继创业投资企业管理的相关规定及各地方关于创业投资企业和私募股权投资企业(以下简称“股权投资企业”)的相关规定后，2011年8月17日财政部、国家发展和改革委员会联合了《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》(财建[2011]668号)；2011年11月23日，国家发展和改革委员会了全国首个统一的股权投资企业的管理规定《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(发改办财金[2011]2864号)，该等文件的，在促进股权投资企业进一步发展的同时，亦对目前市场上快速发展的股权投资企业行业进行了规范。股权投资企业受托管理机构(合伙制中可简称“GP”)作为股权投资企业设立和管理的主角，其业绩报酬及收益分配在实践中基本已形成一定的模式，对股权投资企业受托管理机构业绩报酬及收益分配相关问题进行分析将更利于实践操作。
股权投资企业受托管理机构业绩报酬提取模式
股权投资企业受托管理机构一般会同时作为股权投资企业的出资人，对股权投资企业进行一定比例(通常为1％)的出资。作为受托管理机构，股权投资企业除按年支付受托管理机构一定比例(通常为股权投资企业募集资金规模的1.5％～2.5％)的管理费外，还会从股权投资企业的投资收益中提取一定的业绩报酬(通常为20％)奖励给受托管理机构。股权投资企业受托管理机构业绩报酬的提取一般有先回本后分利模式和逐笔分配模式。
实践中，股权投资企业受托管理机构业绩报酬的提取较多采用先回本后分利模式。在该等模式下，股权投资企业的投资收益在分配时，需先返还各出资人的认缴出资额，在各出资人收回认缴出资额后，受托管理机构方可提取业绩报酬。
在逐笔分配模式下，股权投资企业的投资收益在每次分配时，均提取一定的比例支付给受托管理机构，但股权投资企业进行最终清算时，受托管理机构获得的业绩报酬总额应为股权投资企业存续期间获得投资收益的一定比例(通常为20％)。此种模式相对于先回本后分利的模式，受托管理机构提取业绩报酬的时间提前。为了实现受托管理机构对股权投资企业的有效管理，一般较少采用该等模式。
如上所述，受托管理机构一般会对股权投资企业进行出资，其作为股权投资企业的股东或合伙人，上述业绩报酬的提取实质是其作为股东或合伙人对股权投资企业的利润获得分配。但该等分配与一般的公司或合伙企业按照各出资人的出资比例同时获得分配不同，其根据不同出资人的性质在不同的分配时点设置不同的分配比例，是在相关法律法规规定的一般分配模式下的特殊约定，因此该等分配在操作上比较复杂，股权投资企业需在公司章程或合伙协议及股权投资企业与受托管理机构的委托管理协议中进行比较明确、具体和具有操作性的约定。
利润分配的主要法律法规及其规定
《公司法》关于公司利润分配的规定
《公司法》第三十五条规定，股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。
《公司法》第一百六十七条规定，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。
股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。公司持有的本公司股份不得分配利润。
《公司法》第一百八十七条规定，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。
《合伙企业法》关于合伙企业利润分配的规定
《合伙企业法》第三十三条规定，合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。
《合伙企业法》第六十九条规定，有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是合伙协议另有约定的除外。
《合伙企业法》第八十九条规定，合伙企业财产在支付清算费用和职工工资、社会保险费用、法定补偿金以及缴纳所欠税款、清偿债务后的剩余财产，依照本法第三十三条第一款的规定进行分配。
股权投资企业相关规定
目前，《关于促进股权投资企业规范发展的通知》对于股权投资企业收益的具体分配未进行规定，根据股权投资企业的公司章程或合伙协议等文件进行约定。
对于国家资金参股的股权投资企业，《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》明确规定，创业投资基金对受托管理机构实施业绩奖励采取“先回本后分利”的原则，原则上将创业投资基金增值收益(回收资金扣减参股基金出资)的20％奖励受托管理机构，剩余部分由中央财政、地方政府和其他出资人按照出资比例进行分配。
根据上述相关法律法规规定，不管股权投资企业为公司制还是合伙制，现有法律法规并未对其利润分配方式进行过多限制，对股权投资企业利润的分配可通过公司章程或合伙协议约定。因此股权投资企业作为一种特别的投资机构在其公司章程或合伙协议中约定特别的分配方式在整体上应不会受到法律法规的限制。但在具体操作过程中，由于股权投资企业分配时点和分配数额的特殊性，可能会存在一定的法律限制。股权投资企业投资收益的界定及分配时间
普通的公司或合伙企业的利润分配方式
对于普通的公司和合伙企业，其可分配的应是其净利润扣除上述法律规定的公积金(如有)后的余额(“可分配利润”)。在分配时，该等可分配利润已通过财务会计进行核算，并已反映在公司或合伙企业的财务报表中，可进行分配。根据上述法律法规规定，其对公司或合伙企业的利润分配时间并未进行限制，一般公司股东会或董事会、合伙企业的合伙人大会作出决议即可进行分配，但前提是该等利润应为通过财务会计核算后可进行分配。股权投资企业作为以投资为主要业务的公司或合伙企业，其收益的分配应符合公司和合伙企业的利润分配的一般操作规定。
股权投资企业一般采用的分配方式及存在的问题
在上述股权投资企业受托管理机构业绩报酬提取的两种模式下，股权投资企业一般会约定按照单个投资项目、在单个投资项目退出后进行分配，且分配的是该投资项目投资收回的全部款项扣除投资本金和相关费用后的金额(“投资收益”)。按照股权投资企业的该等分配方式，其与一般的公司或合伙企
业利润分配规定相比，可能存在如下问题：
(1)股权投资企业的投资收益是针对单个投资项目，而一般公司或合伙企业的可分配利润是针对整个企业，两者数额可能存在差异；
(2)在投资项目退出时，该投资项目的投资收益可以单个进行核算，但截止到单个投资项目退出时股权投资企业的利润可能尚无法进行财务会计核算(投资项目退出时间为月中，但一般会按整月编制利润表)，则无法分配该期间的利润；
(3)可能单个投资项目退出后未亏损，但截止到单个投资项目退出时该股权投资企业通过会计核算处于亏损状态，则不能进行利润分配，此时的投资收益亦不能进行分配；
(4)在单个投资项目退出实现投资收益时，投资本金应不属下可分配利润的范畴，对投资本金无法通过利润分配的方式返还给各出资人，但在实践操作中，投资本金一般亦会在投资退出时进行返还，则该等返还可能只能通过减资等方式返还；
(5)在股权投资企业解散并清算时，计算在股权投资企业存续期间受托管理机构最终应获得的业绩报酬总额时应以所有投资项目的投资收益为计算基数，而非股权投资企业存续期间的可分配利润。因此若根据上述法律规定按照股权投资企业各出资人的出资比例分配清算财产，则受托管理机构在股权投资企业存续期间获得的业绩报酬之和与事先约定的业绩报酬总额――即股权投资企业投资收益的一定比例(通常为20％)可能存在一定差额。
鉴于股权投资企业是按照单个投资项目、在单个投资项目退出后进行分配，在计算单个投资项目的投资收益时，应同时计算截止到单个投资项目退出时整个股权投资企业的可分配利润，可依法进行分配的部分应是截止到单个投资项目退出时整个股权投资企业的可分配利润，而非单个投资项目的投资收益。因此在实践中若约定在单个投资项目退出时，按照单个投资项目分配单个投资项目的投资收益，则该等约定可能因不符合公司或合伙企业利润分配的一般规定而无法进行实践操作。
股权投资企业收益分配原则约定
由于股权投资企业按照其一般分配方式进行分配时会存在一定问题，因此在约定具体的分配方案时，一般需对股权投资企业收益的分配进行原则性约定。
股权投资企业受托管理机构业绩报酬总额的限定
