[关键词]融资；I2I；标准化合约；无风险半固定收益；电子交易市场
[中图分类号]F724 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）27-0067-05
1 I2I标准化合约融资模式的背景、提出和适用环境
1.1 提出背景
中国的金融行业发展迅速，股票、期货长期稳定，贵金属和现货大宗商品等市场蓬勃兴盛，投资者的自有资金和投资愿望不一致的社会普遍现实状况催生出了一个金融补充性行业，即融配资行业。融配资行业有大量的市场需求，当前行业状况显示，这类需求都是通过私下募集或企业配资的形式来满足，而且这个行业至今没有一个规范的市场来交易也没有一个合理的制度去约束，行业中暴露出大量风险，不长的历史也产生了极多的问题。中国的融配资行业亟须一个合理安全的模式，来引导交易和融配资市场的发展，满足融配资的市场需求。
1.2 方案提出
投资者在交易市场上开立账户，入金进行股票、期货、标准化远期和即期商品等合约的买卖交易。由于投资商交易理念的不同，部分投资商交易账户会出现资金用后闲余的情况，部分投资商会有投资资金短缺状况，资金闲余者可以以一定的利息在交易平台内部出借闲余资金（下文记为出资方），资金短缺者可以以一定的利息在平台内部借用他人闲余资金用于投资（下文记为融资方），但目前市场上没有成熟的模式。本文提出一种可以有效实现终端投资者之间相互借贷的I2I（Investor to Investor投资者与投资者之间）融资模式，本模式以标准化融资合约的形式，打破出资、融资两方隔阂，让资金在两者之间顺利地流通借贷，以此促进市场的交易，并进一步衍生出一个全新的无风险半固定收益型投资方式。
1.3 适用环境
本模式是以电子交易市场为基础，交易市场原本就要有一定的交易品种，同时要求平台能够监管交易商资金账户，并且在融资的不同环节，市场可以对账户实施对应的控制，比如限制部分商品交易、限制出入金、划转资金等。
2 I2I标准化合约融资模式的实施步骤
2.1 交易市场制定标准化融资合约
标准化融资合约是由交易市场统一制定的，约定出资、融资双方在特定时间借贷特定量货币的标准化合约，出资方和融资方选定融资合约进行交易视同签订相应条款的融借合同，具有法律效力。标准化融资合约包括以下具体条款：
A.融资合约名称和代码；
B.标准沓，即融借单位，表述一定数量的资金；
C.最后偿还日，该合约允许融借的最后日期，该日期收盘后，该合约下的融借资金必须全部偿还；
D.最小融借数量，即若干沓，允许出借、融资的最小资金单位数量；
E.最大融借数量，即若干沓，允许出借、融资的最大资金单位数量；
F.融资保证金比例，表示融资方借款时需要占用的作为偿还保证的自有资金额相对于融借资金额的比例；
G.强制平仓比例，融借成功后，设定强制平仓线=融资额×（1+强制平仓比例），如果交易过程中，账户的总权益低于强制平仓线，市场将对账户进行强制平仓处理；
H.标准沓利息，融资方借用标准沓资金每单位时间需要向出资方支付的利息额；
I.计息周期，计息的时间单位，可以表现为日利息/周利息/月利息中的一种，若是按日计息，可以为交易日计息/自然日计息中的一种，因为本融贷模式是为其他品种交易服务，非交易日的融借是没有意义的，所以建议采用交易日计息方式，即融借资金按实际交易日支付利息，非交易日不支付利息的方式；
J.融借手续费，交易所收取的融借费用，可以是每沓每日/每沓每次中的一种，日计息方式建议用每沓每次；
K.费用支付方，融资手续费的支付方，可以是出资方/融资方/双方中的一种，建议是融资方；
L.利费支付时间，交易所收取费用和划转融资利息的时间，可以是借款日支付/还款日支付中的一种，建议是借款日支付；
M.计息起始日，指开始计息的日期，可以是借款日或借款次日中的一种，因为本模式下融资方所借资金可以即时进行实际交易操作，所以建议自借款日开始计算利息；
N.是否允许隔夜持仓，可以为是/否中的一种，来确定在交易日收盘时是否允许融资账户持仓头寸保留到下一交易日；
O.允许交易品种，指融资账户允许交易的品种，可以是市场的全部品种，也可以是部分品种，建议将冷僻品种和波动过剧烈品种设置在允许范围之外；
P.单品种最高持仓比例，是指在持仓头寸中单个品种的持仓资金额可以占到账户总资金额的比例的最高值，应设置为一个固定百分比比例或者设置为没有限制。
2.2 出资方借出委托单的提交、资金划转或冻结及委托撤销
2.2.1 借出委托单的提交
出资方在认同交易所融资规则的基础上，用借出委托单的方式传达出借资金的意愿，构成融借合同要约，借出单内容包括所交易融资合约、方向、沓数和有效期等信息。委托成功表示对于任何符合要求的融资方提交的偿还日在最后偿还日范围之内的任意天数的融入委托单，出资方皆无条件接受配对成交。
2.2.2 资金划转或冻结
出资方在委托成功之后，如果市场上有被挂起的融入委托单等候配对，则按照时间优先顺序即时与融入单成交，达成融资借贷合同，进入资金划转等环节，资金划转环节的相关操作见下文。
A.偿还不足持仓处理方式为重借；
B.市场上有足够的挂起等待配对的借出委托单；
C.当前持仓品种符合新融资合约的交易品种要求；
D.自有资金量支付手续费、利息费用后，仍然符合融借保证金要求。
系统自动操作的借款动作，利息和费用自次日开始计算。
如果上述四项条件的任一条不满足，则进行市价强行平仓，直至可用资金足够偿还融借资金额。
（3）到期偿还时间为偿还日的收盘后结算时间。在结算时间，交易市场从融资方账户划出到期的融借资金本金和未支付利息，以可用资金形式转入出资方账户。
2.6 合同解除
融资方偿还融借资金并支付相应的利息费用之后，融借关系解除，相应合同之债务关系终结。
3 应用I2I标准化合约融资模式交易市场面临的问题
本模式主要是在交易市场的原有基础上进行的一次提升，对交易市场的要求主要体现在两方面，一方面是融资合约的制定，另一方面是交易市场的软件升级。
3.1 融资合约制定
融资合约的制定需要考虑多方面因素
A.需要参考资金供需关系确定合适的利率和计息方式。
B.配合交易市场自身的交易规则、行情特点和交易风险管理体系确定风险控制条款中的保证金比例、强平比例、隔夜持仓制度、单商品持仓限制等。
C.确定合理的最后偿还日使之能尽可能多地适应出资方的资金回笼需求。
融资合约是一个有机的整体，需要全面完整地考察制定，不可割裂，不可脱离市场的真实情况。
3.2 软件升级
通常交易市场需要配备两类软件，行情分析软件和交易软件，这两类软件均不用更换，只需要有限的升级。
3.2.1 行情软件的升级
行情软件的升级体现在在原有的行情报价板块之外新增一个融资信息板块，而这个新增板块的功能要求甚至比原来的商品价格分析板块的要求还要简单。
A.在综合列表报价窗口只需要体现融资合约名称、代码、当日成交沓数、前日成交沓数、当前未配对委托的总数量和方向即可；
B.在分品种报价窗口，需要体现当日历史成交数量、时间、融借周期和当前未配对合约的数量、时间明细，可以选择体现融资合约条款细则。
总体来讲，只需要对现在市场常用行情报价分析软件新增一个板块并进行一些功能变更处理，即可达到要求。
3.2.2 交易软件的升级
交易软件需要两方面的升级处理
A.交易下单界面需要在原有的商品交易下单界面的基础上进行功能变更，使之适合融资合约的委托提交需求；
B.后台管理系统，需要增加限制交易品种、资金核算、出金禁止、融资资金划转等一系列功能。
对交易市场来说，最大的新增成本在于软件升级。一旦软件升级完成，交易市场几乎不再有其他的费用支出，其他的业务团队增加也不是必须的。
4 I2I标准化合约融资模式的特点
4.1 在线I2I形式
在线I2I形式，即在线的投资者与投资者（Investor to Investor）之间的融资借贷模式，交易市场只制定规则，提供撮合平台，而不进行实际参与借贷双方的交易，这完全区别于传统的企业对个人的借贷方式，也完全区别于传统的线下私募融资方式，电子平台上在线I2I融贷是一种前所未有的模式。同时，本模式将规则制定和实际参与交易的群体实现分立，交易市场只是一个规则的制定者，并不参与资金的出借与融借，没有本金占用，也不需承担融资交易风险。
