指土地开发经营机构或组织（主要是农业企业的资金需求者）直接将缺乏流动性的项目资产（土地能够获得的未来收益）转换为在资本市场上可以出售的有价证券的过程，如常见的发行土地债券、土地股票等。
概括地讲，以农民将土地使用权抵押给金融机构（主要是商业银行）或农民企业把土地未来收益整合成项目资产为基础，就能够进行完整的土地证券化融资。同资产证券化一样，土地证券化的基本流程是：发起人（主要是商业银行或农业企业）将证券化资产出售给一家特殊目的机构 (Special Purpose Vehicle， SPV)或者由 SPV 主动购买可证券化的资产，然后 SPV 将这些资产汇集成资产池（ Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
三、农村土地证券化的优越性分析
土地证券化作为一项创新的农村金融制度，其优越性显而易见。它对推进我国农业制度改革变迁，加快实现农业产业化、农业现代化，具有远大而现实的意义。
（一）活跃土地市场，优化土地资源配置
土地的位置固定性、质量差异性和供给有限性决定了合理利用土地资源是人类生存和发展的客观需要。当前在我国市场经济条件下，通过明确土地所有权主体，建立市场化的土地使用权体系，构建农地灵活的流转机制，已经成为多数人的共识。土地作为一种市场重要的生产要素，实现农村土地证券化后，土地资源转化为具有流动性的金融资产，不仅仅活跃了土地市场，还可以在市场调节作用下得到优化配置。
（二）降低土地经营风险，拓宽农业融资渠道
农村土地证券化关键在于通过证券化金融中介机构，将社会上非农经营者的大量资金筹集投入到资金匮乏的农业生产上，不仅达到了拓宽农业生产的筹资渠道，同时还为社会的投资者设计了另一独特投资对象，即农村土地证券。还有，土地经营者和土地证券投资者的高风险借助于资产证券的组合、优化，自然得到分散，一方面使土地经营者的收入得到了保障，另一方面使土地证券受到更多投资者的青睐。
（三）统筹安排各类农业用地，实现农业现代化经营管理
实现土地证券化过程的前提条件中包括农业企业的大量出现。农业企业必然会做农业土地整理工作，要归并零散地块、整理中低产田、加强农田水利建设和改良土壤，制定合理的土地利用规划，优化土地利用结构等，进一步实现土地规模经济效应，以保证未来收益的获得。这样，最终这些工作有计划地统筹安排各类、各区域农业用地，不但为土地证券化做好基本准备工作，而且推进了合理耕作和采用先进技术的集约经营管理，自然成为实现农业生产的产业化、现代化的重要步骤。
（四）提高土地利用率，保护耕地资源
从我国现实情况看，土地资源零散分布，以家庭为主体的分散承包经营，明显与统一的、规模化的、先进的科学技术管理经营无法相比。通过土地证券化发挥土地规模经营的经济效应，改变土地的粗放经营方式，使其向适宜的集约经营方式转变，对提高农村现有土地资源利用率显然有巨大的挖掘潜力。农业土地适度规模经营，谋求获得土地的最佳经济效益，不仅能弥补国家财政支农不足造成的土地资源闲置、浪费的缺陷，而且达到了保护耕地资源的目的。
（五）稳定农民收入，加速新农村建设进程
【关键词】金融租赁 租赁资产证券化 融资
金融租赁是与实体经济紧密结合的一种金融工具，在推动产业创新升级、拓宽中小微企业融资渠道、促进社会投资和调整经济结构等方面发挥着重要作用。在国内经济下行的情况下，金融租赁行业能够很好的契合供给侧结构性改革，在去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等方面发挥积极的作用。2007年经国务院批准，银监会启动商业银行设立金融租赁公司试点工作，随后行业发展速度加快。据华夏融资租赁信息网统计，截至2016年末，全国共开业56家金融租赁公司（不含3家金融租赁专业子公司），注册资本累计达1662.97亿元，资产总额已超2万亿元。随着金融租赁行业的快速发展，其中金融租赁公司面临融资渠道过窄以及短借长投期限错配问题凸显。发展金融租赁资产证券化势在必行。
一、金融租赁机构发展资产证券化的可行性
