尽管市场冷清，但决策当局的态度却颇为热切。国务院新近增加了信贷资产证券化试点额度，不仅没有像2012年重启和2013年扩容时未公开试点额度，反而给出了5000亿元增量，这一数字比2005年启动试点以来发行的信贷支持证券的总规模还多出了近600亿元。
发行规模超预期放缓
2014年，信贷资产证券化出现爆发式增长，信贷支持证券的发行规模逾2800亿元，将近是2013年发行规模的18倍。这一现象令市场信心大增，再加上备案制/注册制的相继推出，分析人士年初时普遍乐观，认为2015年信贷资产证券化会继续放量，普遍预计全年在5000亿以上。但是，2015年已经过去将近一半，信贷支持证券新发行量不增反减，仅为500亿元。
“发行减少与整个市场的变化有关，”中信银行金融市场部向记者表示，“在宏观大背景下，融资的需求和贷方的需求都在下降。”
一面是经济持续下行，投资增速大幅下降，1-4月份只增长了12%，信贷需求疲弱;一面是货币市场走向宽松，连续降息降准后，7天利率已经不到2%，银行资金紧张状况已经大大缓减，金融机构超额存款准备金率为2.3%，高出2014年同期0.5个百分点。
有效信贷需求不足，使得优质资产难寻，这使得银行将资产出表的积极性不强，尤其是将那些优质资产出表。
在目前的试点阶段，监管层对证券化的资产质量有明确的要求，基础资产池必须以优质信贷为主。中国信贷资产证券化以来，共有四笔不良贷款的证券化，均发生在2009年以前。
中信建投宏观与债券首席分析师黄文涛认为，优质资产证券化意味着不良率的进一步提高，这与商业银行目标相悖。银监会的数据显示，2015年一季度，不良贷款比例为1.39%，较2014年同期、年末分别上升0.35、0.14个百分点。
资产证券化作为市场行为，成本收益是关键因素，而信贷资产支持证券发行成本居高不下，导致产品的发行利差很小，再加上评级、信托、会计、律师等中介费用，“大行从证券化中很难获利，甚至还会亏钱，”招商证券债券分析师周岳告诉记者，“中小银行倒是因为信贷资产池的加权利率普遍在7%以上，高于大行的6%左右，证券化积极性更高。”
投资者的缺乏，尤其是次级投资者的稀少也制约了目前的资产支持证券的发行节奏。“培育投资者也需要时间，”招商银行金融市场部分析师刘东亮向记者表示，“其他投资者还是习惯投资熟悉的、直观明了的股票和债券，被打包的信贷资产往往涉及多企业贷款，需要一家一家的分析风险和价格，判断起来有难度。”
信贷资产的表外化也不乏其他途径，周岳认为，各类“影子银行”的存在，部分替代了标准的资产证券化业务。信贷资产的流转，既可以是存量资产，也可以是增量资产，通过理财、资管通道，以及最近很热的产业基金等方式，均能实现新增信贷资产的表外化。
稳增长和金改的补充
在信贷支持资产的市场发行明显放缓的时候，国务院反而加大信贷资产证券化力度，并明确要求试点银行将腾出的资金用在刀刃（棚改、水利、中西部铁路）上，稳增长意图非常明显。
上半年经济各项指标均不乐观，三大需求都在走弱。目前已经推出了一系列政策，包括降息、调整税收优惠政策、增加基建投资等。
各项刺激政策的主要目标还是拉动投资，关键还是资金。而传统融资方式――银行信贷，并没有因为总量型货币政策工具的使用而有所增长。如何避免过度放松，又能绕开贷存比等结构性束缚，政策倾向于可以利用社会资本的PPP和盘活银行存量资产的信贷支持证券作为补充工具。
信贷资产证券化就是将流动性较差的中长期贷款转换为流动性更好的可交易债券，银行的中长期贷款被替换为短期流动资金，由此社会资本可以借道银行支持实体经济。
“这个过程可以加强银行的放贷能力，”交通银行金融市场部分析师徐跃红向记者表示，“由于贷存比等制度性因素，银行放贷能力常常被压抑，可贷资金总是不足，很多银行频频触及红线，导致信贷供给不足。”
信贷资产的出表能降低存贷比，释放贷款额度。招商证券计算的2015年一季度上市银行平均存贷比已达70.24%，为2012年以来最高水平，其中4家甚至超过了75%。
信贷资产证券化不仅被寄予稳增长的厚望，也被视为金融改革的重要一环。
信贷资产证券化不仅为金融市场提供了新的投资品种，还丰富了多层次资本市场体系，在“直接融资”和“间接融资”之间开辟了一层新的资本市场――“间接的直接融资”，更重要的是，它有利于利率市场化改革。
5月10日，利率市场化再下一城，存款利率的上限扩大至1.5倍
利率市场化作为金改的核心，直接影响之一便是对银行负债端的冲击。银行需要充足的弹药自救，而信贷支持证券不仅可以帮助银行补充在利率市场化过程中因为存款流失引起流动性短缺，还可以缓减因为短期资金成本上升而加剧的银行期限错配风险。
信贷支持证券作为贷款的衍生品，本身又是市场全期限利率曲线的一部分，同时还有价格发现的功能，推动银行业贷款走向市场定价。
当然，信贷资产证券化潜藏的风险不容忽视，但是正如彭博全球衍生品主管Jose Ribas所言，金融产品并无好坏之分，关键是能否在价格中充分反映风险。如果定价时只考虑现在和将来的现金流，低估风险、高估价格，这个误差就会带来更大的问题，甚至造成金融系统的崩溃。
“如果没有足够的金融产品给风险偏好不同的投资者选择，市场就会扭曲，就会产生泡沫，市场将面临更大风险，”Jose Ribas告诉本刊记者，“信贷资产证券化产品作为诸多金融工具中的一个部分，它会使市场更顺畅地运行。与此同时，产业系统能够工作起来的关键也要有足够的金融工具提供给融资的人们在风险与收益之间进行选择，只有这样，经济才能开始顺利运行起。”
房贷证券化瓶颈
愿望确实美好，但信贷资产证券化能取得多大的成效却令人担忧。
就短期而言，与信贷资产证券化相关的制度和市场建设还没有完成;投资者培育还需要时间;信贷资产证券的二级交易还没有兴起，基本都属于一持到底，流动性缺乏需要更高的流动性溢价，意味着信贷资产支持证券的价格劣势;经济还未见底，贷款利率进入下行通道，银行更愿意持有优质贷款。
就长期而言，尽管信贷资产证券化余额只占中国债券市场余额大概0.8%，相当于美国的资产证券化市场余额的0.5%，发展空间似乎很大，但是，在现行住房金融制度安排下，很难用美国的经验畅想中国信贷资产证券化的未来。
目前已经证券化的信贷资产结构显示，中国的信贷资产证券化也颇具“中国特色”。中国的信贷资产证券化试点虽然效仿美国从个人住房抵押贷款开始，但却逐渐发展为以企业贷款为主，2005年以来，90%以上的基础资产池是企业贷款，个人住房抵押贷款仅发行了4期，占发行规模的3.9%。而美国的信贷资产证券化则始终由个人按揭贷款主导。
这一现象的背后是两国差异较大的住房金融制度。中国以互助型的公积金贷款+商业银行贷款的架构满足住房的融资需求，目前还没有对公积金贷款做证券化尝试，而商业银行个人按揭贷款证券化的市场接受度较差，一则没有担保，二则贷款利率往往低于基准利率，三则涉及笔数多，一个基础资产池往往有上万笔个人贷款，投资者审核难度大，即便是银行购买，也可能需要重新构建一个审核系统，成本太高。
信贷资产证券化是将一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定现金流且将已经形成的信贷资产集合起来，经过一定的组合包装，以其为基础资产向投资者发行证券进行融资的过程。当前我国商业银行开展信贷资产证券化的现实意义主要体现在：
1.增强商业银行资产的流动性，分散贷款的非系统风险。通过资产证券化，银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，这就使得商业银行在不改变负债的情况下，提高了资产的流动性，从而有效改善了商业银行的资产负债结构，协调了传统银行盈利性、流动性和安全性之间的矛盾。通过资产证券化，银行则可以有效地分散资产组合，降低贷款的非系统性风险，同时也可以继续维持其原有的稳定的客户群。
2.有利于商业银行资本管理，改善资本充足率。目前，我国商业银行的资本充足率低于8%的标准，通过对贷款进行证券化可以降低资产风险度，改善资本充足率。开展低风险或无风险的中间业务，以最小的成本增强流动性和提高资本充足率，在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配。
3.有利于增强盈利能力，改善商业银行收入结构。信贷资产证券化可将期限长、利润薄的贷款提前兑现，从而加快信贷资产周转速度，提高资产的收益率。另外，贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入，也可以为其他银行资产证券化提供担保赚取收益，提高中间业务收入。
4.有利于化解不良资产，降低不良贷款率。虽然近几年通过努力，我国商业银行的不良资产率有所下降，但仍高于国际水平，且不良贷款绝对额巨大，对我国金融体系的稳定造成隐患。通过资产证券化将不良资产成批量、快速转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散是化解不良资产的有效途径。