如上第(5)所述，由于股权投资企业分配方式的特殊性。受托管理机构在股权投资企业存续期间获得的业绩报酬之和与事先约定的业绩报酬总额可能存在一定差额。在实践中，一般事先会对股权投资企业受托管理机构获得的业绩报酬总额进行原则性限定，即对股权投资企业最终清算进行分配后，股权投资企业受托管理机构获得的业绩报酬总额应为股权投资企业存续期间所有项目投资收益的20％。当出现高于或低于20％比例的情形，可能发生股权投资企业受托管理机构与股权投资企业其他各出资人之间的返还调整。该等约定其实是对股权投资企业分配模式项下单个投资项目投资收益与股权投资企业可分配利润之间差额问题的解决方案，通过股权投资企业受托管理机构与股权投资企业其他各出资人之间的利润分配返还调整，即可消除股权投资企业按照可分配利润进行分配过程中的上述差额问题。
钩回条款
钩回条款一般是指在股权投资企业清算后，若受托管理机构获得的业绩报酬总额超过事先约定的数额，或股权投资企业未能向全部出资人返还出资，则受托管理机构需将其获得的超额业绩报酬进行返还。钩回条款实质是股权投资企业受托管理机构获得的业绩报酬总额超过限定额度时，由受托管理机构对股权投资企业其他各出资人进行的返还调整。
在上述先回本后分利模式下，由于返还股权投资企业各出资人的认缴出资额后，受托管理机构方可提取业绩报酬，则执行钩回条款的可能性较小；在上述逐笔分配模式下，由于受托管理机构在股权投资企业全部出资人回本前即可提取业绩报酬，且事先约定的业绩报酬是按股权投资企业投资项目的投资收益进行计算，因此在后续投资项目出现亏损时，则执行上述钩回条款的可能行较大。
地方财政股权投资规模日益扩大，建立与之相适应的事前、事中和事后绩效评价体系非常重要。文章从财政股权投资试点的地方政府切入，通过比较试点地区的“管理办法”，发现地方财政在股权投资绩效评价方面还存在绩效评价体系不健全的问题，使得财政资金面临着巨大的风险隐患。文章提出了改进财政股权投资绩效评价方法的思路和政策建议，以构建适合财政股权投资特点的绩效评价机制。
[关键词]
财政股权投资；投资评审；绩效评价
随着大众创业、万众创新多措并举，以及国有资产管理体制改革的不断深入，以股权投资形式的财政引导资金（例如国家中小企业发展基金和新兴产业创投引导基金）规模日益扩大，促进了国有资本的流动。如何保证财政股权投资资金的合法合规使用，需要进行全面、动态的事前、事中和事后评审，有效规避政府股权投资资金的风险。更重要的是，保障这种新型投资方式能够高效地发挥政府投资的政策引导效果和示范效应，增强经济内生动力，推动创新驱动发展，促进经济提质增效。
一、财政股权投资快速发展的动因
（一）现代财政体制改革倒逼财政股权投资是一种创新方式和有益补充，能够有效提高财政资金的使用效率，符合现代财政体制改革要求。财政股权投资方式，能够使企业多头申报、虚报骗取财政资金的空间大大减少，同时降低负责分配资金的有关人员的廉政风险，最重要的是股权投资方式能够更好的发挥财政资金杠杆作用，吸引社会资本投向基础设施项目、战略性新兴产业和需要政府扶持的高新技术产业，从而培育大批科技含量高、创新能力强的先导性企业，带动产业发展，充分发挥财政资金的引导和激励作用，提高资金使用效率。财政股权投资方式比直接财政资金支持政策更安全，有利于提高部门财政资金使用效率。
（二）能为实体经济提供更多的支撑服务政府设立财政专项资金和政府性基金的目的是为了扶持、鼓励特定产业或者行业的发展。财政股权投资管理，不仅没有改变政府扶持产业发展的初衷，而且通过改变财政资金分配方式，还会激励政府寻找有发展前途的合作项目，更好地扶持这些企业成长和相关行业发展。股权投资前，企业获得的是无偿的财政扶持资金，股权投资后，财政资金可以提供注册资本或者进入资本公积，解决企业沉淀成本的问题，使企业有能力从事扩大再生产的集资活动。企业不仅得到了急需的扶持资金，还享受到了股权管理公司运用专业优势和掌握的资源提供的专业咨询服务。
（三）“双创”高新技术企业资金需求财政股权投资以其较低的融资成本（通常财政股权融资成本低于借贷融资和信托融资）受到众多小微企业和高新技术成果转化项目的追捧。除了满足企业、项目融资需求之外，“双创”企业还注重类似“政府背书”的投资，能够为产品商业融资、市场开发和产品品牌树立良好的示范效应。因此，财政股权投资极大的激发了“双创”企业对政府资和信誉的强烈需求。总之，财政股权资金将有效的调动了大众创业的积极性，对于万众创新战略具有十分重要的战略意义。
二、财政股权投资管理特点
现有的财政股权投资试点地方广东、海南、湖南、镇江、襄阳、北京的管理办法，弱化了绩效管理责任，因为股权投资的评价办法无法由地方财政部门独立完成，这就是财政股权投资绩效评价的特殊性。
（一）试点地区财政股权投资的基本框架基本的财政股权投资框架至少应包括：政府及其财政部门、项目/企业、第三方专业管理机构。其相互间的流程图如图1所示：1.财政股权投资的定位一致——作为财政扶持的一种形式，不参与企业经营决策。如广东规定财政厅是股权投资资金的监管主体，负责财政资金的监督管理、收益上缴管理和绩效评价，不直接持有财政经营性资金股权，不直接进行股权管理。2.实行政府股权适时退出，推动财政专项资金良性循环。如广东规定在项目退出时，产业扶持类专项资金投资项目必须具备明确的退出条件和方式，达到一定的投资年限或约定投资条件（如一定的增值率、企业上市、未能实现预期盈利目标等），应适时进行股权转让、股票减持、其他股东回购以及清算等，实现财政资金退出。海南省规定：当企业步入良性发展轨道或出现经营异常时，财政资金将适时退出。湖南规定：建立股权投资形成的国有股权适时退出机制。股权投资资金参股项目企业后，应按照市场规则，适时从项目企业退出。3.引入第三方机构委托管理政府股权。如广东规定财政部门委托（或信托，下同）省内专业机构对财政资金实施股权投资管理，充分利用受托管理机构的专业优势、投资经验对项目进行研究判断和选择，按市场化方式运作。海南规定经营主体是股权投资管理公司而不是政府，政府遴选或设立国有独资股权投资管理公司，并对其实施日常监管。湖南规定股权投资资金委托专业股权投资机构进行管理，受托股权投资机构（以下简称股权投资机构）由省财政厅会同省产业主管部门研究确定。
（二）试点地区具体操作办法不尽相同1.财政股权投资占比要求不同采取股权投资的地方政府对财政股权投资占比要求不同。海南省最高，规定省财政用于支持企业发展的各类专项扶持资金，安排不少于专项资金总额50%的资金实施股权投资。广东省和镇江市次之，都规定财政资金出资额占被投资企业的股份原则上不超过其总股本的30%（且不为第一大股东）；襄阳市较低，规定股权投资资金的出资额占被投资企业的股份原则上不超过其总股本的20%，且不为第一大股东，不参与企业的经营决策，对单个企业累计投资金额最高不超过500万元；湖南省最低，规定省财政支持产业发展的各项专项资金，原则上应按不低于15%的比例以股权投资的方式进行（与中央项目配套部分除外）。2.因地制宜，投资领域有所不同试点地区针对区域发展特点，制定了财政股权投资各自的投资领域。比如，襄阳市的投资对象和标准为：“一个龙头，六大支柱”产业配套协作能力强的企业；战略性新兴产业中产品附加值较高、符合节能降耗、环保、安全等要求的企业；传统产业中符合调优调强要求、技术改造和技术创新突破大、转型升级效果比较明显的企业；创新能力较强，市场前景比较好的企业。广东省要求注入资本金类项目，以及补助产业园区基础设施、城乡公用设施建设、风景名胜区配套服务设施建设等方面资金，通过注资省属公司（单位）或成立有限责任的项目公司等形式实施股权投资管理。北京海淀区股权投资基金重点推进海淀区重大自主创新成果产业化，增强科技企业整体实力，提高科技企业创新能力，实现海淀园区经济发展，提高区域社会效益。
（三）财政股权投资试点各异的绩效考评办法试点地区财政股权投资的绩效评价办法在主管机构、评价标准以及评价结果应用等方面各有侧重。例如，广东省规定引入第三方机构对资金股权投入和使用情况进行风险评估和绩效评价，并在一定范围内公布评价结果。湖南省规定省财政厅、省产业主管部门负责，对股权投资机构以其委托运营的全部股权投资资金保值增值率为指标进行考核。镇江市规定股权投资资金的使用和管理纳入公共财政资金考核评价体系，由专项资金主管部门配合市财政局建立有效的绩效考核制度，定期对资金使用效益进行评估，主要评估指标包括股权投资资金实际投资规模、被投资企业实现的经济效益和社会效益等，对考核不达标企业，按照风险退出方式退出。