4.2 标准化融资合约
传统的融资方式都是非标准化的，利息、期限、规模、使用方式、抵押物等条款需要每一笔交易单独商讨约定，而本模式的以沓为单位的标准化合约来规范化进行融贷活动，省去了传统的差异化合同，同时用标准化的审查标准来确定出资、融资双方资格，这也是前所未有的。
4.3 无风险半固定收益型投资形式
对于出资方来说，委托能够成功配对则意味着能够获得无风险的利息回报，收益是固定的，而如果委托没能够成功配对，则意味着资金被冻结闲置，尽管资金安全但无法获得任何收益，所以对于出资方来说，其投资收益整体是介于纯粹固定和纯粹不固定之间的半固定形式，投资形式属于无风险半固定收益型投资。
投资收益率P=标准沓利息×实际配资时间/标准沓资金量×100%。
4.4 配资迅速
本方式的配资极为便利，系统直接评估账户的资金状况，随时匹配账户的出资、融资资格，在市场有反方向挂单的情况下，提交委托单一秒钟之内就能成功实现融资资金划转，进而实现交易，对融资方把握市场机会极为有利，比配资周期需要数日的传统配资方式有极明显的优势，同样，资金偿还也是极为便捷，都是秒钟级别实现。
4.5 借款期限随需求自由调整
传统的融资方式用资时间是个别约定的，而标准化合约也需要考虑出资、用资双方的具体需求情况。一方面，由于出资方的资金闲余不是无期限的，所以本模式用出资方选择的融资合约最后偿还日限制了资金出借的最终日期，保证在最后偿还日收盘后肯定能够收回本金和利息，另一方面，融资方的资金使用时间要求因其投资方式不同而有差异，资金使用时间也与当前的市场特点有直接的联系，所以本模式的具体融借时间由融资方在当前交易日和最后偿还日之间按照自身需求单方自由确定，并约定该时间要求出资方无条件接受。最后再用偿还不足持仓处理方式来化解融资方的用资时间与合约最后偿还日不相符时产生的冲突，这样既能够保持合约的标准化，又能够实现融贷双方的不同时间限要求。
本模式可以有另一种思路，即市场制定以牺牲一定自由度为代价的固定借款周期的融资合约。
4.6 程序化、数字化风险管理体系有效保障本金安全
程序化、数字化实施风险监控，规避了人为监控中监控不力、标准模糊、处理滞后等风险，用交易品种限制、单品种持仓比例限制、融资保证金制度、限制出金制度、持仓隔夜制度、强行平仓制度等规定规避市场风险，有力地保证融资本金安全。
4.7 稳定中可调整的利息制度
本模式的根本目的是给不同所有权的市场资金提供使用权转移通道，实现资金使用权的转移继而促进市场其他商品的交易，在本质上不是以利率为交易标的物的利率交易衍生品，所以，具体的融资合约的利息水平是固定的；资金市场有自己的供需关系，当供需关系改变的时候，交易市场可以通过调整新合约的利息水平来配合资金的实际供需关系变化，总体呈现稳定中可调整的状态。
5 I2I标准化合约融资模式的作用
本模式既是对传统金融市场的一个补充，也是对传统交易市场的一次革命性的升级，给原本只有交易作用的交易市场增加了融资的功能，使交易市场的功能更立体完备。这个模式的作用：
（1）出资方可以灵活方便地将自己的闲余资金借贷出去，获得固定收益。
（2）融资方可以轻松取得他人资金的使用权，在市场机会到来时即时抓住机会，获取投资回报。
（3）交易市场内部资金的账户隔阂被打破，闲置的死钱变成再交易的活钱，更充分地发挥整个市场既存资金的能量，有效提高活跃市场度，是一剂市场强心针。
（4）本模式成本增加只是前期软件升级一次性投入，稳定后完全是电子化操作，不产生新增劳动量也不增加其他运营成本，反过来对市场的促进和回报将是终身伴随交易市场的。
（5）本模式是对原有渠道、原有市场、原有客户群体的重新挖掘与激发，传统模式下，交易市场只有一种投资回报形式，就是参与交易，不交易就不可能有回报，而只要交易就伴随着亏损的风险，本模式突破了这种单一回报形式限制，衍生出非交易型回报模式，给社会资本提供一个无风险半固定收益投资渠道，对社会上更多的自身不亲自从事交易的投资者也具有投资吸引力，市场的潜在客户群体数量级式扩大，继而爆炸性地提升交易市场资金存量。
（6）以标准化的融资合约和完善的融资制度整合国内紊乱的融资市场，规避场外融资和私人融资的风险，为投资者融资提供一个更健全、更安全、更规范的方式，维持行业稳定。
关键词：金融发展阶段 跨境资本 交易方式
一、引言
既有文献关于国际贸易领域的研究已经非常充分，但关于跨境资本流动的研究相对较少。其原因既有跨境资本流动渠道复杂导致的较差的数据可得性，也有随着金融的发展，跨境资本流动的方式不断创新带来的理论解释不足的问题。相比于FDI流动的长期存在，金融资本的流动是从20世纪的后二十年开始兴起，进入21世纪后金融资本的跨境流动规模更是急剧增长，这个现象引起了经济学界的广泛关注。
相比于FDI，国际金融资本投资有很大的不同，金融资本投资需要的投资成本相对更少（Pfeffer，2007）。进入21世纪之后，随着电子化交易在各类金融市场的推广和完善，金融市场的进入门槛大幅降低，交易成本和信息成本也随着网络化的推广而进一步降低。金融市场的繁荣带来全球金融跨境资本流动的增加。在过去的10年里，全球跨境金融资本投资规模巨大，从2001年12.7万亿美元增长到2010年的40.3万亿美元 。
金融资本流动的兴起带来了跨境资本流动不均衡问题，即发展中国家资本净流向发达国家，已有解释机制难以完全解释这一情况，需要进一步分析背后的驱动机制。本文尝试在理论方面从经济活动中交易方式的不同发展阶段的微观层面入手，解释在一般国际收支均衡条件下金融发展阶段不同带来的金融资产供需失衡如何驱动了国际资本流动。
二、交易方式升级降低交易摩擦
经济交易过程中存在三种摩擦：一是交易者过去的经济行为不能被其他交易者完全观察，二是交易者之间进行交易是有成本的，三是交易者所拥有参与交易的资产的价值不能被完全识别（Wallace，2011）。因为这三种摩擦的存在，交易者在交易时就需要采取特定的交易方式来克服摩擦，让交易顺利进行，实现市场出清。
本文将已出现过的交易方式发展分为四个阶段，这四种交易方式不同程度地减少了交易中的摩擦：
一是易货贸易阶段。在这个阶段没有货币，生产者之间的交换只能通过易货贸易的方式进行。交易的达成需要满足所谓的“双巧合”，即交易双方都生产了对方所需要的产品，在同一个地点同一时刻遇到（Monroe， 1966）。因为“双巧合”很难满足，因此在这个阶段交易很少，经济规模也较小。
二是货币出现阶段。法定货币的出现，解决交易可以不同时同地的约束。交易者可以用手中的第一期用产品换来的货币到第二期购买自己所需要的商品。货币成了交易者过去经济行为的证明，货币的出现促进了经济的交易市场的出清，促进经济发展（Townsend， 1989）。货币交易方式对易货贸易的替代直接大幅度降低了市场交易的大部分交易成本。
三是银行信贷出现阶段。在交易者过去的经济行为在不能完全监管的情况下，现代意义上的商业银行出现为交易者之间提供一种第三方承诺或担保，分担了交易中的违约风险（Champ et al.， 1996）。这种第三方的承诺为交易活动的拓展提供了更大的可能。银行集中了大量信息，三方参与的经济活动中交易成本较低，为经济更快的发展提供了条件。
四是金融市场发展阶段。正如Duffie et al.，（2008）指出，金融市场的不断发展，让参与金融市场的交易者过去的经济行为相关信息变得更容易获得。这样他们可以将过去的经济行为所获得的收益更好地转化为金融资产参与市场交易来获得融资以购买下一期生产所需的生产资料。而无需通过货币的积累或是银行提供信贷的方式来融资。不同于其他的交易方式，企业通过提供股息，在金融市场上形成了金融资产。
这四个交易方式的发展阶段是一个从低到高不断升级的过程，每种交易方式都在不同程度上减少了交易中的摩擦，促进了交易的顺利进行。但只有在金融市场阶段，企业才能通过金融市场的定价机制将过去的生产成果转化为金融资产。
三、金融市场创造金融资产