二、我国商业银行信贷资产现状及信贷资产证券化面临的障碍
(一)信贷资产结构不合理，流动性差
我国商业银行的负债以短期存款为主，而本应由资本市场承担的公路、电厂等大量基础设施项目却主要依靠银行贷款，商业银行中长期贷款比重逐年上升。银行资产(主要是信贷资产)长期化与负债短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存，使银行“短借长用”的矛盾越来越突出，导致流动性风险不断加大。
(二)风险过度集中，不良资产比重高，运作效率低
由于创新工具的缺乏，商业银行只能被动持有中、长期信贷资产，现实或潜在风险不能及时、有效地分散、对冲和转移，风险更多的分置于银行体系中。众所周知，我国商业银行不良贷款率较高，且不良贷款绝对额巨大。商业银行在处理不良资产时，只能在未来不定期的收回资金，具有很大的不可预测性和不稳定性，且需耗费大量的人力、物力以及时间和精力。
(三)商业银行资本金不足，盈利能力下降
近年来，随着我国金融资产的快速扩张，商业银行普遍面临资本金不足的难题。商业银行收入的主要来源仍依靠传统的利差收入，中间业务收入比例很小，以及沉淀的巨额不良资产，导致商业银行盈利能力下降。
另外，我国对于信贷资产证券化，无论是理论知识还是实际经验，无论是金融环境还是法律、会计、税收环境都还十分欠缺，存在许多障碍，制约着资产证券化的发展。突出表现为：资本市场规模小、结构不尽合理、产品单
一、相关法律法规不健全、信用评级制度不完善、缺乏规范的金融中介机构、资本市场发育程度低、资产支持证券的需求不足等等。
三、实施信贷资产证券化的建议
(一)完善相关法律法规。推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规、政策、制度保障。我国政府应借鉴国外经验，结合我国实际情况，在市场准入和退出，各类参与主体行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税收制度等方面制订完善的法律法规，并根据实际发展情况进行修改、补充与完善，为开展资产证券化业务创造良好的制度环境并提供有力的法律保障。
(二)完善资本市场建设，大力培育机构投资者。信贷资产证券化作为一种融资方式，它需要养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构投资者提供稳定的资金。由于资产支撑证券的复杂性，个人投资者不能自觉地防范风险，也不能进行深入细致的分析，难以及时科学的调整投资策略。因此，在推行银行信贷资产证券化时，要完善资本市场建设，大力培育机构投资者，为银行信贷资产证券化的实施提供大量、持续、稳定的长期资金。
(三)规范信用评级制度，培育具有影响力的信用评级机构。资产支撑证券的顺利发行，关键在于能否被投资者所认可，而信用评级机构所出具的资信评级结果往往能左右投资者的选择。因此，必须建立一个独立、客观、公正、透明的信用评级体系，培育一批国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的信用评级机构。另外，要加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，从而提高我国信用评级机构的素质和业务水平。
中国货币网9月4日公告显示，根据央行和银监会的批准，国开行将通过中信信托，以簿记建档和集中配售的方式发行总额为101.66亿元的信贷资产支持证券，这标志着时隔三年后，银行信贷资产证券化再次重启。
公开资料显示，本期资产支持证券的资产池涉及43名借款人向发起机构借用的49笔贷款，全部信贷资产均为浮动计息、按季度付息，均为“正常类贷款”。
相关中介机构人士表示，该期产品销售较为顺利，银行仍是认购主体。而另一大认购主体保险公司则态度谨慎，原因是保监会尚未正式允许其购买。
2012年5月22日，央行、银监会、财政部三部委曾联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（以下称“《通知》”），重启信贷资产证券化，第三批试点额度为500亿元。
据了解，500亿元的额度将主要在国有大行、政策性银行、股份制银行三大类机构之间进行平均分配，各家银行正按需申报额度。
多位接受《财经》记者采访的银行和中介机构人士均表示，信贷资产证券化前期试点已积累了操作经验和法律基础，业务重启并无障碍。
对于银行来说，信贷资产证券化意味着可借此腾挪资产、盘活资金、分散风险，但业界普遍认为，500亿元的额度相对于银行业123万亿元资产规模仍显太小。
“国开行差这一百个亿吗？”一位国有大行中层如此反问。在他看来，如此小的规模，不能解决资本问题。业界则寄望监管机构能将审批模式由单笔审批变成准入审批，以扩大市场规模。
入池资产类别
《通知》允许金融机构将“符合条件的国家重大基础设施项目贷款”和“经清理合规的地方政府融资平台贷款”入池，但在此次国开行产品包含的基础资产中，未见基础设施和融资平台类贷款。
据了解，监管当局出于风险控制考虑，曾以窗口指导的方式向国开行传达了不希望平台贷进入资产池的愿望。
“刚开始各家肯定会选择好资产和成熟的技术，以确保成功操作。”上述国有大行中层人士对《财经》记者表示。
标准普尔金融机构评级董事廖强曾表示，监管层对于资产证券化态度比较谨慎，资产证券化在处理地方融资平台不良中尚有技术上的难题。他认为，选择平台贷作为备选资产可能性不大。
2006年和2008年，信达、东方和建行都曾经发行过以不良贷款为基础资产的证券化支持产品，目前信达和建行的两单产品均已到期清算，兑付正常。
从美国发展历史上看，资产证券化也经历了一个由抵押贷款到非抵押贷款，从高资产质量贷款到低资产质量贷款的演进过程。
1970年2月，美国住房和城乡发展部创设了第一笔抵押贷款证券的交易，逐渐地，为使未经抵押的资产也能证券化，外部公司开始提供信用增级，在房产抵押贷款证券化产品之后，上世纪80年代又相继出现了汽车抵押贷款和信用卡贷款证券化产品。
在中信证券董事总经理高占军看来，重要的不是入池资产的种类，而是市场上是否有终端投资需求。专业的机构投资人有自己的判断方式和评估体系，如果认可风险和收益配比，并不一定会只盯在评级高的产品上。
事实上，对于投资机构，不良资产只要定价合理，就有吸引力。一位银监会权威人士表示，对于发起行，通过公开竞价来使不良资产剥离出去，得到的收益要高于将其剥离给资产管理公司。
除了市场需求外，信用评级机构、信用担保机构的专业化水平，证券化产品的信用增级、信息充分披露等，都被认为是不良资产入池的制度条件。
目前，监管部门引入证券评级机制，对信贷资产支持证券的发售和交易进行初始和跟踪评级，并通过分层来构造优先次级结构、设置利差账户、准备金账户等方式，增强产品信用。
银行间市场交易商协会衍生品委员会近期正在研究，如何解决信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，简称CRM）发展所面临的瓶颈，并期望针对市场参与主体不足、税收、估值等问题拿出对策。CRM被称为中国版的CDS，是一种信用违约保险产品，该产品被认为能有效对冲投资机构持有相关产品所面临的信用违约风险。
节约银行资本
信贷资产证券化是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，并以该资产所产生的现金支付资产支持证券收益。中金公司在研报中指出，银行将贷款类资产批量转让给受托机构进行证券化，有利于加快经营模式从贷款持有型向贷款流量管理型转变。
上述过程已被美国银行证明，资产证券化将大型银行的经营模式从贷款的“持有到期”转变为“发起配售”。
对于处在变局中的国内银行业来说，经营环境正趋于复杂。2008年下半年以来，信贷的快速增长使银行资本充足率不断下降，加之贷存比高企、流动性紧张、外部融资渠道不畅，信贷支持实体经济能力一度受到极大制约。
一位政策性银行固定收益交易主管称，银行资产规模达到一定程度后，资本支撑资产扩张的能力有限，如果想做大资产，只能剥离出来，这是银行推进信贷资产证券化的最大动力。
2011年末，央行副行长刘士余曾建议通过发展资产证券化，把银行的风险加权资产由表内转到表外，从而减轻银行资本需求。
节约资本之外，分散贷款风险也是证券化的题中之义，银监会时任主席刘明康在2010年12月接受采访时表示，资产证券化目的不是为了让银行腾挪资产，而是通过资产证券化，把银行的风险分散出去。
当前的资产证券化产品仍主要由银行持有，中金公司在研报中写道，“一旦资产证券化基础资产大规模违约，最终承担损失的仍然是银行体系。”
关键词：小额贷款企业；资产证券化；现金流预测
一、引言
