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绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇经济发展的基本面，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
关键词：汇率目标区；离散浮动汇率制度；外汇市场压力指数
作者简介：刘柏，男，吉林大学商学院副教授，从事国际经济问题研究；张艾莲，女，吉林大学商学院副教授，从事金融问题研究。
基金项目：国家社会科学基金一般项目“完善人民币汇率形成机制及应对升值压力研究”，项目编号：11BJY141；教育部人文社会科学研究青年基金项目“汇率与国际收支协动变化的中国经济发展模式研究”，项目编号：10YJC790164
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2013）04-0076-06
引 言
在全球经济一体化的趋势下，汇率作为不同国家或地区的货币购买力比值在对外经济中的影响程度日益凸显其重要性，国际间密集的货币兑换活动也体现了汇率的持续动态性。目前，国际外汇市场每日平均交易额大约达到了1.5万亿美元。在2011年，我国外汇市场交易量达到了14.2万亿美元，相当于每日平均成交581亿美元。尤其是近些年来，我国逐步开放金融市场，拓宽程度和领域不断加大，外汇市场的交易量日益增长，从2007年至2011年，我国外汇市场交易量年均增长40.3%。外汇市场规模的逐步扩大需要有效的汇率制度保障，才能使得对内和对外经济稳定发展。
在传统的汇率制度体系中，固定汇率和浮动汇率是最常见的制度。在固定汇率制度下，汇率水平保持稳定，保障了进出口贸易的顺利进行，但是为了维持汇率的稳定，需要对汇率进行干预，从而导致内部经济结构出现失调，继而引起国际间汇率的剧烈变动，因此固定汇率制度对于中央银行具有重大的压力。在浮动汇率制度下，因为汇率水平更为有效地体现了市场的供需状况，所以对国际收支的调控较为迅速，同时也相应降低了中央银行为了维持固定汇率水平所承受的压力，但是浮动汇率制度下较为频繁的波动会诱发投机活动，在金融市场不完善的情况下会引发市场危机。在国际汇率制度发展历程中，遵循严格意义上的浮动汇率制度的国家几乎不存在。现在，大多数国家或地区都是在固定汇率制度和浮动汇率制度之间寻求恰当的过渡机制。
由于固定汇率制度和浮动汇率制度二者都存在不可避免的缺陷，所以Williamson提出了汇率目标区概念，这个概念融合了固定汇率制度和浮动汇率制度的特点。原意是指中央银行干预外汇市场所遵循的法则，即中央银行预先设定汇率水平浮动的上下空间，当汇率在浮动空间上下限范围内波动时，中央银行不进行干预，但是当汇率水平超出上下限时，中央银行会采取措施干预外汇市场，以保持汇率在预定的空间内波动。Williamson（1985）[1]对汇率目标区进行了详细阐述，并提出了市场干预计划。对汇率目标区做出重要贡献的是Krugman。Krugman（1991）[2]结合连续条件和平滑链接条件，将随机微分方程应用于目标区与汇率动态分析中。在汇率目标模型中提出的前提假设条件是汇率目标区具有可信度；居民具有理性预期；货币需求随机扰动项变动服从布朗运动；中央银行在上限和下限进行持续性干预时，汇率水平越逼近上下限，干预力度愈强；国外产品与国内产品具有完全替代性。基于上述假设，设汇率模型为：
其中， 表示经济基本面；
变化。基本面包括两个要素，其中m是中央银行实施的政策工具，v包含其他影响汇率的因素。假设上述因素遵循布朗运动，并且汇率的预期变动为零。Krugman（1991）设定汇率波动存在目标区，即 ，当汇率水平逼近 或 时，中央银行进行调控。在目标区具有可信度的条件下，政府的干预行为将改变经济个体的预期行为。当汇率水平接近上限或下限时，汇率向中心线移动的概率高于从中心线向上限和下限移动的概率。同时，市场参与者能够预期政府的干预行为，即：
所以目标区呈现非线性状态，称为“蜜月效应”（honeymoon effect）。汇率是基本面的函数，汇率与基本面的关系不是传统的直线行为，而是平滑S曲线。大量实证研究针对此问题进行了分析。S曲线意味着汇率基本上处于接近上限和下限的区域而不是目标区的其他区域，所以汇率的边际分布是U形的，条件方差是∩型。
Krugman模型的重要结果之一是S形曲线斜率在任何区域都小于1，即“蜜月效应”具有明确的政策含义。当汇率接近目标区的上限时，中央银行将采取干预措施，降低货币供给量，提高通货膨胀预期，促使外汇市场汇率升值，降低汇率。在基本面因素既定条件下，目标区汇率的波动弱于浮动汇率制度下的波动。“蜜月效应”体现了目标区的稳定性本质。模型的第二个结果是S形曲线斜率最终逼近目标区边界的零斜率，说明在目标区的边界处，汇率函数是边界的水平切线，称为“平滑接触”。当汇率位于目标区的零斜率边界上，意味着汇率对基本面的反应不敏感，因为在目标区边界处，基本面预期存在不连续的状况。Krugman认为汇率目标区是汇率目标趋势受限的浮动汇率制度。
Krugman的研究引发了后期学者对汇率目标区的关注和研究，Frenkel和Goldstein（1986）[3]认为，汇率目标区是固定汇率制度和浮动汇率制度的结合体。以Krugman模型为基础，学者对汇率目标区进行了大量研究。Bertola和Caballero（1992）[4]对Krugman的前提假设进行了修正，并认为存在两种情况对汇率进行干预，第一种情况是在汇率水平逼近目标区的上限和下限时，中央银行会遵循原有的设定，通过干预市场基本要素将汇率引至中心线；第二种情况是在不改变目标区上限和下限之间的幅度的条件下，建立新的目标区中心，借由市场基本要素干预汇率。在汇率与基本面变量关系的阐述方面，Lundbergh和Ter?svirta（2003）[5]采用S曲线表现二者之间的关系，当名义汇率接近目标区上限和下限时，相同程度的基本面经济变量改变对于汇率的影响程度趋弱。
一、我国有管理的离散浮动汇率制度构建
