Krugman（1998）在蒙代尔—弗莱明模型基础上提出了三元悖论理论，其核心内容是指：若一国资本完全流动，货币政策独立和固定汇率制不能共存。即一国政府在制定宏观政策时，只能在独立货币政策、固定汇率制和资本完全流动三个目标中任选其二，却无法三者并存。图1是Krugman（1998）提出的三元悖论三角形，三条边分别代表独立货币政策、固定汇率制和资本完全流动，每个顶点代表相交的两条边的政策目标能得到同时满足，但不可能同时满足三条边。如上方顶点表示一国同时坚持独立的货币政策和固定汇率制，但必须实施资本管制；右下方顶点表示一国实施固定汇率制和资本项目完全开放，但无法实施独立货币政策，该国利率受到世界利率或其他大国的货币政策的制约；左下方顶点表示为满足独立的货币政策和资本完全流动，必须以牺牲固定汇率制为代价。
二、研究设计
从宏观经济政策体系来说，货币政策、外汇政策和资本市场开放是搭建有效的开放经济的三大方面。
（一）独立货币政策独立货币政策表明一国政府可根据本国经济增长现状来实施宽松或紧缩的货币政策，通过对利率的自由调节来稳定经济，当经济过热时采用提高存贷款利率，当经济增速变缓时则采用降低法定准备金率来刺激经济增长，以此来保证长期内一国经济平稳增长，而不用受制于世界利率r*或其他大国货币政策。Daly（1998）发现中央银行独立的国家采用提升货币政策有效性和提高存贷款利率的方法来使该国保持稳定持久的经济增长，从而带动对外贸易以及离岸服务外包收入额增长。因此，本文提出如下假设：H1：独立货币政策对新兴市场国家的离岸服务外包收入额增长有积极作用。
（二）固定汇率制固定汇率制可以稳定本币价值和国内物价，降低外汇市场波动带来的风险及风险担保成本，从而保护和促进外部投资增加和国际贸易发展。但是，固定汇率制的弊端是当开放经济受到外部市场冲击时，政府无法通过汇率浮动来吸收波动带来的负面影响。安辉和黄万阳（2009）运用VAR方法发现人民币汇率波动对中国进出口贸易影响显著，ML条件成立。邹璇（2010）发现汇率刚性削弱了一国应对外部风险的能力，且当该国资本流动性越强时，受到投机资本冲击的概率越大。因此，本文提出如下假设：H2：固定汇率制对新兴市场国家的离岸服务外包收入额增长有消极作用。
（三）资本完全流动资本完全流动是争议很大的宏观经济政策之一。一方面，资本完全流动使开放经济暴露在投机性热钱流动中，增加银行体系信用风险（谈世中，2002），干扰正常的资本运转，从而导致一国经济不稳定。这一点在最近20年来的全球经济危机，包括2008年金融危机中得到证明。但从长期经济增长来看，资本流动性越强，表明一国金融市场资源配置效率和要素转移效率越高，信息不对称性越低，同时对国际贸易增长的促进作用越大。同时，一国在国际资本市场中的参与程度越高越能通过组合多样化来分散市场风险，并进一步降低离岸服务外包收入的波动性。因此，本文提出如下假设：H3：资本完全流动对新兴市场国家的离岸服务外包收入额增长有积极作用。
（四）离岸服务外包收入波动相比发达国家来说，新兴市场国家的货币市场及资本市场体系和制度仍在完善之中，因此市场效率较发达国家仍然偏低。在货币政策方面，Ajzenman（2008）发现在新兴市场国家中普遍存在的现象是，由于货币政策维持稳定能够降低经济波动的预期，因此独立货币政策与贸易收入波动性显著负相关。在外汇政策方面，郑重（2011）通过实证分析发现新兴市场国家最优外汇政策的选择取决于外部冲击的类型，在世界价格的冲击下，固定汇率制平抑投资、产出和消费的波动的效果优于浮动汇率制；但在世界利率的冲击下则刚好相反。在资本市场开放政策方面，由于新兴市场国家的资本市场运行效率远远不如发达国家，因此资本流动性越高，这些国家受到外部投机资本冲击的风险就越高。因此，本文提出如下假设：H4：独立货币政策对新兴市场国家的离岸服务外包收入额波动有消极作用。H5：固定汇率制对新兴市场国家的离岸服务外包收入额波动有消极作用。H6：资本完全流动对新兴市场国家的离岸服务外包收入额波动有积极作用。
三、模型建立
（一）变量体系1．因变量。本文研究的是离岸服务外包发展，因此选择了两个因变量指标：离岸服务外包收入额、离岸服务外包收入波动性。（1）离岸服务外包收入额（OSO）。由于对离岸服务外包的统计数据缺乏，因此本文选取新兴市场国家的其他服务贸易出口额②作为替代变量。（2）离岸服务外包收入波动性（Vol）。本文参考刘金全和刘志刚（2005）的度量方法，用样本长度固定的滚动标准差对离岸服务外包收入额增长率中的条件波动性进行度量。滚动标准差是指在整个样本观测区间中给定一个滚动时窗长度m③，t时（其中t的变化范围为从m到T）的滚动标准差为从t－m＋1时到t时的m个样本标准差。2．自变量。本文研究的是三元悖论理论中三大宏观经济政策对离岸服务外包收入及其波动性的影响，主要涉及三个自变量：独立货币政策、固定汇率制和资本完全流动。Ajzenman（2008）对Krugman（1998）的三元悖论理论中的概念加以量化，形成可进行实证分析的变量，建立了三元悖论指数。本文对该模型进行适当调整，并用于分析：（1）独立货币政策（MI）。因为某些基准国的货币政策总是在或多或少地影响着不同国家货币政策制定的过程，因此，本文先使用目标新兴市场国家与基准国实际利率的相关性来度量目标新兴市场国家货币政策受基准国影响的程度，再取相反数来反映货币政策的独立程度。为使指标可比，将美国作为基准国，使用美国的年实际贷款利率来表示实际利率，并且使用相关系数本年与前一年、后一年（即t，t－1和t＋1）的三年移动平均数来使指标平滑。对公式作运算处理来使指标的值保持在（0，1）之间。这一指标的值越高，表示目标新兴市场国家的货币政策受世界利率以及他国货币政策干扰越少，即越趋于独立。（2）固定汇率制（ERS）。本文先使用目标新兴市场国家月度对美元汇率的标准差来表示各新兴市场国家年度汇率波动性，再取其相反数表示这些国家每年的固定汇率，并且对公式作运算处理以使得指标的值保持在（0，1）之间。但是，这样直接使用该公式会存在缺陷，即月度汇率的细小波动将会引起标准差的较大波动，因而导致度量的指标值与维持固定汇率的国家政策目标相悖离。因此，在使用公式前应对月度汇率波动设置一个门槛，若某年12个月的月度汇率同上月相比波动幅度均在＋／－0．33％之内，或一年之中有10个月及以上月份的汇率没有产生任何变化，那么我们就直接将ERS的值设为1，表示该国实行的是固定汇率制。该方法参考了Shambaugh（2004）。这一指标的值越高，表示汇率波动性越小，外汇政策越趋于固定汇率制。（3）资本完全流动（KAOPEN）。金融研究领域的学者普遍认为，国家间资本完全流动的程度是极难度量的指标。本文沿用美国学者Chinn和Ito（2008）创造的KAOPEN指数，该指数来源于IMF的每年汇兑安排与汇兑限制年报（AREAER）。Chinn和Ito（2008）在年报基础上设置了k1到k4四类0－1变量来分别表示多重汇率、限制现金账户交易、限制资本账户交易④和取消出口的条件等资本流动限制政策。然后将k1、k2、SHAREk3和k4进行标准化，再取主成份表示对资本完全流动的限制程度，再对其取倒数表示资本完全流动的程度，这就是KAOPEN指数，其数值介于（0，1）之间。这一指标的值越高，表示目标新兴市场国家的资本完全流动程度越高。其中，k1表示是否存在多重汇率的dummy，不存在为0，存在为1；k2表示是否存在现金账户交易限制的dummy，完全开放为0，存在限制为1；k3表示是否存在资本账户交易限制的dummy，完全开放为0，存在限制为1，SHAREk3表示k3当年以及之前四年的平均数。k4表示存在取消出口的条件，不存在为0，存在为1。F（x）表示对上述4个变量进行主成分分析。3．控制变量。本文选取四个外生变量作为模型的控制变量，分别是各新兴市场国家以1999年为基期的每年实际GDP的对数（GDP），每年广义货币M2数量占本年GDP的百分比（M2），每年国内总储蓄额占本年GDP的百分比（Savings），以及每年货物贸易出口额占本年GDP的百分比（Trade）。
（二）实证模型为了验证假设1－3，本文设定了以下线性回归模型。
四、实证分析及结果
本文的数据来源是UNCTAD数据库以及IMF的汇兑安排与汇兑限制年报（AREAER），样本来自于世界离岸服务外包收入额最高的50个国家中的14个新兴市场国家（EME）⑥。按照地理位置划分为亚洲国家6个，欧洲国家2个，非洲国家1个，北美洲国家1个，拉丁美洲国家4个，并且完全涵盖金砖五国⑦，因此样本具有代表性。本文选取这些国家1999～2011年的年度数据作为样本，总体样本共计182个。
（一）描述性统计表2列出了本文新兴市场国家总体样本及亚洲新兴市场国家和金砖五国两个细分样本中各变量的基本统计量以及数据来源。如表2所示，亚洲新兴市场国家的实际离岸服务外包收入额（OSO）的平均值远远大于新兴市场国家总体样本平均值，而金砖五国的实际收入额平均值更是达到总体样本的2倍多，其中，亚洲6国的离岸服务外包收入额占14个新兴市场国家总体收入额的75．67％，贡献率远远超过其他各洲国家。另外，金砖五国的收入额也占总体样本的73．09％，尤其是印度和中国，分别占总体样本的35．02％和34．23％，分列世界离岸服务外包承接国的第一位和第二位。图2是比较三种类型经济体的三个自变量数值平均值直观差别的雷达图。从总体上看，三个自变量独立货币政策（MI），固定汇率制（ERS）和资本完全流动（KAOPEN）的取值范围大体介于0．3到0．7之间。其中，三种类型经济体的独立货币政策（MI）的取值非常接近，表明新兴市场国家由于经济发展水平和货币市场完善程度存在共性，导致各国制定货币政策时受到世界利率和大国货币政策影响的程度大体一致。而金砖五国的固定汇率制（ERS）和资本完全流动（KAOPEN）均最小，反映金砖五国的资本完全流动在新兴市场国家中最低，而且汇率越趋向于浮动汇率。图3显示了新兴市场国家及其细分市场在1999～2011年间独立货币政策（MI）的变化趋势。由图3中可见，独立货币政策（MI）经历了S型的剧烈变动。自21世纪初的高位跌至2004年的最低点，表明21世纪第一个十年前期，由于美国正处在第三次科技革命的繁荣时期，同时实行低利率的宽松货币政策，引发新兴市场国家将大规模外汇储备投资美国国债，从而受到美国货币政策制约。当2008年世界金融危机发生时，新兴市场国家意识到正在为美国的债务买单，开始逐渐摆脱美国等大国货币政策的影响，因此独立货币政策（ERS）在危机后逐步回升。图4显示的是新兴市场国家及其细分样本的固定汇率制（ERS）的变化趋势。可以看出，除了亚洲新兴市场国家在2003年前后汇率稳定趋势稍有加强之外，新兴市场国家坚持固定汇率制的程度在十几年间总体呈下降趋势。其中，相比新兴市场国家总体样本和金砖五国来说，亚洲新兴市场的汇率稳定性较高。值得注意的是，当2008年世界金融危机来临时，所有新兴市场国家的固定汇率制（ERS）均显著下降，跌至13年间的最低点，说明当一国经济面临外部冲击时，放弃固定汇率制而选择浮动汇率制，以此来缓冲国际危机对本国实体经济的冲击仍是新兴市场国家的主要措施，也直观表明了浮动汇率制能有效降低对外贸易及离岸服务外包产出波动的功能。图5显示了资本完全流动（KAOPEN）的变化趋势。该指数数值随着金融市场开放程度的提高而上升。KAOPEN指数的变化异常平稳，甚至有些国家，如印度、巴基斯坦和马来西亚等亚洲国家，在1999～2011年间从未变更过对资本完全流动管制的政策。如图所示，三类新兴市场国家的KAOPEN指数均表现出缓慢上升的趋势。其中，总体样本的指数水平高于两类细分样本，而令人意外的是，金砖五国的资本完全流动水平最低，表明这些国家相对于拉丁美洲的新兴市场国家来说，对外开放政策更加保守。值得注意的是，当2008年金融危机来临时，不同于一些欧洲国家，所有新兴市场国家不但没有限制资本流动，反而呈现出明显的逆市开放趋势。