只有金融市场阶段企业的私人信息才能比较充分地成为公共信息。因为只有在完善的金融市场中规范的信息披露和市场价格变化才能反映出企业过去的经济行为所蕴含的运营和投资层面的信息。
其一，关于信息披露方面，完善的金融市场通过一套相对更加健全的会计审计制度来规范企业的各类信息公布。随着时间的推移，不同国家的会计准则不断调整，逐步趋同，并成为世界各国的参考标准，保证了金融市场信息披露的规范，更易为市场交易者理解和接受。同时金融市场上还有一些信用度相对更高的独立第三方信用评级机构对企业披露信息进行审核，如穆迪、标准普尔和惠誉这三大世界知名评级机构。
其二，关于市场交易价格方面，完善的金融市场上形成的价格反映了交易者所拥有的私人信息。金融市场吸引不同的交易者参与交易，交易者将他们所知道的私人信息通过他们的交易活动反映到市场价格当中，市场中的其他交易者可以通过市场中形成的交易价格进一步验证企业披露信息的准确性，这样的过程是私人信息转变为公共信息的过程。这个过程的效率随着计算机网络的普及不断提高。随着网络的普及和网速的提高大大降低了金融市场的交易成本，这提高了价格对市场信息的反映准确度，体现在以下几方面：一是交易成本的降低提高了股票的换手率的，使得市场的信息可以及时反映到交易价格当中；二是交易成本的降低吸引了更多的交易者参与，更多的交易者参与可以带来不同的信息，从而提高价格对各类信息的反映；三是交易成本降低提高了国内市场和国外市场的联动性，扩大了整个市场的交易规模，联动性增强和交易规模的提高在一定程度上降低了市场中单个交易者的垄断地位，可以进一步降低市场价格的扭曲程度，让市场价格可以更加准确反映实际经济中企业的运营活动。
当企业的私人信息变成了公共信息后，企业所公布的信息才能被市场所认可。当企业给股东分配股息时，市场通过各类信息认为这个股息是真实可靠，并认为股息是长期可以提供的。利用资产定价模型，股息除以市场利率转化为金融资产价格。其他交易者需要出等同的价格才能从现有股东手中购买到股票，即被市场定价的金融资产。
因此，在金融市场为交易方式时，私人将自己过去的经济活动成果转换为金融资产。在金融市场阶段，企业可以通过出卖金融资产为其进一步发展获得融资，而不需要向银行贷款或是在账户上保留大量现金去购买生产所需的原料和设备。这种方式为企业避免了闲置资金或贷款所对应的机会成本或财务成本。金融市场无论是在空间维度还是时间维度都相对于其他交易方式都得到更大的提升，一定程度上替代了货币交易和银行信贷，促进了经济活动规模进一步增长。
四、金融资产供求失衡驱动国际资本流动
在过去的20年里，世界各国经济大多处在银行信贷和金融市场共同发展的阶段。目前全球的金融发展情况是发达国家形成了以市场为主的金融系统，发展中国家形成了以银行为主的金融系统。原因主要有两点：一是发达国家因为法律制度、会计审计和信用体系更加完善，同时以网络化为主的硬件设施也更加先进，因此发达国家的金融市场更加发达。在发达国家，直接金融市场部分替代了银行信贷完成了一些原来由银行信贷支持的交易活动，并逐步成为这些国家主要的交易方式。二是发展中国家却相反，因为法律制度、会计审计和信用体系还不完善，股东和贷款者权益保护不足、合同执行力不够、腐败较多，直接金融的市场效率很低，满足融资需求可以通过银行系统得到补充。银行系统对市场制度要求较低的特殊性相对直接金融系统在获取市场准确信息方面具有规模经济，在欠发达国家金融市场环境和制度相对不完善的情况下，在交易时反而可以更好的配置资源。与此对应的是在发展中国家直接金融市场发展水平相对较低。
发展中国家金融资产有效供给不足。相比于英国、美国等直接融资市场发达的经济体而言，发展中国家的产出转化成为金融资产的比例更低，主要原因有两个方面：
一是发展中国家的企业利润转化股息的比例比发达国家更低。发展中国家因为信用和法律制度的滞后，金融市场不发达，企业一部分利润被分流，最终没有转变成企业的股息分配到股东手中。因此，这部分产出就无法通过资产定价模型转变成为金融资产。
二是发展中国家直接金融市场不发达，企业参与金融市场的比重较低。前面已经论述在发展中国家银行信贷是主要的融资方式，这就意味着在发展中国家，很高比例的企业没有参与到金融市场当中，它们的利润不是以股息的方式分配给股东，产出就不存在资产化转变，降低了发展中国家产出转变为金融资产的比例。
当这些国家是封闭经济时，发展中国家的产出增长后因为没有足够的金融资产来满足跨期消费需求，只能通过银行储蓄来进行过渡。但现实的情况是国家间的资本流动渠道较多，对资本跨境流动很难有效控制。因此在开放经济中，全球一般均衡机制作用下，发展中国家的资本不再只满足银行储蓄的收益，而是流向发达国家购买优质金融资产来满足跨期消费需求，这种购买行为促进了国际资本流动。
五、结论
本文从金融的发展阶段出发，金融市场的建立是法律和会计制度不断完善的结果，金融市场的高度发展对交易者的经济行为可以做到比较充分的观察。企业可以发行信用货币，即通过股票融资。完善的法律和会计制度保障了发达国家的企业利润相比于发展中国家可以更高比例的转换为股息，从而提高了发达国家金融资产供给。在开放的一般均衡条件下，发展中国家的存款在国内很难购买到足够的金融资产，需要到发达国家购买，来更好地满足跨期消费。资本从发展中国家流向发达国家购买高回报的金融资产，金融资产需求的增加带来了金融资产价格的上升，降低了发达国家的利率。
参考文献：
[1]Champ，B.，Smith，B.，Williamson，S.Currency elasticity and banking panics： Theory and evidence [J].Canadian Journal of Economics， 1996（29）： 828-864
[2]Duffie，D.，Ga?rleanu，N.and Pederson，L.Valuation in over-the-counter markets [J].Review of Financial Studies，2008（20）：1865-1900
[3]Monroe，A.E.Monetary Theory before Adam Smith [M].Kelley，New York，1966
[4]Pfeffer，Barbara.FDI and International Portfolio Investment，Complements or Substitutes？[Z].working paper，University of Siegen，2007
【关键词】融资融券；授信模式；交易制度
中图分类号：F74
文献标识码：A
文章编号：1006-0278（2015）04-016-02
一、融资融券交易的发展
融资融券是发达国家通行的一种交易制度，最早的融资融券业务出现在400多年前。1607年，当荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹证券市场开始交易的时候，买空、卖空借券业务就已经出现了。各个国家和地区根据自身的政治环境、经济状况、市场成熟度和信用机制等特点来构建适合自己的融资融券交易制度。在海外证券市场上，经过多年的发展，融资融券交易制度己比较成熟，在市场上发挥着重要的作用。
我国融资融券业务的发展可分为四个不同时期，分别是炙热期、冰点期、重启期和运行期。融资融券在中国证券发展史上并不是才出现，历史上曾经出现过融资融券或类似融资融券的发展模式。融资融券试点阶段，我国的融资融券交易只处于证券公司对投资者的融资融券，而没有转融通机制。证券公司不能从其他任何渠道进行融资或融券，而只能用自有的资金和证券开展融资融券业务。与其他国家和地区相比，中国在试点阶段对参与融资融券业务的主体证券公司，投资者和标的证券的资格都作了非常严格的规定。
对市场投资者的资格条件中，要求投资者具备较强的风险承受能力和相应的证券投资经验，但是这样的限制条件在实际操作中并没有很具体的衡量标准。由于在这个阶段，证券公司为投资者提供融资融券服务时，只能利用自己的资金和对应证券，而不能通过其他任何途径进行融资交易和融券交易，证券市场的信用规模有限，所以证券公司在选择融资融券授信对象时具有非常严格的条件，只有自身条件优秀，资金实力强的投资者会成为证券公司的授信客户。与国外融资融券制度相比，在我国融资融券交易制度上，不仅规定了融资融券的初始保证金比率，同时在融资融券期限内还规定了维持担保金的比例。