在我国，根据监管和审批主体的不同，租赁公司分为金融租赁公司和融资租赁公司两类。金融租赁公司由银监会审批和监管，属于非银金融机构。融资租赁公司由商务部审批和监管，不属于金融机构。金融租赁资产证券化即金融租赁公司将大量用途、租期等方面存在较大相似性甚至完全一致，具备生成较稳定且规模较大现金流可能的租赁资产进行有机集合，并将其转化成金融市场中具有流通性证券的过程。金融租赁公司发展资产证券化更具优势和可行性。
第一，金融租赁在租赁行业占比大，租赁资产优质。目前开业运行的金融租赁公司主要为银行系金融租赁公司、资产管理系金融租赁公司。投放企业多为国有企业、上市企业等优质企业。投放领域多为船舶、农机、医疗器械、飞机等能产生稳定项目收益的类型上。金融租赁在股东背景、资金成本等方面都较为理想，因而其基础资产方面优势明显，而且在担保服务的作用下，基础资产现金流的稳定性明显提升，风险明显降低。
第二，租赁项目稳定收益属性适合资产证券化。为了解决信息不对称问题，很多租赁合约本身自带担保，即出租人无法支付租金时，将由担保方支付合约约定的租金，这样便增强了基础资产现金流的稳定性和可预测性。金融租赁公司在开展业务时看重租赁物的特性，与资产证券化基于资产信用融资的属性不谋而合，因而金融租赁资产是最适合证券化的基础资产之一。
第三，资产证券化法律环境不断改善。企业资产证券化从2005年允际缘悖期间发行了不少资产证券化产品，而后虽有经历一段停滞时期，但其具体操作规范以及法律投资环境也在不断完善进步之中。2014年3月银监会新修订了《金融租赁公司管理办法》，首次提出允许经营状况良好、符合条件的金融租赁公司，经批屎罂煽办资产证券化业务。这为资产证券化在金融租赁行业的开展奠定了法律基础。
二、资产证券化对金融租赁的重要促进作用
目前金融租赁行业发展迅速、资产规模越来越大，金融租赁企业越来越来越受限于资本不足。将金融租赁资产进行证券化是一种非常合适的补充金融租赁企业资本、促进金融租赁行业进一步发展的方式。
第一，通过租赁资产出表，改善金租企业资产负债结构。《金融租赁管理办法》规定，金融租赁公司的租赁资产规模不得超过其注册资本的12.5倍。近些年，金融租赁公司发展迅速，资产规模不断增加。资本相对不足成为制约金融租赁行业进一步发展的瓶颈。一方面，金融租赁公司资本沉淀在已投放租赁项目上；另一方面，金融租赁公司缺乏足够的资本投放新项目。通过优质项目资产证券化来实现真实出表，则可以减少对资本金的消耗，提高金融租赁公司的资本充足率水平，满足监管要求。
第二，降低金融租赁公司流动性风险。金融租赁的业务项目主要是中长期项目，业务期限一般为三年以上，而其融资来源多为银行借款等短期资金为主，缺乏足够中长期资金。这种短借长用的业务模式使得金融租赁公司资产负债错配情况严重，需要不断地借新还旧，流动性风险较大。资产证券化使金租企业获得更多的中长期资金，有利于降低金融租赁行业流动性风险。
第三，拓宽金融租赁公司融资渠道。利率市场化后，金融租赁公司的融资成本将会上升，租赁业务的盈利水平将会下降。金融租赁公司融资压力增大，会阻碍金融租赁行业进一步发展，限制更多资本通过金融租赁向实体经济流入。此时，通过金融租赁资产证券化可以减缓其融资压力。
三、租赁资产证券化的障碍
新出台的《金融租赁公司管理办法》已经明确了金融租赁公司可以开展资产证券化业务。但从现实情况来看，金融租赁资产证券化的发展存在诸多障碍。
第一，租赁资产证券化交易大部分未实现“真实出表”。“真实出表”的情况下，租赁公司几乎不再承担租金资产的风险，转而由投资者承担风险。因此“真实出表”往往代表市场对于租金资产或证券化交易安排的高度认可，有助于作为发起人的租赁公司和作为计划管理人的证券公司提高市场影响力。大部分租赁资产证券化交易中，作为发行人的租赁公司自留次级权益或提供财务担保比例过高，承担租金资产的风险过大，未实现“真实出表”。
第二，推行租赁资产证券化存在税收障碍。资产证券化交易流程中，租赁公司向SPV转让租金债权之后，相当于在SPV与承租方之间建立了租金收付关系，因而应由SPV向承租方开具增值税发票。但是依据目前税收法律法规，SPV并不具备开出增值税发票的资格。租赁资产证券化目前就被迫局限于不开增值税发票的资产：不动产等；避免要开增值税发票的资产：有形动产等。
影响企业资产证券化除了上述影响因素以外，还有诸如基础资产集中度的问题、资产支持证券真正落实的问题、资产证券化与银行保理及其他融资渠道比较劣势的问题、投资者结构单一及二级市场交易不活跃的问题、监管相对独立缺乏高层次法规制度问题、相关中介机构缺乏权威性等问题。目前证券化试点过程中的额度管理制约了金融租赁公司资产证券化的发行规模，也不利于提高租赁资产证券化产品的流动性。