（二）回归结果及分析为验证H1～3是否成立，本文使用混合最小二乘法（PooledOLS）对模型（6）进行估计，对三类新兴市场样本数据作回归，回归结果呈现于表3。第（1）～（3）列是对新兴市场国家总体样本进行回归的结果，由于三个指标存在完全共线性，不能同时出现在一个模型中，因此将三大指标两两放入模型中进行回归，其中调整R2均在0．535以上，表明三元悖论模型对离岸服务外包收入额增长具有较高的解释力度。在第（1）列和第（2）列中，独立货币政策（MI）对离岸服务外包收入额增长无显著影响，H1未得到支持。可能的原因是新兴市场国家的货币市场和外汇市场尚不完善，货币政策刺激产出增长的传导性还未能对离岸服务外包收入额增长产生明显的促进作用。而在第（1）列和第（3）列中，固定汇率制（ERS）与离岸服务外包收入额增长呈现显著负相关，系数在10％水平上显著。H2得到支持。这一结果与Daly（1998）将对外贸易收入额作为因变量的结论保持一致，说明离岸服务外包作为服务贸易的组成部分，延续了对外贸易总体收入额的实证分析结果。在第（2）列和第（3）列中，资本完全流动（KAOPEN）与离岸服务外包收入额增长无显著影响。H3未得到支持。第（4）～（6）列是对亚洲新兴市场国家样本的回归结果。与总体样本相异的是，在第（4）列和第（5）列中，独立货币政策（MI）与离岸服务外包收入额增长呈显著正相关，系数在1％水平上显著。H1得到支持。这一结果说明，亚洲新兴市场国家的货币政策运行效果较好，对经济产出以及离岸服务外包等对外贸易收入增长具有显著的刺激作用。在第（4）列和第（6）列中，固定汇率制（ERS）基本与总体样本保持一致，对离岸服务外包收入额增长产生负面影响。H2得到支持。在第（5）列和第（6）列中，资本完全流动（KAOPEN）对离岸服务外包收入额增长没有显著影响，H3没有得到支持。说明亚洲新兴市场国家的资本市场体制不够完善，效率较发达国家资本市场来说比较低下，因此，资本完全流动程度高并不能给提高离岸服务外包收入额带来显著的正面影响。第（7）～（9）列是对金砖五国样本的回归结果。其中，独立货币政策（MI）的系数为正，但是没有通过显著性检验，说明金砖五国的货币政策传导性不足。但是，固定汇率制（ERS）对离岸服务外包收入额增长的影响显著为正，且在1％水平上显著。说明浮动汇率制比固定汇率制能更好地适应国际市场波动，促进离岸服务外包收入额平稳增长。令人吃惊的是，资本完全流动（KAOPEN）的系数显著为负，且通过1％水平检验。这一结果的可能原因是，金砖五国的资本市场体系尚有较大风险，盲目开放资本项目流动，不但不能提高离岸服务外包收入，反而可能加剧国际市场上的投机性热钱流动，从而引发经济波动。为了验证H4～6，本研究继续采用PooledOLS估计了模型（8），回归结果呈现于表4。PanelA显示的是新兴市场国家离岸服务外包收入额异常波动性的回归分析结果。由PanelA可见，货币独立政策和固定汇率制的异常波动率均对离岸服务外包收入额异常波动无显著影响，因此，H4和H5没有得到支持。这也许是由于货币政策的传导机制失灵，因此货币政策独立带来的稳定经济效应没能降低离岸服务外包波动性。而资本完全流动的异常波动则对因变量有显著的积极作用，系数在1％水平上通过检验，H6得到支持。说明对新兴市场国家总体样本而言，资本流动性越高，离岸服务外包收入波动的风险越高。PanelB和PanelC分别显示了亚洲新兴市场国家和金砖五国的离岸服务外包收入额异常波动性的回归分析结果。两个面板数据结果与总体样本基本保持一致，值得注意的是，资本完全流动性的显著性水平较总体样本有所降低，说明亚洲新兴市场国家和金砖五国相比新兴市场国家总体来说，资本流动性对离岸服务外包收入额波动的影响度较低。
五、研究结论及对中国的启示
（一）新兴市场监管特征：特性解析
新兴证券市场是指区别于西方发达国家传统证券市场的、发展中国家的证券市场[2].同西方成熟市场相比，新型证券市场监管目标和监管制度透露出不同于发达市场的特性。
1、从制度经济学的角度分析，过去高度干预与迅速市场化之间存在着二律背反
由于新型国家是在缺乏证券市场的初始状态下引入证券市场，要经历一个发展必要的金融机构以填充原先的结构和功能空白的过程，新兴市场的政府就要在建立这样一种体系中的角色作用做出相应定位。在新型国家金融改革初期，其实际情况往往是过去极度的政府干预已使得市场强烈扭曲。在不完善的金融体系和不健全的经济结构制约下，新兴证券市场在初始生长期不应实行高度宽松的市场化发展策略[3].政府监管作用的积极发挥将有力地促进国内资本市场和金融体系的建立和完善。而在实际中，政府监管者缺乏必要的经验、技术手段落后和市场管理所面临的大量现实困难使得新兴市场监管蕴含相当高昂的成本，尤其是执法成本。在制度不完善状态下较多的政府行为和行政干预在某种意义上成为新兴市场的特性。
2、在经济基础薄弱的国情条件下，新型国家的经济增长具有强烈的资本需求
超强资本需求驱使新型国家政府更多地介入证券市场，以期促进高额的低成本的资本形成，证券市场正是实现储蓄转化为资本的一条主要渠道[4].另外，新型国家的产业结构和经济结构往往处于不合理状态，存在着种种“资金瓶颈”；同时，市场化的价格信号机制尚未得到良好确立，市场对资金流向的选择不能让政府放心。在这种背景下，强烈的促进资本形成的动机导致政府监管者往往采用具有较强计划色彩的方式、更为直接地干预证券市场上的融资行为，典型表现为股票发行的高溢价和证券发行的额度管理[5].此时，实现带有产业和结构导向性的低成本的资本形成成为监管者的基本宗旨。
3、投资者的非理性等人文心理因素和投资者构成中的“二元结构”引发了新型市场过度投机以及垄断操纵现象，监管部门相应奉行更多“家长主义”的监管原则
对于发展中国家的普通投资者来说，低收入、有限的投资渠道、整体文化、知识素质和教育水平的偏低；与此密切相关的表现强烈的非理性和偏好投机的心态、轻视风险和法规的意识；相对缺乏的经验和相对虚弱的心理承受力；乃至隐约其后的种种民族、历史、文化的心理沉淀。种种因素往往成为证券市场恶性投机波澜的助推器。另外，新型市场的投资者构成一种“二元结构”，与成熟市场上占主导地位的投资基金不同，新型国家一般缺乏稳定的机构投资者而表现出两个极端：一头是为数少量的、而拥有巨资、通晓内幕信息，甚至具有官僚政治背景可以左右市场走向的“操纵性投资者”；另一头却是处于弱势的为数众多的普通投资者。
在原本薄弱的证券法规基础上，“操纵性投资者”所主导的垄断、操纵、欺诈和内幕交易等行为在普通投资者的盲目跟风和非理性投机烘托下盛行于股市，从而构成新型国家政府有别于成熟市场国家政府的另一个重任：积极培育和教育普通投资者，推动机构投资者的形成；甚至在现行法规制度缺省状态下采用行政手段以扼制上述不良行为。
4、较为普遍、严重的信息失灵是导致政府更直接、全面进行证券信息监管。
新型国家的经济发展水平决定其经济信息化程度低下和信息产业不发达，加上信息法规制度不健全和垄断、操纵、欺诈等行为的人为影响，使得新兴市场遍布严重的信息差别和信息不对称现象，充斥大量的内幕交易和市场操纵。典型的“弱效”市场、甚至是无效市场表征要求政府在市场运行的早期阶段采取更严厉、更直接的干预手段。如发行审核的优劣管理制度和更为严密的关于二级市场交易波动的信息公布制度等。
5、监管者要更多地致力于保证与市场相关的各类金融中介机构的偿付能力与稳定性
对于整个金融体系和金融结构，新兴证券市场面临的局面是：金融相关比率较低，债权凭证大大超过股权凭证，其他金融机构（含证券类金融机构）的资产总和仍远远低于银行系统[6].同时，证券市场在很大程度上依赖于功能完善的银行来履行支付手续和充当管理员，还要依赖于货币市场为证券定价提供参考。然而在许多新型国家这两者都不存在。进一步看，充当证券市场中介的各类机构在许多转轨国家的国有性质和长期以来处于金融抑制状态所形成的计划约束，使得这些金融中介往往缺乏内部效率，不良资产大量沉淀，内部风险控制和外部风险承受能力差；由此可能引发的金融风波在这样的金融体系中对于新兴市场带来的损害和难以控制的程度均比成熟市场严重得多。因此，监管者必须花费更多的精力，致力于保证与证券市场相关的各类金融中介机构的偿付能力和稳定性。
6、新兴市场通常表现出不同于成熟市场的非均衡供求状态
由于上市企业质量方面的限制和过度的投机性与有效需求不足并存的原因，加上市场容量不足、机构薄弱和市场准入障碍，新兴证券市场经常表现出不同于成熟市场的非均衡的供求状态。这种非均衡供求不是指“随机漫步”说和“噪音理论”所描述的现实中股价对其所谓真实价值的状态背离，而是指在特定市场发展阶段由上述新兴市场本身的经济、历史条件和体制约束所造成的特殊结果。其非均衡往往表现为两种极端的市场状态：要么面对的是相对有限的证券供给而市场狂热投机，要么是相对需求不足而市场超跌低迷。这就要求新型国家政府比发达国家更全方位地直接运用管制力量来调节证券买卖，实现证券交易中的总供求平衡，防止股价的暴涨暴跌，并最终维护证券价格和市场的稳定。特别要求新兴市场监管者更多地关注于稳定的宏观经济政策的实施以增加储蓄，有步骤地加速机构投资者的培养，以促进国内证券需求并稳步扩大市场容量。
7、政府直接参与市场微观结构的构建与完善是新兴证券市场政府干预的又一特点
证券市场的微观结构理论[7]考察证券交易过程的各组成要素，并着重揭示证券市场机构性特征的重要意义以及作为市场行为重要决定因素的交易机制。微观结构的重要性来自于它在四个市场基本属性中所起的作用：流动性、效率性、交易成本和波动性[8]，所以，政府对微观结构的介入将最终有助于上述市场基本属性的改善。由于新型国家对高速发展证券市场的迫切需要而不耐心于漫长的市场自然选择，新兴市场的政府管理者可以主动对交易系统和其他机构性特征进行高端选择，以此影响交易和定价行为，从而可能更有效地定价并降低交易成本，提高市场流动性和安全性，使投资者和证券发行者都获益。
8、新兴市场的外部效应相对更大
金融体系的不健全和不透明，金融结构的脆弱性，证券法制建设的滞后和监管不力等内、外因的共同作用使得在新型国家证券市场上，存在着产生市场泡沫和诱发金融危机的更大的可能性，更有可能地危及社会秩序和政治稳定的根基。新兴市场外部性的特殊表象反映在整个社会经济更容易受到证券市场波动的冲击，更敏感于市场变化从而产生更广泛、更深刻、更全方位的外部影响。政府监管部门要把目光投射到更为广阔的金融系统乃至国民经济整体的各个方位和各个层面，并把证券市场稳定乃至社会经济稳定视为首要监管目标之一。
总之，尽管自由市场经济可能会促进经济的静态或配置效率，但因为新兴证券市场上市场失灵的普遍性和尖锐性，自由市场不能有效地增进长期效率或动态效率。因此，从长期来分析，政府干预和供给主导型的战略更容易取得成功[9].