据相关资料显示，2016年我国小额贷款企业有9210多家，提供贷款金额约合人民币10211亿元。但小额贷款企业的快速发展也面临着资金供应不足的限制，首先，银行的收缩政策使得小额贷款企业的贷款额度逐渐降低，甚至取消了对新成立的小额贷款企业的融资政策；其次，股权融资的方式虽短期奏效，但不利于股东资本回报率的提高；再次，新三板挂牌融资虽成效高，但大部分融资资金均集中于少数几个大型企业，为控制融资风险，对小额贷款企业的挂牌融资也逐步谨慎。因此，小额贷款企业只能另辟蹊径来寻求资产的有效供应。本文通过设计小额贷款企业的证券化产品，采用重复循环交易结构的方式，将多个短期资产集合成具有长期资产特点的资产池组合，可以有效控制资产风险，缓解小额贷款企业的融资难题。
二、小额贷款资产证券化案例分析
（一）公司基本情况
汇信小额贷款有限公司是经浙江省金融办批准成立的一家小额贷款公司,主要向中小企业及个体经营者提供小额贷款服务。2015年底，汇信小额贷款有限公司总资产约3.60亿元，发放贷款约3.59亿元，2015全年累计发放贷款12.78亿元，客户数532户，平均单笔贷款金额240.23万元。从表1汇信公司2014年和2015年基本财务情况不难看出，汇信小额贷款有限公司的资产均用作贷款资产发放给客户。同时，对2014~2015年间汇信小额贷款有限公司的利息进行分析，如图1所示，将月末贷款余额进行加权平均核算，公司的贷款加权平均利率值在16%-17%左右。从汇信小额贷款有限公司财务状况可以看出，该公司负债较少，募集资金的方式主要依靠注册资金及利润留存。虽然该企业在浙江小额贷款企业规模中排名第三，但因《浙江股权交易中心小额贷款公司定向债业务规则》的出台，仍未能获取银行的商业融资。因此，汇信小额贷款有限公司与其他小额贷款公司同样面对融资难的问题。
（二）小额信贷证券化资产部分基础资产情况
为了方便对证券化产品进行设计，将表2中的相关数据作为基础资产进行分析，从而筛选出资产池的基本结构。从表2可知，汇信公司资产池内单笔贷款最高剩余本金为1000万元，平均贷款剩余本金为74.74万元。单笔贷款最高实际年利率为23.32%，未超过同期银行贷款利息的四倍，符合相关政策规定，加权平均实际利率为17.47%。按照汇信公司五级贷款分类标准，2015年末公司贷款余额中正常类贷款的比例为98.18%，信贷资产质量较高。通过表3分析贷款对象可知，农户个人货款所占比例最高，达到了49.66%，农村企业（工商业）次之，两者合计放贷金额87.26%，其他借款人如城镇居民、城镇个体工商户的比例较小，与公司业务方向相符。通过表4分析贷款金额可知，就单笔贷款额而言，50万到100万元的贷款占了绝大多数，500万元以下贷款占84.05%，500万元以上贷款仅占15.95%。通过调查，虽然500万元以上贷款的企业经营信誉较好，但考虑到样本数量有限，贷款额较高会增加资产池的贷款平均额，造成到期日现金流管理的压力，故不予考虑。通过表5分析贷款期限可知，汇信公司贷款以短期贷款为主，其中51.02%的贷款期限在3到6个月之间，所有贷款的期限均在12个月以内，提供了较为灵活的资产证券化产品期限安排。通过表6分析贷款的担保方式可知，汇信公司与其他小额贷款公司担保方式相似，保证贷款占93.54%。虽多数小微公司有向商业银行进行融资的需求，但多数借款人缺少足额的抵押品进行质押。因此，小额贷款公司为这些借款人提供了融资便利，同时出于风险控制的考虑，通常小额贷款公司将收取较高的利息作为承担风险的补偿，一般为同期银行贷款基准利率的4倍。通过表7分析可知，汇信公司根据贷款五级分类管理办法，综合考虑贷款人财务情况、现金流量情况、非财务信息、担保人情况的基础上，将贷款分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，正常和关注类贷款合称为正常贷款，占98.13%。次级、可疑和损失三类合称不良贷款，仅占0.36%。
（三）资产池的筛选及构成
由于小额信贷资产期末日与基金总体存续期存在期限错配现象，原始基础资金池不能承担基金产品对现金流管理的力度，因此通过采用循环购买小额信贷资产的模式优化现金流期限，即初期原始基础资产购买和后续期循环购买相结合的资产池构建模式。首次购买原始基础资产的债权本金额应占信贷资产组合账户资金的110%，后续购买的价款要与该信贷资产组合账户购买本次基础资产的债权本金额等值。若在循环购买期间，信贷资产本金余额比例低于110%，信贷资产组合账户则选取资产池中符合标准的资产进行购买。在信贷企业具备提供小额贷款的条件的同时，若特定权益人条件不满足要求的话，仍无法提供小额贷款。对汇信基金的基础资产要求设置如下：（1）小额贷款企业审核标准。企业业务开展时间至少2年以上，资产总额至少2亿元以上；在浙江省金融办监管等级评价中至少A及以上或近一年A+；至少近两年未存在违规业务操作；具备五级分类贷款业务标准，健全风险控制体系，近两年财务报告标准无保留；资产池中单个小额信贷企业购买信贷资产比例在总资产额中低于40%；资产池中小额信贷企业所在单个区域内购买的比例在总资产额中低于60%。（2）基础资产审核标准。原始权益人在满足小额贷款公司审核标准的基础上完全拥有基础资产的所有权，且不能私自进行抵押或担保；基础资产可随时转让；该贷款在五级分类标准中划分为正常类；该贷款无任何违约记录且借款人无2次以上不良贷款；借款人偿还本金剩余金额不得超过500万元，借款合同收益本金余额低于500万元；该借款合同的借款年利率至少12%，要低于该贷款基准利率的4倍；基金成立后的N≤6个月时，购买该贷款期限要<12个月，N>6个月及以上的，该期限在18~N个月范围内。因此，2015年底约29222.94万元剩余本金符合信贷资产标准，为避免在循环购买阶段，出现资产池容量不足产生的部分资金闲置现象，汇信基金降低了首次购买信贷资产规模，设定为汇信小额贷款有限公司标准信贷资产额的80%，即23378.35，根据双方借款合同金额的大小，由小到大依次选择资产的购买，证券化资产的情况如表8所示。按月为标准期限对资产池中的信贷资产进行分类，如表9所示，不难看出信贷资产的剩余期限均在6个月以下，在3~4月间剩余期限的信贷资产数量较少，其他月份信贷资产数量较均衡。按贷款利率对证券化资产进行分类，如表10所示，不难看出贷款利率在17%~19%间的贷款数量最大，利率低于13%的贷款数量相对较少，据了解，主要针对1月内的短期贷款，且考虑到借款人的资金实力和借款金额。根据汇信基金交易结构设计要求，初次购买信贷资产基础资产的债权本金额应为信贷资产总账户的110%，计算如下：其中：L为汇信基金购买一档证券化资产的资金总额；M为初次购买信贷资产剩余本金额；e为初次购买的超额覆盖率；a为一档证券化资产规模占总证券化资产额的比例。由公式可知，汇信基金购买一档证券化资产的资金总额为20190.83万元，同时参与定向增发股份认购和高流动性资产投资总额、购买一档证券化资产的资金总额均为基金募集总额的50%，故汇信基金总规模为40381.65万元。
（四）信用增级模式
在本次证券化产品设计中，利用产品自身的设计结构加强对优先级投资方本息偿付的内部增级模式，降低原始权益方融资成本的同时提高其总体收益。首先设定优先权顺序。在基金层面上，汇信基金分优先基金份额和次优基金份额两类；在资产集合账户层面上，分一档和二档两类证券化资产。根据现金流的分配顺序，次优基金份额向优先基金份额提供信用保护，二档证券化资产向一档资产提供信用保护。当出现资产池现金容量不足时，按优先权顺序，先满足优先级基金份额的偿付，由排名靠后的基金份额承担损失，实现信用增级。其次是加速原始权益人清偿。当原始权益人连续15日未能按约定提供合格的信贷资产时，则重新分配该原始权益人的基础资产带来的现金流的清偿。资产池内的资金不能回购该原始权益人的合格资产，且要求清偿后续的回收款必须纳入资金池中进行再分配，按照优先权原则，扣除税费后优先偿还一档的证券化资产本金，再偿还其预期收益，最后偿还二档证券化资产。最后是保障资产覆盖率。在汇信基金循环购买过程中，未偿还的信贷资产本金与现金之和占信贷资产总账户未偿还本金总额的110%，其中投资信贷资产占基金总规模的50%，优先级基金份额占总规模的45%，为提前偿付优先级基金本金和利息提供了充足保障。
（五）发行销售模渠道
汇信基金起售金额为人民币100万元，50万元为超额认购基数。采用私募方式发行，由PE投资机构向符合条件的投资方递送产品介绍书和募集说明，其投资人数不得超过200人，其中银行或其他合格投资者购买优先基金份额已获得稳固收益，PE投资公司购买次优基金份额，可以行使基金投资的决策权并获得基金运作收益。
三、小额信贷资产证券化产品的现金流预测与分析
（一）基金整体现金流分析