自我国开始实施改革开放政策以来，经济发展的不断变化促使汇率制度处于不断变革之中。1994年年初，我国对人民币汇率制度进行了重大改革，改变了开放之初的固定汇率制度，实施了以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度。同年我国实现了经常项目下的有条件可兑换，1996年实现了经常项目的完全自由兑换。2005年7月，根据实际经济运行状况的需要，对汇率制度进行了新一轮改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，可以视为以BBC为基础的有管理的浮动汇率制度，即以浮动幅度（band）、货币篮子（basket）、爬行（crawling）为特征，对汇率进行微调的有管理的浮动汇率制度。
影响汇率制度的因素各不相同，我国经济历经30多年的改革，在各方面都发生了质的改变。其一，最基本的影响要素是一国的经济发展水平，我国国内生产总值从改革开放之初1980年的4545.6亿元增长至2011年的471564亿元，增幅约达10274.08%，并仍然处于持续增长状态。总体而言，传统理论表明经济增长会引致本币升值，但是影响效果是复杂的。我国经济实力的持续提升也导致了人民币的升值压力。其二，影响汇率制度的直接因素是国际收支状况，我国国际收支状况和结构持续改善且规模不断扩大，尤其是近10年来，我国贸易顺差连续快速增长，外商直接投资也显著增长，并为累积巨额外汇储备奠定了基础。出口竞争力的增强，使得对人民币的国际需求增加，也对汇率升值造成了压力。其三，利率水平之差也是重要的影响因素，虽然我国利率市场化进程还未完成，但是利率的市场化作用日益凸显，利率的变动幅度比改革开放之初频繁，且与国际金融市场的联动性日趋增强，利率会通过套利资本流动对汇率产生影响。经济各方面的发展使得汇率制度依赖的基本面发生了变化，汇率制度也要随经济转换而改变。
在资本项目未完全放开的前提下，我国实施的有管理的浮动汇率制度体现了市场参与者对汇率水平无法形成完全精准的理性预期，因为中央银行对市场的干预造成二者之间存在信息不对称，而市场参与者的预期对汇率制度的形成具有重要的影响，币值的上升或下降依赖于市场参与者的心理预期。随着我国经济开放程度不断拓深放大，外汇市场所带来的汇率波动风险对金融机构、进出口企业和外商直接投资者等经济主体具有重大冲击，而外汇风险防范和抵御能力成为微观主体和宏观载体持续发展的主要因素之一。我国经济改革仍处于前行阶段，货币市场和资本市场未能实现高效的融资，利率市场化进程还未完成，所以理论上有管理的浮动汇率制度并不完全适用于我国的现行经济状况，在有限的范畴内可以对汇率理论和框架进行相应的修正。
基于汇率目标区理论，为了避免汇率制度剧烈变动所引致的潜在风险，可实施有管理的离散浮动汇率制度，即在短期内维持参考一篮子货币的制度，在外汇储备充足的条件下，通过调整国际收支的各项构成所涉及的经济活动，对外汇市场的供给和需求力量进行频繁的小型政策干预，抵补原有的过度依靠买卖美元的对冲机制，以维持汇率水平的小幅波动，降低外汇风险；在长期内，当经济发展出现基础性改变，导致实际汇率变动偏离原有经济基础面决定的汇率发展趋势和区间时，应对汇率实施大幅度的离散浮动，使得汇率水平处于新的置信区间内，以适应经济发展的新需要。在通过直接对外汇市场进行干预冲销和间接调整国际收支结构两种手段对汇率进行调整过程中，后者的间接手段更为有效（Zapatero和Reverter，2003）。[6]国际收支项目进行调整基于微观层次，通过对对外经济活动参与者间接作用于宏观经济，因此政府主管部门能够借助缓解经常项目和资本项目的双顺差问题，延续汇率维持稳定的时限。并且，政策制定者基于目标实现，通过国际收支项目调整从而制定汇率浮动的区间是可行的（Cukierman，Spiegel和Leiderman，2004）。[7]
通过有管理的离散浮动汇率制度的调控，在短期内汇率水平小幅振荡使得外汇风险处于窄幅空间，外汇市场的供需双方能够有效预期并防御风险，从而提升交易效益，提高经济发展水平；在长期内，当外汇市场供给方和需求方的基本面发生实质性改变时，汇率会发生大幅变动，交易各方会采取规避风险的技术手段和措施，所以当离散性汇率变化发生时，仍然处于市场参与者的风险预期范围内，可将风险损失控制在小范围内。在设定有管理的离散浮动汇率制度的波动幅度时，在充分给予汇率浮动灵活性的同时，要体现汇率的价格机制和资源配置功能。既避免幅度过宽，使得目标区失去调控汇率的作用，又要避免幅度过窄，使得汇率弹性削弱，干预措施过于频繁。波动幅度应根据现实的金融市场状况、资本项目开放程度和外汇储备情况进行设定，因为我国外汇储备充足但资本项目未完全开放，所以波动幅度不宜过大，尤其是要视国际金融市场和波动状况而定。
二、外汇市场压力指数实证分析
有管理的离散浮动汇率制度的基础是汇率目标区理论，而对于基准值和置信区间的确定诸多学者已经给出了明确的界定，但是离散浮动的基础条件和标准将成为管理当局研究的重点。外汇市场压力指数恰恰是解决问题的关键，更是政策制定者确定离散浮动的风向标。有了外汇市场压力指数的度量，就可以根据经济目标的需要确定未来外汇市场的走向。
在外汇市场上，汇率水平体现了供给和需求双方力量的改变和制衡，但是由于汇率形成机制的特殊性，传统的名义汇率水平不能有效地体现这种力量的改变，因此Girton和Roper（1977）[8]提出了外汇市场压力概念，基于这个概念产生的外汇市场压力指数（exchange market pressure index，简称EMP）能够较全面地度量和昭示外汇市场供需力量的核心变动。外汇市场压力指数适用的范围较为广泛，从固定汇率制度到浮动汇率制度都可以有效地度量。一国对外经济活动通过国际收支状况的变化体现外汇储备规模的升降，并且国际经济学中利率平价理论说明了利率在汇率形成机制中的重要地位，所以在有管理的浮动汇率制度下，外汇储备和利率的变动情况是影响汇率波动的主要因素。鉴于此，采用名义汇率、中美利率差额和外汇储备构建外汇市场压力指数。
从1994年1月至2012年6月的我国名义汇率的走势图可见，汇率水平受到汇率制度改革的影响呈现了阶段式的变化，处于持续下降的趋势，尤其是在2005年汇改之后，人民币的升值幅度迅速攀升，这体现了我国经济基础面在近20年间发生了根本性改变。
进入21世纪，我国外汇储备呈现持续上升的态势，虽然从2011年下半年开始，外汇储备出现了短期的增长放缓，几近水平状态，但是总体而言，外汇储备斜率较高，这也是推动人民币升值的要素之一。