转融通是指中国证券金融股份公司（简称证金公司）作为中介方，向出借方借入资金和证券，再转而出借给资金和证券的需求方的过程。我国的转融资与转融券业务分别于2012年8月30日和2013年2月28日启动试点，两个新业务的开展有利于解决融资融券过程中资金和券源不足的问题，可以为市场多空双方的争夺提供新的弹药，改变市场运行特征。从长期看，融券做空力量的增强，会加快市场的价值发现，提高市场有效性，从而降低市场波动。
但是此授信模式是否符合我国证券市场的具体状况还有待商榷，有必要综合比较分析海外证券市场中主要的融资融券交易模式，结合我国的特殊国情及证券市场具体状况，探讨我国融资融券交易模式未来的发展方向。
二、美国融资融券制度
美国的融资融券授信模式是分散授信模式的代表。由于美国的金融市场很发达，融资融券模式在发展中不断完善，最终发展为市场化的分散信用模式。美国证券市场上各个信用主体之间有比较完善的内部风险控制制度，投资者和金融机构也较成熟，自主性较强，因而比较适合市场化分散信用模式。美国从来不积极主动地去干预证券公司的借贷关系，他主要依靠“无形之手”调节信用交易。在这种信用模式下，融资融券的资金和证券来源比较广泛。
在美国市场化的融资融券授信模式下，任何机构或者投资者只要有资金或者证券的融通能力，就可以成为融资融券交易的主体。如果市场上的投资者想参与融资融券业务，可以直接向证券公司申请，由证券公司向投资者提供融资融券服务。当证券公司的自有资金和自有证券不足以为投资者提供融资融券服务时，可以通过和银行、保险公司、基金公司、其他证券公司甚至投资者建立意向合作，来申请融资融券业务。在市场化分散授信模式下，证券公司可以通过多种合法途径融入或者融出资金以配合自身的业务发展，同时，实现了资本市场和货币市场之间资金和证券的相互流通，提高了各市场之间的配置效率。
三、日本融资融券制度
在二战结束后，日本在美国的帮助下建立了融资融券制度。为了防止银行资金流入证券市场，严格实行主银行制度，所以采用了典型的集中化的融资融券授信模式。目前，有三家专业化的证券金融公司：日本证券金融公司、中部证券金融公司和大阪证券金融公司。他们在日本融资融券交易中处于完全垄断的地位，所以日本政府很容易地利用他们来控制证券市场上资金和证券因为融资融券信用交易而产生的放大效应。由他们为日本证券公司提供融资融券服务。而证券公司在信用交易中作为中介，能够从证券金融公司获得资金或证券，同时客户办理融资融券交易。证券金融公司只能为证券公司提供融资融券服务，当证券金融公司的资金或者证券不够时，可以向银行、保险公司融资或融券。在日本的证券市场中，证券金融公司有很强的垄断地位，为证券公司和其他金融机构提供融通资金和证券服务。在单轨制集中授信模式下，政府能够通过证券金融公司有效地调节融资融券交易的杠杆效应。
四、台湾融资融券制度
中国台湾融资融券交易模式属于双轨制集中信用交易模式。双轨制信用交易模式只在中国台湾实施，其原因是中国台湾开放融资融券较欧美、日韩等要晚很多，所以它融合了分散化信用模式与集中信用模式的特点，形成了具有中国台湾特色的垄断与竞争并存的信用模式。在台湾的证券市场上，投资者一方面可以向具有融资融券业务许可的证券公司申请融资融券交易，另一方面也可以越过证券公司而直接向证券金融公司申请融资融券交易。
五、香港融资融券制度
由于我国香港地区具有较发达的证券市场和自由化的资本市场，所以我国香港地区的融资融券授信模式采用了既不同于日本集中化融资融券授信模式也不同于美国市场化融资融券授信模式，而是一种兼具市场化和集中化特征的中央结算公司融资融券授信模式。具体来说，在香港证券市场上，融资交易类似于以市场为主的市场化授信模式。具有融资交易资格的证券公司，可以直接利用自有资金或者向银行抵押贷款的方式为融资融券客户提供融资交易服务。而在融券交易上，则是由中央结算公司来负责融券交易的撮合成交。香港地区的中央结算公司先建立相应的证券借贷机制，利用不同的证券借贷组合来给证券公司提供融券交易。之后由证券公司为投资者提供融资融券的服务。中央结算公司会选择符合规则的融资融券指令进行撮合交易，这种创新型授信模式不仅体现了证券市场的公平交易，而且能够控制融资融券交易的风险。
六、海外融资融券交易模式的比较与启示
通过以上对海外主要融资融券授信模式的分析，总结比较了四种不同授信模式的授信主体、市场化程度、运行效率及程度和监管强度，如表1所示。
通过比较美国、日本和台湾三个地区不同的模式，对我国融资融券业务的开展具有以下几点启示：
（一）一个国家或地区往往以其自身的文化背景和证券市场发展状况来选择融资融券交易模式的
各个国家或地区都不会盲目套用任何一种融资融券交易模式，而是根据自身的特点进行精心设计，发展成多种具有特色的融资融券交易制度。例如，美国的金融市场很发达，各信用主体较成熟，所以采用了市场化分散融资融券信用模式。日本严格实行主银行制度，采用了典型的集中化融资融券交易模式。台湾开放融资融券较欧美、日韩等要晚很多，所以它融合了直接信用模式与集中信用模式的特点，形成了具有中国台湾特色的“双轨制”融资融券交易模式。香港由于受西方市场化影响较深，证券市场也比较发达，所以采用了中央结算公司的融资融券交易模式。
（二）融资融券交易未来的发展趋势和方向应该是市场化的分散信用模式
从日本集中化授信模式和台湾“双轨制”集中授信模式的发展来看，证券金融公司的作用在不断下降。在证券市场发展的初期，证券金融公司能够发挥重要作用。随着证券市场的不断完善发展，证券金融公司由于其专业性过强，业务单一的特点，无法完成市场赋予它的使命。在日本和台湾，证券金融公司的转融通功能正逐渐被弱化，而市场化的直接融通变得越来越重要。因此，未来融资融券交易模式的发展方向应该是市场化程度和运行效率都较高的分散化信用交易模式。
（三）由于我国目前的资本市场还不成熟，日本的单轨制融资融券交易模式是我国最好的借鉴，因此，在现阶段需要采用专业化的融资融券交易模式
实际中，我国已经开展单轨制的融资融券授信模式。但是，由于单轨制具有很强的市场垄断性，并不是理想的融资融券交易模式，因此，在下一阶段，我们可以借鉴香港地区的中央结算公司融资融券信用模式或者台湾地区的双轨制融资融券信用交易模式。在探索中提高我国的证券市场的运行效率，完善对风险的控制管理。最终，随着我国资本市场发展不断成熟，监管体系不断完善，美国的分散化融资融券交易模式是我国融资融券交易模式的最终目标。
参考文献：
[1]巴曙松.证券公司平稳运行需要顺畅的融资渠道[J/OL].全景网，2004.
[2]孙尧斌.我国融资融券制度探析[J].北京市经济管理干部学院学报，2009（01）.
【关键词】交易性金融资产；交易性金融负债，对称性教学方法研究
交易性金融资产是指企业为近期内的交易目的而持有的债券投资、股票投资和基金投资。交易性金融负债是指企业采用短期获利模式进行融资所形成的负债，比如短期借款、长期借款、应付债券。作为交易双方来说，甲方的金融债权就是乙方的金融负债。大多数《财务会计》教材基本都是按照先资产类、再负债类和所有者权益类的顺序进行编写的，所以教师们也大多都是按照这个顺序进行教学进度的安排。但笔者认为，教师完全可以根据知识体系的相关性、对称性特点，结合教与学的有效性，采用自身的教学方法进行调整。在《财务会计》的先修课程《会计学原理》中，已讲授过资产、负债等会计要素和复式记账原理，讨论过账户的结构、借贷记账法的记账规则和账户的对应关系等内容。那么，在此基础上，我们在讲述交易性金融资产和交易性金融负债内容时，如果结合资产与负债的对称性来教与学，依据“交易双方中，甲方的金融债权就是乙方的金融负债”的特点，分别站在交易性金融资产与交易性金融负债的角度同时进行比较分析学习，使学生头脑中形成全面、系统的知识框架结构，要比单纯地、片面地教学收到的效果更大。