三、管理与绩效评价暴露的问题
（一）管理政策不一致，造成绩效考核标准多元虽然各省市执行财政股权投资的试点都规定了引入第三方进行绩效考评的机制，但各地方出台的政策不尽一致，具体到绩效考核标准，也没有明确规定目标和流程设置。例如，对于第三方评价机构的选择标准大都没有明确规定，绩效考核时间和标准也没有明确规定。绩效考评标准没有明确规定可能导致财政股权投资扶持的企业对财政资金的滥用，没有按照原规定用途使用资金，造成财政资金使用效率低下等问题。
（二）没有改变“先有资金预算再去寻找投资项目”的传统模式虽然财政股权投资明确了拟投资项目或企业的基本方向，但还是会受到传统投资模式的束缚，这一问题在试点改革中是常见的难题，在试点初期往往出现资金预算很充裕，而合适的投资项目难觅的状况，这就造成了资金摊派与寻租、项目申请不足与“宁滥勿缺”等项目遴选问题，导致本应以市场效率为原则的财政股权投资，却被限制在了先有预算盘子再找合作项目的传统支出模式之中，严重降低了股权投资资金的使用效率。
（三）缺乏保障财政股权长期投资的安全性机制财政股权投资试点的规定中大都只规定在一定条件下要收回财政资金，但是财政资金亏损时由谁来弥补，当股权投资扶持的企业倒闭时或者当财政资金到期退出时，财政资金如何回收的问题也没有具体的操作规定与流程，例如，海南省明确规定政府股权投资发生亏损，股权投资管理公司要用自有资金弥补。像海南省这样在管理办法里明确规定资金安全机制的比较少，大部分试点没有明确规定如何保障财政资金安全性，因此只能通过与项目申请单位讨价还价式的谈判方式规避财政资金的风险，这在一定程度上削弱了财政股权安全性制度建设。
（四）在项目投资委托关系中存在责任与风险不一致的问题在投资项目管理中，项目管理者与资金、股权管理者会出现责任与风险不一致的问题。在股权投资主体中，项目管理者往往是政府职能部门，其职责仅限于支出财政股权投资资金，以及对财政部门负责，然而股权投资的最大特点恰恰是股东权利的履行，在这一点上政府职能部门是没有股东行使权的，股东权力自然移交给了投资管理公司。可是一旦出现投资风险，投资管理公司需要负一定责任，但最后责任的还是政府职能部门承担，这就出现了项目投资的权责失衡，政府职能部门的丧失股东权利，但承担了大部分的责任，而投资管理公司享有股东权益，却几乎没有责任。
四、完善思路与机制设计
（一）制定完整的财政股权投资政策体系针对试点政策不一致、没有统一绩效考核标准的问题，财政部应从原则上明确财政股权投资的主体、引导作用、示范效应和风险控制，从顶层设计上制定财政股权投资实施办法，出台相关的资金管理及绩效评价指导意见，形成完整的财政股权投资政策体系，为财政股权投资的绩效评价工作打好基础：一是在制度上明确财政股权的角色定位，同时依法明确规定财政部门、项目管理者、项目申请单位以及资金管理公司的责任与权力，赋予财政股权投资合法的身份。二是财政股权投资的政策引导作用要加强。应该进一步加强财政股权投资的政策引导作用，财政股权投资不是简单的变换财政资金使用方式，或者是为某一企业和项目量身定做，应重点加强财政股权投资的项目库建设，有效优化调整增量资金，盘活财政存量资产，强化财政股权投资的风向标和指南针作用，树立财政股权投资引导作用大于实际投资行为的管理理念。三是发挥政府在企业重大决策过程中的指导作用，政府股权取得的收益，应优先用于弥补本企业管理的其他政府股权投资项目的亏损。支付投资管理公司的委托管理费用，若还有剩余收益则由项目管理者自主安排使用，为全面推广财政股权投资模式提供制度保障。最后，要建立预防财政资金损失风险规避机制。淡化财政股权比例限定问题，减少由于原始股权稀释造成公司价值损失引起的谈判摩擦，财政部门应该委托第三方管理机构保证财政资金的安全性，确保财政股权的优先清算权利。
（二）构建股权投资绩效评价制度在设计具体的财政股权投资绩效评价制度时，至少要包含图2所示的8个基本要素。1.目标设定清晰合理，评定标准公开透明财政股权投资项目和企业要符合国家产业政策指引，落实区域中长期发展战略。地方财政在确定财政股权投资方向时，既要符合国家产业政策又要体现区域经济发展诉求，这是获得好绩效的首要条件。从各地方政府制定的股权投资规定可以看出各地区财政股权投资的方向是一些龙头企业，具有技术创新的高新技术产业，节能降耗环保产业，以及一些高附加值产业。总体体现了国家产业政策方向，但是更多的还应当结合自身的情况，体现区域经济发展诉求，比如地区主导产业，具有地方特色的优势产业等等。只有因地制宜的制定符合地方经济发展的财政股权投资政策，才能更好的发挥财政资金的扶持作用，促进地方经济可持续发展。同时，针对选择被投资企业或者项目的标准设定更要突出分类管理的思路。根据被投资企业或项目特点制定不同的遴选标准，选择被投资企业或者项目的依据充分性需进一步加强。企业或项目的投资目的、方式要与专项资金总体目标相符；对于企业的投资方案和决策分析要进一步明确、细化，突出可操作性、可管控性。2.投资项目分类管理，投资期限合理设定在资金立项评审时，要把扶植企业发展的资金与项目资金分开评审。按照绩效评价标准的设定，资助企业类的项目更强调持续性和长远性，而针对具体项目的评审应更加注重效率性和市场可推广性。因此，项目分类管理就需要资金分开管理、分开评审，这是基于企业发展与重点项目的投资标准不同、管理方式不同，以及资金退出机制也不同，因此要将股权投资资金切块，按照企业与项目的特点实施投资资金的分级管理。同时，投资评审时要注重投资期限的设定。要根据被投资企业或项目的情况制定不同的投资期限，保障财政资金的持续有效投资。在财政股权投资资金绩效框架下，要充分考虑被投资企业或项目的收益性和稳定性，针对不同的项目制定不同的投资期限。对重点项目的投资期限可以是3～5年，而对成长性利好的企业可以考虑5～10年的中长期投资。3.及时排查财政风险，市场化设定退出机制保障财政资金的安全性要求在评审制度设计上不存在盲区，在绩效评价制度上强调激励相容。例如，在委托专业机构管理政府股权时，要形成遴选竞标机制，通过激励相容的保障机制，确保专业机构有效保障政府财政资金安全，实现合理的预算收入。因此建议严格遵照专项资金投资目的、遴选程序等遴选专业管理机构，可以采用政府采购服务中市场询价竞标的方式，形成投资人的竞争机制，切实保障竞争胜出的投资管理公司以股东的身份履行出资人职责。同时，给予投资管理公司充分的投资权和收益权，另外，财政部门要基于对被投资企业或项目的经营情况的考察情况，对股权投资管理管理公司进行不定期的事中绩效考核，形成财政部门、政府职能部门与投资管理公司的激励相容机制，使投资管理公司积极关心资金使用情况及使用效益，保障财政资金的合理收益。在评价结果运用的环节上，要按照市场规则，依据被投资企业或项目的具体情况实施财政退出机制。目前，试点地区仅出台了相应的退出年限：规定一般投资期限为5年，最长不能超过7年，但是并没有按照企业和项目分类为短期投资和长期投资，也不利于财政股权投资绩效评价具体操作。因此，对于绩效评价报告建议退出的投资项目，财政股权应以企业大股东优先回购的方式退出；而对于绩效评价报告建议继续投资的项目，在投资企业的股权资金在企业成功上市后在二级市场上抛售股权，或者进行股转债实现财政资金的市场化撤出。
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关键词 股权众筹 商业模式 融资
一、股权众筹概述
（一）定义
股权众筹是指，公司出让一定比例的股份，面向普通投资者融资，投资者则通过投资入股公司，以获得未来收益，这种基于互联网渠道而进行融资的模式被称作股权众筹。
（二）运营模式
股权众筹的运营模式分文三种：凭证式众筹、会籍式众筹和天使式众筹。凭证式众筹主要是指在互联网通过卖凭证和股权捆绑的形式来进行募资，出资人付出资金取得相关凭证，该凭证又直接与创业企业或项目的股权挂钩，但投资者不成为股东，国内目前还没有专门做凭证式众筹的平台。会籍式众筹主要是指在互联网上通过熟人介绍，出资人付出资金，直接成为被投资企业的股东。与凭证式、会籍式众筹不同，天使式众筹更接近天使投资或VC的模式，出资人通过众筹平台上寻找投资企业或项目，付出资金或直接或间接成为该公司的股东，同时出资人往往伴有明确的财务回报要求。
（三）产生背景