在外汇市场压力指数中，采用人民币兑美元名义汇率以及美国利率是因为在我国的进出口贸易和金融项目投资活动中，美国占有较大比重，如2012年6月对美国出口占总体出口总额的20%左右，进口所占比重达10%以上。我国外汇储备近些年有了腾飞式增长，超过3万亿美元，其中也以美元为主。外汇市场压力指数的模型为：
其中，EMP是外汇市场压力指数，ER是名义汇率，i是本国名义利率，i*是外国利率，FR是外汇储备，t是时间。 是 的标准差， 是 的标准差， 是 的标准差，b是各变量标准差的倒数之和，即：
在我国外汇市场压力指数的计算中，汇率变量采用的是人民币兑美元汇率；利率变量采用的是市场化程度较高的美国联邦资金市场利率和我国银行间同业拆借隔夜加权平均利率。因为我国在2005年7月进行了汇改，样本区间为2005年8月至2012年6月。构建后的外汇市场压力指数走势如图3所示。
由图3外汇市场压力指数走势可见，在2005年我国汇率制度改革后，外汇市场压力指数变化基本在两倍标准差的狭窄通道内上下波动，整体趋势围绕零界值，波动幅度不大，标准差仅为0.005。外汇市场压力指数的趋势波动幅度更为狭窄，说明根据我国经济发展状况，汇率制度进行的改革使得外汇市场风险度有所收敛，处于目标区间范围内。
三、我国当前应坚持有管理的离散浮动汇率
20世纪70年代之后，发展中国家进行了不同程度的经济改革，在市场开放的进程中经历了经济困境和市场冲击，这些经历说明在经济结构不尽合理、市场发展不尽完善的基础上进行的经济开放需要恰当汇率制度的有效保障，尤其是面临资本项目开放，作为发展中国家，汇率制度安排应更为灵活。加入WTO之后，我国步入逐步开放金融市场的阶段，资本项目也不再处于封闭状态，在市场化程度不断增强的条件下，汇率弹性的自由度应渐进放大，才能适应日益频繁的市场冲击，采取更为灵活的措施平抑市场波动。从长期看，由于中国的宏观经济运行对货币政策调控有着高度的依赖性，而在固定汇率制度下，不可逆转的金融全球化浪潮又势必对货币政策的效力产生重大干扰，因此，人民币汇率机制向更富弹性的方向转换，应当成为我们的战略选择。[9]
我国经济虽然有了腾飞式增长，但是我国金融市场还未达到高效的融资配置，金融机构的风险防范系统还未完善，利率还未实现充分反映市场供需变化的目标，市场参与者的经济理念和行为还有待于提升，在现阶段人民币还不具备实行完全浮动汇率制度的基础。因此，在短期内，给予人民币汇率灵活性，实行有限制的汇率目标区式的浮动，在长期实行有管理的离散浮动是适应我国经济阶梯式增长和变革的需要。
有效的汇率制度对于一国国内经济运行和对外经济往来具有重要的保障作用，能够在维持经济稳定的同时提高应对国际经济形势变化的灵活性，降低风险。在我国进入“十二五”期间，保持汇率的相对稳定并采取必要的汇率调控措施具有重要的作用，有管理的离散浮动汇率制度能够适应我国在经济转轨期间阶段性经济增长特质。有管理的离散浮动汇率制度能够在短期内频繁小幅释放经济基本面变化和市场供需双方力量改变导致的币值浮动压力，在长期内经济发展导致的区制变化累积引发的实际汇率与均衡汇率水平的偏离一次性释放对于经济造成的较大冲击，也会促使汇率水平再度从偏离修正为符合经济基本面。
我国汇率制度的改革进程体现了阶段性的汇率制度离散调整，彰显了外汇市场压力所致的汇率区制性改变。2005年汇改后，外汇市场压力指数变动处于狭窄通道内且趋势波幅更接近零线，体现了汇制改革符合经济基础面决定的汇率变动，为国内经济运行和对外经济往来提供了有利保障。
适应经济基本面发展状况的汇率制度是经济增长和抵御外部风险的前提，为了保持经济的稳定增长和增强对抗外部危机的能力，应采取如下措施：首先，随着我国金融市场的逐步开放，资金往来日益频繁，在增加资本项目规模的同时，提高金融机构自身的竞争实力，增强抵御外部风险的能力。其次，随着我国开放程度的加深，与其他国家的联动性越强，越需增强外汇市场的灵活变动性以应对国际市场的无穷变化。再次，外汇储备的增强是外汇市场压力的主要因素，在累积外汇储备的同时，应扩大国内企业在国外的投资并拓宽资本的外部流向，以避免人民币升值吸引的外商直接投资短期内利用升值预期套取资金并外逃，抵御潜在的国际资金流动风险。最后，应多元化外汇市场的金融产品和种类，避免单一地依赖特定金融产品，无法实现预期的无风险收益率。
参 考 文 献
[1] Williamson， J. The Exchange Rate System[M]. Washington D.C.： Institute for International Economics， 1985.
[2] Krugman， P. Target Zones，Exchange Rate Dynamics[J]. Quarterly Journal of Economics， 1991， （3），
[3] Frenkel， J. A.，Goldstein， M. A Guide to Target Zones[J]. IMF staff papers，1986，（33）.
[4] Bertola， G.，Caballero， R. Target Zones and Realignments[J]. The American Economic Review， 1992， （3）.
[5] Lundbergh， S.，Ter?svirta， T. A Time Series Model for an Exchange Rate in a Target Zone with Application. Working Paper Series in Economics and Finance， 2003， SSE/EFI.
[6] Fernando Zapatero， Luis F. Reverter. Exchange Rate Intervention with Options[J]. Journal of International Money and Finance，2003，（22）
[7] Cukierman， Alex，Spiegel， Yossi and Leiderman， Leonardo. The Choice of Exchange Rate Bands： Balancing Credibility and Flexibility[J]. Journal of International Economics， Elsevier， 2004， （2）.