（1）循环购买期内现金流分析。从信贷资产总账户来看，其现金流的流入主要表现为信贷资产池的本金偿还和利息收入，现金流的流出表现为信贷资产的循环购买支出、半年支付给一档投资者的固定收益和每月扣除一档投资者固定收益提存后支付给二档投资者的超额收益。从基金整体来看，主要现金流入为投资于高流动性资产带来的收益，如一档证券化资产的固定收益、高评价等级的债券等；主要现金流出为高流动性资产的投资支出和向优先基金份额投资者支出的固定收益。如图2所示。（2）分配期内现金流分析。从信贷资产总账户来看，其现金流的流入也是信贷资产池的本金偿还和利息收入，现金流的流出是每月偿还给一档证券化资产投资者的本金和利息，以及到期日时偿还的二档证券化投资者的超额收益。从基金整体来看，主要现金流入为投资于一档证券化资产的本金回归和利息收入、获得定向增发股份出售后的收益、以及高流动性资产投资带来的收益；主要现金流出为高流动性资产的投资支出、向优先基金份额投资者支出的固定收益及到期日偿还次优基金份额投资者的超额收益。如图3所示。
（二）小额信贷资产证券化部分的现金流预测
（1）提出小额信贷资产证券化部分的预测假设：H1：循环购买期内，用于信贷资产总账户购买的资产池和原始资产池在贷款剩余期限和本金余额的规定保持一致性，同时要求该期限为贷款合同期限，本金余额为贷款合同金额H2：循环购买资产的类型为贷款本金、利率和合同一致的并优先回购本金的贷款。若购买月份N小于6，则贷款合同期限要小于12个月，反之，其期限要小于18～N个月，以保证不违约条件下投资方可在18个月内回收投资本息H3：资产池内的资产要按合同规定还本付息，不存在合同变化和本息调整的情况H4：一档证券化资产收益率暂定为6.5%，优先资产收益每月计提，在循环期内第6个月和第12个月按月偿付一档证券化资产收益H5：由于循环期内的购买行为以天计量，借款人提前偿还的现象对现金流影响较小，因此可忽略根据H1规定，汇信公司不存在未偿还贷款，因此按照合同期限分类如表11所示。从表11可以看出，循环期内可供购买资产的加权平均合同期限约4.57个月，其中1~2月和5~6月的贷款数量较多，约占资产池总额的78.69%，加权平均利率约17.38%，平均合同金额约6.15万元。（2）未违约条件下的现金流预测。在不存在循环购买通过表12分析可知，原始资产池内的信贷资产连续在6个月内均产生了现金流入，存在期限错配现象，故在循环购买条件下再次进行现金流预测。由于信贷资产的各项税费支出会大大影响现金流，表13首先分析在未违约条件下循环期和分配期的现金流情况。在循环期，一档证券化资产投资覆盖率定义为每个支付日内，资产池中的现金流均能偿付一档证券化资产的预期收益。在分配期，一档证券化资产投资覆盖率定义为每个支付日内，资产池中的现金流均能偿付一档证券化资产的本金和预期收益。公式如下：一档证券化资产投资覆盖率=（资产池产生的现金流-已支出现金流）/支付日需支付现金流×100%从以上分析结果可知，在忽视违约条件下，资产池产生的现金流均能覆盖一档证券化资产投资，但在实际情况下，小额信贷企业违约现象较为普遍，接下来预测违约条件下的现金流情况。（3）违约条件下的现金流预测。由于不同违约率下的现金流有差异，2015年汇信公司贷款不良率为0.35%，且有逐年增加的风险，故选择2%的违约率进行现金流预测，如表14所示。根据表14可知，在2%违约率下，资产池产生的现金流仍能超额覆盖一等证券化资产的现金流支出。（4）违约率的敏感性分析。由于受到环境变化的影响，原始权益人经营规模也不断扩大，违约率的变化会影响一档证券化资产投资覆盖率的程度。接下来分析汇信基金的交易结构设计不会影响一档证券化资产本金和预期收益的基础上，能够承担的最大违约率，如表15所示。分析表15可知，随着贷款违约率的变化，证券化资产投资覆盖率出现了差异。当违约率为16%时，第18期的一档证券化资产投资覆盖率低于100%，说明购买基础资产的证券化资产现金流不能满足一档证券化资产的现金支出，出现了预期收益的违约支付。根据表中的相关数据绘制折线图后发现（见图3），在第18期时，一档投资覆盖率对违约率的变化最敏感，进而证实与汇信基金交易结构设计一致性。
（三）基金整体的现金流预测
【关键词】信贷资产；证化；风险；实证分析
一、引言
信贷资产证券化是以信贷资产可预见的现金流作为基础，在资本市场上发行资产支持证券进行融资的新型直接融资工具。信贷资产证券化通过结构安排将资产转化为证券，实现了两个目的：一是将资产的风险和收益转移给了特殊的目的载体SPV，实现与发起人的破产隔离；二是由SPV发行在不同情况下偿付顺序不同、信用等级各异的证券，实现风险和收益的再分割。信贷资产证券化具有三大特征：资产真实出售、结构分层、市场交易。美国是最早进行资产证券化，也是资产证券化最发达的国家。自1970年住房抵押贷款证券在美国首次出现以来，资产支持证券市场发展速度远远超过其他各类证券市场和市场总体的平均增长速度，并己经于1998年超过国债市场，成为第一大债券市场。我国在2005年正式开始信贷资产证券化试点，中国国家开发银行和中国建设银行股份有限公司分别会同中诚信托投资有限责任公司和中信信托投资有限责任公司，各自发行了“开元信贷资产支持证券”和“建元个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”，总的发行规模接近72亿元人民币。“开元”和“建元”的成功发行，标志本土证券化的试点正式开始。2009年，在国际金融危机的背景下，我国放缓了推进信贷资产证券化的试点的节奏。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（以下简称《通知》），2012年9月7日，国家开发银行依照《通知》的规定，成功发售101.66亿元信贷资产支持证券，成为资产证券化试点重启后的第一单交易。再次启动信贷资产证券化试点对于进一步优化我国金融市场的融资结构，实现信贷体系与证券市场的对接，提高金融资源配置效率，有效增强了我国商业银行服务实体经济发展的能力。
二、我国资产证券化的现状
（一）、资产证券化的历程一一境外融资历程
资产证券化在我国的发展不到半个世纪，上世纪八十年代，我国开展基础设施建设采用的资金筹集手段是“收费还贷”，经常出现资金与建设的脱节，资金紧张问题严重制约着基础设施的建设。由于当时法律体系和资本市场的不健全，资产证券化还不能有效的实施。基于这样的情况，融资企业在境外设立了SPV，利用国外完善的法律和成熟的市场，进行境外的融资建设。其中较为有名案例的就是珠海政府建设公路时，在开曼群岛注册SPV，筹集资金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，在美国成功发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后期，我国高速公路项目通过境外证券化融资共筹集约15. 5亿美元资金，取得了不错的效果。
（二）、资产证券化的现状一一境内融资
随着我国法律体系的完善和经济市场的逐步成熟，国内的资产证券化融资模式逐渐显现：如最先实施的中国联通计划，然后是国家开发银行发起的个人住房抵押贷款计划等等，随着基础建设的扩大，境内融资试点也逐步推广开来，在天津、武汉、重庆等地正在研究以路桥资产等收费权为支撑的基础设施证券化产品。
国内实施资产证券化有效的解决了建设资金的筹集难题，提高了固定资产的流动性，也降低了融资成本。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以信托型SPV模式合计发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计3.5亿元，由信达和东方自留），盘活了信达公司部分不良资产。
三、资产证券化过程的程序
一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有：发起人、投资者、SPV、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等。通常来讲，资产证券化的基本运作程序主要有以下儿个步骤：1、重组现金流，构造证券化资产；2、组建SPV，实现真实出售，达到破产隔离；3、完善交易结构，进行信用增级；4、资产证券化的信用评级；5、安排证券销售，向发起人支付；6、挂牌上市交易及到期支付。
在上述过程中，最重要的有三个方而的问题：其一，必须由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期；其二，资产的所有者必须将资产出售给SPV；其三，一种风险隔离机制必须建立，该风险隔离机制的内容主要是将该资产与SPV的资产隔离开来，以避免该资产受到发起人、SPV破产的威肋、，其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。