股权众筹于2009年在美国兴起，2011年众筹开始进入中国，2013年国内正式诞生第一例股权众筹案例。2014年5月30日为止，股权众筹已经明确归属于证监会监管，筹备中的《对股权众筹平台指导意见》提出，公司股东不得超过200个，单个股东投资金额不得超过2.5万元，整体投资规模控制在500万元内。同年11月19日，国务院总理主持召开国务院常务会议，要求建立资本市场小额再融资快速机制，并首次提出“开展股权众筹融资试点”。众筹在国内处于风口，股权众筹正逐步得到社会的认同、国家政策的支持。
虽然政策暖风频吹，全民创投热情高涨，但当今创业企业发展依然面临着太多痛点，而其中“融资难”就是一个非常重要的发展瓶颈。在广大创业者希望在融资层面获得更多帮助的强烈诉求下，股权众筹正蹒跚起步，试图通过商业民主化，直接借用社会闲散资金，解决小微企业在发展中遇到的融资问题，如果股权众筹成功发展为一种业态，将不仅有助于中国建立多层次资本市场，更重要的是为社会资金进入最需要资金的中小微企业提供了一种便捷的渠道。
二、股权众筹发展现状及存在的问题
股权众筹作为新兴的融资模式，能够有效改善融资环境、促进经济增长和增加就业。例如，良性发展，未来会在一定程度上颠覆某些行业的经济形态。但股权众筹本身存在优质项目少、项目定价难、建立信任久、投入周期长、退出机制不明确等诸多问题，不解决这些痛点，仍难言股权众筹美好的未来。
（一）投资人回报率低下
在股权众筹发展过程中，我们面临的一个最主要的问题就是如何帮助投资人赚钱，这也是众筹行业需要解决的根本性问题，从目前存在的一些投资项目情况来看，其针对投资人的回报率并未达到投资人要求，现有股权众筹项目往往具备投资周期长、风险性大、投资回报率低的特点，真正能符合投资人投资回报要求的项目寥寥无几，这在某种程度上来看，既不利于投资人进行项目投资，也不利于股权众筹行业的进一步发展。众所周知，如果投资人的投资回报无法得到保证，那么股权众筹行业将无法打开局面，长此以往下去不会形成一定规模。与此同时，在一些股权众筹项目中我们看到，某些项目并不是单纯的回报率低下问题，而是项目发起人与项目投资人的利益无法合理化分配，项目的回报率极高，但项目发起人不愿意将大部分利润分配给投资人，这种现象如不得到妥善解决将严重影响投资者的投资行为。
（二）众筹对象难以大众化
从传统投资角度来看，投资往往是专业人士为获取高额利润，愿意承担高额风险的一种行为，但股权众筹却略有不同，股权众筹希望投资人不断大众化，希望越来越多的人向“专业人士”进行转变，希望通过大众的力量来满足项目的投资需求。但我们从另一方面来看，由于大众对于投资行为本质上不具备专业性，对项目的了解也存在一定的信息不对等，这种实质造成了投资行为无法成为大众化的行为，一旦不能形成大众人群向股权众筹进行投资，股权众筹将回归的原始形态，又成为专业人士的投资行为，那么必然导致一些项目无法获得多数人的青睐，从而影响到股权众筹的行业发展。从目前股权众筹行业以及平台来看，大众化的投资趋势还没有到达一定高度，一些股权众筹项目也都是由专业人士进行投资行为，这种现象并不是股权众筹追求的本源。
（三）退出机制不明确
面对当今社会的股权众筹，还有最主要的一个问题就是退出机制不明确。作为股权众筹的投资者，只有在股权成功退出后才能收获投资利益，才能实现投资者的根本目的，将投资股权转变为实体利益。没有合理的投资退出机制就意味着股权投资人无法收回投资，也就无法获取投资利润，这也偏离了股权投资者的初衷。纵观目前网络中诸多股权投资平台和案例，成功投资并退出的情况屈指可数。在这种前提下，投资人的收益无法得到保障，股权众筹行业的发展还需要一个漫长的过程。
（四）投资行为无法长期保证稳定化收入
投资往往是项目发展到某一个阶段时产生的资金注入行为，该行为具有极大的风险性，没有任何投资是稳赚不赔的，投资行业有句俗话“十网就有九网空，一网补回九网丰”，这也深刻的体现出投资的本质所在，只有不断地进行投资，投资多个项目才能保持盈利状态，因而长期进行投资的专业人士需要在不同项目中弥补盈亏，使整体投资行为变得盈利化。但对于一般人而言，他们的股权众筹仅仅是一次，一般大众进行股权众筹投资不会投资多个项目，因而他们面临着更大的风险，并且无法保证长期的稳定化收益，这种化的投资方式不得得到大众的青睐，无法长期保证稳定化收益的投资行为也不会被大众所接受。因此，解决股权众筹长期稳定化收益是项目发起者或整个行业需要解决的重要问题。
（五）信用评价体系缺失
投资人进行风险投资往往对项目发起人或项目本身具有一定了解，或产生极其的信任程度，但对于股权众筹而言，投资人对于项目发起人不具有一定程度的了解，同时也没有客观评价体系针对发起人进行评价，导致投资人不敢盲目进行投资。因此，目前我国的股权众筹缺乏一个客观的第三方评价体系，帮助投资人客观对项目发起人进行评价，让投资人更加了解项目发起人，以及更加了解项目本身的可信度。在目前国内的诸多股权众筹平台中，没有任何一个平台具有客观、真实、准确的评价机制，甚至某些平台为了达到成功众筹的目的，不惜伪造或篡改真实的投资情况，以此来吸引更多的投资者进行投资，但从长期角度来看，这种不具备真实性、客观性的评价机制无法保证股权众筹行业在一个积极、健康的环境下顺利发展。
三、投后管理保证投资者利益的措施
在“大众创业、万众创新”的大环境下，政府积极鼓励股权众筹发展，监管思路逐步明确。因此，对于投资者来说如何规避风险，选择众筹平台需把平台的投后管理作为重点考虑要素，而对于众筹平台在运营过程中也重点考虑投后管理流程的设计和优化。
（一）进行风险把控
一个企业要想在竞争激烈的市场中站稳脚步，就要有一个专门应对风险的机制，不断提高自己应对风险的能力。建立专业化投后管理团队，投后管理团队介入被投企业调研的全过程，从而了解和掌握项目全面情况。投后管理团队不仅要负责对被投企业项目的调研，还要负责把调研信息客观、准确地回馈给众筹股东。这样众筹股东在投资后，就能通过投后管理团队对投资风险及时把握，然后采取解决风险的措施，这样就有利地保证了众筹股东的利益。
（二）保证投资人的知情和监管权
出资人作为投资股东，在投资后有权利获得公司正确使用所筹资金的信息，也有权利获得公司运营状况的相关财务信息，这是股东权利的基本内涵。进行资金监管，定期披露企业的金融数据，以及重大经营和战略事项，实现信息公开透明化。信息的公开化能使股东对众筹企业的运营状况有一个明确的了解，能时刻把握运行方向；能够对自己面临的投资风险有一个大体的掌握，使得众筹股东的投资风险降到最低，从而保证自己的利益。众筹平台上是否能有机制保证投资人的知情权和监管权十分重要。
（三）指导众筹企业管理
为被投项目提供关于税收筹划、人力资源评估、财务规范、业务流程、持续融资、资源整合等指导培训。这种专业的培训项目能够提高工作人员的专业水平，最大限度提升被投项目的从业人员的各方面专业能力，不断优化被投项目内部工作效率，提供更广阔的融资渠道，帮助被投项目向更专业的方向发展、壮大。因此，可以说以后优秀的众筹平台是能提供孵化能力的平台，不仅为众筹股东的投资疑惑进行专业的解答，更重要的是能为所选项目提供专业化的服务，根据被投项目的实际情况，实时提供各方面合理化的建议和专业化的咨询服务。
（四）建立企业交易平台
投资人在参投众筹项目过程中，资金的退出方式灵活程度，也是影响投资人投资的关键因素。所以应该与相关机构合作，为投资者提供退出服务和标准化流程；通过平台融资，股权可以在平台上进行转让。有了这样的交易平台，能够使众筹股东的股权更加灵活，也能满足众筹股东的不同需求。在这样的交易平台中，众筹股东如果对自己的投资的回报率感到不理想，可以及时地将股权转让，这样能有效地规避了风险，也能给其他的看好此项目的用户提供一个机会成为此项目股东，也就是说平台给投资人提供一级交易二级市场，为股权资产提供流动性。
综上所述，一个众筹平台是否有一个具有科学的管理方式的投后管理平台，将成为平台是否能吸引好项目和投资人的关键。
四、结语
这是个美好的时代，互联网赋予了人们将一切理想转化为现实的可能性。股权众筹最大程度的发挥了金融与互联网结合的优势，它挑战我们每个人的创新力和想象力。随着众筹行业按照科学的、合理的方式健康快速地发展起来，通过有效的专业化管理和过程监控，股权众筹与创业梦想会携手并进，实现双赢，股权众筹的未来定会呈现出一个阳光灿烂的春天。
（作者单位为中融金科技有限公司）
参考文献
[1] 何志强，朱家德，税学丽.规模、区位与中小企业融资环境――基于四川中小企业融资的比较分析[J].重庆工商大学学报（西部论坛），2006（3）：1-2.