（二）新型与成熟市场监管内核的差异：比较辨析
从实证的角度看，无论是西方成熟的规范市场还是正在发育中的新兴市场，都要遵循若干具有共性的基本监管原则，即“公开、公平、公正”原则。然而各国证券市场的各个方面和各个环节通常不存在唯一绝对的规范。所有这些市场在交易、清算、交割、过户、证券中介机构、证券发行、证券上市、上市公司、信息披露、市场监管体系等各个方面和环节都存在差异[10].就实质来说，新型证券市场监管与成熟市场相比，具有以下三个层面的差异：
1、政府职能范围差别：规范与发展的相对界定
在成熟市场，政府监管的主要任务即旨在清除西方经济学所描绘的市场经济制度本身所无法逾越的那些障碍，如垄断和操纵行为，信息失灵所导致的内部性问题等等。相对于新兴市场而言，美、英等国监管者一般较少从“发展”的角度来审视其监管职能，去考虑诸如实现证券市场筹资量的一定数额，时时留意并维持股指的一定水平和波幅之类的问题。更多的时候，这些问题被留待市场自身解决，市场“发展”依靠“看不见的手”自发调节。
新兴证券市场则不同，如果把发达国家政府的监管职能笼统地称为“规范”职能，新型国家政府除此“规范”职能外，还要多一个“发展”职能，而且被政府优先放置。任何新兴市场均无例外地需要解决更为严重的由上述垄断、操纵、信息不完全所造成的“规范化”问题。然而，当我们赋予新兴证券市场失灵现象以更为丰富而深刻的含义并揭示出其背后的特殊原因之后，新兴市场的政府监管者在这个意义上需要承担比成熟市场更多样、更复杂的职责。这一“发展”职能有两层含义。一是指政府对证券市场的制度创新和培育，同时，“积极地”为保证证券市场发展而营造宏观经济环境。二是指政府“有意识地”更多地关注于与证券市场相联系的其他社会经济层面，新兴证券市场的监管制度选择面临更严格的约束条件。
2、政府干预的逐步弱化趋势：一个辨证发展过程
对于新兴市场来说，规范应理解为发展的限定词，即“规范地发展”。随着市场机制的逐步确立，政府对于证券市场的“发展”职能将逐步弱化，而“规范”职能将相对增强。即越是处于市场早期阶段，证券市场上的政府干预就越强，且越具有干预的现实合理性，但市场化进程的演进必然要求政府逐步淡化过多的直接干预，尤其是放松纯粹出于筹集资本等目的而形成的管制过度。伴随着市场成熟和机制完善，政府干预的范围必将逐步缩小，而促使市场机制更有效地发挥作用。
3、监管目标与理念的侧重要求
针对于证券市场的各个方面、层次、环节、领域的形形、各不相同的监管制度（包括法律、法规、规定、政策、做法等）的背后，折射出的是不同发展阶段下不同国家政府对于证券市场的不同监管理念和不同的监管目标侧重。而后者又决定于一国在特定历史时期的经济、政治、体制、法制、文化等方面的客观状态和发展水平。
从成熟市场的市场发展和监管历史来看，保护投资者利益始终是西方国家政府监管者的基本宗旨。围绕这一宗旨，对于监管目标来说，这些政府相对地更偏重于对这几项目标的关注：市场主体之间的公平竞争和公平待遇；垄断、操纵、欺诈行为和内幕交易的克服和投资者利益的保护；投资风险的分散；信息完全性和市场信息效率；投资者的信心等。而对于某些目标，诸如资本形成量、现代企业机制的构建、外部效应中的某些方面等等来说，西方政府则较少关注并不予主动干预，而是听凭市场的自发调节和市场的自由发展。
而新兴市场监管者则表现出政府干预的明显倾向。新兴证券市场中的政府及监管部门更广泛、更直接、更具体地干预和介入证券市场有其社会、经济、政治、体制等方面的内在原因。在这些新兴市场特殊性的作用下，新兴市场监管者一般把下述几项目标放在优先考虑地位：资本形成量，现代企业机制的构建，过度投机的抑制，证券市场的外部效应，投资者理性及其培育。
（三）新兴市场监管理念抉择的依据：理论透视
对于新兴证券市场监管问题研究的理论渊源可以追溯到关于发展中国家政府干预的理论争鸣。20世纪50、60年代初，大多数发展经济学家强调政府干预的重要性。具有代表性的是罗森斯坦－罗丹的论证，认为即使竞争条件下的市场机制也是有缺陷的，为了国民收入最大化和最优化，国家必须以规划为中心对经济进行干预。近几十年来，有关政府在经济发展中的作用方面涌现出新古典学派、修正学派、亲市场派和国家主义学派等许多不同派别和观点。其中，不少论点和理论分析为发展中国家政府对其新兴证券市场的监管和干预提供了有力的论据，从而构成新兴证券市场监管的特殊理论背景。
我们认为，证券市场失灵问题存在的必然性和经济社会对证券市场功能的正常作用的客观需要决定了监管存在的必要性。由于证券市场失灵的存在，政府理应积极介入证券市场。但政府在处理与证券市场的关系上，实质是要如何在市场失灵和政府失灵之间实现均衡，计算政府放任自由和政府干预之间的成本。
由芝加哥学派所倡导的管制的利益集团理论和寻租行为的观点认为，经济管制是政治力量和受管制行业经济利益相互作用的结果，其研究重点是政府管制的供给与需求、管制过程的利益影响和管制者的种种动机[11].在证券市场上，利益集团的“寻租”同样成为证券监管失灵的一个重要表现，显然新兴证券市场上的寻租问题更为突出。
由于监管决策框架与西方发达国家监管体系存在差异，“体制漏洞”和新兴市场构建初期难以避免的大量“强行政性”制度安排为寻租行为的滋生和泛滥提供了便利。其中，最为典型的是“额度发行”管理制度。在这种带有明显计划色彩的制度安排下，正是由于“上市额度”这种资源的供给弹性不足，供给不能无限制增加，从而产生租金这种超额收入以及相应的各地企业和地方政府的种种寻租行为。这种寻租一方面造成经济资源的非生产性损耗，另一方面扭曲了证券市场资源配置的优化机制，严重损害效率的增进和公平的体现。
那么新兴市场国家究竟采取某项证券监管制度乃至若干项监管制度的组合，实际上取决于一国政府监管者在一定历史条件下对各项效果指标的目标定位，以及执行和实施这些监管制度所需要的成本。一国政府在一定历史阶段和特定国情条件下出于经济发展水平和结构、社会政治与文化、金融体系状况、社会经济发展和改革战略、法规建设和人文观念等诸方面的客观限制和主观考虑，将决定其对于实施监管制度所带来的各项效果的目标期望。这样，证券监管制度的最优选择就在于：在满足一国政府在一定历史条件下对各项效果指标的既定目标或既定偏好的前提下，追求监管制度的总执行成本最低。
从一般意义上讲，新兴国家的出现，并不是什么新现象。自从人类社会进入资本主义，特别是在英国率先发生产业革命后的150年期间，先是法、德、美相继崛起，继而日俄等国又赶了上来。这些国家，在当时，对老牌大国英国来说，都是新兴国家。第二次世界大战后，广大发展中国家在探索发展道路、致力于改变落后贫困面貌的艰难过程中，前进步伐的快慢大不相同。其中东亚的韩国、新加坡和中国的台湾和香港地区，从上世纪60年代初开始起飞。经济高速增长。仅仅用了大约20年，到80年代，就基本上完成工业化，被称为新兴工业经济体。曾引起世人的称道和其他发展中国家的钦羡。
当今我们说的新兴市场国家，是继历史上曾出现过的新兴国家之后的又一批新兴国家。它们是在上世纪八九十年代后兴起的。这些新兴市场国家与过去历次相比，大不相同。
首先，这些国家数目众多，不像过去那样一定时期只有一两个或少数几个，而是成为一个群体。它们究竟有多少，其说不一。早在1993年9月，美国前总统克林顿推出“国家出口战略”时曾提到美国将以经济增长最快、市场潜力最大的10个“新兴市场”为主要贸易对象，它们是：墨西哥、阿根廷、巴西、南非、波兰、土耳其、中国、印度、印尼、韩国。进如21世纪后，西方媒体和经济学家论及新兴市场时，所提到的国家就更多了。如英国《经济学家》周刊(2006年)载文说，近几年快速增长的新兴市场有32个。美国《纽约时报》(2007年)载文称，目前新兴市场有26个。美国《国际先驱论坛报》(2007年6月)发表世界银行前行长詹姆斯.沃尔芬森的文章说，新兴经济体“包括大约30个中等收入或贪困国家”等等。
值得注意的是，他们的这些估计，已不是像当年克林顿那样，从美国与之发展对外贸易关系的角度，而是从世界力量对比、世界格局的变化和全球治理的角度提出的。
其次，不论新兴经济体数目有多少，人们都特别重视其中的几个大国，即中国、印度、巴西、俄罗斯、墨西哥及南非等。早在2001年，美国高盛公司的经济学家们就把四个最大的新兴国家巴西、俄罗斯、印度和中国专门提出，把它们一并冠以BRICs(被译成“金砖四国”)的称号。这些国家人口众多，经济规模和市场潜力大。它们的快速增长，对世界经济影响之巨是不言而喻的。
再次，这些新兴国家广泛分布在亚洲、非洲、拉美各大洲以及东欧、中亚、中东等各地区，且都是各地区的主要国家和各自地区经济组织的核心成员，这与过去的新兴国家只限于某一地区(西欧、北美或东亚)也不相同。它们与其他成员经济关系密切，对各地区经济的发展，起着重大的推动作用。
最后，新兴国家之间的经济贸易合作关系在迅速加强。这是因为，它们之间有着较强的互补性。美国高盛公司早已提出，BRICs四国之间互补性强，关系密切。它们有可能互相促进，共同发展。美国《国际先驱论坛报》(2006年8月)载文，援引“某经济界人士”话说：“这四国都保持着高经济增长率，而且它们之间己形成良性循环。”他解释说：中国和印度对原材料和能源的需求，给俄罗斯和巴西注入了资金，其中俄罗斯是石油生产大国，而巴西的自然资源十分丰富。这里且不说这些大国与其他新兴国家之间经济互补关系和相互促进作用的增强。
由于新兴市场国家具有上述种种特点，虽然它们的社会制度、经济水平、意识形态等各不相同，但它们在全球国家分类中，被视为单独一类国家。国际货币基金组织发表的《世界经济展望》，过去把全世界国家分为三大类：先进经济体、发展中国家和转轨国家。从2004年开始，将全世界国家重分为两大类：先进经济体(包括亚洲新兴工业经济体)，其他新兴市场和发展中国家。
新兴市场国家快速发展的原因
近20年来，新兴市场国家的经济在快速增长。如1988—1997和1998—2007这两个十年期间，世界实际GDP年的增长率分别为3.4%和4.1%，而包括新兴市场国家在内的发展中国家分别为4.1%和5.9%，均明显高于世界平均水平。这主要是由于新兴市场国家的快速增长。例如，在这20年内，中国国内生产总值的增长率为10%，印度约为6%。新兴国家的增长速度，与发达国家相比，更要高得多。在上述两个十年间，后者年均增长率分别只有2.9%和2.6%。即使增长率较低的拉美新兴国家的增长率也高于这个水平。美国《纽约时报》(2006年)发表文章谈到近几年世界经济的发展时说：“在老的发达国家，这是一个经济稳步增长但增幅不大的时代。在新兴世界，新兴经济体目前的经济增长是最快的。”
如此之多的新兴市场国家，特别是其中的大国，以如此之高的增长率快速增长，这在近现代世界经济史上是绝无仅有的现象。什么原因使这些国家的经济快速或高速增长呢？