关键词：房地产 宏观经济 互动机制
伴随着社会的发展，人民生活水平的不断提高，房产业在国民经济发展中占据越来越重要的位置。房地产的价格波动不仅影响国家的经济市场，还会直接影响到居民的生活水平。对各地区来说，房地产的价格是展现其地区经济竞争力的重要组成部分，而对国家而言，房地产价格的变动对产业结构的调整和社会发展协调有重大作用。
一、我国房地产业的发展环境
虽然房地产业在我国起步较晚，但在我国国民经济发展中却占有重要地位。房地产业以一种特殊的经济形式存在于社会市场中，从物业管理到房产的开发和销售，实行统一化管理和作用，并且明显表现出与其他产业的关联性，因而对国民经济有着较强的反作用力。
（一）房地产业发展的社会环境
城市化建设进程的不断加快带给房地产业巨大动力，并且二者共同进步，共同发展。据调查显示[1]，到2014年为止，韩国城市化建设已经完成了76%，其人口迁移和城市化经历时间较长，直接促使房地产业得以迅速蓬勃发展。站在城市化进程的角度看，一个国家城市化发展上所面临的结构、分布等问题，将直接影响房产业发展方向和发展规模，并增加其发展的复杂性和困难性。因此，我国房地产业的发展势必面临严峻的社会环境。
（二）房地产业发展的政治环境
社会和国家要想发展进步，就必须拥有一个稳定、和平的环境。如果人们对于房地产业的投资都保持在有限的水平内，那么房地产的商品价格会急速下降，甚至会处于停滞不前的状态下。例如，2003年的伊拉克战争，就导致伊拉克的许多地产商倒闭[2]。而我国稳定的政治社会环境可以极大促进房地产业的发展。
（三）房地产业发展的经济环境
在政治环境稳定的前提下，还需要国家经济市场的不断发展，才能带动房产业的起飞。我国的经济正处于发展阶段，政治环境也稳定安全，种种条件都将给我国房产业的发展打下坚实基础。经济的稳定快速发展会带给社会更多的投资机会，实现企业谋求高利润的目的，拉动房产业及周边行业的发展。
二、房地产价格波动与宏观经济基本面的互动机制
房地产价格的波动直接影响人们生活水平，对于国家经济市场的结构和发展有着重要作用。其作用的方面主要有三个。
（一）对消费者的传导机制
在拉动我国国民经济增长的三驾马车中，投资和出口一直占据着重要地位。我国的消费能力偏差，对于GDP的贡献也仅有36.3%[3]。房地产业作为促进国民消费的有利工具，对于提高消费能力，促进国民经济发展有着重要作用。
由于国家经济制度的不同，其资产价格对于消费的影响也有三种不同的作用渠道：资产价格的变化波动会影响消费支出；对于未来的收入预期会相应影响现今的消费水平；资产价格的变动会影响当前收入和外部借贷成本。跳出微观视野来看，每个人的消费倾向大不相同，但是抵押贷款市场的自由化会影响消费者和投资，从而使得消费者消费倾向发生变化，而这种自由化的重要基础条件就是金融体系的完善与否。金融体系越是完善，越能给消费带来更多的消费途径和机会，拉动消费，刺激经济增长。
（二）对投资的传导机制
据马克思再生产理论得知，房地产价格对于国家宏观经济的作用，主要是通过影响社会总投资水平而实现的。为了进一步加大投资力度，企业会通过信贷渠道进行直接的资金追加，如银行贷款、民间小额信用贷款等。资金之间会由于产业之间的关联而引发社会总资产的增加，从而拉动其他行业的发展，如房地产业的周边产业、建筑业、冶金业等。总之，社会对于房地产业的投资在逐步增加，进而通过传导机制推动了房产业周边行业的发展。
（三）宏观经济基本面对房地产价格波动的作用机制
经济的完整周期包括四部分：扩张、紧缩、萧条及复苏[4]。如果房地产业出现供不应求的现象，那么国民经济必定是处于扩张阶段。居民可支配的收入增加，谋求高利润的投资者会看准机会纷纷入市，刺激房地产业的发展。一旦经济面临紧缩，信息不对称的弊端就会呈现出来，市场出现供大于求现象，过剩的产能降低居民和投资者的热情，减少对于房产业的需求，影响房产业的发展，严重时会导致经济出现大萧条的状况。但是，这段时间却又是房产业回升的最佳时机，一旦经济渡过萧条进入复苏，房地产业价格势必会重现上扬，房产业又会迎来新的发展。因此，我们说宏观经济基本面对房地产价格波动有很强的作用。
三、结语
房地产业作为我国经济进步的“风向标”和“晴雨表”，对于国民经济的发展和进步起着积极推动作用。房地产业的发展与国家的社会环境、政治环境、经济环境是密不可分的，稳定的政治环境和经济的蓬勃发展，能够拉动房地产业的长足进步。而房地产业又会反作用于宏观经济基础面，从而引导消费机制、投资机制等。本文对房地产价格波动与宏观经济基本面的互动机制的研究，为房地产业和国民经济发展实现双赢局面提供了参考。
参考文献：
[1]吴宝申.房地产价格波动与宏观经济基本面的互动机制研究[D].浙江大学，2007
[2]陈玮宁.我国房地产与宏观经济的关联效应分析[J].中外企业家，2015（15）：30
[3]齐讴歌，白永秀.房地产价格波动与宏观经济稳定性的联动效应[J].兰州商学院学报，2014（4）：1―8
关键词：证券投资学；教材建设；基本原则；思考
1引言
高等学校人才培养除了人才培养模式、专业定位和培养总体目标的确定外，教材建设也是重要内容之一，它是体现培养目标、教学内容和教学方法的知识载体，是进行教学的基本工具，也是培养创新人才的重要保证。一本好教材的问世意味着一门好课程的出现,也预示着一批优秀学生的成长.为此，本文将结合我国经济发展和证券市场的现状，对高校经济管理类专业证券投资学教材建设做一思考。
2经济管理类专业证券投资学教材建设的基本原则
专业教材建设是院校正常教学的基本条件，是深入教学改革和提升学生素养、培养合格人才的关键环节之一。高校教学建设要密切结合社会经济实际，深入研究高校学科特点,编写出高质量的教材，笔者认为，经管类专业证券投资学教材建设应遵循以下原则。
2.1通俗适用的原则
证券投资学起源于西方，不少概念和理论都是从国外教科书中引进，教材编写者对于涉及的比较专业的术语、概念和理论，要尽量通俗的表述，让学生能够领会和贯通。同时，教材编写必须考虑专业培养目标的要求以及本课程在专业培养目标教育中的地位和作用；教材内容的深度、广度和侧重点要合理，应适应各院校确定的教学时数和教学目标要求，教材的字数规模要适应学制、学时的需要。
2.2整体性原则
教材的体系结构要完整和成系统，一般地说，证券投资学教材要至少能够涵盖六个主要方面的内容：证券投资工具、证券市场知识、证券投资基本分析、证券投资技术分析、证券投资方法与交易技巧、证券投资风险防范与管理。这些内容缺一不可。
2.3新颖性原则
教材建设一定要体现编、著相结合，不断纳入国内外最新的理论知识和研究成果，同时要不断的结合我国金融行业、证券行业改革的实际，总结提炼出一些能上升为理论成果的东西编入教材中，增强教材的创新性，使学生既能够了解该学科知识前沿，又能够紧跟改革时代潮流，不断增进知识。
3目前高校证券投资学教材建设面临的问题