商业模式相异，影响治理或有不同
融资方应当为了包括股权众筹融资股东在内所有股东的权益最大化而发展。在业务发展的同时，应当充分保障每一个投资人对融资公司的知情权，在不降低公司治理效率的情况下尽可能保障每一个投资者的参与权。此间，由于股权众筹平台设定的商业模式不同，其对融资公司的影响程度也可能有所不同。
第一类情形：如果平台的商业模式不是向融资公司收取现金佣金而是收取一定比例的股权，则众筹融资平台就会成为股权众筹融资公司的股东，并以股东身份深入参与融资公司之中，进而影响融资公司的治理结构。该模式中，由于股权众筹平台本身已成为融资公司的股东，就应当保障其作为股东的权利，股权众筹平台行使股东权利必然会直接涉及到公司的治理结构问题，该影响是直接的。有关的角色与定位详见上文，不再赘述。
第二类情形：若股权众筹融资公司是仅采用收取佣金的模式，则一般不会影响股权融资公司的治理活动，但出于对投资人负责，股权众筹平台一般会参与部分投后管理活动，比如监督投资资金的使用情况、了解融资公司业务开展情况等有关经营活动。目前，国内的股权众筹平台投后管理是个大问题，尤其是融资后资金的使用情况及公司发展情况，投资人对此一无所知，这影响了投资人的投资信心。互联网经济的核心是信任，没有信任就没有互联网经济，但是信任是需要机制约束的。因此，相对切实可行的做法是，由平台对投资资金进行监管，分期分批向融资公司划入投资资金，以跟踪融资公司资金的具体使用情况与投向；同时，跟踪融资公司的经营情况，定期向投资人通报信息，做好信息披露。该做法客观上保障了投资人的知情权与参与权，客观上对融资公司治理产生了一定的约束与影响。
第三类情形：如果股权众筹平台采取的是与领投人/机构共享投资收益（Carry）部分， 则股权众筹平台也可能事实上参与到融资公司的治理中。实践中，还存在股权众筹平台实际参与投资人投后收益分成的情况（Carry），一般是与投资人中的领投人（管理人）约定，在未来的投资收益中分得一定比例的收益，目前的做法是平台与领投人按1：3来分投后收益。由于实际参与了投后收益分配，股权众筹融资平台一般会参与领投人对融资公司的决策之中，客观上也会对融资公司的治理产生实质影响。
第四类情形：股权众筹平台一般会采用标准化的操作流程与合约，而这些影响投融资结构的法律文件中也会常常涉及融资公司的治理模式，因此平台制定的交易规则与流程客观上也会影响融资公司的治理结构。
实践中，为了提高交易效率，股权众筹平台针对人数众多的股权众筹投资者采取标准化的投融资流程及交易模式，以避免因股东人数过多对融资公司股权结构的影响及治理效率的低下。常见的模式是，在投融资环节中设置“跟投+领投”的合投模式，即由投资人设立有限合伙体，由领投人出任普通合伙人（GP）；然后由有限合伙体作为投资工具，代表投资人投资于融资公司，成为融资公司的直接登记股东。该流程及交易会采用标准化的流程与合约来操作，股权众筹平台为了提高效率，一般会制订标准化的格式合同或其他法律文本，在该文本中，为保障投资人的利益，会在融资公司的投资协议中规定相关的融资公司治理条款进而影响到融资公司的治理。比如，为了保障投资人的利益，可以在投资协议中约定一些特殊的条款，这些条款对融资公司的治理影响较大。常见的条款及特殊安排如下：
1.可转债。通过可转债模式投资于融资公司的，可能会出现债权转股权的情形，一旦转化为股权，则成为融资公司股东，参与公司的管理。
2.优先股。优先股在收益分配及公司清算资产分配上具有优先的权利，介于债权和股权之间的一种特殊股权。
3.对赌条款。投资人通过设定对赌条款来保障自己的投资权益防范投资风险。该条款一般以公司的经营业绩或公司治理结构变化作为条件，影响公司治理结构。
4.一票否决权。投资人若要求一票否决权，则会严重影响融资公司的治理结构，因为若再重大问题上赋予其特殊权利，则会对原有的治理结构产生影响。
5.回购条款。投资人若要求签署回购条款，则会影响公司股权结构，一旦实施则会对融资公司治理结构产生影响。
可见，股权众筹平台虽然不同于其他的融资公司股东，但却在投融资交易中有着不可替代的作用，可能会对融资公司的治理起到一定的影响。
众筹盛宴，并非零和博弈
构建一个平台能否成功的因素在于是否具有一个可扩充性的商业模式，而商业模式就是利益相关者之间的交易结构，一个好的商业模式绝不是一方悲伤一方喜，也不是零和博弈，而是一个双赢与多赢的，各方均可找到自己定位与满足其诉求的点。股权众筹融资模式也不例外，同样需要构建满足各方参与的利益结构。换句话说，股权众筹的盛宴都由谁来分享呢？如何让每一方参与者都有所收益有所收获呢？
首先，股权众筹交易模式本身的设计就是由股权众筹平台为投融资双方搭建投融资撮合交易的平台，在股权众筹交易模式中，其本身已满足了投融资双方的利益诉求。
对融资方而言，其利益诉求表现在：募集到资金，资源、专业经验、团队智力支持等。而股权众筹则通过互联网的方式聚集了大量的投资者及专业投资者，这些投资者可以充分满足融资方所需的资金、资源、专业经验及团队智力支持。对于股权众筹平台而言，其可以通过佣金、股权、分享投后收益的方式获得其利益。
对投资人而言，股权众筹交易平台通过互联网为其筹集了大量的融资项目，拓宽了其天使投资的标的，帮助其选择了高质量的好投资项目，解决了找好项目难的问题。必须指出的是，在投资人中一定要设计好领投人的利益，对融资项目的尽职调查，交易完成及投后管理均需要领投人去完成，如果没有利益机制的设计，领投人就没有任何积极性与动机去做这些工作，这对跟投人与领投人都是不利的。因此，必须设计好领投人的利益。实践中的做法是采取类私募基金的做法来保障领投人的利益（即获得投后收益Carry 的20%）。
其次，股权众筹平台的收费模式事关股权众筹平台自身发展问题。与任何一种商业模式一样，股权众筹也需要考虑商业模式问题，而收费是商业模式的根本和最重要的目的。如果不能够获取收入，平台将难以为继。但是，如何收费呢？具体的模式不一，包括：一、平台向投资人收取服务费，因为平台帮助投资人获取了好的项目投资机会，在此情况下，平台向投资人收取一定的费用是合理的，该费用可以是现金，也可以是投资人未来投资收益的一定比例金钱；二、平台向融资人收入佣金，因为平台帮助融资人获取投资人的投资，在此情况下向融资人收取合理的佣金也是应当的，该佣金可以是金钱，也可以是一定比例的股权；三、平台只向领投的GP收取一定的费用，对于已经确定做领投的GP，平台帮助GP获取LP，在此情况下，平台向GP收取一定比例的费用也是应该的，该收益可以是现金，也可以是GP未来收益的一定比例金钱；四、平台不向任何一方收取佣金，而是通过自己设立的基金进行领投或跟投所取得的投资收益；五、平台不收取任何佣金，通过广告以及其他增值服务收取费用，如果平台具有非常大的影响力，则可以为投融资构建生态圈，引入法务、广告、猎头、财务等综合服务，并由此获取转化收益；六、平台本身是创业孵化器的组成一部分，孵化器与众筹空间自身设立的股权众筹平台，本身就是其为创业者提供增值服务的一部分，在此情况下，平台不收取任何费用，但通过孵化本身获取收益。
总之，股权众筹平台的盈利模式很多，关键取决于股权众筹平台自身的定位及其增值服务与议价能力，因此，平台可以根据自身情况决定采用具体的收费模式。
跟投人：公司的主人还是看客？
在股权众筹融资交易中，存在最为关键的三方利益相关者或交易主体，即投资人、股权众筹平台（投融资交易的撮合者）及股权众筹融资方等三方。除此之外，还存在资金托管方。股权众筹平台属于媒介，通过互联网将投资方与融资方相连，以帮助两端达成投融资协议。所以，核心在于两端。在目前投融资环境下，由于好项目处于被投资人疯抢的状态下，股权众筹平台获取早期优质好项目的优势并不大。缺乏了优质的项目资源，就难以吸引到大量的投资客户，尤其是具有投资经验和投资能力的优质客户，当然也就缺少了领投人。反过来，由于缺乏具有资源和战略意义的投资人，一些好项目也不愿意通过众筹方式来融资。由此形成了恶性循环。如何将该恶性循环变成良性循环，这是每一个股权众筹平台应当考虑的重要问题。