首先，这些发展中国家，在其开始走上快速增长的轨道之前，都已走过了一段不算太短的发展路程。即使从第二次世界大战后它们获得独立时算起，到20世纪八九十年代，也有三四十年。拉丁美洲的巴西等国，更早在19世纪初就已获得政治独立。至于俄罗斯，其前身的苏联，经济有了更高度的发展。总之，这些国家，在其经济快速增长之前，工农业生产、基础设施、科技教育事业等各方面都有了一定发展，为其快速发展打下了一定基础。
其次，这些国家在其不算短的发展过程中，都在寻找最适当的发展道路和发展战略上，进行了艰难的探索，其间，有得有失。不少国家都遭受这样或那样的重大挫折，如中国长达十年的浩劫，拉丁美洲国家长达十年之久的债务危机，俄罗斯更是十年之久的转轨期的沉沦。这些国家都从它们本身和世界其他国家的发展中获得了了宝贵的经验，更吸取了深刻的教训。这些经验和教训，是多方面的。集中到一点，就是必须根据本国的国情和顺应世界的潮流，以适当的步骤，实行改革开放，解放和发展生产力，逐步走出有本国特色的发展道路和构建有本国特色的经济模式。这样做了的国家，就走上了快速发展的振兴之路。
最后，有利的世界历史条件。20世纪80年代末90年代初，冷战结束，以美苏为首的两大军事政治集团对立斗争的局面成为历史，两个互相平行、互相隔绝的市场开始结合成统一的大市场，世界真正迈进全球化深入发展的新时期。商品、资本、服务、人员及科技信息在全球范围的流动规模逐步扩大，各国间经济的依存关系不断加强。互联网在全球的日益普及为世界各国间更加紧密的交往提供了空前有利的手段，跨国公司的新一轮发展达到鼎盛时期。这一切对任何国家来说，都是巨大的挑战，同时也提供了有利的机遇。对发展中国家和转轨国家来说，更是如此。那些拥有相当资源优势和市场潜力、具备一定的物质基础、实行适当的改革开放政策的国家有更大的可能，抓住这个历史新时期的机遇，大力发展对外贸易，吸引外资，学习和借鉴外国先进的科学技术、管理经验和一切有益的东西，趁势而上，集中力量发展生产，不断提高积累率和投资率，提高生产率和国际竞争力，成为新兴市场国家。
简而言之，经济全球化的不断深入是新兴国家快速发展的重要外部条件，而改革的不断深入和对外开放的不断扩大，则是其快速发展的根本动力之源。
快速发展的内涵
新兴市场国家的快速发展，只是一种现象，其内涵是什么，是我们应予探究的。这个内涵，简而言之，就是工业化和现代化。
人类社会从农业经济转向工业经济，是生产力进步推动下的自然过程。农业经济是停滞的或发展十分缓慢的，只有实行工业化，转向工业经济，才会出现快速增长。现在的发达国家在历史上都曾有过跃进式发展。这就是它们实行工业化的时期。当时劳动力大量从农村转向城市，从农业转向工业，工业生产迅猛增长。发展中国家独立之初，也都是落后的农业国，它们也面临着实现工业化的历史任务。韩国等亚洲“四小龙”就先走了这一步。今天更多的新兴市场国家也正在走这一步。
但是，不同历史时期，工业化的内容和完成工业化的标准也不相同，这些都是随着时代的变迁而变化的。当初英国实行工业化时，主要是发展轻工业和纺织工业。过去有人认为，当一个国家的工业产值超过农业，或工业劳动力数量超过农业，这个国家就算是完成工业化了。如按这个标准，英国早在19世纪上半期，就完成工业化了；后来美、德等国进行工业化时，它们首先发展的也是轻工纺织业，但当时已是第二次科技革命兴起之时，它们以更大力量发展重化工业，以及当时作为新兴产业的电机、石油和更先进的机器制造业。美、德在19世纪末完成工业化时，不仅工业产值超过了农业，而且这些新兴部门已获得长足发展，成为整个经济的主导产业。
再看韩国等亚洲“四小龙”工业化起步并加快进行时，正值战后新科技革命高潮涌起之时，它们起初也曾发展纺织工业等劳动密集型工业，但时间不长，很快就转向重化工业和新兴产业，如汽车、家用电器、集成电路、电子计算机、仪器仪表及飞机引擎等。当它们于20世纪80年代完成工业革命时，不仅工业生产和就业人数早已大大超过农业，而且工业中重化工业和新兴产业更大大增长，成为这些新兴工业经济体的主导产业。与此同时，它们的出口商品结构也发生了相应的变化，不仅出口一般的制成品，而且，其中新技术产品所占的比重也愈益提高。
目前的新兴市场国家的快速发展，基本内涵仍然是推进工业化。但此时与“四小龙”崛起的历史时期又大不相同。自80年代中期以来，以信息技术为中心的高科技革命掀起高潮，以电脑和互联网为代表的现代信息技术、航空航天、生物工程、新材料等高新技术产业迅猛发展，在发达国家中，这些高新技术产业取代了传统产业，在经济中占有主导地位，经济从工业经济转变成知识经济，社会从工业社会进入信息社会。在这一新时期，新兴国家的工业化，更不能沿着老工业国走过的老路，亦步亦趋地前进，而必须在发展轻工业、重工业和基础产业的同时，大力发展高新技术产业，在实行工业化的同时实行信息化。信息经济的另一重要特点，是在其产业结构中，服务业有更大发展。目前发达国家的服务业，已占国内生产总值的70%以上，而且，这些服务业也不再是传统的商业、运输业等服务业，而是采用信息技术的、高效的、多样化的服务业。新兴市场国同样也必须在发展现代工业的同时，大力发展现代服务业。
总之，今天新兴市场国家的工业化，是工业化和信息化同时并举，互相促进的发展过程。这种工业化与传统的工业化不同，它是一种跨越式工业化。其实，过去经历过的工业化，也都有某种跨越性特点。正是由于具有这种特点，后来的工业化水平才更高，发展势头也更强劲，速度也更快。目前的新兴市场国家的工业化，与过去不同的是其跨越度更大。进行这种新型工业化，一方面，其难度会更大，绝不可能一蹴而就；另一方面，根据过去的经验看，这些国家走这种新型工业化道路，不仅是可能的，而且速度会更快，道路会越走越宽广。至于这种新型工业化的进度应以怎样的指标来衡量，怎样才算完成，何时才能完成，这是需要多方研究的一个新兴课题。目前多数人关注的更多的是新型国家的GDP总量何时才能赶上或超过发达国家。这与新兴市场国家的工业化的特点和进程，虽有联系，但它们是两个不同的问题。
持续发展问题
2001年，美国高盛公司的经济学家提出四大新兴国家(BRICs)时曾提到，如果这四国经济发展顺利，那么，在2025年之前，其CDP将超过六个主要发达国家(即G-7除去加拿大)的1/2。40年内，则将超过这六大国。该公司的经济学家曾预测，到2040年中国将成为按市场汇率计算的世界第一大经济体。到那时，世界排名前十位的经济体中，将有五个是新兴经济体，即“金砖四国”加上。墨西哥。如果按美元计算，这些国家的经济总量将大于G-7(英国《经济专家》周刊，2006年9月)。国际货币基金组织预测，今后五年，新兴经济体的年均增长率为6.8%，而发达经济体将增长2.7%，照此下去，在20年时间里，新兴经济体(按购买力平价计算)将占全球产业的2/3。这些预测都设有前提条件：“如果这四国发展顺利”，“如果中国政府继续支持增长的政策”，“如果照此下去”等等。
在谈到当前新兴经济体的快速增长时，有些评论都提到当前正值世界经济的新一个增长周期，而没有对它们更长远前景的展望。
那么，新兴市场国家究竟能不能在一个较长时间内保持快速增长的势头，直到基本完成工业化，或在经济总量上赶上发达国家呢？它们目前的快速增长是周期性的高增长，还是超越生产周期的一种长期趋势呢？
应该承认，2003年以来，资本主义国家渡过又一次衰退后，进入了新的增长周期。发达资本主义国家经济增长率提高。就连自上世纪90年代以来长期处于低迷状态的欧元区国家和日本的经济也有了起色。根据历史经验，这一增长周期仍将持续几年。这种形势对发展中国家的经济增长有利。新兴国家增长率的提高，与此不无关系。
这些年来，影响世界经济增长的，还有其他一些因素，其中很重要的一个因素就是世界石油价格的大幅度上涨。这对进口石油的国家不利，但对石油出口国家，如俄罗斯以及海湾地区、非洲、拉丁美洲的石油出口国来说，则是十分有利的。
但是，对于新兴国家的发展来说，无论是周期波动，或是诸如石油价格变动之类的个别因素，尽管会产生一定影响，但不能从根本上改变其快速发展的长期趋势，更不会中断这种趋势。这是由于，从历史经验上得知，当一个国家已走上快速发展的工业化轨道，它都会持续进行下去，以至最后基本完成工业化。以产业革命为起点的英国、南北战争后的美国、明治维新后的日本，以及20世纪60年代实行出口战略的韩国等，都经历过超越经济周期的较长快速增长期。这并不是说在这些国家经济周期已经不存在，而是其周期波动不会从根本上影响其工业化快速进行的脚步。现在的新兴市场国家也将是这样。对此，西方经济学家和评论家也有所论及，如英国《经济学家》周刊(2006年9月)载文，把当今新兴经济体加速增长带动世界人均GDP大幅提高的状况与1950—1973年的“黄金时代”和1870—1913年的工业革命时期相比，认为21世纪头十年世界平均收入的增长可能是有史以来最快的。文章说：“只要新兴经济体迈向自由开放的市场，保持健全的财政和货币政策以及发展更好的教育体系，它们的长期前景被看好。”美国耶鲁大学数理学院教授杰弗里.加腾撰文说：“新兴市场已从全球的边缘走向中心，成为国际生产、贸易和金融不可分割的一部分。今后发达国家免不了要发生经济衰退，这也会对新兴经济体带来不利影响。但是，新兴市场国家不大可能单独爆发大范围的危机。”(美国《新闻周刊》2007年1月)。
如前所述，新兴市场的快速发展和充满活力，是由它们进行改革开放推进和激发的。但改革开放不可能一蹴而就。随着经济的发展，不断会有新问题和新困难出现。必须进一步深入进行改革，采取应对措施，加以解决。如目前新兴市场国家普遍存在着社会分配不公，不同阶层、不同社会群体之间收入差距扩大，社会保障体系不完善，贫困人口大量存在，城乡差别和地区差别扩大，教育和医疗落后，和贪腐现象相当普遍，环境恶化，资源浪费严重，等等。这些问题如任其发展下去，势必会导致各方面矛盾的激化，妨碍经济稳定、快速、健康和持续的发展。但这些问题在新兴市场国家已引起重视，相信随着经济社会的发展和改革的深入，有可能逐步减轻和解决。
理论上的简要说明
为了对当前新兴国家的快速发展有深入的理解，应以马克思主义原理为指导，进行一些理论上的说明。
马克思关于社会资本再生产的理论告诉我们，如果在生产过程中所得产品的价值，除用来支付工资和补偿生产中消耗掉的固定资产之外，没有更多地投入下轮生产，那么其规模就不会扩大，这是简单再生产。反之，如果能有更多剩余价值积累起来，并转化为资本投入下一轮生产，生产规模就会扩大，这就是扩大再生产。只有不断进行的扩大再生产，社会生产才能加速增长，而为此，资本积累规模必须不断扩大。积累规模的扩大，又源于生产率的提高。这就要求采用新技术，改进生产管理，加强劳动强度。在资本主义工业化加速进行之时，也正是其资本积累加速扩大之日。众所周知，在这之前，资本主义国家已经过长期的资本原始积累，在资本主义工业化当时，仍继续从加紧占领和掠夺殖民地中获得更多的资本积累源泉。今天的新兴市场国家的加速发展，也必定是不断进行的扩大再生产。但这些国家并没有实行过资本原始积累，更没有占领和掠夺过殖民地，相反，它们是资本主义原始积累和帝国主义殖民政策的受害者。独立时，这些国家都是贫困落后的农业国。然而，它们通过外国资本国有化和掌握了一定资本，它们开始快速发展之前，也从本国工农业生产和开展对外贸易中进行了一定资本积累，它们又通过发展对外经济合作关系，举借外债，吸引外资，获得了一些资本。它们开始快速发展后，其内部资本积累规模和外部来源更不断扩大。