一、初始确认环节的对称性教学
（1）科目设置的对称性。交易性金融资产和交易性金融负债在会计核算时，分别在“交易性金融资产”和“交易性金融负债”科目下设置了“成本”和“公允价值变动”两个明细科目。其中“成本”反映初始确认金额，“公允价值变动”反映在持有期间的公允价值变动金额。在教学中，我们可以让学生明白，实质上这是对同一经济业务的处理，只不过是交易双方分别站在了债权和债务的角度，其总账科目的设置充分体现了其对称性特点。（2）交易费用处理的一致性。交易费用，是指可直接归属于购买、发行或处置金融资产工具新增的外部费用，主要包括支付给机构、咨询公司、券商等的手续费和佣金及其他必要支出。交易性金融资产与交易性金融负债在处理交易费用时的方法都是一致的，即相关的交易费用在发生时直接计入当期损益，而不是计入交易性金融资产和交易性金融负债的初始确认金额。在教学环节中，通过比较分析，我们可以使学生认识到，虽然交易双方是站在债权和债务两个不同的角度，但对处理同一经济业务时发生的交易费用的方法是相同的。（3）计量属性和初始确认金额的对称性。交易性金融资产与交易性金融负债都是以公允价值为计量属性进行初始计量，并且公允价值均是以市场交易价格为基础确定的。企业取得交易性金融资产时，按其公允价值，借记“交易性金融资产——成本”科目，按发生的交易费用，借记“投资收益”科目，按实际支付的金额，贷记“银行存款”等科目。企业承担交易性金融负债时，按实际收到的金额，借记“银行存款”科目，按发生的交易费用，借记“投资收益”科目，按交易性金融负债的公允价值，贷记“交易性金融负债——成本”科目。在教学环节，通过比较和对称性的分析，我们既可以让学生快速掌握交易性金融资产与交易性金融负债在交易费用和计量属性上的一致性，同时也使学生从“有借必有贷，借贷必相等”会计记账规则的对称性角度，加深对交易性金融资产和交易性金融负债的理解和记忆。
二、资产负债表日账务处理的对称性教学
（1）股利或利息会计处理的对称性。持有交易性金融资产期间，被投资单位宣告发放现金股利时，投资企业按应享有的份额，借记“应收股利”科目，货记“投资收益”科目；资产负债表日，投资企业按分期付息、一次还本债券投资的面值和票面利率计提利息时，借记“应收利息”科目，贷记“投资收益”科目。企业承担交易性金融负债时，应在资产负债表日，按交易性金融负债票面利率计算的利息，借记“投资收益”科目，贷记“应付利息”科目。宣告发放现金股利时，借记“投资收益”科目，贷记“应付股利”科目。在教学过程中，通过对比分析，可以让学生清楚地认识到，持有交易性金融资产期间产生的股利或利息，与承担交易性金融负债而产生的股利或利息一样，在会计处理上都是记入“投资收益”科目，不同的只是交易性金融资产的股利或利息确认的是一种应收债权的增加，而交易性金融负债却显示的是一种应付债务的增加。资产与负债对称性的教学手段使学生加深了对相关知识结构的了解，学生们可以同时站在债权方和债务方的角度，分别考虑同一经济业务在不同方的账务处理，学生的知识信息得到了系统性的梳理，教学效果有很大提高。（2）期末计量属性的一致性和会计处理的对称性。交易性金融资产和交易性金融负债的期末计量都按资产负债表日的公允价值反映，公允价值的变动均计入当期损益。资产负债表日，交易性金融资产的公允价值高于其账面价值时，其差额调增交易性金融资产的账面余额，同时确认公允价值上升的收益，借记“交易性金融资产——公允价值变动”科目，贷记“公允价值变动损益”科目；交易性金融资产的公允价值低于账面余额时，调减账面余额、确认损失，作相反会计分录。资产负债表日，交易性金融负债的公允价值高于其账面余额的差额，借记“公允价值变动损益”科目，贷记“交易性金融负债——公允价值变动”科目；公允价值低于其账面余额的差额作相反会计分录。从期末计量的会计处理上，我们也可以对比分析出交易性金融资产与交易性金融负债的对称性特点。期末两者间公允价值计量属性的一致性，使得公允价值变动所产生的损益对当期利润的影响也是对称的。（3）对计税基础的影响进行账务处理的对称性。由于交易性金融资产与交易性金融负债期末均是以公允价值进行计量的，那么，不管公允价值升高还是降低，交易性金融资产与交易性金融负债期末的账面价值与其期末的公允价值都是相等的。而税法规定“资产在持有期间公允价值变动不计入应纳税所得额，待处置时一并计入应纳税所得额”，税法的这一规定使得交易性金融资产与交易性金融负债的计税基础与账面价值之间存在差异，应纳税所得额的计算结果不同。因此，在资产负债表日针对其差异需要进行相应的纳税调整。根据税法相关规定，当交易性金融资产或交易性金融负债的公允价值变动损益是借方余额时，将产生应纳税暂时性差异，需借记“所得税费用”科目，贷记“递延所得税负债”科目作分录调整；反之，当交易性金融资产或交易性金融负债的公允价值变动损益是贷方余额时，则产生可抵扣暂时性差异，作借记“递延所得税资产”科目，贷记“所得税费用”科目的调整分录。上述交易性金融资产与交易性金融负债对计税基础的影响的账务处理，非常清晰地体现了复式记账原理中的资产与负债的对称性，所以在讲授这一部分内容时，我们可以充分利用这一特性，使学生更加易于掌握和记忆这部分知识。
三、处置环节的对称性教学
处置交易性金融资产与交易性金融负债教学环节中的主要会计问题，是让学生能正确确认处置损益。企业处置交易性金融资产时，将处置时的该交易性金融资产的公允价值与初始入账金额之间的差额确认为投资收益，同时调整公允价值变动损益。处置交易性金融资产的会计分录基本模式如下：借：银行存款；贷：交易性金融资产——成本；交易性金融资产——公允价值变动（也可以在借方）；投资收益（差额，也可以在借方）；借：投资收益；贷：公允价值变动损益。或者，借：公允价值变动损益；贷：投资收益。
处置交易性金融负债的会计分录基本模式如下：借：交易性金融负债——成本；交易性金融负债——公允价值变动（也可以在贷方）；贷：银行存款；投资收益（差额，也可以在借方）；借：投资收益；贷：公允价值变动损益。或者，借：公允价值变动损益；贷：投资收益。
以上处置环节中，交易性金融资产与交易性金融负债会计核算模式的对称性体现得很直观。把同一经济业务中的资产方和负债方放在一起，同时进行对比分析教学，使学生对资产与负债的实质内涵有了更直观、更清晰的认识和把握。
四、对称性教学过程案例分析
例：2011年10月1日，甲公司投资350000元购买了乙公司债券。依据管理当局的持有意图，甲公司将该债券投资划分为交易性金融资产，乙公司则视其为交易性金融负债。该债券在2011年11月31日的公允价值为360 000元，在2011年12月31日的公允价值为345 000元。2012年1月5日，甲公司以344 000的价格将债券出售给乙公司。则甲、乙公司账务处理分别如下：
甲公司账务处理：（1）2011年10月1日购入乙公司债券时，借：交易性金融资产——成本350000；贷：银行存款 350000。（2）2011年11月31日公允价值变动，借：交易性金融资产——公允价值变动10000；贷：公允价值变动损益10000。（3）2011年12月31日公允价值变动，借：公允价值变动损益 15000；贷：交易性金融资产——公允价值变动15000。（4）2012年1月5日处置交易性金融资产，借：银行存款344000；交易性金融资产——公允价值变动5000；投资收益1000；贷：交易性金融资产——成本350000；借：投资收益5000；贷：公允价值变动损益5000。
乙公司账务处理：（1）2011年10月1日承担债务，借：银行存款250000；贷：交易性金融负债——成本250000。（2）2011年11月31日公允价值变动，借：公允价值变动损益10000；贷：交易性金融负债——公允价值变动10000。（3）2011年12月31日公允价值变动，借：交易性金融负债——公允价值变动 15000；贷：公允价值变动损益15000。（4）2012年1月5日处置交易性金融负债，借：交易性金融负债——成本250000；贷：银行存款244000；交易性金融负债——公允价值变动5000；投资收益1000；借：公允价值变动损益5000；贷：投资收益5000。