根据目前实际情况，通过众筹平台进行股权融资的项目，实质原因在于两个方面。一是，暂时没有获得具有战略意义的天使投资，如果创业团队属于被投资机构追捧的对象或者创业项目处于被疯抢的状态，这些项目是不会到股权众筹平台进行股权融资的。因为，与线下的天使投资相比，由于众筹股东人数众多，投资协议达成及交割的效率较低。二是，如果项目比较容易获得投资，而项目创始人愿意将项目放在股权众筹平台融资，其更多地是看中广告效应及众筹股东的资源，在这种情况下，其股权众筹的意图在于筹资、筹智、筹资源。而对于该类项目，投资人投资的兴趣不大。在此情况下，如何打破目前这种风声大雨点小的僵局，改变风向呢？
在暂时无法获取优质好项目的情况下，为投资端提供好服务以此吸引更多的投资人就显得尤为重要。这就需要通过各种渠道使得融资端能够提供更多靠谱的好项目，平台为投资方提供更好的保障、体验与服务，围绕投资人来构建股权众筹的体系与生态。从某种程度上讲，目前的股权众筹平台应当是以投资人为核心的平台。在拥有大量投资人、尤其是具有领投能力的投资人后，也会吸引更多的优质项目进入平台，以此形成一个良性循环的局面。最终，平台不仅仅成为一个股权融资信息中介平台，而成为一个创业公司股权交易所，使股权众筹成为证券市场主板/中小板、创业版、新三板、地方产权交易所之外的另外一种新型的交易所，同时兼具新型投资银行的功能，使其具备股权交易所及互联网投资银行的综合金融功能。
可见，投资人也是股权众筹的核心要素，平台需要为投资端客户―投资人设计良好的利益保障机制、提供良好的体验与服务。
一是，合格投资人的认证与审核服务。为了避免不具有早期项目股权投资经验与能力的自然人或机构成为平台注册的合格投资人，影响到投资的质量和效率，平台应当设置好合格投资人的注册及认证门槛。如果平台为了盲目追求投资人注册数量而不注重质量，不仅与股权众筹未来监管的政策法规不符，而且会大大降低具有领投能力的投资人或投资机构的入驻平台的吸引力；同时，由于缺乏投资经验和风险意识较低，一旦项目出现投资风险，就很可能会引发纠纷，影响到平台的发展。因此，平台需要做的是吸引高品质的合格投资人入驻平台，并成为股权众筹平台的活跃用户。
二是，投资人投资资金的保障与服务。除了优质项目及投资效率考虑之外，投资人对股权众筹平台还存在很多忧虑，其中的一个顾虑就是资金的安全及资金托管服务的体验问题。首先，为了解决客户资金的安全问题，平台必须确保IT系统安全性万无一失，以防止因平台IT系统存在的安全漏洞导致投资人资金出现丢失风险。其次，为了解决投资人资金被挪用、处置风险，平台不应当经手资金，而应当引入IT技术安全可靠且服务体验优良的第三方机构作为资金的监管及结算方，为投融资双方提供资金结算及资金托管服务。该第三方可以是具有一定市场影响力的第三方支付机构，也可以是原因提供该项服务的银行。此外，股权众筹平台应当为投资人设计好投后管理及权益保障机制，并提供好相应的支持与服务。
相比债权众筹的P2P，股权众筹的投资风险更大，有可能在经过很长一段时间后血本无归，也可能在短短几个月时间内成败便见分晓。而对大多数普通的公众投资者而言，最为担心的问题也是投资安全性问题。最不能饶恕的是融资公司乱花投资人的钱甚至卷款跑路。因此，为了保障投资人的投资收益，有必要在投资成功后设计一套新的机制，做好投资后管理，以此来保障投资人的投资权益。具体的方式可能如下：对投后资金进行监管，由平台与融资公司在银行共同开立共管账户，约定具体的条件，对融资方实际使用资金的情况进行监管，一旦发现融资方资金投向不明，应当采取有力措施制止；安排投资人的代表进入融资公司的管理之中，对融资公司的经营情况及财务状况进行摸底调查，随时通报给投资人，以保障投资人的股东知情权。
企业对外股权投资（EquityInvestment)，指企业通过投资手段取得被投资单位的股份。其目的是为了获得更大的商业利益。其投资的主体为其他企业的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资。一般情况下可以通过分得利润或股利获利，也可以通过其他方式获取。企业对外股权投资，不仅能够获得投资收益，实现资本保值增值，而且有利于改善经营结构、促进资源优化配置、保障企业稳定发展，作为一项重大财务活动和经营行为，在企业中占据着举足轻重的地位。同时由于企业对外股权投资追求高回报率的同时，其投资风险也较大，因此对投资前的战略决策、投资后的营运管理和核算、投资的内评监督及风险预警等风险管理有更高要求。
为降低风险，提高投资回报，本文将引入企业项目管理（EnterpriseProjectManagement，EPM）于企业对外股权投资管理体系。企业对外股权投资活动的特点非常适于采用项目管理模式[3]，虽然采用真正意义上的EPM模式的企业相对较少，但大多数企业已经意识到这个问题，都在积极探索企业管理层面的项目管理应用体系，当其发展到一定程度，将改变企业整体管理模式。而从整个企业界来看，按项目进行管理（ManagedbyProjects）的思想越来越多地渗透到企业运营的各个领域，包括战略管理、风险管理、市场营销等等[4]。为此，本文以项目作为企业对外股权投资管理的基础单元，从系统角度提出一种面向项目的投资管理模式，涉及目标、组织、方法、过程、信息和文化等六要素，并设计了关键要素的空间网络结构。
二、基于项目的企业对外股权投资管理模式
正如Merwe[5]所研究指出的，“在当今社会中，一切都是项目，一切也将成为项目。”而“项目”是一种贯穿EPM组织管理方式中，越来越多的企业开始关注EPM。EPM主导思想是按项目进行管理（ManagedByProjects），其核心是基于项目的组织管理体系；同时，长期性组织的管理由面向对象的管理代替面向职能、面向过程的管理。Gareis[6]认为，随着“按项目进行管理”理念的导入，企业可以用“项目”的形式进行管理各种任务甚至“运作”（Operation），并按项目管理的思路和程序组织资源以实现其目标。目前，系统建模领域是企业项目管理作为系统集成平台的主要研究成果。Schweyer和Haurat[7]从项目管理一般步骤着手，基于Multi-Agent技术研究建立了一种企业通用管理模型。
传统上，针对企业对外股权投资管理问题的研究主要局限于相对独立的领域，例如股权投资管理的目的、意义、过程、风险等的研究。虽然，迄今取得了许多重要的研究成果，但是缺乏系统性。为此，文章借鉴相关领域的研究解决这一难题。企业对外股权投资具有典型的项目式属性，各种融投资活动适于采用EPM组织模式。因此，利用EPM这一先进管理模式来集成企业对外股权投资的各项活动，提出了一种面向项目的企业对外股权投资管理模式。随着项目管理在商业运作中的运用，已逐渐成为企业发展壮大的强力保障。在此基础上EPM也发展成为企业管理的一部分。现在，在企业对外股权投资活动中除了使用项目管理，也可以对不同“项目”进行项目管理。按照项目管理的实际操作，可以将各个项目可分解为较小的子项目，因此企业对外股权投资活动就是多个项目构造而成的。通过企业对外投资中不能再划分的项目进行有效管理，并逐步实现系统的整体集成，从而达到有效企业项目管理。反过来，通过对项目进行工作分解结构（WBS）和组织分解结构（OBS），这一多级系统可以有效降低企业对外股权投资管理的难度，将企业对外股权投资管理的目标逐次分解开，使其变得更为具体和易于操作。
实际中，各式各样的投资管理模式逐渐出现在具有前瞻视野的企业中。在不断的国际商业活动中越来越显现出投资管理模式有效建立，能够持续支撑整个投资管理系统，同时可有效的促进企业实现既定的战略目标。随着EPM引入企业对外股权投资管理体系，分散了其投资管理组织依附各项目的管理形式，因此企业内部需要完成有效的激励约束相容动态监控机制。结合EPM研究成果[11]，企业对外股权投资管理组织模块包括三个层级：战略层、计划层和项目层。为优化企业对外股权投资管理模式须优化其信息流程，这是一种全方位立体性的信息网络。随着现代先进技术的不断发展，局域网络（LAN）用友好的用户界面为企业决策者提供最新的投资管理信息。因此，能够建立起有效的信息系统模块也是企业对外股权投资管理研究的一个关键要素。目前，从国际上管理信息系统的发展趋势看，基于高性能计算机、网络和通讯技术的项目管理信息系统，成为各项投资管理活动必备的基础工具。企业对外股权投资时，还应注意股权投资风险。企业的经营管理水平及对投资项目的控制能力影响股权投资风险，主要是企业的经营管理水平。经营管理水平高的企业，对股权投资不仅具有良好的筹资、投资决策能力，对投出资本构建的经营性资产也具有极强的驾驭控制能力，且有严密的制度和操控程序做保障，具有良好企业对外股权投资能力。