马克思主义另一条基本原理，是社会生产的发展要求生产关系与生产力发展相适应。否则，社会生产就会受到阻碍和发生危机。资本主义国家工业化时期正是生产力空前迅速进步，出现科技革命的时期。当时这些国家为适应这种形势也都曾在保持资本主义基本制度不变的范围内进行了生产关系、经济体制和社会结构的一定调整。现在的新兴市场国家实行的改革和对外开放，更是经济体制和生产关系(包括国内生产关系和国际经济关系)的一定变革，通过这种变革破除阻碍生产力发展的旧体制、旧生产方式和旧观念，为生产力大发展开阔广阔的天地。
关于新兴国家的快速发展，西方经济学中也有一些理论观点也可资参考。例如美国经济史学家W.W.罗斯托把社会经济发展过程分为若干成长阶段：传统社会阶段、为“起飞”创造前提条件阶段、起飞阶段、向成熟推进阶段、高额群众消费阶段等。罗斯托的理论史观是立足于人的心理因素的分析，认为人类的动机是经济成长的基础，这完全是主观唯心主义的。他对马克思主义大肆攻击。但他从经济历史发展经验的概括中提出的“起飞”概念，却已为人们普遍采用。如果依他所说对经济成长阶段的划分，当可认定新兴市场国家已走过了为“起飞”创造前提阶段，正处于起飞阶段或甚至正向成熟阶段迈进。依他所说，“起飞阶段”是克服了妨碍经济不断成长的旧的障碍和阻力的时期，这一阶段，有效投资可能大致从占国民投入的5%增加到10%或以上，新工业迅速发展，新的企业家阶级日益扩大，工农业都推广了新技术。而“向成熟推进阶段”，则是虽有波动，但仍在持续前进的很长时期。现代技术已可推广到其经济活动的全部领域，国民收入约有10%—20%经常用于投资。经济结构不断变化，对外贸易日趋活跃，由于采用了较精深和较复杂的技术和生产方法，它已能生产它要生产的任何东西。当时发展中国家正在全力促进经济发展，他认为有些国家都在先后“起飞”，他并没有料到以后许多国家会遭遇到种种挫折。
此外，还可以提到康德托耶夫的经济长波理论。这一理论说明，经济运行中，存在着50年左右的长周期，每一周期由大约25年的上升期和同样长的下降期组成。这一理论于上世纪20年代提出后，直至今日，仍争论不休。即使赞同者中，对如何产生长波的原因，也其说不一。著名经济学家熊彼特认为，科技发明和创新是长周期背后的动力。每一次长波的上升时期，重大科技发明和创新大量涌现，并得到应用，世界市场迅速扩大。这时，通常总会有一些后进国家趁势而起，加入这一上升的浪潮，甚至以更快的速度前进，以致成为世界经济的新的推动力。按照这一理论，目前应是自18世纪末以来世界经济第五个长周期的开始时期。而目前的新兴市场国家的出现，正是这一次经济长波上升期的最重要的表征。早在上世纪80年代，韩国等东亚“四小龙”基本完成工业化时，韩国经济学家金永镐曾发表文章(日本《经济评论》杂志，1987年)，把经济长波与工业化联系起来，认为自从18世纪末以来到20世纪80年代，世界经济经历了四次长波，也相应地经过了“四代”工业化。首先是第一次长波(1790年到1844—1851年)期间，英国完成的第一代工业化；其后是第二个长波期间(1844--1851年至1890—1896年)，由法、德、美等国完成的第二代工业化；继之是第三次长波(1890—1896年至1948年)期间，由意大利、日本、俄国等进行的第三代工业化；其后是在20世纪下半期第四次长波期间，由亚洲新兴工业国家完成的第四代工业化。他具体对比了历次长波的时代特点和相应各次工业化的特征。照此推演下来，当前的工业化就应是第五个长波期间由新兴国家进行的第五代工业化。如前所述，这次工业化浪潮规模之宏伟，参与国家之众多，对世界的影响之深远，都是过去历次工业化所不能比拟的。
新兴市场国家在当代全球经济发展中的作用
新兴市场国家经济的快速增长，已经过长短不等的一段路程，时至今日，它们在经济水平、国际分工体系和国际经济关系等各方面，大体上是处于发达国家和其他广大发展中国家之间的位置。在这一位置上，它们与发达国家或与其他发展中国家的经济互补性都愈益增强，从而与这些不同类别国家的相互经济关系都在迅速加强。前边援引的耶鲁大学加腾教授所说的：“新兴市场已从全球的边缘走向中心，成为国际生产、贸易和金融不可分割的一部分。”如果不是把“中心”理解为发达资本主义国家在历史上所形成的国际剥削中心，则这一论断是不错的。
具体地说，新兴国家在当今全球经济中所起的巨大作用，可归纳如下：(1)全球经济增长的重要动力。上世纪80年代，人们认为世界经济的火车头是美国和日本，90年代主要是美国。进入21世纪以来，美国对全球经济的推动力也已明显减弱，而新兴市场的国家，特别是中国等最大和增长最快的新兴国家，所起的支撑和推动作用显著加强。
(2)巨大的商品供应国和销售市场。新兴市场国家在世界贸易中所占的份额正迅速提高，在过去十年中，已从约27%增长到33%以上，新兴国家向发达国家提供它们所需的原材料、能源和价廉物美的各种制成品，又从这些国家大量进口所需的生产资料和消费品，从这种商品贸易中，双方都获益匪浅。特别是对最大的消费国美国来说，廉价商品的进口，不仅满足了其消费需求，且对其通货膨胀起到一定抑制作用。至于经济长期低迷的日本，近年来经济的复苏，也是与它同中国和东亚其他新兴经济体发展进出口贸易是分不开的。新兴国家生产的快速增长，对能源及各种金属和非金属原材料的需求愈益增加，这必然对世界能源和原材料市场的供求关系带来新的变化，特别是中印等新兴大国，正在一方面采取措施，开发国内资源，另一方面，与石油和原材料生产国，主要是其他新兴国家和其他发展中的国家中的石油和原材料生产国加强合作，这种合作，对促进经济的发展都是十分必要的。
(3)新兴国家是全球资本的重要流人对象。据加腾教授的分析，自1997年以来至今的十年间，流人这些国家资本的性质在发生变化。与90年代不同，这一次不是股票债券投机，而是国外直接投资。据国际货币基金组织说，近年来，这些国家净外来投资增加了92%，股票债券的净投资额略有下降。目前以世界“五百强”为代表的大跨国公司纷纷计划今后大幅增加在中国、印度、巴西、俄罗斯等新兴国家的直接投资。西方大企业将业务外包给新兴国家已成为一种常规现象。
(4)新兴国家正在积极进行对外投资。加腾把这些国家的“本土跨国公司”的增多看作是一个“关键变化”。他说，直至20世纪末，这类公司还是凤毛麟角，如今，主要国家的各行各业已经出现了1000多家新兴的热门企业。它们能获取全球的资本、技术和人才，同时也以低成本为当地提品和服务，有些则带动当地的革新。许多公司将与西方企业建立联系，创建浑然一体的全球性企业。作为一种新类别的企业，它们将拉近新兴市场与成熟市场的关系(美国《新闻周刊》2007年1月)。
如此看来，新兴市场国家的快速发展和它们对外经济关系的加强，是当代世界经济发展中的重大积极因素，无论发达国家还是发展中国家都会从中受益。但美国有些人却把它面临的问题归咎于新兴市场国家，特别是归咎于中国，如他们认为，中国把大量低廉产品销往美国，导致了某些行业工人就业的减少。其实，这些年来，美国总体的失业率并没有明显上升。如果不同产业部门就业机会增减不一，这主要是美国产业结构不断调整的结果。美国又有些人把美国国际收支中经常项目不断扩大，也归咎于新兴国家，特别是中国和石油出口国。其实，美国经常项目不断创造新记录，主要在于美国这个一向保持高额消费和过度消费的国家，进口经常大于出口，这个不断扩大的资金缺口主要是由来自中国、亚洲其他新兴国家和石油输出国的资金予以弥补，只要美国的过度消费不改变，其经常项目的逆差和对外债务的扩大的趋势也难以扭转。
在20世纪90年代初期以来的大部分时间里，新兴市场国家经历了举世瞩目的国际资本涌入浪潮。IMF的资料显示，1990-1997年间，新兴市场国家的年均资本净流入高达1300亿美元，在个别高峰年份（如1996年），这个数字接近1900亿美元。亚洲金融危机后，这种趋势一度发生了改变，但近一两年来，流向新兴市场国家的资本量又有显著的回升。与此同时，一个颇为值得关注的现象是，伴随着国际资本的大量涌入，绝大多数新兴市场国家（特别是亚洲和拉美地区国家）的国际储备也出现了较大幅度的增长。在亚洲，包括中国在内的新兴市场国家的外汇储备目前已经高达8000亿美元。另外，据有关资料显示，在亚洲金融危机之前，新兴市场国家所吸收的外国资本至少有50%变成了国际储备。在许多国家，快速增长的国际储备不仅远远超过了传统的3个月进口标准，也大大高于同期短期债务的规模。
尽管对究竟应当如何评价全球化时代一国国际储备的合理规模学术界尚未取得一致的看法，但对于资本大量流入和国际储备急剧增长同时并存这种现象的合理性，不少经济学家已经提出了置疑和批评。约瑟夫·斯蒂格里兹在《亚洲经济一体化》一文中所提出的尖锐批评就是最新的例证。在现有的国际储备体系运作条件下，发展中国家为了控制汇率风险，一方面以较高的成本引进各类外国资本，同时又以较低的收益水平保持外汇储备，这不仅意味着一定的静态损失，还意味着较大的机会成本。此外，在通货膨胀比较严重的时期，还会增大通货膨胀和实际汇率升值的压力。因此，如何认识现有的国际储备体系存在的问题，发展中国家如何调整相关的政策，是一个颇有研究价值的课题。
原因
20世纪90年代新兴市场国家外汇储备的急剧增长，至少有以下几个原因：
首先，资本账户开放引起的资本过度流入。虽然资本账户的自由化并不一定总会引起资本的大量流入，但是，90年代的实际情形是，一方面，工业化国家的经济增长放慢造成了国际利率水平的不断下降；另一方面，不少新兴市场国家实施的结构性改革和宏观经济政策调整，使国际投资者相信新兴市场国家的经济具有良好的增长前景，甚至产生了非理性的过度预期。结果，伴随着资本管制的放松，特别是资本流入限制的大规模解除，很多新兴市场国家发生了资本的过度流入。在这些国家，大规模流入的国际资本并没有完全被实体经济部门所吸收，而是停留在金融体系并且成为相对过剩的资本。从根本上讲，外汇储备的过度增长，正是货币当局通过市场干预将这部分相对过剩的资本输出海外的结果。值得强调的是，新兴市场国家的这种资本过剩，是建立在资本过度流入基础之上的。换言之，如果资本流入是适度的，那么，这种资本的过剩是本不应发生的。
其次，国内需求的相对不足。从国际收支均衡的角度看，如果一国的资本账户顺差能够与经常账户的逆差大致相等，那么，官方外汇储备并不会出现过度的增长。在20世纪70年代，由于石油大幅度涨价，以及因雄心勃勃的发展计划而引起的迅猛增长的国内投资、消费和公共部门支出，许多发展中国家出现了巨额经常账户赤字。因此，尽管那个时期同样是发展中国家获得资本流入的高峰年代，但几乎所有国家都未曾出现外汇储备的过快增长。然而，90年代的情形有着很大的不同。在不少新兴市场国家，经过80年代末期开始的宏观经济政策调整后，财政赤字已经大为减少，有的国家（如泰国）甚至还出现了财政盈余。同时，一些国家面对资本大量流入而实行的紧缩性货币政策也在一定程度上减少了私人投资和消费。根据开放经济的宏观经济理论，我们知道，国内需求的相对不足，将不可避免地导致一国经常账户逆差的减少甚至产生盈余。因此，可以认为，在资本大量流入的情况下，国内需求的相对不足（至少同70年代的情形相比）是90年代新兴市场国家外汇储备增长的一个重要原因。