四、信贷资产证券化的主要风险
（一）、系统性风险
系统性风险指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益可能变动，这种因素以同样的方式对包括资产证券在内的所有证券的收益产生影响。资产证券市场的系统性风险主要包括：
1、政策风险
政策风险是指政府有关资产证券市场的政策发生重大变化或是新出台重要的法规和举措，引起资产证券市场的波动，从而带给投资者的风险。由于我国证券市场尚处于发展初期，法规体系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段来干预市场。而资产证券市场作为我国证券市场的新兴板块，对其发展规律的认识、市场建设、法律规制，更是处十萌生的低级阶段，也更多需要行政于段的干预和法律制度的确立。因此，政策风险在资产证券市场的表现可能尤为经常和强烈。
2、利率风险
利率风险是指市场利率变动引起证券投资者收益变动的可能性。市场利率的变化引起证券价格变动，并进一步影响证券收益的确定性。资产证券的价值除了其票而反映的内在价值外，还体现在其交换价值，即证券价格。资产证券的收益或者是利率，一般在发行时已经确定，资产证券的价格受利率的影响，与债券类似，利率与证券价格呈反方向变化，即利率提高，证券价格下降；利率下降，证券价格上涨。利率风险对资产证券投资者的影响，期限越长，风险越大。
3、通货膨胀风险
通货膨胀风险是指由十通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。“资产证券作为固定收益的证券，通货膨胀的比率将会同等消减证券的收益率，如果通货膨胀率超过了证券票而收益率，则资产证券将会带给投资者实际上的投资亏损。和利率变动的影响一样，资产证券的期限越长，通货膨胀的风险越大。”
（二）、非系统性风险
非系统性风险指对资产证券市场局部发生影响的风险。可能是因为是特定行业，或个别发行人的某一特定因素引起，只对个别或少数证券的收益产生影响。与资产证券市场有关的非系统性风险主要包括：
1、信用风险
信用风险又称违约风险，指SPV在证券到期时无法偿还证券本息而使投资者遭受损失的风险。传统证券市场的信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、事业稳定程度及规模大小等因素的影响。资产证券市场由十其自身不同的特点，引发信用风险的因素与之不同，更为复杂。原始债务人违约、担保机构破产或则务困难、资产委托管理机构和资金委托管理机构违约等情形，皆可能导致SPV支付不能而引发信用风险。
2、破产风险
破产风险包括发起人的破产风险和SPV的破产风险，二者皆可能危及基础资产的独立地位和安全性。当发起人破产时，基础资产有被纳入破产则产的可能性；当SPV破产时，投资者可能而临的风险一方而是基础资产可能而临其他权利人的主张而减少，另一方而是基础资产赖以依托的法律载体将不复存在。
3、资产转移重新定性和被撤销的风险
基础资产从发起人转移至SPV，是风险隔离机制实现的关键环节。其真实有效性，将会影响资产证券化目的的实现。由于证券化中的基础资产多为将来金钱债权。我国法律对将来债权让与制度规范的空白，使基础资产转让的效力难以确定。另外，由于基础资产一般属于发起人的优质资产，其转让行为可能因为损害发起人债权人的利益而归于无效或可撤销。
4、经营风险
经营风险主要指受托人的经营风险。按照资产证券化目的，受托人不能从事与证券化无关的业务，但SPV与资产受托管理人、资金受托管理人，与资产评估机构和信用增级机构必然要发生业务。为在期间上匹配基础资产受益和证券本息的偿付，SPV有必要进行短期投资和借入短期款项，SPV的这些业务将会产生SPV的负债和责任。此外，SPV在业务中可能的侵权行为还会产生法定债务。由于这些债务的清偿主要源于基础资产的未来收益，可能增加证券化成本从而消减投资者收益。
五、信贷资产证券化对商业银行业务开展的意义
商业银行开展以信贷资产证券化为代表的金融创新，有助于丰富资本市场投资品种，改善了资产负债表的结构进而缓解其资本的压力，提高资本充足率，降低存贷比，商业银行开展信贷资产证券化的意义主要表现在以下几个方而：
1、增加商业银行资产的流动性
随养商业银行的中长期贷款的急剧扩张，资金的流动性越来越低。通过信贷资产证券化，商业银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，提高了资产的流动性，从而有效改善了商业银行的资产负债结构。
2、信贷资产证券化是一种表外融资方式
由于信贷资产证券化是金融衍生工具的一种形式之一，只要达到真实出售的标准，这种融资就不会增加发行人的负债，对于商业银行进行资产负债管理背景下的业务操作具有重要的现实意义。
3、有利于化解不良资产，降低商业银行的不良贷款率
通过信贷资产证券化能够先期从资木市场融同资金，缓解了商业银行再贷款的支付压力，提前获取入池资产的部分预期收入，使现金同收速度加快，为不良资产的最终处置争取了时间，是银行资产潜在的风险转移、分散，化解不良资产的有效途径。
4、降低商业银行的系统性风险
银行调整信贷资产结构，能够根据经济环境的变化和自身发展战略的需要，通过资产证券化的方式将风险转移给那些数目众多能够承担风险的社会个体、机构投资者，减低系统性风险发生的可能性。
六、我国发展资产证券化而临的主要障碍
（一）中介服务机构的质量有待提高
一项较为复杂的资产证券化交易往往要涉及到几家中介服务机构，其中投资银行、会计事务所、资产证券机构和信用增级机构则是几乎所有资产证券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介机构。相对而言，目前投资银行业、会计业较为规范，基本上能满足资产证券化的要求，而资产评估和资信评级业差距较大资产评估业的主要问题是：资产评估机构过多过乱，导致行业内不正当竞争加剧；评估业务重复收费，加大了证券融资经营成本；评估方法混乱，缺乏统一标准及法律的约束。所以不对资产评估业加以规范，资产证券化在中国将会举步艰难。
（二）缺乏统一的资产证券化监管和协调体系
我国的资本市场历来受到国家的严格监管。无论是发行股票，还是发行企业债券，均须获得管理部门的批准。资产证券化作为资本市场的新型融资工具和手段，也面临着如何进行监管的问题。资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计、税收等多方面因素。单个的业务分工管理难以达成目标，因此必须建立统一的监管和协调机构。但我国目前并没有对资产证券化进行监管和协调的专门机构，并且缺乏相关的法律法规。
七、案例分析一中国网通资产证券化分析
中国网通资产证券化的主要过程如下：
1.聘用特定的信托投资机构，并把中国网通未来几年的盈利收入以具体的协议形式出售给信托投资机构。中诚信国际信用评级公司给予受益凭证的AAA级信用评级，中国国际金融公司是本次受益凭证的计划管理人。
2.中国网通和中国工商银行为信托机构发行的证券提供担保。
3.信托机构把中国网通出售的资产转化为证券，并在市场中寻找投资者。
中国网通资产证券化的优势：中国网通在市场上发行资产支持证券可吸引较多机构投资者的参与，同时是网通直接融资，降低了企业融资的成本，以资产证券化的方式为企业融资提供了低于同期银行的贷款利率，节省了成本。
八、信贷资产证券化发展的趋势
信贷资产证券化重新启动试点是大势所趋。重新启动信贷资产证券化试点是相关部门对美国次贷危机深刻反思并且吸取各方经验教训后的慎重之举。
此次试点进一步扩大了基础资产的范围，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款以及汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化，《通知》要求丰富了基础资产池中基础资产种类，有利于化解地方政府融资平台风险，有利于破解中小企业融资难的问题，探索处置不良资产的新途径，引导商业银行将释放的流动性资金用于支持战略性新兴产业的发展。
我国处于资产证券化发展的初级阶段，与外国成熟的运作有着较大的差距，需要不断完善法律制度、提高监管力度、规范监管职能。通过不断的发展完善，逐步做到与国际接轨。具体可以从以下五方面着手：（1）在资产池结构上，改变资产池单一的现状，丰富资产池品种。（2）完善信用评级体系。（3）提高资产证券化的流动性，丰富投资主体。（4）有效的实现资产证券化的风险隔离，降低风险。（5）完善法律法规，增强法律的监管职能，促进资产证券化的健康发展。
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【关键词】商业银行 信贷资产证券化 信用风险 特点 应对