关键词:企业；股权投资；股权投资管理
企业股权投资是指企业通过投资获得被投资单位的股份。企业一般通过购买其他公司的股票或者以货币资金、实物资本等方式向其他企业注资从而取得更大的经济收益。新形势下，经济下行压力严峻，企业也面临着较大的市场竞争压力，行业内以及行业之间的企业必然需要通过并购重组、破产等方式淘汰落后产能，提高市场竞争效率。股权投资作为新兴管理模式，必然会为更多的企业接受和采纳，从而保证企业的持续发展。
一、股权投资管理的内涵
(一)股权投资管理原则
股权管理要以《公司法》为依据，企业必须做到合规合法，投资企业的管理应当合理有效，建立相应的组织机构，形成一套规范的规章制度并严格遵守执行，企业既要保证充分的管理同时也应适当保证先关机构的独立性。投资公司对于标的企业应按照责权利对等的原则，建立相应的管理制度，采取相应的监管方式，权责清晰，责任到位。公司在投资过程中，对各项投资进行全面管理，对投资的调研、决策、管理、处置等有明确且易于操作的程序，对其中的重要事项，如被投资企业的经营方针、股权代表委派、资产处置、再投资等，做出合法合规的安排。及时向相关管理机构报告重大投资事项。
(二)股权投资管理体系
所谓股权管理体系，就是股权的管理流程和整体架构。股权管理体系主要包括以下几个方面内容：第一，要建立完备统一的股权管理模式。对于任何企业来说，完备统一的股权管理模式都是必不可少的。主要是落实股权管理机构，建立严格的参股公司股权代表的委派、培训机制，督促参股企业建立科学、合理的公司法人治理结构。明确企业组织结构，保证企业分工合理完善，提高企业资源配置的效率。同时，企业可以根据自身实际情况成立相关投资决策机构，机构中应包括规划、财务、审计、法务以及市场等各部门的领导和专业人才，该机构根据企业投资现状以及国家政策、市场环境、投资标的等因素对公司的股权投资方案进行审核和论证，从而得出相关建议，提高企业的股权投资的准确率和收益率。第二，建立标准化的股权投资管理流程。通过建立标准化的股权投资管理流程，有助于企业提高自身股权投资的正确性。企业进行股权投资时不能因为个人的理解来影响企业投资的过程，企业需要建立一套行之有效管理流程来实施这一过程中的诸多决策。同时企业在制定完相关方案后，应当根据投资项目的内容和特点对投资过程进行动态管理。这就要求企业在前期对相关股权投资的可行性分析，综合考虑各方面因素，得出企业进行相关投资的风险和收益情况，制定最适合企业发展的投资方案。同时，通过建立标准化的股权投资管理流程加强企业投资过程中的执行力，观察实时动态，做好监控监督。第三，加强股权投资的财务工作。企业股权投资过程中面临着沉重的财务方面工作，股权投资的财务核算与分析是股权投资管理的一项重要内容。一方面，企业需要对所投资公司的财务状况有全面清晰的了解，分析其生产经营情况以及财务状况，完善股权投资收益的核算与编制。另一方面，企业财务人员应将所投资项目的财务状况纳入本企业财务管理中，对投资前后收益变动进行对比分析，从而对企业是否进行相关投资决策提供依据和参考。第四，完善企业审核监督机制。企业在股权投资过程中面临着较大的投资风险和不确定性。这就要求企业必须做好参股公司内部风险管理和风险评估，在投资事前对投资项目定期进行检查，对企业投资的整体过程进行动态监督，及时发现其中的问题。建立参股公司内部的风险监控与预警机制，有条件的话可以聘请专业的审计机构对本公司以及潜在投资公司的财务状况进行审计与核算从而确保股东权益。
二、股权投资管理方法创新
(一)构建完善的股权管理办法
一是归口管理与专业管理相结合。对于股权管理，应实行股权主管部门归口管理，同时充分发挥专业机构在专业方面的优势，为主管部门提供相应的决策建议，实现专业部门对主管部门的协助作用。可以建立与专业咨询机构的长期合作关系，将专业咨询服务外包，既可以解决管理中的专业难题，也可以降低管理成本。形成股权主管部门全程参与，以专业管理为主的运行机制。二是统一决策与授权管理相结合。对股权投资、股权融资担保、股权处置等事项，由母公司进行统一决策管理。对其他股权事项，每年组织对各受托股权管理者能力进行评估，根据能力等级授予下年度托管单位的管理权限。三是专职管理与兼职管理相结合。结合母公司实际，母公司股权管理实行专职管理与兼职管理相结合的办法，并建立外派人员业绩考评机制，促进外派人员履职能力和履职水平不断提高。四是静态管理与动态管理相结合。静态管理主要是建立定期分析制度和专项分析制度，动态管理主要是评估所投资企业，要及时发现投资项目企业出现的问题，对于无法合作融洽或者无法为企业更多持续收益的企业，要及时终止其股权投资项目，进而选取预期收益更好的标的公司作为其投资目标。
(二)建立科学的股权投资评价体系
企业在对外进行股权投资的过程中，建立科学有效的股权投资评价体系是十分必要的。首先，企业应根据市场环境、本公司以及所投资公司的实际状况，科学挑选适合的评价指标，有针对性的对股权投资内容进行评估确定其收益性与可行性。建立完科学的股权投资评价体系后，评估人员应提前搜集相关指标数据，保证数据的真实性与有效性。在分析方法上，尽量采取定量分析，适当采取定性分析。必要时建立多指标评价体系，实现动态指标与静态指标的结合，避免出现评价体系失灵的状况。在评价体系执行的过程中，利用信息技术提高管理效率，对股权投资的运行过程进行动态管理。需要注意的是，在构建和运行股权投资评价体系的过程中，一定要注意科学性、收益性以及有效性的有机结合，保证股权投资评价的客观性与独立性，避免出现人为干预造成的评价结果的偏差。
(三)选择科学有效的核算方法
在股权投资管理中，一般有两种基本的方法：一种是收益法，一种是成本法。成本法往往适用于企业对子公司进行股权投资的情况，而收益法一般适用于企业对合营企业或者联营企业等进行股权投资时的情况。因此，企业在进行股权投资的过程中，应当根据实际情况选择适合本次股权投资项目的核算方法。避免造成企业投资过程中的财产损失，提高股权投资的收益率.
(四)构建完善股权投资管理监督体系
企业在对外股权投资的过程中，企业一定要对整个投资项目运行过程中的各个环节进行多角度、全方位的审计监督。企业应构建健全的监督体系，对股权投资的事前、事中以及事后进行监管。在股权投资之前，企业应严格调查投资标的公司投资信息，对相关数据进行整理、分析和评价，为管理层决策提供依据；在股权投资事中，要严格对投资双方的财务信息进行监管，对财务信息要实行动态监管，在这一过程中要及时掌握标的公司的现金流、资本存量、资产质量等关键的财务信息，运用科学的评价方法，及时发现投资过程中出现的问题以及潜在的威胁，确保管理人员能够及时获取相关信息，纠正其中的偏差，保证股权投资的健康运行。同时，企业还应加强事后的监督。对于已经完成的投资项目，企业也应不定期对投资项目的相关信息核对核查，持续优化股权投资，保障投资的安全性，提高投资的效率。对于投资过程中出现的问题，要跟踪了解并反馈，积极吸取经验教训，对于出现问题的人员，将相应的责任予以落实。特别的，企业在投资的过程中，必须设立有效的退出机制。企业应根据实际情况，构建科学的风险预警体系，设立安全的风险预警线。监管人员及时掌握相关信息，一旦发现投资过程中的问题，企业管理人员应及时考虑退出股权投资，降低投资风险，提高资金使用的安全性和有效性。
三、结语
新形势下，市场竞争压力日趋增大，淘汰落后产能、提高竞争效率已成为大势所趋，企业之间的兼并与重组也势在必行。在这种形势下，股权投资这一形式必然会更多的出现在企业投资的过程中，股权投资也必然会成为企业日常经营管理的重要组成部分。尽管股权投资会为企业带来收益，但其中存在的投资风险也不容忽视。企业只有从自身实际出发，构建有效的股权投资体系，完善股权管理办法，加强股权投资监督，才会有效降低投资风险，从而提高企业的经济效益和社会效益，实现企业的有序健康发展。
参考文献
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[4]朱宏超.面向项目的企业对外股权投资管理模式[J].时代金融，2011，27：141.