再次，缺乏弹性的汇率安排。在不少新兴市场国家，出于加强国内货币纪律和维持出口产品竞争能力等方面的考虑，货币当局往往倾向于实行钉住汇率制度。在90年代，面对资本账户的大量顺差，为了避免本币的过快升值，一些国家的当局进行了不遗余力的市场干预，进而成为外汇储备急剧增长的直接原因。此外，不少研究还显示，缺乏钉住汇率制度或其它形式的固定汇率安排，在一定程度上降低了短期资本流入的风险贴水，并在事实上对获取外国贷款的国内企业形成隐含的政府担保，从而造成了更多的资本流入，并且最终导致更多的外汇储备积累。
最后，国际金融体系的缺陷。在全球化时代，伴随着国际贸易和资本流动规模的持续扩大，新兴市场国家所面临的国际经济环境正在变得空前脆弱，来自于商品和资本市场的不确定因素显著增多。作为布雷顿森林体系的主要遗产之一，国际货币基金组织本该在应付其成员国的货币与支付危机方面发挥更为积极的作用。然而，由于它明显受到美国财政部和华尔街利益集团的支配，并且固守其经济自由主义的教条，因此，在处理美洲以外的新兴市场国家金融动荡时不仅常常表现出冷漠和傲慢，而且即使提供资金援助也总是附加十分苛刻的紧缩性调整方案。由于现行的国际金融体系无法在不确定性日趋显著的国际经济环境中提供有效的危机救援机制，因此，许多新兴市场国家不得不积累起巨额的外汇储备，并且承受着高昂的代价。
政策含义
针对以上问题，新兴市场国家无疑需要进行必要的战略和政策调整。基于前面的分析，可以认为，首先，新兴市场国家应当对资本账户的开放战略进行必要的反思。虽然新古典经济理论对于资本自由流动的利益进行了近乎完美的阐述，但新兴市场国家的相关实践却不断地表明，资本管制的放松或解除很可能导致国际资本的过度流入。事实上，资本过度流入不仅可能引起外汇储备的过度增长，而且也是很多国家金融动荡的根源所在。因此，对于大多数新兴市场国家来说，审慎实施资本账户的开放，在一个较长的时期内维持一定程度的资本管制（特别是资本流入限制），可能更为符合自身的经济利益。由于直接投资一般与实体经济有着更为密切的联系，而且常常伴随着进口的增加，因此，放松乃至解除这类资本的流入限制可以放在优先的地位。相比之下，由于证券资本流入和银行海外借款的自由化更容易引起资本的过度流入，因而需要更为审慎地对待。
值得指出的是，在很多新兴市场国家的资本账户开放战略中，资本流入的自由化似乎总比资本流出的自由化具有更为优先的地位。从鼓励资本流入、扩大利用外资，以及减少资本外逃等的角度看，这无疑是正确的（其实，一些国家的经验表明，解除资本流出的限制在某些情况下也会有利于资本的流入，因为它提高了国际投资者对该国投资环境的信心）。但是，如果一国发生了资本的过度流入，并且出现了资本流入与外汇储备同时快速增长的局面，那么，适当限制资本流入和更多地放松资本流出限制，将成为更为可取的政策选择。因为这有助于减少资本账户顺差和促进国际收支的均衡发展，进而减缓官方外汇储备的过度增长。同时，在一国存有大量官方储备情况下，减少资本流出限制以鼓励更多的私人海外投资，实际上意味着该国的海外资产在政府与私人部门之间发生了一定的转换，而这种转换既有利于提高国民利益（因为私人海外投资的收益率通常会高于官方储备的收益率），也有利于减少政府所承担的外汇储备风险。
其次，在存在资本净流入的情况下，必须设法保持经常账户的适度逆差状态，因为只有这样，才能维持国际收支的均衡并防止外汇储备的过度增长。为此，当局必须采取必要的措施，如适当扩大公共支出水平和降低企业与个人的税收负担，以便扩大国内投资和消费。国内需求的扩大，一般会带动进口的相应增加，从而减少经常账户的顺差；同时，还会减少利用出口刺激国内需求和创造就业机会的压力。在通货紧缩时期，很多国家的政府都会倾向于通过扩大出口来创造出更多的需求和就业机会。尽管这样的策略通常会取得成效，但它的另一个后果往往就是外汇储备大量增加。如果政府能够有效地扩大国内投资和消费需求，这方面的压力将会显著减少，外汇储备的增长也会相应减缓。
在20世纪90年代初期以来的大部分时间里，新兴市场国家经历了举世瞩目的国际资本涌入浪潮。IMF的资料显示，1990-1997年间，新兴市场国家的年均资本净流入高达1300亿美元，在个别高峰年份（如1996年），这个数字接近1900亿美元。亚洲金融危机后，这种趋势一度发生了改变，但近一两年来，流向新兴市场国家的资本量又有显著的回升。与此同时，一个颇为值得关注的现象是，伴随着国际资本的大量涌入，绝大多数新兴市场国家（特别是亚洲和拉美地区国家）的国际储备也出现了较大幅度的增长。在亚洲，包括中国在内的新兴市场国家的外汇储备目前已经高达8000亿美元。另外，据有关资料显示，在亚洲金融危机之前，新兴市场国家所吸收的外国资本至少有50%变成了国际储备。在许多国家，快速增长的国际储备不仅远远超过了传统的3个月进口标准，也大大高于同期短期债务的规模。
尽管对究竟应当如何评价全球化时代一国国际储备的合理规模学术界尚未取得一致的看法，但对于资本大量流入和国际储备急剧增长同时并存这种现象的合理性，不少经济学家已经提出了置疑和批评。约瑟夫。斯蒂格里兹在《亚洲经济一体化》一文中所提出的尖锐批评就是最新的例证。在现有的国际储备体系运作条件下，发展中国家为了控制汇率风险，一方面以较高的成本引进各类外国资本，同时又以较低的收益水平保持外汇储备，这不仅意味着一定的静态损失，还意味着较大的机会成本。此外，在通货膨胀比较严重的时期，还会增大通货膨胀和实际汇率升值的压力。因此，如何认识现有的国际储备体系存在的问题，发展中国家如何调整相关的政策，是一个颇有研究价值的课题。
原因
20世纪90年代新兴市场国家外汇储备的急剧增长，至少有以下几个原因：
首先，资本账户开放引起的资本过度流入。虽然资本账户的自由化并不一定总会引起资本的大量流入，但是，90年代的实际情形是，一方面，工业化国家的经济增长放慢造成了国际利率水平的不断下降；另一方面，不少新兴市场国家实施的结构性改革和宏观经济政策调整，使国际投资者相信新兴市场国家的经济具有良好的增长前景，甚至产生了非理性的过度预期。结果，伴随着资本管制的放松，特别是资本流入限制的大规模解除，很多新兴市场国家发生了资本的过度流入。在这些国家，大规模流入的国际资本并没有完全被实体经济部门所吸收，而是停留在金融体系并且成为相对过剩的资本。从根本上讲，外汇储备的过度增长，正是货币当局通过市场干预将这部分相对过剩的资本输出海外的结果。值得强调的是，新兴市场国家的这种资本过剩，是建立在资本过度流入基础之上的。换言之，如果资本流入是适度的，那么，这种资本的过剩是本不应发生的。
其次，国内需求的相对不足。从国际收支均衡的角度看，如果一国的资本账户顺差能够与经常账户的逆差大致相等，那么，官方外汇储备并不会出现过度的增长。在20世纪70年代，由于石油大幅度涨价，以及因雄心勃勃的发展计划而引起的迅猛增长的国内投资、消费和公共部门支出，许多发展中国家出现了巨额经常账户赤字。因此，尽管那个时期同样是发展中国家获得资本流入的高峰年代，但几乎所有国家都未曾出现外汇储备的过快增长。然而，90年代的情形有着很大的不同。在不少新兴市场国家，经过80年代末期开始的宏观经济政策调整后，财政赤字已经大为减少，有的国家（如泰国）甚至还出现了财政盈余。同时，一些国家面对资本大量流入而实行的紧缩性货币政策也在一定程度上减少了私人投资和消费。根据开放经济的宏观经济理论，我们知道，国内需求的相对不足，将不可避免地导致一国经常账户逆差的减少甚至产生盈余。因此，可以认为，在资本大量流入的情况下，国内需求的相对不足（至少同70年代的情形相比）是90年代新兴市场国家外汇储备增长的一个重要原因。
再次，缺乏弹性的汇率安排。在不少新兴市场国家，出于加强国内货币纪律和维持出口产品竞争能力等方面的考虑，货币当局往往倾向于实行钉住汇率制度。在90年代，面对资本账户的大量顺差，为了避免本币的过快升值，一些国家的当局进行了不遗余力的市场干预，进而成为外汇储备急剧增长的直接原因。此外，不少研究还显示，缺乏钉住汇率制度或其它形式的固定汇率安排，在一定程度上降低了短期资本流入的风险贴水，并在事实上对获取外国贷款的国内企业形成隐含的政府担保，从而造成了更多的资本流入，并且最终导致更多的外汇储备积累。
最后，国际金融体系的缺陷。在全球化时代，伴随着国际贸易和资本流动规模的持续扩大，新兴市场国家所面临的国际经济环境正在变得空前脆弱，来自于商品和资本市场的不确定因素显著增多。作为布雷顿森林体系的主要遗产之一，国际货币基金组织本该在应付其成员国的货币与支付危机方面发挥更为积极的作用。然而，由于它明显受到美国财政部和华尔街利益集团的支配，并且固守其经济自由主义的教条，因此，在处理美洲以外的新兴市场国家金融动荡时不仅常常表现出冷漠和傲慢，而且即使提供资金援助也总是附加十分苛刻的紧缩性调整方案。由于现行的国际金融体系无法在不确定性日趋显著的国际经济环境中提供有效的危机救援机制，因此，许多新兴市场国家不得不积累起巨额的外汇储备，并且承受着高昂的代价。
政策含义
针对以上问题，新兴市场国家无疑需要进行必要的战略和政策调整。基于前面的分析，可以认为，首先，新兴市场国家应当对资本账户的开放战略进行必要的反思。虽然新古典经济理论对于资本自由流动的利益进行了近乎完美的阐述，但新兴市场国家的相关实践却不断地表明，资本管制的放松或解除很可能导致国际资本的过度流入。事实上，资本过度流入不仅可能引起外汇储备的过度增长，而且也是很多国家金融动荡的根源所在。因此，对于大多数新兴市场国家来说，审慎实施资本账户的开放，在一个较长的时期内维持一定程度的资本管制（特别是资本流入限制），可能更为符合自身的经济利益。由于直接投资一般与实体经济有着更为密切的联系，而且常常伴随着进口的增加，因此，放松乃至解除这类资本的流入限制可以放在优先的地位。相比之下，由于证券资本流入和银行海外借款的自由化更容易引起资本的过度流入，因而需要更为审慎地对待。
值得指出的是，在很多新兴市场国家的资本账户开放战略中，资本流入的自由化似乎总比资本流出的自由化具有更为优先的地位。从鼓励资本流入、扩大利用外资，以及减少资本外逃等的角度看，这无疑是正确的（其实，一些国家的经验表明，解除资本流出的限制在某些情况下也会有利于资本的流入，因为它提高了国际投资者对该国投资环境的信心）。但是，如果一国发生了资本的过度流入，并且出现了资本流入与外汇储备同时快速增长的局面，那么，适当限制资本流入和更多地放松资本流出限制，将成为更为可取的政策选择。因为这有助于减少资本账户顺差和促进国际收支的均衡发展，进而减缓官方外汇储备的过度增长。同时，在一国存有大量官方储备情况下，减少资本流出限制以鼓励更多的私人海外投资，实际上意味着该国的海外资产在政府与私人部门之间发生了一定的转换，而这种转换既有利于提高国民利益（因为私人海外投资的收益率通常会高于官方储备的收益率），也有利于减少政府所承担的外汇储备风险。