四、促进租赁资产证券化发展建议
促进租赁资产证券化不仅需要各市场参与方积极做大发行规模，形成可持续的市场流量和存量；更需要监管机构顺应市场发展趋势，站在整个市场的高度将资产证券化的顶层设计核心问题不断梳理、明确、完善，营造“监管有序、监督有效、多方参与、严格自律”的市场环境，从而租赁资产证券化发展更为顺畅。
第一，简化发行管理程序。目前监管部门对资产证券化产品发行的监管流程相对较长，审批效率和监管透明度有待进一步提高。应简化发行管理程序，基础资产选择、发行数量、发行窗口及发行时机由发行主体自主选择；充分发挥会计师事务所、律师事务所等中介机构作用，强化信息披露、信用评级等市场化约束机制。继而通过多方面的努力，不断扩大一级市场发行规模和二级市场交易规模，包括创新产品设计、壮大投资者群体、完善质押回购融资功能、尝试引入做市交易等。市场规模逐步扩大、产品期限和类型逐步丰富、交易逐步活跃，有利于最终形成合理的资产证券化的发行成本曲线与收益率曲线
第二，研究解决证券化过程中的税收问题。解决租赁资产证券化过程中存在的债权转让后承租人无法获得增值税发票的问题。在信托公司等未明确实行“营改增”前，应研究制定相应政策。允许金融租赁公司在资产出表后继续按租赁合同向承租人开具增值税发票。
第三，强化市场约束，打破刚性兑付。市场参与各方能够尽职履责，以市场规则替代刚性兑付。首先是发起机构要忠实履行资产证券化契约，落实如实告知义务，不断提高信息披露质量，确保信息披露及时全面、重点突出、风险提示到位。取信于投资人，满足投资者对风险识别、评估需求，使投资者能够较为全面地获取资产证券化产品内含风险和收益的信息。其次是提升中介服务能力和服务价值，为投资者的风险判断和识别提供及时、客观、专业的意见。最后是坚持“卖者有责、买者自负”的原则，在发起机构完善履行信息披露和资产管理责任的基础上，逐步打破刚性兑付。
第四，充分利用两个市场，促进租赁资产证券化发展。银行间市场具有市场容量大、交易相对活跃等特点。目前金融租赁公司资产证券化项目主要是在银行间市场进行。对于证券交易所市场，2014年11月证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，取消资产证券化事前行政审批，并将租赁债权明确纳入基础资产范畴。从特殊目的载体形式看，目前银行间市场的信托模式具有法律中明确的风险隔离作用，而对于交易所市场的券商和基金子公司专项资产管理计划模式，其风险隔离作用尚未得到法律层面的认可。应在各个发行市场上充分利用信托模式的优势，促进资产证券化交易结构清晰、风险有效隔离，保护交易各方参与者的合法权益。考虑到各个市场具有自身特点，应积极推动发起人按照市场化原则，自主选择资产证券化产品发行市场，充分利用各市场的优势，提升租赁资产证券化的发行效率。
第五，完善金融租赁资产证券化法律法规。资产证券化的核心应当是基础资产的“独立性”或“破产隔离”、资产产生稳定现金流以及“真实出售”。但是在中国目前的法律法规体系下，公司法层面上是否可以设立SPV、破产法范畴内如何真正实现破a隔离、合同法和民法通则范畴内对真实出售债权资产如何界定都处于一个比较模棱两可的境地。同时对于资产转让以后的登记和公示程序，目前的相关配套制度和程序都存在着很大的缺失，这对SPV和投资者权益的保障上存在着较大的隐患。
五、结语
随着“十三五”规划的展开，我国城镇化、工业化步伐加快，经济增长方式转变、传统产业升级、新兴行业崛起和基础设施建设的持续发展都需大量的设备和固定资产的投资，因此我国租赁市场规模将会进一步增大。在租赁资产证券化过程中，承租人通过融资租赁将融资压力从资金缺乏的承租方转移到资金相对充足的出租人，出租人再通过租赁资产证券化将融资压力转移到广大的投资者，从而提升了市场流动性，丰富了金融产品的多样性。目前我国租赁资产证券化发展还相对缓慢，还需要融资租赁公司，会计师事务所，律师事务所，证券公司和投资者的共同努力。
参考文献
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