以上甲、乙两个公司的账务处理过程很清楚地向我们展示了交易性金融资产与交易性金融负债在内容界定、初始计量、期末计量、处置等环节处理上的对称性。整个过程体现了“作为交易双方来说，甲方的金融债权就是乙方的金融负债”的特点。当甲方的交易性金融资产被处置终止确认时，乙方的交易性金融负债也被转销退出资产负债表。
五、结论
利用复式记账原理，进行资产与负债的对称性分析教学，不仅使学生增强了对交易性金融资产和交易性金融负债的认识，掌握了金融资产与金融负债的相关知识，同时也进一步加深了学生对企业资产来源与负债形成的理解，对复式记账原理有了新的认识。
参考文献
[1]刘永泽，陈立军．中级财务会计[M]．大连：东北财务大学出版社，2010（8）
[2]戴德明．财务会计学[M]．北京：中国人民大学出版社
一、我国碳排放交易与碳金融发展现状
(一)我国碳排放交易发展现状。与欧美国家相比,我国碳排放交易体系建设尚属于起步阶段。根据《京都议定书》我国在2012年以前不承担减排义务,是碳排放交易的净出售方。发达国家在中国进行CDM(清洁发展机制)合作项目,减排成本可从本国的100美元/吨碳降至20 美元/吨碳。我国企业抓住机遇,积极参与到碳排放交易中,中国清洁发展机制网数据显示,截至2009年10月,中国在联合国成功注册的清洁发展机制计划达663个,约占全球注册减排总量的58%,注册的计划数量和年减排量均占世界第一。
在交易市场方面,目前我国主要有以下四种形式的交易市场:一是环保部门指定的已存在的产权交易所作为排放权交易所,如武汉光谷联合产权交易所;二是环保部门授权成立的排放权交易所,如长沙环境资源交易所;三是环保部门与产权交易所合作成立的排放权交易所,如北京环境交易所;四是环保部门以外的其他机构成立的排放权交易所,如由中油资产管理有限公司、天津产权交易中心和芝加哥气候交易所三方出资设立的天津排放权交易所。
我国交易市场主要存在以下问题:一是对二氧化硫、化学需氧量等主要污染物及能源效率相关产品进行交易,并没有针对我国二氧化碳排放总量大,研发出二氧化碳排放权交易产品;二是市场交易量少,排放权交易供需两方之间多数是通过环保行政机构牵线成交,通过市场化运作的较少。虽然我国获取联合国签发的核证减排证书居全球第一,但却没有国际定价权。如2008年,美国投行雷曼兄弟按每吨6.5美元购买国电集团62万吨碳减排额度,远远低于当时每吨10欧元(约15.9美元)的国际通行价。
(二)碳金融发展现状。目前,我国仅有少数几家银行探索性地涉足碳金融业务,主要集中在为碳排放项目提供信贷融资上。2006年,兴业银行运用在融资模式、客户营销和风险管理方面积累的初步经验,将节能减排贷款与“碳金融”相结合,创新推出以CDM项下的碳核定减排收入(CERS)作为贷款还款来源之一的节能减排融资模式――“碳金融”模式,同时将能效贷款模式发展到企业节能技术改造项目贷款模式、节能服务商或能源合同管理公司融资模式、节能减排设备供应商增产模式、设备供应商的能效模式、融资租赁模式、公用事业服务商模式等六种模式。北京银行2007年与国际金融公司(IFC)开展能效融资贷款合作,为涉及能源设备并旨在改善建筑、工业流程和其他能源最终应用方面的能源效率的项目或商品和服务提供信贷支持。2007年,浦发银行以独家财务顾问方式,成功为陕西两个装机容量合计近7万千瓦的水电项目引进清洁发展机制开发和交易专业机构,并为项目业主争取具有竞争力的交易价格,此次CDM项目成功注册并签发,每年将至少为项目业主带来约160万欧元的额外售碳收入。从目前的情况来看,我国碳金融发展前景广阔,但是面临的困难和挑战也不小:
一是国内企业和金融实体对碳金融认识存在差距。目前国内企业和金融机构对碳金融的价值、战略意义、操作模式、交易规则等了解不够,未充分认识清洁发展机制(CDM)项目和碳金融蕴含的巨大商机。碳金融活动主要局限于各类“绿色信贷”业务,CDM项目建设才刚刚起步。除少数几家金融机构试水外,投行、PE、交易所等金融实体鲜有涉足。
二是我国碳金融体系发展及配套机制建设存在差距。碳减排额在CDM机制下交易规则十分严格,开发程序也比较复杂,销售合同涉及境外客户,需要专业中介机构执行。我国中介机构与第三方核准机构尚处于起步阶段,难以进行CDM项目评估及排放权购买等工作,也缺乏专业技术咨询等中介机构进行分析、评估和规避风险。此外,我国作为碳排放的出售方,与国外比较成熟的碳排放权购买方之间交易时,往往可能因为买卖双方信息不对称而丧失定价权。
三是金融机构对CDM项目的风险规避能力存在差距。CDM项目审批程序复杂,开发周期较长,涉及风险因素较多,金融机构对此准备不足。如来自国际减排政策变化的政策风险;减排单位不仅需符合认证要求,还要满足项目国政策和法律限制的法律风险;项目评估和工程建设中的项目风险。
二、国外发展碳金融的主要做法
(一)碳交易平台为碳金融发展创造稳定的制度环境。目前全球有四个交易所专门从事碳金融交易,包括欧盟排放权交易体系、英国排放权交易体系、芝加哥气候交易所和澳洲国家信托。荷兰银行、巴莱克资本、高盛、摩根士丹利等很多知名金融机构均活跃在这些市场上。加拿大、新加坡和东京也先后建立二氧化碳排放权的交易机制。各国通过建立碳交易所,促使交易价格公开透明,最大程度减少信息不对称带来的交易风险。市场化比较完善的国家还通过碳交易所进行排放信用的期货交易,并利用套期保值保证价格波动下自身利润的相对稳定。
(二)推动碳市场和碳金融互动并实现共同繁荣。2003年成立的芝加哥气候交易所是全球第一个自愿参与温室气体减排量交易,并对减排量承担法律约束力的市场交易平台,也是全球唯一同时开展二氧化碳、甲烷等6种温室气体减排交易的市场。该所与美国气候期货交易所合作,建成了全球第一家规范的气候交易市场,吸引了200多位跨国会员从法律上联合承诺减排温室气体。2005年4月,欧洲气候交易所推出与“欧盟排碳配额”挂钩的期货,随后又推出期权交易,使二氧化碳排放权如同石油等商品一样可自由流通,丰富了碳交易的金融衍生品种类,增加了碳市场的流动性。2007年9月,与核证减排量挂钩的期货与期权产品也相继面市。此外,日本成立了碳金融机构,在世界各地大量购买和销售碳排放权。挪威碳点公司、欧洲碳基金、亚洲碳交易所,甚至非洲、印度等国的碳金融交易也非常活跃。碳市场催生了碳金融,碳金融同时也赋予了碳市场新的发展内涵。
(三)通过基金、股票、信托等方式直接融资。目前世界银行已设立10只“碳基金”,总融资额超过25亿美元。2007年末,私募资本主导的基金数量超过政府机构主导的基金,如挪威碳点公司、欧洲碳基金等。纽约-泛欧交易所2008年推出低碳100欧洲指数,标准普尔等也建立了低碳环保指数;一些金融机构在这些指数基础上创建了ETF基金。此外,2001年,英国成立了碳信托有限公司,累计投入3.8亿英镑,主要用于促进研究开发、加速技术商业化和投资孵化器。
(四)金融机构创新模式多方位参与碳金融。围绕碳排放权交易,商业银行、投资银行、机构投资者、保险公司等金融机构采用多种方式,不断提升碳金融服务水平。一是给碳排放项目给予融资支持,如摩根士丹利2007年3月投资参股美国迈阿密的碳减排工程开发商,为清洁发展机制的减排项目提供资金支持;二是研发与碳排放交易相关的零售产品,如荷兰银行与德国德雷斯顿银行率先推出追踪欧盟排碳配额期货的结构性理财产品;三是研发与碳排放交易相关的衍生产品,巴克莱资本于2006年10月率先推出标准化的场外交易核证减排期货合同;四是推出天气衍生品,如欧美、日本金融机构自1997年以来围绕气温、降雨、风力等因素,推出了气温交换合约、降雨交换合约、风力避险合约等;五是推出巨灾债券,如欧美保险机构自1997年开始为应对地震、飓风等自然灾害带来的损失,设计推出了巨灾债券;六是为碳排放权交易募集基金,如荷兰银行推出一系列永续经营的全球性私募股权基金,参与碳交易结算,为欧洲企业买主预先支付碳信用提供融资;七是设立碳基金,2005年以来碳基金发展迅速,目前, 碳基金已经达58只, 规模达118亿美元,世界银行旗下的原型碳基金已成为《京都议定书》市场减排权证和减排单位的主要资金来源,此外澳大利亚、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、德国、瑞士、日本等国政府出资设立了碳基金,一些私营部门也设立了碳基金;八是设立碳银行,如摩根士丹利2007年8月成立碳银行,为企业减排提供融资、咨询全方位服务。