在资产证券化业务中，信贷资产证券化开展比较早，且已经具备了一定的规模，结构化主体都是信用风险产生的可能来源，为此，要应对信用风险，参与主体、资产池的资产组合都是我们需要防范的目标。笔者结合自身的经验，阐述了银行信贷资产证券化对商业银行的意义，指明了银行信贷资产证券化信用风险的特点，基于此，提出了应对银行信贷资产证券化信用风险的对策，以期更好地完善银行信贷资产证券化业务。
一、银行信贷资产证券化对商业银行的意义
银行信贷资产证券化信用风险的产生往往和其利好的一面有很大的关系，为此，我们就需要分析银行信贷资产证券化对商业银行的意义。具体来说，主要包括如下几点：
分散金融风险。银行承受风险的能力是有限的，当其面临的信用风险超过一定的限度，就可以通过信贷资产证券化将风险转移。那些愿意承担风险的投资者可以从银行购买资产证券，以满足自身想获得更大收益的心理。就目前的情况来看，很多新兴商业银行往往存在着放贷过于集中的信用风险，通过银行信贷资产信贷化，可以很好地解决这个问题。
优化资金使用。通过信贷资产证券化，银行不但可以释放资本金，出口贷款的收入也可以释放出来。通过这样的措施，商业银行可以获得未来的收入，而不需要在在整个贷款期内实现。此外，银行可以将这些现金发放贷款或进行其他投资，从而获得投资收益，更好地实现商业银行的经营目标。
确保资本充足。商业银行保持8%的资本金应对风险资产，这是巴塞尔委员会的规定，所谓的8%实际上就是资本与银行风险加权资本之比，即资本充足率=（资本-扣除项）/（风险加权资产+12.5 倍的市场风险资本）。通过这个公式我们可以看出，要提高商业银行的资本充足率，就需要减少风险加权平均。而信贷资产的风险加权往往高于证券类资产，银行开展信贷资产证券化可以减少其对资本金的需求。此外，通过这种方式还可以获得风险权重为0的现金，去选择那些风险权重更低，而收益更高的资产，这样就能确保商业银行的资本充足。
二、银行信贷资产证券化信用风险的特点
银行信贷资产证券化对商业银行有着重要的意义，其不但能够分散金融风险、确保资本充足，还能更好地优化银行的资金使用。为了加深对银行信贷资产证券化信用风险的认识，我们需要把握其如下方面的特点：
诱发因素复杂。导致信用风险发生的因素很多，不但包括市场风险、自然灾害风险，还包括政治风险、技术风险等，信用风险是这些因素的外在表现而已。从这个角度来看，银行信贷资产证券化信用风险较为综合复杂。
信用风险隐蔽。信用风险的真实面貌很可能无法表现出来，若母公司为子公司外部信用增级，信用风险就被内部消化，就会出现这种情况。在资产证券化里面，信用增级属于一种特别的程序，然而当前信用增级滥用的状况屡见不鲜，虚假评级的状况也较为常见，这使得信用的隐蔽性更加明显。
风险传递积累。传递性是信用风险一个典型的属性，一方信用风险可能对关联方造成很大影响，这样就造成了信用风险了累积，破坏力不断增加，进而蔓延到整个金融体系，影响到金融体系的正常运转。
三、应对银行信贷资产证券化风险的对策
通过上述分析，我们对银行信贷资产证券化有了进一步的了解，明确了银行信贷资产证券化信用风险的特征及其危害，为此，就需要提出相应的应对对策。具体来说，可以从如下方面着手：
分散资产池行业。信贷资产池实际上资产组合，其又诸多不同银行贷款组成，若是在现金流时而较为集中，时而出现中断，就很难保证信贷资产支持证券的本息偿付。资产池中的贷款涉及不同银行、不同行业，信贷资产的相关性越低，信贷资产间的协方差越低，现金流收入的波动性越低。如果资产池所涉及行业较为集中，则信贷资产相关性过高，就会导致信用风险过于集中，进而威胁到资产池的整体信用风险。
利用衍生工具对冲。要降低银行信贷资产证券化信用风险，商业银行还可以利用衍生工具。发起人银行向SPV（特殊目的群体）出售信贷资产，这样SPV就承担和管理信贷资产组合产生的信用风险。SPV是一个特殊机构，本质上属于公司，设立主要是为了信贷资产证券化，当出现资不抵债的情况，SPV同样面临破产，为此，其对信用风险十分敏感。为了确保自身的正常运营，SPV有足够的动力规避、降低信用风险。一般来说，其为了对冲信贷资产池资产信用风险，往往会选择信用期权、信用互换等衍生工具。
健全法律法规。信用缺失在我国的经济领域内表现较为明显，商业银行面临着较为严重的信用危机，为此，完善征信立法，逐步完善我国的信用体系对我国信贷资产的健康发展有着十分重要的作用。虽然我国的央行、建设部等制定了几部部门法规，然而较为系统化的法律仍旧没有出台。要建立良好的信用体系，完善征信立法，健全法律法规，可以采取如下措施：其一，建立完善的信用体系。主要应该从两个方面着手，一方面要完善银行征信系统，另一方面要完善商业征信系统。其二，把握好征信权限。征信主体在征信的过程中，既要达到信息采集的目的，又不能侵犯个人隐私权、企业秘密权。其三，建立信用奖惩激励。从当前的情况来看，很多失信行为得不到相应的惩罚，守信的行为得不到很好地表彰，鉴于这种情况，应该建立失信惩罚和守信激励制度。
培育机构投资者。当前的信用评级遭到了滥用，虚假评级的状况较为常见，这影响影响到资产化的信贷资产定价，难以确保信贷资产的严格、公正。在信贷资产支持证券过程中，培育机构投资者，规范资产评估和信用评级至关重要。除此之外，还需要进一步对中介机构的行为予以约束，具体来说，信用中介机构主要包括两类：一类是信用评级机构，另一类是信用担保机构，其不但能够推进信用风险管理，还能很好地实现信用风险的防范。
加强信息披露。在资产证券化过程中，信息不对称情况是比较显见的，其充斥在基础资产选择到交易全程，其是信用风险产生的主要诱因。正是因为如此，才需要不断加强信息披露制度建设。只有采取这样的手段，才能更好地预防信息不对称产生的信用风险，不但要杜绝参与主体涉及环节的信息泄露，还要避免信贷资产环节涉及的信息泄露。具体来说，可以采取如下措施：其一，确保信息披露准确。为了提升信息披露的准确性，应该对审核制度予以完善，引入外部注册会计师，这样能够更加公正地对参与主体的信息予以审核，确保审核信息的正确、真实。其二，着力披露会计报表、附注。会计报表、附注包含着十分关键的信息，在信息披露的过程中，应该加强对会计报表及附注中重大会计信息的披露。此外，还需要对企业的会计标准予以统一，不但要确保信息披露的可理解性，还需要增强披露信息的可读性。其三，行业协会自律。行业协会是企业和政府之间的纽带，可以增强行业管理的效果，更好地为行业内企业服务。行业协会是市场经济发展到一定阶段的产物，为了充分发挥行业协会的作用。首先，促使成员自愿进行信息披露。行业协会可以设立相应的章程，统一成员思想，鼓励并促成内部成员进行信息披露，这样能够和法律的硬性规定相互配合，发挥更好地效果。其次，通过行业自律来协调组织成员行为。逐步完善行业协会的内部组织机制，以更好地明确成员秩序、法律秩序，更好地规范内部组织成员的行为，确保信息披露的真实、可靠、全面。
四、总结
在资产证券化业务中，信贷资产证券化开始较早，且已经具备了一定的规模，其不但能够有效地分散和转移发起人的风险，还能提升金融市场的流动性，故而其受到了市场的追捧。然而，我们也必须看到的是，伴随着信贷资产证券化，信用风险也更加集中，结构化主体都是信用风险产生的可能来源，为此，要应对信用风险，参与主体、资产池的资产组合都是我们需要防范的目标。本文分析了银行信贷资产证券化对商业银行的意义，指明了信贷资产证券化信用风险的特点，在此基础上提出了应对信贷资产证券化信用风险的对策。
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由于目前的分业监管格局，作为重要金融创新的信贷资产证券化一直受到抑制。为改变这种状况，监管层正在研究资产证券化产品在交易所和银行间两个市场交易，增加产品的活跃度。笔者认为，这犯了舍本逐末的错误，流动性问题不是仅靠拓展市场可以解决的，中国的信贷资产证券化产品自身先天不足。
信贷资产证券化，作为一项直接融资的金融技术，在经过多年的学界讨论后，离我们现实的金融生活渐行渐近了。但已经发行的三期信贷资产支持证券总量不足130亿元，仅限于国家开发银行和中国建设银行，并且局限于银行间债券市场，这些试点不具有代表性，也无法积累信贷资产证券化的经验。
“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。在市场经济条件下，信贷资产证券化市场是否繁荣，决定于这个市场是否能够给其主体带来利益。在目前的金融环境下，我国金融机构的信贷资产证券化还难以扩大和推广。
外部――
流动性风险压力不足
金融机构的信贷资产证券化始于美国的国民住房抵押储蓄信贷银行，化解银行“短融长贷”的流动性风险是产生信贷资产证券化的最主要原因。
