摘要：现金流和成长机会作为影响企业长期投资决策的两大核心要素,已是不争的事实。然而,当我们进一步思考,二者之中,谁是主导企业投资的关键要素？学界尚缺乏讨论。进而,鉴于无形资产与有形资产对企业经营发展意义的差异性,本文将区别研究两种投资的主要驱动因素,是现金流？还是成长机会？同时,企业的生存与发展与其外部环境紧密相连,我们还将探讨宏观经济状况及市场投资者情绪对两类投资对其主要驱动要素敏感程度的影响。为使研究结果更为准确且有意义,我们以科技部官方网站公布的部级创新型企业为对象,将其中的上市公司作为研究样本,借鉴McL ean＆Zhao（2014）的投资决定模型进行研究。Ii,t/Ai,t-1=αi＋αt＋β1qi,t-1＋ β2CFi,t/Ai,t-1＋β3qi,t-1×Et＋β4CFi,t/Ai,t-1×Et＋β5qi,t-1×St＋β6CFi,t6/Ai,t-1×St＋εi,t本文将资产投资率I/A区分无形资产投资率与有形资产投资率分别研究,将成长机会q与内部现金率CF/A作为主要解释变量,且体现宏观经济状况E与投资者情绪S对两种驱动要素与投资间关系的调节作用。结合我国金融市场实际,本文参照Baker＆Wurgler（2006）投资者情绪指数的构建方法,以封闭式基金折价率、消费者信心指数、A股新增开户数、交易量、IPO数量及首日收益率六个指标为基础,并与工业生产增加值、工业品出厂价格指数、宏观经济景气指数及居民消费价格指数四个宏观经济状况的变量正交化,以此消除宏观经济状况的影响,利用主成分分析方法审慎地构建了适合中国现实背景的投资者情绪指数。同时,为了更真实地反映企业无形资产的投资实际,本文将其界定为＂无形资产投资＂、＂开发支出＂资产账户的本期增量与费用化的本期研发支出的总和。运用多元回归方法,实证检验了无形资产投资的主导要素与有形资产投资的主导要素,是�

关键词：企业创新 研发活动 无形资产投资 有形资产投资 成长机会 

单位：山西大学经济与管理学院; 山西太原030006