三、推进我国碳金融发展体系的思考及设想
(一)建立碳金融发展框架,提供制度保障。建议将碳金融发展纳入国家气候变化、防灾减灾和可持续发展的政策框架,使碳金融成为节能减排和推动我国经济向低碳经济转型的重要政策工具。尽快出台与碳金融相关的法律法规,健全碳交易法律和监管框架。建立和完善气候变化数据库和碳风险评价标准,为碳金融稳定发展创造政策环境。同时,金融机构要将开展碳金融业务纳入其中长期战略发展目标。金融机构董事会、高级管理层应从实现商业可持续性发展的战略高度出发,将开展碳金融业务纳入中长期战略发展目标中,制定碳金融发展目标、规划、政策与流程,在董事会领导下成立碳金融组织架构,专司发展规划、产品管理、风险管控、绩效考核等职责。
(二)逐步建立全国统一的碳排放交易市场。借鉴国际上的碳交易平台与交易机制,建立我国碳排放交易机制,逐步统一国内的碳交易市场。按照总量控制与排放量交易原则,给包括电力在内的排放行业分配排放额度,各行业再将排放额度进一步分配到企业实体,排放气体包括二氧化碳在内的所有6种温室气体,市场交易产品包括以配额为基础的排放产品和以项目为基础的排放产品,设立中国碳排放交易单位和碳排放配额,以此为基础开拓国际市场,增强我国参与国际碳排放交易的话语权,促进人民币成为碳排放交易的结算货币。
(三)建立多层次的碳金融产品服务体系。一是在信贷产品方面,商业银行应针对碳排放交易项目特点,制定信贷审批、风险管理、业绩考核政策与操作流程,将信贷产品延伸至项目产业链上下游企业,探索供应链融资的有效模式。二是在衍生产品方面,适时推出我国碳排放交易特点的中国碳排放交易单位和中国碳排放交易配额的期货、期权、远期合约和与温度、霜降、降雨、风力等相关的天气衍生产品,同时要建立健全包括场内市场和场外市场的碳金融衍生品交易市场,明确交易规则、交易登记结算等事项。三是开展碳金融咨询服务。由于CDM 项下的碳减排额是一种虚拟商品,其交易规则、合同条款、交易结构都非常复杂,需要职业团队提供非常专业化服务。我国金融机构应凭借逐步积累的经验为我国企业参与国际碳排放交易提供专业化咨询服务,帮助企业分析、评估、规避项目风险和交易风险。四是由政府部门、金融机构、私营部门分别出资设立三个层面的碳基金,投资碳排放交易领域。五是适时推出中国式巨灾债券,分散地震、干旱、低温雨雪等自然灾害给经济社会带来的巨大损失。
(四)建立碳金融业务风险管理体系。一是金融机构要建立健全碳金融业务风险管理体系,将碳金融业务风险纳入全面风险管理之中,制定风险管理政策与程序,全面、及时、准确地对碳金融业务风险进行识别、计量、监测和控制。二是加强对项目特有风险监控。CDM 项目具有审批时间长、开发周期长的特点,应加强对项目建设风险、运行风险的监测,确保资金及时回流还贷。三是加强对碳金融衍生品风险管理。金融机构应通过建立逐日盯市、风险限额、止损限额、保证金、在值风险(VAR)等制度,加强对我国碳排放交易衍生品的风险监控,同时密切关注国际碳金融衍生市场发展变化,有效防范国际碳金融市场价格剧烈波动向我国境内的传导。
(五)完善碳金融支持政策,营造宽松环境。建议政府和相关部门制定投资、税收、信贷等方面的扶持政策,引导社会资本向低碳产业聚集。资本市场融资方面,优先发展低碳经济企业的上市融资需求,支持企业发行债券融资。税收方面,通过降低CDM项目有关税率、适当延长免税期,提高项目经济强度;对金融机构开展碳金融业务的收入实行税收优惠。财政扶持方面,通过财政拨款成立专项基金,为CDM项目贷款提供利息补贴。货币政策方面,对节能减排项目等予以信贷倾斜。监管方面,可采取扩大CDM项目贷款利率浮动范围、降低CDM项目贷款资本金要求等差异化措施。此外,积极推进人民币在碳交易计价中的国际化进程。
关键词：约定购回；交易结构；增信措施
一、引言
约定购回式证券交易是券商基于股权质押融资模式开展的一项创新业务。具体是指符合条件的投资者以约定价格向指定交易的证券公司卖出特定证券，并约定在未来某一时期按照另一约定价格从证券公司购回标的证券的交易行为。约定购回式证券交易定位于持有较多证券但不经常买卖证券，以经营实业为主的客户。约定式购回与券商之前的融资融券业务较为接近，但相较而言，最主要的区别在于资金的投资方向的扩展。融资融券业务仍然是对证券的买空卖空，而通过约定式购回，融资方获得的资金除投资于证券市场外，更多的可用于企业的实体经营运作。此外同股权质押信托业务相比，主要区别在于标的证券的利用率较高，一般可达到50%～70%，更能为融资方所接受。
可以看到，约定式购回有其自身的特点和优势。其位券商打开了连接直接融资业务的一个途径，借助券商自身的证券业务优势，有相当的发展空间。
二、业务模式
2.1模式及流程
一般的约定购回式证券交易模式如下图所示：
券商的约定式购回交易要求融资方与交易券商签订股票卖出及附加回购条件的合同。融资方首先将所持有的股票卖给证券公司以获得所需资金。证券公司则按股票市值以一定的折扣率（一般为50%～70%）向融资方发放资金。融资方获得资金后可将资金用于自身生产经营活动等多种方向，缓解其资金链压力。至融资方回购股票期间，券商需对标的证券执行逐日盯市的风险监管职能，避免股票市值大幅度波动，影响其自身利益。在合同到期时，融资方需按合同要求回购标的证券，溢价率由合同约定。
2.2法规规定及常规处理
在实务中，有一些具体的法规规定及常规处理值得注意和借鉴：
目前约定购回式证券交易规定的交易期限不超过182天，包括允许延期交易的91天，属于短期交易，因此在交易对手选择，融资方资金用途上都要根据交易期限有所筛选限制。
由于目前约定式购回交易占用券商的自有资金，故对约定式购回交易要进行净资本风险管理，严格控制业务规模质量，计提风险准备，确保净资本达到监管要求。
标的证券可以为二级市场可流通的股票、基金、债券及非解禁限售股。标的证券的波动率、成交量、换手率都应达到一些基本条件。一般的规定为波动率近6个月波动率低于同期基准指数波动率的2倍；成交量、换手率高于市场平均水平的40%，以满足变现时的流动性要求。标的证券停牌、ST处理时购回交易均不受影响，但在购回日前应对履约保障比例重新模拟计算，并可要求融资方补充标的物。
券商对标的证券风险管理的重点是监测履约保障比例，一般地以150%为警戒线，130%为最低线，履约保障比例为待回购期间标的证券市值与初始交易金额的比值。达到最低线时，券商应敦促融资方进行一系列补充交易。
三、主要问题及发展方向
约定购回式证券交易及嵌入市值管理的可交易型约定购回证券交易是券商开展股权质押融资类资本中介业务的重要创新方向。然而相较于股权质押信托，这两种业务模式都存在两个关键的问题制约进一步的发展：
（1）自有资本限制 现有业务模式下，约定购回式证券交易及嵌入市值管理的可交易模式的交易双方均为融资方和证券公司，这就意味着证券公司以自有资金与融资方就标的证券进行约定购回式交易。由于各证券公司的自有资金有限，且证监会实行严格的净资本管理，券商从事该类业务面临很高的机会成本和监管成本。
（2）交易中标的证券所有权的转移 在现有业务模式下，交易中标的证券在融资方卖出及回购过程中均发生了所有权的转移。由于在该类交易中融资方往往是持有该股票所归属上市公司的大股东，而上市公司大股东的变更往往需要公告并对股价产生实质影响，因此相较于信托的股权质押模式即质押股权而所有权不实质变更而仅需标注质押的处理，该类交易中所有权的转移往往使得一些大股东背景的融资方放弃选择该类融资途径，降低了该类业务的融资方范围。（作者单位：中央财经大学金融学院）
参考文献
[1]薛桂林.我国券商创新融资工具浅析[J].时代金融，2013，（10）.