第二次世界大战后，美国政府为刺激内需，推行“人人有住房”的政策，这给国民住房抵押储蓄信贷银行带来了空前的发展机遇。但是这类银行数量多、规模小：20世纪70年代，全美共有4700家国民住房抵押储蓄信贷银行，资产总额6000亿美元，平均每家的总资产只有1.2766亿美元。这类金融机构非常类似于我国的城市信用社和农村信用社。
美国经济是高度市场化的，金融机构自生自灭。美国的银行类金融机构大约12000～15000家，类似摩根大通和花旗这样的大型商业银行并不多，绝大多数是中小银行，抗风险能力很差。在80年代，美国共有1894家金融机构倒闭，其中一般银行1059家、国民住房抵押储蓄信贷银行835家。
从70年代开始，美国的通货膨胀率和市场利率持续攀升，居民纷纷从银行提取存款，然后转存。国民住房抵押储蓄信贷银行规模小，难以承受“挤兑”风险。在这种金融背景下，为了摆脱储蓄存款被大量提取的流动性困境，其开始公开发行“过手证券”，换取现金，支付储户。
反观我国的商业银行，虽然存在巨大的不良资产风险，但是并不存在信贷资产的流动性风险和压力。我国商业银行的存贷差很大，目前贷不出去的资金只能转存在中央银行获取很低的利息差，流动性过剩，并不存在流动性风险，更没有流动性压力，信贷资产证券化的外部压力根本体现不出来。
内部――
不存在“利差损”动力
美国的银行积极推动信贷资产证券化的另一个重要原因是规避存贷利差倒挂的致命风险。当时，国民住房抵押储蓄信贷银行的大量贷款被“套牢”在低于通货膨胀率的住房抵押贷款上面（贷款时约定了固定利率），而吸收的居民存款必须按照市场利率进行支付，出现借款与贷款利率倒挂的现象。
“利差损”导致国民住房抵押储蓄信贷银行的严重亏损，其走到了全行业破产的边缘。1989年9月13日，美国国会批准了“美国有史以来最庞大的金融救助计划”――在10年内用1590亿美元拯救全美的国民住房抵押储蓄信贷银行。为了化解“利差损”风险，后者积极采取证券化的手段。
我国商业银行的住房抵押贷款不是固定利率，贷款银行可以根据金融市场情况，由央行统一调整，不存在利差损的问题，并且顺差很大。商业银行并不存在信贷资产证券化的内在动力。
不良资产难以诱惑市场
目前，我国商业银行的最大风险是不良贷款风险，1998年设立四大资产管理公司并没有成为化解不良资产的良方。那么，不良资产证券化能否成为商业银行化解这一风险的“康庄大道”呢？
投资机构是资产证券化市场最重要的主体之一，《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的第一条就指明了“制定办法的目的是保护投资人的合法权益。”
用来证券化的基础资产必须是预期能够产生稳定现金流的信贷资产，也就是说，应该至少是性质良好的贷款。在我国地价和房价持续上升的今天，早期发放的住房抵押贷款都是优质的信贷资产，没有任何风险。在当前的金融环境下，商业银行是不愿意拿出自家的优质信贷资产进行证券化、与社会广大投资者“共享”的。
证券投资讲究风险与收益对等，如果我国的商业银行为了转移其不良贷款风险，投资机构不会答应。如果发起机构动用风险难以评估的不良信贷资产进行证券化，这种证券肯定没有市场，特定目的信托受托机构也不会愿意承销这种证券，信用评级机构也不会愿意给予信用增级，即使给予信用增级，也会向发起机构提出高额的补偿条件。
目前，信贷资产支持证券在银行间债券市场发行和交易，这个市场都是理性的机构投资者。即使将来把交易市场扩大到深沪证券交易所，中国的老百姓或机构投资者也不会用口袋里的真金白银来购买商业银行的不良信贷资产。
综合来看，已经点燃的信贷资产证券化的“星星之火”难以在中国金融市场“燎原”。
艾西南新华信高级研究员
点评信贷资产证券化试点
用银行资金投资于“银行的信贷资产支持证券”，这是一个封闭系统，与外界没有能量交换，只是在试验“用银行的信贷资产去直接向银行融资”，这种试点没有多少现实意义。
在这个封闭的试验场里，没有化解银行系统的信贷资产风险，也没有增加银行系统的直接融资。信托公司等资产证券化的中介机构从银行收取了证券发行佣金，银行系统反而流失了现金。
政策推进信贷资产证券化
2005年4月20日，央行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，这是我国第一个规范信贷资产证券化的法规文件，它预示着信贷资产证券化这个令大多数中国老百姓陌生的金融名词即将从学界的深宅大院走向喧闹的市井生活。
2005年11月7日，银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这是规范资产证券化的第二个法规文件。我国的信贷资产证券化首先从“金融机构”开始，将在商业银行等金融机构开辟“信贷资产证券化”的试验田。
关键词：金融市场；资产证券化；不良贷款；资产处置
当前我国融资需求旺盛，但间接融资比例过重，造成信贷规模巨大，既促使信贷资产证券化业务高速发展，又导致了经济下行情况下商业银行不良贷款持续双升。两者同时作用，为不良信贷资产证券化业务在我国的重启提供了重要契机。
一、信贷资产证券化政策背景及发展现状
信贷资产证券化业务是一种特殊的买断型贷款转让业务，指贷款机构（主要是商业银行）将其所持有的流动性较差、但具有未来现金收入的信贷资产(基础资产)汇集成一个资产包，由证券机构用现金买入该资产包后，进行担保增信和信用评级，最后以证券的形式卖出。通过信贷资产证券化业务，银行盘活了资金，众多分散的投资者共担了信贷风险。本文所述的不良信贷资产证券化业务，是指以银行不良贷款为基础资产的信贷资产证券化业务。
（一）政策背景
2005年至2015年间，信贷资产证券化业务经历了启动试点、暂停、重启等曲折的发展过程：2005年4月中国人民银行、银监会制定了《信贷资产证券化试点管理办法》（〔2005〕第7号），同时银监会推出金融机构相关试点监督管理办法，业务启动试点。2008年因全球金融风暴，我国暂停试点，2012年5月重启试点。从2013年起逐步扩大试点额度，并出台了一系列的松绑政策：银监会2014年11月信贷资产证券化备案登记工作流程的通知，2015年年初批复中信银行等27家银行开办该业务的资格，央行2015年第7号公告，确立了“央行注册+银监会备案”的业务模式。根据央行的授权，中国银行间市场交易商协会2015年5月个人汽车贷款和个人住房抵押贷款资产证券化业务信息披露指引的试行稿以及配套表格，8月棚户区改造项目贷款资产证券化业务信息披露指引的试行稿，简政放权的信号相当明显。
（二）发展现状资料表明，目前信贷证券化发展迅猛，不良资产证券化业务呼之欲出。
1.近来信贷证券化业务参与主体类型多样，市场发展提速，规模持续增长，流动性明显提升。根据WIND统计，2015年银行间信贷资产证券化业务发行延续2014年的较快势头，全年62家金融机构发行了107只、规模总计4075.24亿的信贷资产证券化产品，发行只数和规模分别比2014年增长59.70%和44.12%。
2.基础资产种类日益丰富，为不良信贷资产证券化业务提供了土壤。在上述利好政策的推动下，信贷证券化的基础资产品种越来越多，如2015年全年发行基础资产为企业贷款的资产证券化产品77只，规模3182.71亿元；基础资产为汽车贷款的资产证券化产品12只，规模337.45亿元；基础资产为房地产抵押贷款的资产证券化产品8只，规模259.80亿元。这三类基础资产的证券化产品在总发行规模中占比高达92.75%，已经成为常规性的业务类型。此外，还出现基础资产为信用卡贷款、消费性贷款、租赁资产等的信贷资产证券化产品（详见表1）。这些产品大大促进了信贷资产证券化业务的发展，也为不良信贷资产证券化业务的重启提供了土壤。
3.不良信贷资产证券化业务呼声渐高。当前面对日益增大的资产质量压力，除了清收、重组、核销、卖给资产管理公司几种处置不良贷款的方式外，重启不良信贷资产证券化业务呼声渐涨，如银监会在2016年全国银行业监管会议上指出要开展不良信贷资产证券化试点，2016年2月14日发改委和一行三会等八部委在联合的金融支持工业若干意见中提出要审慎开展不良资产证券化试点等。2016年重启不良信贷资产证券化业务，具有增加不良贷款处置渠道、扩大不良贷款的买者范围、优化银行资产负债表指标等积极意义。
二、重启不良信贷资产证券化业务的契机
信贷资产证券化业务自2013年扩大试点以来，经过一系列的松绑政策，市场扩容迅速。与此同时，商业银行不良信贷资产大幅增加，不良信贷资产证券化业务的需求相当迫切，“出表”是商业银行开展不良信贷资产证券化业务的根本动力。笔者认为，2016年不良信贷资产证券化业务重启势在必行。
(一)银行资产质量形势严峻