其次，在存在资本净流入的情况下，必须设法保持经常账户的适度逆差状态，因为只有这样，才能维持国际收支的均衡并防止外汇储备的过度增长。为此，当局必须采取必要的措施，如适当扩大公共支出水平和降低企业与个人的税收负担，以便扩大国内投资和消费。国内需求的扩大，一般会带动进口的相应增加，从而减少经常账户的顺差；同时，还会减少利用出口刺激国内需求和创造就业机会的压力。在通货紧缩时期，很多国家的政府都会倾向于通过扩大出口来创造出更多的需求和就业机会。尽管这样的策略通常会取得成效，但它的另一个后果往往就是外汇储备大量增加。如果政府能够有效地扩大国内投资和消费需求，这方面的压力将会显著减少，外汇储备的增长也会相应减缓。
摘要：我国证券市场成立十几年以来，取得了很大发展，但是也出现了许多让人难以理解的现象。文章列举了中国证券市场出现的种种不正常现象，从不同角度出发，分析其产生的根源及危害，提出了完善和规范我国证券市场的几点建议。
关键词：证券市场；上市公司；经济安全；中介机构；监管
我国证券市场发展至今已十几年，作为新兴市场难免会存在不完善的地方，尤其是近几年，证券市场已经发生了和正在发生着许多让人难以理解的事情。
一、证券市场怪现象
我国证券市场的怪现象主要体现在几个方面：上市公司、投资者、中介机构、监管机构和证券市场制度。
1．上市公司经营目标。公司经营目标不是股东价值最大化，而是大股东价值最大化。公司以牺牲小股东的利益，来满足大股东的要求，内部人控制现象严重。
2．境外上市公司劫贫济富。在证券市场上有一类上市公司，在境外上市后，又转入国内发行股票，但在国内发行价格往往比境外高出几倍。根据同股同权原则，国内投资者为获得相同的权益，要支付境外投资者几倍的成本，实际上把国内投资者权益转移给境外投资者。
3．投资者是不成功的投机者。由于市场投机性和上市公司盈利能力低，投资股票分红收益低于同期银行存款利息，投资股票的主要动机就变成获取股票差价。市场便有了投资者是不成功的投机者，股东是不成功的投资者的怪论。
4．中介机构职业道德不及格。受利益的驱使，违规给上市公司出具各种证明，审计报告等，造成广大投资者对上市公司的各种资料真实性产生怀疑，进而放弃基本分析，采用技术分析。
5．监管机构只监不管。近几年，证监会明显加强了监管力度，披露了许多上市公司的违规行为，但后续的处罚措施却很少见到，威慑作用小。而投资者却要承受股价下跌的损失。
6．证券市场泡沫丰富，吓跑巴菲特；缺乏做空机制，也吸引不来所罗斯。
7．政府决定市场行为。当市场低迷时，往往会听到先觉说，市场下跌已经影响到融资功能，为呵护市场，估计政府近期将出台利好政策。在大部分情况下，他们的预测是正确的。人们称证券市场成政策市场，戏称炒股要听党的话。
8．股评受冷落。股评现在的声誉不好，常被人骂为庄托。他们今天说涨，明天说跌，过了几天所有可能情况都被说过。所以当市场出现任何情况，他都可以骄傲地说，我在几天前已经预料到。
9．市场行为怕规范。每当监管部门推出一项规范市场法规或措施，市场总是以下跌来做出响应。
10．越穷越光荣。中国证券市场缺乏有效的退出机制，导致投资者暴炒壳资源。于是市场上出现了奇怪的现象，上市公司中信亏损指数远远高于其他指数。
11．证券市场功能被扭曲。证券市场的功能是筹集资金，分散风险，优化资源配置。但中国证券市场，过分强调市场的融资功能，忽视对资源的优化配置，缺乏退出机制，资金利用效率低下。
二、原因分析
1．投机氛围浓厚。造成我国证券市场投机气氛浓厚的因素主要包括：（1）信息不对称。我国证券市场上，消息披露不规范，内幕交易现象严重，而广大散户投资者处于弱势群体，当消息时，股票价格已经提前做出反映。所以，往往根据股价变动来猜测股票基本面的变化。因此，技术分析盛行，以博取差价为目标；（2）市场制度不健全。投机氛围浓厚是新兴市场的特征，是制度不完善造成的。首先，退出机制不完善，以及少数股票重组成功的财富效应，导致市场暴炒壳资源。其次，缺乏做空机制，投资者只有在市场上升的行情中才能盈利，做空动力不足，引起市场泡沫增加；（3）虚假信息。中介机构和上市公司联合造假，为上市公司的年报和公告出具虚假报告。年报和公告是投资者进行基本分析主要的资料来源。虚假信息披露导致投资者对公司的基本分析失效。而以博取差价为目的的技术分析必然结果是投机性强。
2．法律制度不健全。但现在证券市场是一管就死，一放就乱，乱了再管，死了再放，放了再乱的恶性循环。造成这种现象的重要原因是制度不健全，法律体系不完善。首先，没有建立完善的民事赔偿责任，广大投资者的损失得不到补偿；其次，对造假者的处罚不够严厉，造假的成本低。
3．上市公司整体质量差。（1）股权结构不合理，大股东利用其控股地位，侵害中小股东权益；（2）上市公司缺乏持续发展能力，盈利能力下降；（3）恶意圈钱，资金利用效率低，随意改变募集资金投向。
4．管理层决策失误。我国证券市场的初衷是为了国有企业改革和发展筹集资金，忽略其对资源的配置作用，因此，在政策制定上都存在着明显缺陷。（1）同股不同权，为了保持国有资产控股地位，国有股和法人股不能流通，持股成本的巨大差别。流通股平均占总股本35%左右，而其持股成本却是非流通股的几倍甚至十几倍；（2）对市场行为过度干预，造成市场对政府的依赖性，无法完全按市场自身规律运行，政策成为影响市场的最重要因素，而不是市场本身；（3）低估国内证券市场的容量，导致大型、优质的上市公司低价境外发行。中石化在香港的股价仅为1元几分（港币），而在国内的发行价是4.18元。管理层当初出台此措施主要是考虑到市场的资金压力，但中石化很低的中签率证明顾虑是多余的。5．中介机构素质不高。证券中介机构主要包括会计师事务所、律师事务所和证券公司。中介机构在对上市公司进行监督，规范上市公司行为中发挥着重要作用。中介机构素质不高，不能充分发挥其监督职能。（1）会计师事务所受利益驱使，对上市公司的经验状况出具无保留意见审计报告，帮助上市公司隐瞒情况，欺骗监管部门和广大投资者；（2）律师事务所对上市公司的经营行为出具无保留意见法律意见书，无法监督公司经营的合法性；（3）证券公司为顺利完成其所承销股票，对发行公司进行包装，强调有利因素，淡化公司风险。在二级市场，证券公司利用自身便利条件，与上市公司联手操纵股价，牟取暴利。
三、危害分析
市场行为的不规范，将导致证券市场不能发挥其应有的作用，不利长期健康发展，积累金融风险，甚至产生金融危机。
1．造成广大投资者对证券市场信心不足。证券市场是由投资者信心支撑的，投资者购买股票是因为预期股票能够实现增值。对市场信心的丧失必然会导致市场的崩溃，从而对国民经济发展造成巨大的负面影响。
2．证券市场不能达到优化资源配置功能。证券市场的优化资源配置功能比融资功能更为重要，片面强调证券市场的融资功能，实际是对证券市场本身的扭曲，不利于证券市场长期稳定发展。对证券市场优化资源配置功能的忽略，必然导致资源利用效率低，对经济的持续发展产生不利影响。
3．造成社会的不公平。我国证券市场投资者结构是具有特殊性，中小投资者占据了很大比例，且其中很多是下岗和退休工人，他们在市场中处于弱势。市场行为的不规范，将会引发严重的社会问题。
4．威胁国家经济安全。证券市场的健康、稳定发展将有力推动宏观经济发展，实现企业的优胜劣汰，提高经济效益，从而提高经济增长质量。证券与银行、保险并列为金融三大支柱，联系密切，相互促进，相互制约。证券市场能否健康、稳定发展将直接关系到金融体系安全。证券市场处理不好将增加金融风险，产生金融危机，甚至导致整个金融体系的崩溃。
四、解决方法
1．提高上市公司质量。完善上市公司治理结构，公司必须以所有股东的利益为中心，对市场负责任。同时，推行独立董事制度，由专业的、中立的人员参与公司的决策和管理。大股东不能凌驾于公司利益之上。
2．加强对市场监管。首先，建立起完善的法规，对市场行为进行规范，加大对违规的处罚力度，完善民事赔偿责任。其次，加强对中介机构的监管，在证券市场中交易和资本筹集都通过中介机构完成，中介机构是证券市场的警察，肩负着确保市场合法守规的责任。
3．完善市场体制，与国际接轨。随着证券市场的开放，我国经济迅速发展，必然会吸引大量外资进入我国证券市场。为外资进入创造良好的外部环境，必须建立起符合国际惯例的体制。金融市场是信息的市场，所以准确的金融信息对一个市场的健康运转是至关重要的。
4．培养投资理念，培养机构投资者。这是一个古老的话题，证券市场上散户投资者占相当比例，他们以博取短期差价为主要目的，造成市场投机氛围浓厚。所以，市场必须有一批能够进行长线投资，并能对公司、行业和一般经济数据进行判断的机构投资者。
5．加快对历史遗留问题的解决，主要是指国有股减持。上市公司股份中大部分是非流通性的，本应享受同等权利和义务的股份，只能在不同的市场以不同的价格交易。这种差异对管理者、对投资者都有扭曲的影响。在我国证券市场，由于大部分股份是非流通的，公司管理者并不担心公司会被收购，证券市场缺少血腥味。
6．加强投资者保护，尤其对中小投资者的保护。在现行法律构架里，投资者缺乏解决问题的民事途径，对董事或专业人员因提供虚假信息或隐瞒信息而造成损失，没有明确规定投资者可以对董事或专业人员民事诉讼的权利。金融法律不仅要维持金融系统的完整性，而且要保护投资者。因此，需要明确这种权利并制订必要的法律程序。
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新兴市场对于全球经济的影响越来越引人注目。世界各地的旅游营销人员都在奋力招揽来自金砖国家（BRICS）等“未来强国”的旅游者（WTM，2012）。就入境旅游而言，联合国世界旅游组织估计，2030年时新兴市场的市场份额会达到57%，相当于10亿人次（UNWTO，2012）。新兴市场的增长引发了许多学者的关注。一些学者建议在新兴市场的环境背景下，一些传统的市场营销假设需要被重新评估，也有人认为是时候该摆脱旧的范式，推出专门针对新兴市场的新的商业模式和理论了（Burgess & Steenkamp，2006；London &Hart，2004；Sheth，2011）。“新兴市场旅游者行为”分会和JTR专题系列主要针对新兴市场的国内和出境旅游者，希望引起旅游学界对于这一重要话题的更多关注。实证研究与理论研究均可，鼓励多学科或跨学科研究，鼓励探索理论和研究方法新领域的新思维、新方法。
本次分会议题例如（但不局限于此）：
·新兴市场旅游者研究的环境背景特征
·现有理论和模型对于理解新兴市场旅游者的作用
·国家文化与旅游行为
·研究新兴市场旅游者行为面临的方法论挑战
·产品偏好、旅行动机和限制因素
·旅游决策过程和信息搜索
·旅游目的地形象和认知