高校证券投资学教材一经编定成型，则具有相对的稳定性，而目前我国经济发展和金融改革的较快，教材建设如何与之适应，适时修订推出新版与变化了的实际相匹配，成为教材建设面临的一大问题。近年来，我国经济和金融改革向纵深推进，新的实践、产生一些新生事物，例如优先股的重启、个股期权制度的实施等等。经济实践和改革需要理论指导，同时又需要把新兴实践提炼和上升为理论。此外，我国经济已经步入全球化轨道，金融市场的发展也要吸取发达市场经济国家好的机制、制度、模式和经验，并与中国实际相结合。这就使得教材建设以及教材的再版修订要不间断的吐故纳新。解决这一问题，要求高校教师和教材建设者们，一是要走出校园，关注社会经济发展的动向以及我国证券市场与世界市场接轨的进程，必要时实地进行一些考察和调研，增进认识；二是要不断总结与思考，提炼出或借鉴学术界的研究成果，融入教材建设中，使教材不断更新，知识更加前瞻，体系更加全面。
4目前经管类证券投资学教材建设应注意的问题
4.1教材编著要强化宏观基本面分析方面的内容
证券投资学相当大的一部分内容涉及证券市场，证券市场是经济发展的晴雨表，而经济发展总是受制于宏观基本面的变化，因此，在教材建设中，强化宏观基本面分析显得十分重要。宏观基本面分析当然首先要完整介绍宏观经济分析，包括宏观经济基本面分析的方法，如总量分析法、结构分析法等，以及宏观经济指标及对证券市场的影响，宏观经济政策及对对证券市场的影响；其次，要进行产业分析、行业分析，领会我国产业结构调整和优化的现状；再次，要进行微观基本面——公司的分析，包括公司的财务分析、价值分析。目前出版的教材，有的对宏观基本面分析编著内容不够充分和深入，比如，缺乏行业分析、板块分析、热点分析，有的对微观基本面诸如公司价值分析很不细致，使得教材内容体系不尽完整。
4.2证券投资学教材要精简投资模型和量化分析方面的内容
证券投资学教材中，一些诸如马科维茨选择资产组合方法、投资组合管理业绩评价模型以及量化分析交易等内容，对于金融、投资类专业学生来说是必要的，这毕竟是他们的核心专业课程，应该也必须掌握这些现资组合与分析理论。但是，对于一般经贸和管理类专业，证券投资学不是其专业核心课，开设这门课程目的只是培养学生必须掌握的金融证券的基本知识、基本技能，培养学生的投资意识和一定的投资水平，而不是执业能力。因此，没有必要大量介绍一些西方投资学中的看似高端的模型分析和量化分析理论，这些较为复杂的投资理论，学生学习起来难度很大，一般不易学懂，如果学得似懂非懂，反而难以正确指导其投资理财活动。
4.3教材建设应紧密联系市场经济发展实际，内容方面不断推陈出新
近年来，我国证券市场发展中，不断涌现出沪港通、深港通、熔断机制等新事物。沪港通，即沪港股票市场交易互联互通机制，指两地投资者委托上交所会员或者联交所参与者，通过上交所或者联交所在对方所在地设立的证券交易服务公司，买卖规定范围内的对方交易所上市股票，沪港通包括沪股通和港股通两部分。沪港通下的股票交易于2014年11月17日开通。深港通，是深港股票市场交易互联互通机制的简称，指深圳证券交易所和香港联合交易所有限公司建立技术连接，使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，2016年12月5日，深港通开通。沪港通和深港通的实施，有利于投资者更好地共享两地经济发展成果；促进内地资本市场开放和改革，进一步学习借鉴香港比较成熟的发展经验。熔断机制（CircuitBreaker），也叫自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式指数熔断相关规定，后于2016年1月8日暂停。熔断机制虽然目前不适合我国国情，没有坚持下去，但是它控制风险保护投资者的功能还是值得肯定。对于这些新兴知识和内容，教材应该予以介绍，一般可以有两种方法处理：一是增加教材附录，通过附录加以介绍；二是在相关章节增加专栏，介绍这些内容。学生了解和学习这些内容，可以增强适应证券市场活动的能力。
4.4增加案例分析方面的篇幅
案例是指对某一具体现象的描述、总结和分析。一般可以在投资、管理实践和教学中运用。案例有真实性；典型性；有效性；完整性；可读性五大原则，案例易于被学生接受和理解，具有指导作用、借鉴作用和经验积累作用。证券投资学是一门应用型极强的学科，为了使学习者增进投资分析能力和投资活动的实践能力，教材编写中适当增加案例可达到事半功倍的效果。在投资学教材内容体系中，产业与行业分析，公司财务分析，K线、均线、技术指标等技术分析章节以及风险防范和组合管理等章节均可以编附案例，通过案例及其分析增强对理论知识的理解与把握。已近出版的教材，案例方面的内容不太多，再编时，适当增加案例篇幅很有必要。总之，在改革深入推进，证券市场不断发展的今天，突出重点，精心组织，追求教材建设的高质量，已经成为当今证券投资学教材建设的重要任务。高校教师既要教书育人，更要地做好教材建设工作，使学生真正能够学到系统、新颖的理论知识，并由此提升应用技能，更好地适应市场经济发展和现代化建设的需要。
参考文献
[1]教育部关于“十二五”职业教育教材建设的若干意见[Z].教职成〔2012〕9号.
[2]曾贵，王超.应用型高校《证券投资学》课程教学改革研究[J].湖南学院学报，2015（2）.
[3]孙兆明.非金融专业《证券投资学》课程教学改革的几点思考[J].长春金融高等专科学校学报，2012（9）.
一、今年以来，伴随着工业经济总量增长全面回落，工业经济运行质量也出现了急剧下滑，这样的总体态势，给近期工业经济运行迅速回升增加了诸多不确定因素。
工业经济相对低迷运行中的探索思考——以宁波规上工业一季度运行态势为基本样本长，14个县区中有7个出现了负增长，6630家规上企业中有3189家出现负增长。从主要工业产品实物量生产观察，随着以房地产为代表具有较强需求拉动行业的降温，原材料工业回落尤为显著（见表1）。与此同时，一季度销售产值依然维持着负增长态势为-1.6%，由此产销衔接也创下21个月新低，约为95.7%。与此相对应，产成品存货同比增长12.2%%，超过工业总产值同比增长12.2个百分点。工业经济运行质量也出现了急剧下滑：一季度利润总额和利税合计同比分别增长 46.4%和-27.6%；35个行业大类中有28个利润出现负增长（其中9行业出现全行业亏损），29个利税出现负增长；14个县区中有10个利润同比出现负增长，9个利税同比出现负增长；6630家规上企业中有1983家出现亏损，亏损企业亏损额同比增长74.4%。亏损企业增加与亏损额上升并存，反映出目前工业企业经营状况的困难；而工业经济效益相对低下，给下步工业经济产出总量迅速回升增加了诸多不确定因素。
二、鉴于宁波工业产品市场分布结构，出口增长深幅下探是导致工业经济下行的重要原因之一。同时，以高耗能行业为主导、以民营经济为主体的工业经济主格局，更是造成此次下行首当其冲的主要成因之一。