据银监会披露，商业银行2015年四季末不良贷款余额为1.27万亿元，比三季末增加881亿元，创近七年来新高；不良率为1.67%，比三季末上升0.08个百分点，创近四年来新高。其中，大型商业银行不良贷款余额为7002亿元，比三季末增加了528亿元，不良率为1.66%，比三季末上升了0.12个百分点；股份制商业银行不良贷款余额为2536亿元，比三季末增加了142亿元，不良率为1.53%，比三季末上升了0.04个百分点；农村商业银行不良贷款余额1862亿元，比三季末增加了219亿元，不良率为2.48%，比三季末上升了0.13个百分点。笔者统计分析了2006年至2015年十年间商业银行不良贷款的情况发现，从2011年三季度至今，不良贷款余额连续18个季度上升；从2012年二季度至今，不良贷款率连续15个季度上升（详见图1）。在当前经济下滑的背景下，银行不良贷款今后较长时间可能仍然持续双升，信贷资产质量形势相当严峻，迫切需要降低不良贷款，而证券化是不错的选择。
(二)证券化可破解不良贷款产生的诱因
不良贷款的产生存在着多方面原因，一是融资结构不平衡，间接融资占主导，银行信贷是最主要的融资渠道，造成我国银行信贷规模巨大，2015年末商业银行贷款余额已达到76.13万亿元，风险高度集聚于银行，水涨船高，不良贷款也相应增加。二是不平衡的融资结构导致投资模式不平衡，表现为民间投资不足，银行信贷投放受到地方政府的高度干预，“铁公基”重复建设，资金使用效率低下，存在隐性不良贷款风险。三是当前的信用环境造成银行因缺乏足够的风险管控能力而过于倚仗保证抵押等担保方式，但当前我国担保业务可能存在保证人财务报表造假、抵押物评估价格虚高等诸多瑕疵，难以防止不良贷款的产生。而重启不良信贷资产证券化业务，可改善融资结构，分散信贷风险，破解上述不良贷款形成的诱因（姜智强和钟帅，2012）。
(三)银行通过证券化处置不良资产动力十足
不良信贷资产证券化业务的重启可有效减少银行不良贷款，化解银行资产质量风险。一是银行通过不良信贷资产证券化业务的“出表”可以直接减少存量不良贷款，改善资产负债表；二是企业通过证券化融资，减少了对银行贷款的依赖，同时增加了银行贷款的还款来源，一定程度上降低了不良贷款的增量。此外，银行通过不良信贷资产证券化业务，可拓展中间业务，提升经营能力、风控能力和核心竞争力。因此，如何通过证券化处置不良资产，对我国银行业来说，是值得积极尝试的一个创新。只要我国时机成熟，银行将全力“进击”不良信贷资产证券化业务，完成企业的低成本融资，盘活不良信贷资产，加快处置不良信贷资产的速度。
三、重启不良信贷资产证券化业务的困难
我国2006-2008年由中国建设银行、中国东方资产管理公司和中国信达资产管理公司发行过四只金额合计为134.15亿元的不良信贷资产证券化产品。这四只产品仅用一年半左右的时间便兑付了优先级证券本息，应该说我国当时不良信贷资产证券化业务的尝试是成功的。2008年全球金融危机爆发，考虑到相关风险，我国暂停发行资产证券化产品。目前既要抓住重启不良信贷资产证券化业务的有利契机，又要充分认识业务发展主要面临的困难。
（一）我国不良信贷资产证券化业务仍然缺乏专门的法律或行政法规
我国信贷资产证券化和不良信贷资产处置的实际操作与《公司法》等基本法律存在一定的矛盾，且现有与之相关的立法层级都比较低，缺乏专门的法律或行政法规。一方面，在商业银行不良信贷资产批量处置领域，一是立法层级比较低，如2000年国务院公布的《金融资产管理公司条例》，可算目前为止资产处置法律法规中立法层次最高的一部，刚启动不良信贷资产处置业务时确实很有意义，但现在已严重滞后；二是缺乏专门的法规支持，相关的司法解释较为零散，缺乏全面性,如最高法审理涉及资产公司处置不良贷款案件适用法律的有关规定内容只有12条,仅个别针对金融资产管理公司办事处诉讼主体资格、诉讼管辖等方面进行了规定；三是存在资产处置实际操作与基本法律矛盾的问题，如担保法60条和61条规定最高额抵押的主合同债权不得转让。实际操作中，以最高额抵押担保的不良贷款不在少数，其转让的合法性受到质疑。另一方面，我国信贷资产证券化业务利用信托的基本原理，交易主体众多、结构复杂，在同一种机制下对其交易规则、会计处理、税收政策和交易市场本来应该有一套专门的法律进行约束，目前虽已由央行、银监会分别推出试点管理办法和金融机构试点监督管理办法及有关税收和信息披露等方面的配套规定，但这些制度办法多为部门规章，信息沟通协调不畅，较难达成一致行动。由于缺乏专门的法律或行政法规，导致目前我国资产证券化业务在评级增信、会计核算、交易税收等环节存在法律风险，在破产风险隔离、债权的有效性、债权转让通知效力等方面也同样存在法律层面的风险，投资者权益很难得到保障。综上，不良信贷资产证券化的重启最关键是要从立法层面清除障碍，建立健全、独立、完整、专门的法律法规。
（二）不良信贷资产证券化业务定价难度较高
次级、可疑、损失三类信贷资产因为借款人不能按时还本付息而被统称为不良贷款，因此不良信贷资产证券化产品无法按照基础资产原还款计划的现金流折算现值的方法来定价，一般是将预计可收回的不良贷款本息之和减去资产处置成本作为基数，并适当考虑流动性溢价或资金机会成本等因素进行定价，定价结果往往不够客观公允。定价涉及不良信贷资产证券化业务的发行规模与基础资产规模之间的折扣，如果折扣过低，对银行成本和利润会产生很大影响，甚至造成国有资产的流失；如果折扣过高，市场的接受程度和认可程度又会存在不确定性。由于涉及各方利益，要合理公允地为不良信贷资产证券化业务的发行进行定价，难度不小。
（三）流动性不足及较多资本占用将影响发行
根据WIND统计，2015年资产证券化业务的现券交易量为354.2亿元，仅占全国债券二级市场交易总额的0.04%，信贷资产证券化业务二级市场流动性较差。不良信贷资产证券化产品若因发起机构做市而达不到“出表”目的，流动性将比一般的资产证券化产品更差，这样投资人很难在到期前将产品卖掉变现，势必促使投资人提出流动性溢价的要求。同时，由于不良信贷资产需要占用较多资本，同样会导致投资人期望更高的回报。而不良信贷资产池的收益本身就不确定，证券化收益水平很难达到投资者的期望值，产品的发行将受影响，一级市场发展将受到限制。
四、重启不良信贷资产证券化业务的对策
根据国外不良信贷资产处置成熟市场的情况，证券化手段可处置掉一至二成的不良信贷资产。通过证券化处置不良资产在实际操作中也比较容易规避国有资产流失等问题。既然不良信贷资产证券化业务的重启势在必行，我国及国外均有成功经验，针对目前存在的主要困难，笔者提出如下对策：
（一）逐步完善相关法律法规
由于我国不良信贷资产证券化业务仍然缺乏专门的法律法规，在重启业务的初期可选择试点并给予特殊政策支持，而根本的对策是逐步完善相关法律法规。2015年12月总理召开国务院常务会议时指出，要创新政策支持，推动商业银行落实不良信贷资产处置政策；2016年2月八部委联合发文也指出要探索开展不良资产证券化试点。建议全力贯彻国务院常务会议精神，调动相关力量，按照规定程序，尽快出台一套专门、完整的不良资产证券化法律或行政法规，确立严密、规范的不良资产证券化业务发行、上市、交易规则，从法律上明确各方的权利和义务，加强监管机构之间的协调。同时针对现行《公司法》、《担保法》、《商业银行法》等基本法律规定中与信贷资产证券化及不良贷款处置的实际操作有矛盾的情况进行修订或设置例外条款，消除目前法律规定与资产证券化、商业银行不良信贷资产处置实际操作存在的冲突。
（二）合理估值和定价
由于我国不良贷款公开交易案例不多，目前缺乏成熟的市场化价值评估方法。建议审慎找准不良信贷资产证券化业务试点，选择具备专业精神的资产评估公司，参考专家打分法、现金流偿债法、假设清算法、信用评价法等不良信贷资产评估方法，设立一定的标准和条件对不良贷款资产进行打包，同时严格测算具体不良信贷资产证券化产品的发行规模和评级，彻底解决不良信贷资产证券化业务定价难度大的问题。
（三）联动一二级市场实现良性发展
在不良信贷资产证券化业务试点初期，建议在包括了次级类、可疑类和损失类的资产池中，搭配一定正常类和关注类的优质资产，采用“不良信贷资产＋优质资产”的“混搭”模式，提高产品收益，吸引投资者。今后，发起机构、受托机构可以与主承销商约定做市安排，不良信贷资产证券化业务二级市场流动性将大幅增加，并反过来促进一级市场的发行。通过联动一二级市场，积极稳妥持续发展不良信贷资产证券化业务。总之，随着信贷资产证券化业务市场的不断发展，为解决银行面临的资产质量问题，不良信贷资产证券化业务有望在2016年取得重大突破。目前可通过建章立制，规范定价，联动一二级市场，克服重重困难，实现该业务的健康发展。
作者:欧阳琪 单位:中国农业银行广东省分行
参考文献：
[1]麦廷厚.银行间市场交易与工具操作指南[M].广东经济出版社，2012.
[2]王轶昕，程索奥.中国资产证券化发展的理性分析与现实选择[J].南方金融，2015（6）.
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