·不同细分市场的旅游行为和心理
在“新兴市场旅游者行为”分会上报告的论文中，少量严格挑选出来的优秀论文将有机会刊登在Jurnalof Travel Research的同专题系列里。如果您对于在此专题系列中感兴趣，请明确告知分会主席。论文一旦获选，您还需要向Jurnal of Travel Research提交论文全文以供进一步审稿。
所有的论文提交、审阅和通知均须通过电子邮件方式。如果您在论文提交7天之内未收到提交确认，请联络分会主席。进入审稿过程的论文须通过双盲审程序。请采用Word文档提交论文，选用Times NewRoman体12号字。初次提交的会议论文需要标注页码，正文长度需在20页以内（双倍行距）。论文格式必须符合Jurnal of Travel Research的格式要求。请将所有图表放置于文章最末（参考文献之后）。论文作者的信息（工作单位、邮寄地址、电话号码和电子邮箱地址）只能列于标题页。
请在2014年1月15日以前将论文提交给分会主席/客座主编李想博士（Dr.Xiang（Robert）Li）。
E—mail：robertli@sc.edu
摘 要 新兴产业代表着市场对经济系统整体产出的新要求和产业结构转换的新方向,同时也代表着新的科学技术产业化新水平的,正处于产业自身生命周期的形成阶段的产业。作为推动产业结构演进的新生力量,新兴产业的发展将起着至关重要的作用。本文试图对新兴产业的发展理论做一个综述,结合我国现状,提出我国发展新兴产业的理论依据和政策建议。
关键词 新兴产业 文献综述 政策建议
一、新兴产业的概念及起源
1.新兴产业的概念
新兴产业是指随着新的科研成果和新兴技术的发明、应用而出现的新的部门和行业。现在世界上讲的新兴产业,主要是指电子、信息、生物、新材料、新能源、海洋、空间等新技术的发展而产生和发展起来的一系列新兴产业部门。
2.新兴产业的研究的起源
研究新产业的成长最早可以追溯到17、18世纪间以威廉•配第、亚当•斯密为代表的古典经济学家,古典经济学之父亚当•斯密在其经典著作《国民财富的性质和原因的研究》中提出了市场分工理论。他写道:“分工起因于交换能力,分工的程度,因此总要受交换能力大小的限制,换言之,要受市场广狭的限制。”这段话被后来的经济学家称之为斯密教条,斯密定理即由此而来。现代国外学者对于新兴产业成长和培育的研究主要集中在关于政府的作用以及市场需求的影响因素上。
3.新兴产业的行业特征
新兴产业区别于传统产业,我国经济学家,中国人民大学商学院李悦教授在产业结构与产业政策讲话的第五讲《新兴产业与传统产业结构》中提到了,新兴产业的主要特征是:第一,开始建立时产值比重不大,但生产增长率高;第二,多是技术知识密集型产业,科研经费高,职工的科技水平高;第三,产品的附加价值高;第四,对于国民经济现代化具有较强的推进和带动作用。
结合新兴产业的行业特征,发展新兴产业具有重要的意义:首先,技术的创新与新兴产业联系在一起,技术创新可以产生新兴产业,发展新兴产业也可以促进技术的创新。伴随着最近二十年间发生的诸多技术革新,出现了信息、生物技术、纳米技术等一系列新兴产业;其次,新兴产业作为社会新专业生产或专业服务的集合,是社会生产分工发展的最新成果。发展新兴产业可以加快社会分工发展变化的过程,由原有产业间分工结构逐步衰退、消亡,新的产业间分工结构逐步形成、发展;第三,新兴产业作为一种新的供给力量,其产品适应了市场需求变动的新趋势。发展新兴产业可以推进和带动国民经济。
二、新兴产业的发展理论
1.国外关于发展新兴产业的理论研究
20世纪中后期,学者开始研究新兴产业的发展,典型的两大理论是:
(1)“TFP全要素”理论。20世纪50年代中期,美国麻省理工学院教授索洛建立其模型,即经济增长中减去资本和劳动的贡献率后,即为技术进步对经济增长的贡献,称之为全要素贡献率(TFP)。TFP通过假设将复杂的经济问题简化处理,主要包括:市场条件为完全竞争市场;技术进步是中性的;生产要素投入主要是资本和劳动,且资本和劳动在任何时候都可以得到充分利用等。由于此前提假设带来了TFP在使用上的局限性:首先,要求资本、劳动力得到充分利用,这与实际生产情况差别较大;其次,借助经济计量和数学推导,用总生产函数间接地测定“余值”作为技术进步的贡献。“余值”不仅包含了狭义的技术进步,还包括了其它因素的影响.如市场环境的改善、自然灾害的减少、劳动质量的提高等。如果不能区分这些因素,将直接汁致技术进步贡献力的高估。虽然TFP理论存在弊端,在经济国际化的大趋势下,经济增长成为各国在全球经济竞争中生存的重要条件。
(2)新经济增长理论。20世纪80年代中期,以罗默和卢卡斯为首的一些经济学家开始探讨用新的理论来解释经济的增长,强调经济增长不是外部力量而是经济体系内部力量,尤其是在内生的技术变化。新经济增长理论认为,只有资本的不断投入和劳动力的持续增长,经济未必保持持续增长。因此,尽管某些特定的技术突破可能是随机出现的,但技术的整体增长同投入的资源成正比;技术进步可以提高投资的回报率,具有递增的边际生产率。
“TFP全要素”理论和新经济增长理论都强调了技术在经济增长中的重要地位,而新兴产业的主要特征就是技术知识密集型产业,因此两大理论为新兴产业的发展提供了理论基础。
2.国内关于新兴产业发展的研究
国内学者结合产业结构调整、产业发展等问题,对新兴产业及扶持政策、主导产业及主导产业的培育与选择问题进行了大量研究。
张胜荣、金高峰在《新兴产业的竞争战略》中提出了新兴产业进行战略选择时的几条建议,首先要塑造产业结构,要从整个产业的角度出发,和其他新兴产业一起寻求和制定游戏规则。其次,正确对待产业的外在性,在新兴阶段,企业自身的成功在某种程度上依赖于产业中的其他企业的发展。还要选择正确的进入时间,进入过早或过晚都对企业都会产生不利影响,一般认为,早期进入新兴产业是有利的。最后,掌握预测技巧,图景方法是一种非常有用的工具。
黄南在《世界新兴产业发展的一般规律分析》中指出,产业政策的正确引导是新兴产业崛起的重要手段。他在分析了很多国家和地区的产业发展历程后认为,制定合理的产业政策,通过产业政策的积极引导,可以促进各种要素资源向新兴产业的集中和倾斜,这确实是发展新兴产业的一种十分有效的手段。
关涛、张永岳在《新兴产业群的发展与产业经济学的学科思考》中讨论了新兴产业群出现的必然性,发展新兴产业群不应该盲目地模仿日本或者欧美的做法,产业组织和产业结构同时应该成为我国产业经济学关注的核心,并应该据此形成我国产业经济学的特定学科范式。他们还提出了,体制的存在是我国新兴产业群的一个重要特征,伴随着新兴产业群的发展,体制这一问题会进一步突出。
林文在《战略产业演变机理及产业培育可行性分析》一文中得出战略产业形成的重要结论:需求收入弹性大,关联效果强的产业易演化成新的战略产业。并且认为战略产业主要培育时期是产业发展的幼稚阶段和成长阶段。在幼稚阶段应该主要是确定研究与开发战略推动技术发展;在成长阶段应该主要培育产业和市场的规模。他将战略产业的转换机制分为两部分,第一步是由科学技术孕育战略产业,第二步是战略产业发展成为支柱产业。
总的来说,国内对于新兴产业的研究只是停留在理论的层次上,并没有提出切实可行的政策建议和具体的发展措施,也没有提出像国外“TFP全要素”理论和新经济增长理论那样的发展理论,虽然已经有学者把上述理论运用与我国的现实相结合,但是由于我国特殊的国情,国外的理论在我国还是存在一定的局限性,这在一定程度上制约了国内新兴产业发展理论的创新。
三、新兴产业发展与政府之间的关系
现代国内外学者对于新兴产业成长和培育的研究主要集中在关于政府的作用的影响因素上。
在分析政府在新兴产业发展中的角色时,国外与国内理论出现了明显的分歧。一方面,国外的学者认为政府在新兴产业的发展中作用轻微,新兴产业的发展更多的是依靠市场竞争;另一方面,国内学者则认为政府在新兴产业的发展中是直接干预者。两种截然不同的观点主要是由于我国的特殊的经济体制决定的,我国还没有完全实现市场经济体制,政府在企业的发展中的作用还是重大的。我国在发展新兴产业的过程中应该逐渐完善市场经济体制,使企业完全参与到市场的竞争中去,只有这样,我国的新兴产业才能在世界经济中占有一席之地。
新西兰学者Toby Harfield在《新兴产业的竞争与合作》一文中主要研究了新兴产业对于追求利益的竞争和行业间合作关系的处理,并说明在新兴产业出现的过程中,相对于政府的鼓励措施,市场竞争对于新兴产业的发展更为必要。
美国学者Nicole Pohl于2005年4月发表《日本产业振兴一政府角色与市场的平衡》,探讨了日本产业振兴合作组织(IRCJ)作为政府调控市场的一个半公开组织的目标以及与市场的关系,分析了产业振兴合作组织由于功能不是很明确,在产业的扩大再生产方面不能达到预期目的,相反,该组织的目标只是提供一个区域性的安全网络。
郭辉勤在《新兴产业亟须政府干预》认为,目前以演绎西方理论为主的企业核心竞争力理论同我国的现实脱节。要振兴我国的新兴产业仅仅依靠企业自发的能力修养无济于事,必须由政府直接干预。政府干预不是仅指一般意义上的宏观调控、政策导向、减免税收和扶持资助。具体来说,就是要吸收计划经济的优点由国家直接创建、掌握和控制一批新兴行业的国有企业,还要借鉴市场经济的优点,把研发、制造、服务等繁杂的环节通过竞标外包的形式甩给社会企业,籍以迅速形成一批由这些国有虚拟企业为龙头的新兴产业群落,整体提升企业的核心竞争能力。
陈洪涛、施放等在《基于政府作用的新兴产业发展研究》中导出了政府对新兴产业作用的模型,接着详细阐述新兴产业发展水平衡量因素及政府行为的作用程度评价指标,指出当前我国政府在产业政策、产业激励政策、外部环境和国际合作四个方面,对新兴产业发展的支持方式的重要性。
四、写作思路
通过对新兴产业发展理论的文献综述,对国内外的理论研究有了一定的了解,应该说国内在新兴产业方面的研究还是不够的。我打算选取具体的某一个具体的新兴行业作为研究对象。
首先,要界定这一行业,发展的必要性;其次,运用产业结构,产业组织学知识,从市场容量、创新条件与环境、投入要素的供给状况和政府政策、其发展前景等方面分析这一行业的市场结构,上下游产业链以及在整个经济中的地位;第三,结合文献综述部分分析国内外关于扶植发展这一产业的政策措施及发展历程;第四,找出存在的问题,提出自己的建议。
参考文献:
[1]亚当•斯密.国民财富的性质和原因的研究.商务印书馆.2002.
[2]张胜荣,金高峰.新兴产业的竞争战略.特区经济.2008(5).
[3]黄南.世界新兴产业发展的一般规律分析.科技与经济.2008(10).
[4]关涛,张永岳.新兴产业群的发展与产业经济学的学科思考.贵州社会科学.2007(2).
[5]林文.战略产业演变机理及产业培育可行性分析.资源•产业.2005(2).
[6]郭辉勤.新兴产业亟须政府干预.经营与管理.2004(7).
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