按照目前宁波规上工业产品市场取向格局，其内外销比例基本维持在4︰1水平。一季度规上工业出货值同比增长-11.0%，国内销售市场同比增长1.1%，在内外市场共同作用下，一季度工业销售产值增长-1.6%，仍末走出负增长阴影。较长时期来市场需求不足，继续制约着工业经济产出总量放大，这也从一个侧面反映出工业企业生产经营的艰难。高耗能行业即纺织、化纤、造纸、化学原料、非金属矿物制品、黑色金属冶炼、电力、石油冶炼行业，一季度其工业总产值占同期规上工业48.2%，同比增长-0.7%，对全市规上工业增长负贡献率为1.4个百分点。高耗能行业增速回落，暂时缓解了宁波长期居高不下的能耗压力。一季度，高耗能行业中，除化学原料和化学制品制造、电力及热力的生产和供应两个行业的能耗同比略有上升外，其他六个行业都有不同程度的回落，其中非金属矿物制品业、纺织业、黑色金属冶炼及压延加工业能耗回落最明显，同比分别下降14.1%、13.8%和12.1%。民营工业经济 是宁波最具活力经济群体，然而正如三年前国际金融危机深度影响时那样，目前民营工业经济对环境变化所表现出的敏感性再次得到印证，一季度民营工业经济完成工业总产值同比增长-0.4%，增长速度低于全市平均水平0.41个百分点。辩证地看，由于民营工业经济市场化程度的充足性，注定其对市场变化反映的敏感性，这种敏感性应该是其对市场变化所作出的正常反应。在绝大多数情况下，这种反应结果将促使其在市场环境发生负向变化时尽可能少地遭受损失，民营工业经济自保导致的阶段性生产收缩，有时是对市场机制理性感悟的结果，无可厚非；然而，同时也存在着部分民营工业企业面对市场波动表现出措手不及，无奈地-改变既有的生产节奏，导致生产经营的被动和困难，但这并非主流。一季度数据显示：私营企业亏损面为27.0%，分别低于集体经济、有限责任公司23.0个和2.0个百分点，也低于港澳台投资企业、外商投资企业7.1个和9.7个百分点。
三、去年以来，点多面广以加工业为主的中小工业企业因市场不景气（尤其国际市场不景气）而出现的生产收缩，由于工业产业链的传导效应，目前已经波及到以规模经营为主要特征的原材料工业和装备制造业，这样的回落态势在一定程度上已经触及全市工业经济基本面。
去年以来，全市点多面广以加工业为主的中小工业企业出货值从去年年初增长20%以上到去年底已经回落到7%左右，其中小型工业企业去年12月当月已经出现负增长（-0.8%）。由于工业产业链的传导效应，这种回落态势目前已经波及到以规模经营为主要特征的原材料工业和装备制造业，今年一季度大型工业企业出货值增长-39.8%，进而拖累大型工业企业工业总产值增长下行，同比增长-4.6%，低于全市平均水平约4.6个面分点，这是继2009年初以来再次出现的深度回落。从工业经济运行质量观察：一季度规上原材料工业和装备制造业的亏损面分别为30.7%和25.7%，同比分别上升9.0个和6.5个百分点；规上原材料工业和装备制造业实现利润总额同比分别增长-75.1%和-17.7%，而规上原材料工业和装备制造业亏损企业亏损额同比分别增长216.5%和66.1%。一季度数据还表明，原材料工业和装备制造业产出经济总量占规上工业67.9%，占全部工业的54.8%的，一定程度上已成为当前宁波工业的基本面，其效益急剧下滑，为预后宁波工业生产迅速回升增加诸多难度。鉴于宁波工业经济总体格局，这样的波及一旦过度漫延，势必影响全市工业经济基本面。然而短期内试图利用政策修复基本面或寻找增量弥补基本面也非易事。我们应该清醒地看到，带有传统计划经济烙印的过度调节手段，如不加舍取的刚性保增长等，在市场经济背景下，所带来的预后综合效果极有可能会适得其反。
四、融资成本继续高企、劳动用工相对不足、能源约束刚性显现等矛盾和问题在工业经济下行过程中“涛声”依旧，而更大制约因素来自传统经济管理方式——如一味依靠各级财政巨额转移支付的政策思维，又如较长时期来政府主导而形成“多高”行业正在逐步成为全市工业经济的基本面。所有这些，势必给预后工业经济稳中求进式发展带来不确定性。
今年一季度，全市规上工业财务费用同比增长34.5%，其中利息支出同比增长37.8%，大大高于同期主营业务收入（负增长3.2%），利息支出占同期银行贷款余额的年化率约为7.2%，同比上升了1.1个百分点；规上工业职工平均人数同比增长-3.2%，这是继2009年一季度以来再次出现的负增长；由于“十二五”以来，全市乃至整个浙江省没有新增规模火力发电机组有效投入，工业用电硬约束已经刚性到来：从供给角度观察，一季度全市发电量198.96亿度，同比增长-8.23%；从使用角度观察，全部工业用电84.4亿度，同比增长-1.1%，其中制造业用电同比增长-3.6%。要素刚性制约及要素成本高企，使工业企业综合成本加速抬升，今年一季度数据表明，主营业务成本占主营业务收入的比重为86.2%，同比上升2.1个百分点，三项期间费用占同期主营业务收入的比重为8.2%，同比上升1.1个百分点。值得注意的是近期中央政府在积极探索金融体制改革与创新上加大力度，试图破解工业企业、特别是中小民营工业企业融资难问题，从预后看，对于具有市场潜质的经济主体而言其融资难问题可能会在一定程度上得到缓解。然而，资源、能源刚性约束是长期存在的，试图通过政府计划调控手段缓解这种约束的可能性微乎其微，且这样约束的目的就是要形成强大的倒逼机制，促使工业经济转型升级。辩证地看待当前用工难是十分必要的，劳动力市场供方数量相对下降，一定程度上折射出全国经济发展均衡性在提高，作为需求方也倒逼着工业企业集约使用劳动力，通过技术进步提高劳动生产率。当前宁波工业经济格局能够应对多要素的约束吗？从数据看，高能源占据型的石化行业、高人力资源占据型的纺织服装行业（简称“多高”行业）等传统优势产业 ，一季度产值达1327.7亿元，约占同期规上工业的51.0%，日渐成为宁波工业的基本面。工业经济要素的硬约束与宁波工业“多高”行业并存，有可能会给稳中求进式的工业经济发展带来很大的不确定性，这是宁波工业经济发展到一定程度所必经的历史阶段。于是，当前全市工业经济下行态势首当其冲就在所难免了。面对目前态势，与其着力去“修复”抑或“弥补”工业经济基本面，倒不如下定决心调结构。实践告诉我们，转型升级工作往往在内外环境紧约束下，更能形成强烈有效的市场倒逼机制，这无疑比政府“亲自”去有计划地刚性参与更具有经济性、平稳性和可操作性。
五、事实上，“十二五”以来，政府强力推动的工业经济转型升级工作，目前仍处于初步展开期，远没有成为宁波工业经济发展的主流。换个角度审视，初步展开时期不可避免地对即期工业经济增长会起到一定程度的调整性作用，而这样的调整是工业经济转型升级过程中不可逾越的阶段，无疑是积极的，会给预后工业经济发展留下了较大的发展空间。