[2]李艳.融资融券法律机制研究[M].法律出版社，2011
这一交易方式推出后，截至9月底，债券远期交易累计成交60笔，金额87.34亿元，成交较为清淡，这说明，目前金融市场形势下，国内机构仍无法借助远期交易获得投机、对冲或者套利的操作机会。尽管国内将逐步推出西方成熟市场的各种基本工具，但市场表现说明“引进”产品在国内仍面临着较长时期的磨合以及被选择的过程，因而，有必要重新审视西方思维模式下，金融市场的行为模式和交易方式。
一、债券市场金融工具比较
美国债券市场主要存在预发行，回购及逆回购、期权及期货、本息剥离工具等金融工具，这些工具的活跃，有助于提高市场流动性、降低发行人融资成本。例如，债券发行前活跃的预发行交易能够提前度量市场需求，便于发行人、承销商对债券的定价；回购及逆回购交易有助于提高市场流动性，帮助交易机构实现短期融资；债券的期货及期权市场，有利于市场参与者在流动性市场中建立分散化的对冲策略；本息剥离工具产生的零息债有助于实现现金流的重组，满足不同投资群体对不同现金流结构的需求。
近儿年，通过研究西方成熟市场运行状况，国内债券市场逐步引进了一些金融工具，目前已扩大到（质押式、买断式）回购及逆回购交易、本息剥离工具、远期债、远期交易以及即将推出的预发行交易等工具。从市场表现看，质押式回购及逆回购交易工具存在时间最长，已成为银行等金融机构调节流动性、管理头寸的基本手段，在银行间债券市场各交易品种中交易量排名第一， 2004年交易量将近10万亿元。买断式回购与质押式回购类似，能够向市场参与者提供融资渠道，在国内债券市场基础券种较少、尚未建立连续拍卖发行制度等因素的制约下，2004年交易量仅为1200多亿元。由发行人主导开发的本息剥离工具，由于国内市场流动性不足、不能满足市场参与者的有效需求，交易稀少，国家开发银行也仅试探性地操作了一次。远期债主要为了解决国内资金供给与利率的季节性波动较大的问题，这一安排最早在财政部发行国债时启用。目前，市场资金较为宽松，人民银行在央行票据发行中使用这一制度，用以熨平公开市场操作对资金市场的冲击。而即将推出的债券预发行制度，能够帮助确立价格发现机制，缩短承销时的分销周期，减小承销商的资金占用。
二、远期交易手段及国内发展现状
远期交易是金融市场运用较为普遍的规避利率风险的金融衍生工具，与现货交易的根本区别在于延迟了标的交割时间。广义上的金融远期合同，包括远期利率协议、期货、互换和期权。在国内债券市场，远期交易在大概念上包括远期债、二级市场的远期交易和即将推出的预发行制度，而曾经出现的国债期货交易由于当时的监管及市场环境方面的因素，被监管机构叫停后尚未恢复。
按照交易方式、场所的不同，远期金融合同可分为场内集中交易和场外交易两种方式，其中，期货和期权这两种交易方式都已制度化、标准化，通常按照集中竞价方式分别在期货交易所和期权交易所安排上市交易；远期利率协议、互换通常在场外交易，在西方市场基本不属于期货交易法律所管辖的范围。在美国，债券远期交易的场外交易（柜台买卖）制度，源于1974年的商品交易法修正案（Commodity Exchange Act），这一规定通过将国债远期交易排除在期货交易的适用范围外，使远期交易得以在场外进行。而日本债券远期交易的制度化，是在1992年日本证券业协会实施债券远期交易规定后才开始的。在市场建设方面，国内远期交易基本与国际接轨，银行间市场的远期交易由人民银行监管，属于场外交易的组成部分。
在西方成熟债券市场中，远期交易作为一种必要和正常的交易机制存在着。一般来说，远期交易最主要的经济效益在于提供了避险手段，并为市场参与者增加了买卖时机的弹性；而市场主管机构、机构内控部门最关注的是市场中买空卖空的投机气氛是否太浓，且随着交割期限的延长，是否会增加价格波动引发的市场风险、以及违约交割带来的信用风险。从国外的经验来看，为有效规避自身的买卖风险，交易双方都会审慎选择交易对象，并且定期重新审核机构间往来的授信额度，因而，对交易风险的控制必然会使远期交易的市场集中度较高，交易的也集中在几家大机构手中。
国内债券市场已建立起做市商制度（15家机构做市商）和结算制度（43家结算行），以活跃二级市场，但由于市场流动性不足，金融机构拘囿于“持有到期”的盈利模式，使得在资金来源上占主导地位的国有银行交易金额不高，市场中自营交易额要高于金额。所以，在现阶段国内金融市场的运作方式下，二级市场流动性不足导致远期交易不活跃，这是市场发育的问题，与某些市场人士提出的利率结构问题（短期利率太低）、机构内部资金管理粗放等因素关系不大。
三、国内远期交易发展的可能途径
远期交易方式必须准确定位，才能激发市场参与者的真实需求，真正在市场中发挥作用，这是开发、推广金融工具的基本之道。
在国内，银行占主导地位的金融业的经营哲学不是“交易”，二级市场的流动性也不强，所以，远期交易不能单纯定位于“二级”市场。从国内现阶段资本市场和金融工具发展阶段来看，融资性需求强于交易型需求，即伴随融资行为的金融工具可能比单纯的交易型金融工具更具有生命力。例如，笔者在开发信用工具、开拓风险交易市场过程中，基本会向金融机构推广两种产品，一是人民币贷款的信用违约互换工具（CDS），另一种是附带融资性质的信用链接产品（Credit Linked Instrument），大多情况下，金融机构往往会对融资性质的信用产品表现出较为浓厚的兴趣。
这一交易方式推出后,截至9月底,债券远期交易累计成交60笔,金额87.34亿元,成交较为清淡,这说明,目前金融市场形势下,国内机构仍无法借助远期交易获得投机、对冲或者套利的操作机会。尽管国内将逐步推出西方成熟市场的各种基本工具,但市场表现说明“引进”产品在国内仍面临着较长时期的磨合以及被选择的过程,因而,有必要重新审视西方思维模式下,金融市场的行为模式和交易方式。
一、债券市场金融工具比较
美国债券市场主要存在预发行,回购及逆回购、期权及期货、本息剥离工具等金融工具,这些工具的活跃,有助于提高市场流动性、降低发行人融资成本。例如,债券发行前活跃的预发行交易能够提前度量市场需求,便于发行人、承销商对债券的定价;回购及逆回购交易有助于提高市场流动性,帮助交易机构实现短期融资;债券的期货及期权市场,有利于市场参与者在流动性市场中建立分散化的对冲策略;本息剥离工具产生的零息债有助于实现现金流的重组,满足不同投资群体对不同现金流结构的需求。
近儿年,通过研究西方成熟市场运行状况,国内债券市场逐步引进了一些金融工具,目前已扩大到(质押式、买断式)回购及逆回购交易、本息剥离工具、远期债、远期交易以及即将推出的预发行交易等工具。从市场表现看,质押式回购及逆回购交易工具存在时间最长,已成为银行等金融机构调节流动性、管理头寸的基本手段,在银行间债券市场各交易品种中交易量排名第一,2004年交易量将近10万亿元。买断式回购与质押式回购类似,能够向市场参与者提供融资渠道,在国内债券市场基础券种较少、尚未建立连续拍卖发行制度等因素的制约下,2004年交易量仅为1200多亿元。由发行人主导开发的本息剥离工具,由于国内市场流动性不足、不能满足市场参与者的有效需求,交易稀少,国家开发银行也仅试探性地操作了一次。远期债主要为了解决国内资金供给与利率的季节性波动较大的问题,这一安排最早在财政部发行国债时启用。目前,市场资金较为宽松,人民银行在央行票据发行中使用这一制度,用以熨平公开市场操作对资金市场的冲击。而即将推出的债券预发行制度,能够帮助确立价格发现机制,缩短承销时的分销周期,减小承销商的资金占用。
二、远期交易手段及国内发展现状
远期交易是金融市场运用较为普遍的规避利率风险的金融衍生工具,与现货交易的根本区别在于延迟了标的交割时间。广义上的金融远期合同,包括远期利率协议、期货、互换和期权。在国内债券市场,远期交易在大概念上包括远期债、二级市场的远期交易和即将推出的预发行制度,而曾经出现的国债期货交易由于当时的监管及市场环境方面的因素,被监管机构叫停后尚未恢复。
按照交易方式、场所的不同,远期金融合同可分为场内集中交易和场外交易两种方式,其中,期货和期权这两种交易方式都已制度化、标准化,通常按照集中竞价方式分别在期货交易所和期权交易所安排上市交易;远期利率协议、互换通常在场外交易,在西方市场基本不属于期货交易法律所管辖的范围。在美国,债券远期交易的场外交易(柜台买卖)制度,源于1974年的商品交易法修正案(CommodityExchangeAct),这一规定通过将国债远期交易排除在期货交易的适用范围外,使远期交易得以在场外进行。而日本债券远期交易的制度化,是在1992年日本证券业协会实施债券远期交易规定后才开始的。在市场建设方面,国内远期交易基本与国际接轨,银行间市场的远期交易由人民银行监管,属于场外交易的组成部分。
在西方成熟债券市场中,远期交易作为一种必要和正常的交易机制存在着。一般来说,远期交易最主要的经济效益在于提供了避险手段,并为市场参与者增加了买卖时机的弹性;而市场主管机构、机构内控部门最关注的是市场中买空卖空的投机气氛是否太浓,且随着交割期限的延长,是否会增加价格波动引发的市场风险、以及违约交割带来的信用风险。从国外的经验来看,为有效规避自身的买卖风险,交易双方都会审慎选择交易对象,并且定期重新审核机构间往来的授信额度,因而,对交易风险的控制必然会使远期交易的市场集中度较高,交易的也集中在几家大机构手中。
国内债券市场已建立起做市商制度(15家机构做市商)和结算制度(43家结算行),以活跃二级市场,但由于市场流动性不足,金融机构拘囿于“持有到期”的盈利模式,使得在资金来源上占主导地位的国有银行交易金额不高,市场中自营交易额要高于金额。所以,在现阶段国内金融市场的运作方式下,二级市场流动性不足导致远期交易不活跃,这是市场发育的问题,与某些市场人士提出的利率结构问题(短期利率太低)、机构内部资金管理粗放等因素关系不大。
三、国内远期交易发展的可能途径
远期交易方式必须准确定位,才能激发市场参与者的真实需求,真正在市场中发挥作用,这是开发、推广金融工具的基本之道。
在国内,银行占主导地位的金融业的经营哲学不是“交易”,二级市场的流动性也不强,所以,远期交易不能单纯定位于“二级”市场。从国内现阶段资本市场和金融工具发展阶段来看,融资性需求强于交易型需求,即伴随融资行为的金融工具可能比单纯的交易型金融工具更具有生命力。例如,笔者在开发信用工具、开拓风险交易市场过程中,基本会向金融机构推广两种产品,一是人民币贷款的信用违约互换工具(CDS),另一种是附带融资性质的信用链接产品(CreditLinkedInstrument),大多情况下,金融机构往往会对融资性质的信用产品表现出较为浓厚的兴趣。
购物车(0)