关键词：股权投资基金；投资性主体；后续计量
一、股权投资基金业务特点和企业会计准则要求
(一)股权投资基金业务特点
我国股权投资基金，是指主要投资于“私人股权”，即企业非公开发行和交易股权的投资基金。私人股权包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股、依法可转换为普通股的优先股和可转换债券。本文研究对象为股权投资基金投资的“未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股”。本文中的股权投资基金泛指所有主营业务为股权和准股权投资业务的基金，包括在中国证券投资基金业协会备案登记的基金、按照私募投资基金法律法规设立的其他基金和按照国家战略需要设立的各类基金等。股权投资基金运作一般包括募资、投资、管理和退出四个阶段，单个投资项目运作期限通常需要3年以上。
(二)企业会计准则要求
1.CAS2关于非投资性主体权益性投资的核算要求
企业会计准则“第2号—长期股权投资”(以下简称CAS2)对投资业务的后续计量按照控制、共同控制、重大影响等进行划分，“第22号—金融工具确认和计量”(以下简称CAS22)也做了相关要求。
2.CAS33关于投资性主体权益性投资的核算要求
企业会计准则“第33号—合并财务报表”(以下简称CAS33)对投资性主体的投资业务后续计量做了专门要求。投资性主体是指同时满足下列条件的公司：“该公司是以向投资者提供投资管理服务为目的，从一个或多个投资者处获取资金；该公司的唯一经营目的，是通过资本增值、投资收益或两者兼有而让投资者获得回报；该公司按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”。
准则对于投资性主体权益性投资后续计量和披露约定为“如果母公司是投资性主体，则母公司应当仅将为其投资活动提供相关服务的子公司(如有)纳入合并范围并编制合并财务报表；其他子公司不应当予以合并，母公司对其他子公司的投资应当按照公允价值计量且其变动计入当期损益”(不予合并的子公司以下简称“项目投资”)。不合并的规定豁免了投资性主体对项目投资编制合并报表，CAS2也豁免了投资性主体的联营合营类投资的权益法核算，而且豁免后所披露信息对于投资者来说相关性更强。投资性主体在权益性投资后续计量中，依照企业会计准则“第39号-公允价值计量”(以下简称CAS39)中对估值技术的要求于各会计期末对项目投资进行估值。
二、股权投资基金长期股权投资核算方法可能选择
股权投资基金按是否是投资性主体，分别适用不同的会计准则，会计核算方法和披露要求也显著不同。股权投资基金按运作和考核的市场化程度从高往低分可分为市场化基金、市场和政策性混合基金、政策性基金等。CAS33对投资性主体有“按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”的要求，股权投资基金按照上述分类，在该要求的符合度方面随市场化程度的降低而下降。相应地，各投资基金对投资性主体定义的符合度也由强到弱，其投资业务的后续计量方法也相应有所变化。
(一)市场化股权投资基金
市场化基金由于投资者对投资回报和投资期限一般有较为明确要求，基本都是符合投资性主体要求的股权投资基金。为了体现投资业绩便利于考核，也为了加强投资项目价值实现的过程管理，一般都依据投资性主体和金融工具相关准则，通过公允价值计量方式对所有股权投资业务进行后续计量。
(二)市场化和政策性混合基金
部分股权投资基金的投资业务即包括市场化运作项目也包括政策性项目。这类基金依据实际情况，可能符合非投资性主体，也可能符合投资性主体定义。对于具备“成立时间不长、投资业务数量不大、投资项目公允价值与投资成本差异不大、尚未有进入退出期的项目、尚未按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价、政策性项目占绝大部分”等一个或多个特征的基金，更加符合非投资性主体的定义，可依据非投资性主体对投资业务进行后续计量；对于具备市场化投资机制(含项目估值体系)完善、存量投资项目中政策性项目占总的投资金额比例较小、具备按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价”等特征的基金，比较符合投资性主体定义，按照投资性主体对投资业务进行后续计量。
(三)政策性股权投资基金有的基金
设立和运作特征具备明显的政策性，如：无市场化业绩考核要求、基金的募资成本低或没有成本、投资机制直接受政策引导、没有市场化的退出通道、所投资项目公允价值难以取得等，不符合投资性主体定义，一般按非投资性主体对投资业务进行后续计量。
(四)非投资性主体和投资性主体后续计量比较分析对于股权投资基金的投资业务后续计量按照投资性主体和非投资性主体划分，在财务信息披露、管理机制等方面存在差异。具体而言，对于三无类投资差异不大，联营合营类投资、具有控制权的投资差异较大。
三、股权投资基金投业务后续计量方法建议
股权投资基金行业有力地促进了创新创业和经济结构转型升级④，对于经济健康可持续发展发挥较大作用，股权投资基金投资业务的价值实现是其自身可持续发展的重要前提。对于被投资项目而言，股权投资相比较债权类资金具有共担风险、利益共享的优势，能有效解决项目快速发展面临的资本金短缺问题；对于股权投资基金本身而言，由于所投项目预期经济效益实现、设计的退出方案能否落实存在较大不确定性而面临较大风险，但所投项目一旦成功实现超额收益或在资本市场成功退出，也能为投资者获得巨额回报。投资基金在发现项目价值并实现出资后，及时、有效的价值管理对于最终的价值实现尤为重要。对于市场化基金和更符合投资性主体定义的市场和政策性混合基金而言，应按照投资性主体后续计量要求，对所投资项目进行定期估值，并采取公允价值进行后续计量能及时反映投资项目的投资绩效，通过对影响价值变动的重要因素进行专项管理努力提升项目价值。
二、规范工商登记
（一）市各有关部门对股权投资企业、股权投资管理企业，给予工商注册登记的便利。
（二）股权投资企业、股权投资管理企业可在企业名称中使用“基金”或者“投资基金”。
（三）公司制、合伙制股权投资企业、股权投资管理企业,在章程或者合伙协议中应当明确规定不得以任何方式公开募集和发行基金。
（四）承担管理责任的股权投资管理企业的法定住所（经营场所），可作为股权投资企业的法定住所（经营场所）办理注册登记。
三、股权投资企业的投资范围限于非公开交易的企业股权，投资方向应当符合国家产业政策、投资政策和宏观调控政策。股权投资企业与股权投资管理企业在登记注册后应当向资本特区金融工作部门备案。
四、明确税收政策
（一）凡符合国家政策规定的合伙制股权投资企业和合伙制股权投资管理企业，不作为所得税纳税主体，采取“先分后税”方式，由合伙人分别缴纳个人所得税或者企业所得税。
（二）以有限合伙制设立的合伙制股权投资基金，自然人有限合伙人依据国家有关规定，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率适用20%；自然人普通合伙人（执行合伙业务又为基金的出资人的）的投资收益或者股权转让收益部分，税率适用20%；法人合伙人按照有关政策规定缴纳企业所得税。
（三）合伙制股权投资企业的普通合伙人，以无形资产、不动产投资入股，参与接受投资方利润分配，共同承担投资风险的行为，不征收营业税；股权转让不征收营业税。
（四）股权投资企业、股权投资管理企业采取股权投资方式投资未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），凡符合《国家税务总局关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》（国税发〔〕87号）规定条件的，可按照其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣企业的应纳税所得额。
五、奖励及补贴
（二）在资本特区注册的股权投资管理企业，自缴纳第一笔营业税之日起，对其实际缴纳的营业税市、开发区两级财政留成部分（以下简称地方财政留成部分），前2年按照100%予以补贴，后3年按照50%予以补贴。
（三）股权投资管理企业自盈利年度起，对其实际缴纳的企业所得税地方财政留成部分，前2年按照100%予以补贴，后3年按照50%予以补贴。
（四）股权投资管理企业高级管理人员，对其实际缴纳的“工资、薪金所得项目”个人所得税地方财政留成部分，5年内按照100%予以补贴。
（五）股权投资管理企业购买、自建自用办公用房的给予一次性补贴，补贴标准为每平方米1000元，最高补贴金额为500万元；租赁自用办公用房的，连续3年每年按照房租市场指导价的30%给予补贴；对由资本特区提供周转办公用房的，免收3年租金。
（六）股权投资企业投资资本特区2家以上企业的，按照其当年投资额的1%给予奖励，最高奖励金额为50万元；对投资资本特区初创期中小高新技术企业的，按照其当年总投资额的10%给予风险补贴，最高补贴金额为100万元。
股权投资企业引进并投资的中小高新技术企业在注册后3年内，年度纳税额达到200万元以上的，给予股权投资企业一次性20万元奖励。
对股权投资企业引进并投资的中小高新技术企业，自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起5年内，按照其缴纳的增值税和企业所得税地方财政留成部分的50%给予奖励。
（七）在资本特区注册的股权投资企业，投资项目退出或者获得收益后，按照其上缴企业所得税地方财政留成部分的60%给予奖励。
六、各有关部门要增强优质服务意识，进一步简化行政审批手续和程序，切实提高工作效率，为股权投资企业和股权投资管理企业办理登记入驻等各种事项提供“一站式”服务。资本特区要建设股权投资大厦，吸引和聚集股权投资企业及股权投资管理企业入驻发展。
七、建立项目推荐制度。定期将适合股权投资企业投资的大项目、好项目优先推荐给在资本特区注册并备案的股权投资管理企业。对股权投资企业投资的资本特区的企业，优先列入上市后备企业培育计划，支持其在境内外资本市场上市，并享受有关优惠政策。
八、探索外资股权投资企业和股权投资管理企业的注册登记、外汇管理、产业投资和退出机制，支持上述企业在资本特区发展。
九、建立股权投资企业信息统计、资信评级制度，搭建项目对接和退出平台，积极引导培育优秀的基金管理人和合格的出资人，营造良好的股权投资企业发展环境。对股权投资企业投资资本特区内项目，符合条件的优先列为市重点项目，并在资金、土地、上市等方面优先予以支持。
十、鼓励商业银行在资本特区开展股权投资企业托管业务和并购贷款业务。鼓励证券公司、保险公司、信托公司、财务公司等金融机构在资本特区依法投资或者设立股权投资企业和股权投资管理企业。
十一、本措施所称的股权投资管理企业高级管理人员，是指在股权投资管理企业担任董事长、总经理职务的高级管理人员。
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