全力发展战略性新兴产业是宁波“十二五”期间工业经济发展重要目标，也是工业经济转型升级重要体现。今年一季度全市战略性新兴产业 实现工业总产值为451.8亿元，占规上工业的17.3%，份额比去年底虽提高约0.2个百分点，然而仍没有成为宁波工业经济发展的主流。从其成长角度观察：今年一季度全市战略性新兴产业实现工业总产值同比增长为-3.3%，低于全市平均水平3.3个百分点。成长性暂时低下，充分反映出工业经济转型升级初创期之艰难，而这种艰难有时更表现为各级经济管理部门共识的欠缺。换个角度观察：高新技术推广也是工业经济转型升级的重要载体。今年一季度，全市累计高新技术产值762.1亿元，同比增长2.5%，高于整个规上工业总产值增速2.5个百分点；高新技术工业总产值占整个规上工业总产值比重为29.2%，比去年上升4个百分点。上述两组数据表明，工业经济不仅表现为正在向战略性新兴产业方向转型（尽管还处于初步展开期，进展相对缓慢），而且在既有传统产业中也程度不同地发生着技术升级。即便如此，我们还是应该对当前工业经济转型升级有一个理性认识。工业经济转型升级是企业自主行为，也是一个动态的、长期的、相对的过程，政府在其中只能起到一定程度的引领作用，政府以有限的财政存量决不可能成为工业企业转型升级包办者；工业经济转型升级又是痛苦的过程，痛苦承受者有时并不仅仅指向企业，政府可能在一定时期内要直面阶段性调整所带来的发展速度相对减缓的局面；工业经济转型升级更是充满着稍纵即逝的契机，弃旧创新需要过程，而置身于此过程又充满变数和挑战。既然政府已下定决心“调结构”，就必须面对在此过程中所出现的暂时困难，同时为暂时困难作出的必要调整。这样的调整是工业经济转型升级过程中不可逾越的阶段，无疑是积极的，注定将会给预后工业经济留下了较大的发展空间。唯其所选，坚定其选。
【关键词】房地产；价格波动；宏观经济；效应
中图分类号：F293文献标识码： A
前言
房地产既是一种客观存在的物质形态，同时也是一项法律权利。房地产业具有基础性、高关联度、较强先导性等特点，随着城市化进程的加快，房地产业逐渐成为国民经济发展的主导产业，成为推动社会经济快速发展的重要引擎[1]。研究证明，房地产价格的同比增长，短期内能够促进社会总消费的增长，对GDP增长也有着明显的拉动作用，并进一步对CPI产生影响。但是，过度追求房地产业的发展，又会造成房地产业过热，产生经济泡沫，最终使国家经济面临风险。从目前形势上看，我国房地产价格波动较大，部分地区甚至出现房地产业过热，不利于和谐社会的发展。因而，对我国房地产市场价格波动的宏观经济效益进行研究，包括房地产价格波动对社会总消费、经济增长及通过膨胀等方面影响的研究，具有十分重要的意义。
1.引起房地产价格波动的原因
房地产业价格波动的原因，主要包括以下几个方面：（1）市场供求关系。房地产业最大特点是生产周期长，资金投入大。若一地区经济发展迅速，城市化进程加快，往往在短期内使得房地产供不应求；相反，一地区经济发展放缓，房地产业供过于求，这些市场供求关系对房地产的价格波动产生极大影响。（2）经济基本面。房地产价格波动与经济基本面呈正相关关系，即基本面状况良好，则房地产价格呈现上行波动；反之，经济基本面恶化，房地产价格则下滑。（3）城市化进程。城市化进程是房地产持续繁荣和增长的基本动力，城市化进程快，城市土地价值不断升值，加之城市积聚效应，引起了房地产价格的波动，且一般为上行波动。（4）国家政策变动。房地产本身既是一种物质形态，同时也是一项法律权利，国家政策的变动，将对房地产价格产生直接而重要的影响。
2.房地产价格波动的宏观经济效应
2.1社会总投资方面
2.1.1信贷扩张效应
房地产市场的繁荣，很大程度上得益于信贷的支持。商业银行的贷款政策一般会根据抵押资产的质量来决定，若房产价格上涨，相应的资产质量也会上升，因而所承担的风险就小。这种形势下，银行鼓励以房子为抵押物进行贷款，造成信贷扩张，进而使得社会总投资增加。相反，房产价格下滑时，银行信贷收缩，社会总投资呈下降趋势。
2.1.2托宾Q效应
Q比率是公司的市场价值与资产重置成本的比值。当Q>1时，增加投资将使企业的正净现值项目的赢利增加，因而企业的投资需求相应增加；当Q
2.2社会总消费方面的效应
2.2.1财富效应
所谓财富效应，指的是财富累积到一定规模和程度之后，必然产生对相关领域的传导效应或者控制效应。通俗来说，就是人们所拥有的财富量增加，必将引起消费需求的增加[2]。研究表明，房地产价值是家庭财产的重要组成部分，比例高达50%～60%，企业房地产价值与总资产的比例在30%～70%之间。房地产财富基数大，价格波动将产生很大的宏观经济效益，促进了消费品生产及就业机会的增加，为社会经济发展增加了活力。
2.2.2预算约束效应
对消费者来说，房地产价格波动的影响是直接的，若房价上涨，将使消费者的购买力下降，使房屋持有者的财富增加。预算约束效应主要针对的是租房、买房等消费者群体，房价的上涨，直接导致住房租金上涨，受其影响，消费者的购买、消费能力下降。若房价涨幅超出消费者的承受范围，就会影响社会总消费，产生经济膨胀。
2.2.3成本效应
房地产价格的波动，还会引起成本效应，对居民消费水平和能力产生影响。若房地产价格上涨，房租价格上升，那么租房者的生活成本就有所增加，其消费能力就降低，消费活动就减少。同时，房地产价格上涨过猛，引起通货膨胀，使得消费者的服务消费支出大大增加，这也影响到消费者的消费能力。除此之外，房地产价格上涨还使得企业面临工人工资、租金、服务费支出等方面上涨的压力。
3.房地产投资对宏观经济的影响
3.1带动GDP的增长
房地产自身投资额大，目前我国房地产投资占固定资产投资的比例约为20%，占GDP的10%左右。房地产前期开发及周边环境建设时，需不断投入大量的资金，投资成本高，劳动力资本高，对社会总投资产生巨大影响。而支出法是GDP核算方法中的一种，计算公式为：GDP=C+I+G+（X-M），其中，C为一定时期内的消费；I为投资，G为政府购买；（X-M）为净出口。从公式可看出，作为和公式中的参数之一，投资I增加，总和GDP就随之增加。因此，房地产的投资带动了社会总投资，对GDP的增长起带动作用。GDP的另一种算法是增长量法，计算公式为：增长量=企业的收入-中间产品的成本，所有企业增长量的总和即为GDP。房地产投资增加，使相关企业收入增加，见解带动了GDP的增长。
3.2带动相关产业的发展
房地产产业关联性强，不仅涉及到房子建筑，还涉及到水泥、建材、建筑、钢材、家具等领域，属于一个较长的产业链。房地产投资的增加，可以带动相关产业的发展。例如某处房地产的开发，前期投资中，涉及到的钢铁、水泥等关联产业也得到发展。房产建成后，装修、家电、家居等等产业也得到相应发展。周边环境建设中，也同时带动了周边经济的发展。一个产业的关联性强，前后关联大，其延展性就强，自身发展就越充分，对经济增长的贡献率就越大[3]。因而，房地产的开发过程，同时也是相关产业及周边经济同步发展的过程。
4.小结
对房地产价格波动对我国宏观经济的影响，有专家通过协整和VAR分析，得出房地产价格波动对GDP的增长率有显著的正影响，对社会消费品零售总额的波动有显著的负影响[4]。总而言之，房地产价格的同比增长，短期内能够促进社会总消费的增长，对GDP增长也有着明显的拉动作用，并进一步对CPI产生影响。但若房地产价格波动过大，涨势过猛，则会引起经济泡沫，严重则会引发金融危机，不利于国家经济的稳定发展。因此，对包括房地产价格波动对社会总消费、经济增长及通过膨胀等方面影响的研究，探讨房地产价格波动的宏观经济效应，具有十分重要的意义。
【参考文献】
关键词：资本账户开放 金融危机 资本控制
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)02-052-04
一、引言
20世纪90年代以来爆发的亚洲金融危机、墨西哥比索危机、巴西货币危机、阿根廷经济危机都伴随着危机之前危机发生国资本账户的大幅开放，因此很多人认为资本账户的开放是促成危机的一个因素而由此提出应谨慎开放资本账户，甚至提倡采取较严格的资本控制来避免危机的发生。然而随着全球经济一体化的深入，逐渐开放资本账户已是大势所趋。究竟资本账户开放在金融危机的发生与传染的过程中起到何种作用，已成为当前政策制定者、投资者以及广大民众关心的热点问题之一。
国际上对资本管制、资本流动与金融危机的研究已有几十年的历史，大量的文献讨论了资本管制与金融危机的关系。是否应该放松资本管制既是一个重大的现实问题，也是一个重要的学术问题，但关于资本管制的利弊至今仍无定论。而且这些研究对资本控制和金融危机的关系也存在着分歧，主要分为两类。一类认为实行资本控制可以限制国内私人部门参与国际资本市场交易，控制资本流的规模和组成，从而减少投机攻击发生的可能性，延迟甚至避免金融危机的发生；另一类认为实行资本控制会导致资本的低效运作，不利于一国的经济长远发展，甚至还可能引起公众以为不利的宏观经济基本面导致资本控制政策的实行，从而促进自我实现危机的发生。
本文重点围绕资本账户开放在金融危机发生和传染中的作用，从资本账户开放的利弊以及我国的资本账户开放政策等方面的研究做一简要回顾，在此基础上分析我国资本账户开放的利弊，并对我国的资本账户开放政策提供相应的建议。
二、资本账户开放支持论
认为开放资本账户可以减少甚至避免危机发生的学者主要从两方面进行研究：一方面，从理论上看，资本账户开放可使全球储蓄获得有效分配，导致储蓄流向生产效率最高的经济体，提高全球的福利水平。通过开放资本账户，可以减少信息的不对称和降低交易成本，便利资源的分配，促进一国的对外贸易和金融体系的发展。因此，资本账户开放可以从许多方面促进经济的发展，从而大大改善一国的经济基本面，减少危机发生的可能。另一方面，一些实证研究表明，资本控制并不是避免金融危机发生的原因，也不是防止危机发生的必要条件。相反地，资本控制可能会造成一国的经济低效，资源配置不当，降低国内企业的国际竞争力等，从而不利于一国的经济发展，还会加大金融危机发生的概率。
（一）相关的理论分析
有的文献研究表明，资本控制不但不是防止金融危机的必要条件，而且会给一国的经济带来很多危害，损害一国的经济基本面，从而更易引发金融危机。多利和伊莎德（Dooley, Isard, 1980）认为资本管制并不是防止金融危机所必须的，资本管制的弊大于利。他们指出，虽然资本管制可以有效地防止投资者随意撤回资金，但另一方面将会导致该国外来资本的减少。戴拉斯和斯德克曼（Dellas, Stockman, 1993）研究表明，实行资本控制可能会使公众预期政府实行资本控制政策可能是由于宏观经济不稳定等原因引起的，从而导致私人部门的资本外逃。因此，可预期的将实行的资本控制政策增加了自我实现攻击的可能性。格雷利等（V Grill, GM Milesi-Ferretti , 1995）研究了一些发达和发展中国家对资本流动的限制，认为虽然一些国家在国内利率低的情况下用资本管制限制了资本市场的国际套利，但同时资本管制对国际借贷也产生了很大的负面效应。多利（Dooley, 1996）认为资本控制在产生收益差，掩盖汇率风险上有效，但却无力阻止市场上不连续的投机攻击。
还有些学者认为资本控制并不是避免危机发生的原因，不能因此放慢资本账户开放的脚步。爱德华兹（Edwards,1999）认为，智利在1990年代避免了货币危机的原因在于它严厉的银行监管而不是资本管制政策。费希尔（Stanley Fisher,1997）甚至认为，资本账户开放的好处大于其潜在成本；由于国际资本流动对国内宏观经济政策和银行体系的稳健性敏感，开放资本账户可对资金内流国的宏观政策施加纪律约束。
（二）相关的实证分析
采用多国的时间序列或者面板数据对资本账户开放与金融危机的关系进行经验分析的论文也很多。格利克等（Glick, Hutchison, 2000）通过对69个国家1975-1997年的面板数据进行实证，结果表明与习惯相反的是，对资本流实行控制不是减低而是增加了一个的投机攻击概率。波顿等（Bordo et al. , 2001）通过分析了21个国家1880-1997年阶段以及51个国家1973-1997年阶段的数据，认为金融危机更容易发生在实行资本控制的国家。
勒布朗（Leblang, 2003）使用probit模型对90个国家1985－－1998年之间的数据进行了实证分析，结果表明资本控制使货币危机更可能发生。格利克（Reuven Glick et al, 2004）通过采用配对和倾向打分的方法来消除样本选择偏差，得到的无偏估计表明资本帐户开放的国家发生货币危机的概率较低。
三、资本控制支持论
持否定观点的学者认为，取消资本控制有可能造成资本大量外流，国内金融市场容易发生动荡，而且容易受到别国危机的传染从而引发本国的经济危机。而实行资本控制可以防止短期资本的频繁、剧烈流动，杜绝汇率的不断波动，维持正常的对外经济秩序，保障本国银行系统安全。因此，对发展中国家而言，资本管制能有效地防止金融危机，在一国的金融市场尚未完善之前，盲目地开放资本账户将会引发金融危机。
（一）相关的理论研究
一些研究表明资本控制可以在一定程度上延迟危机的发生。庞克等（Wyplosz ,1986; Park, Sachs, 1987）是最早表明资本控制对于延迟危机是有效的。他们认为存在资本控制时，私人部分在国际资本市场的交易是被限制的，而且中央银行只有在满足私人部门的商业目的时才兑换国内货币为外国资产。因此资本控制减缓了经济中实际货币拥有量的调整过程，从而延迟危机的发生。
众多研究论文主张在一国金融机构及相关监管机制还不成熟的条件下，应谨慎开放其资本账户开放。威廉穆森和德瑞贝克（Williamson and Drabek,1999）发现，有无发生金融危机及金融危机的影响程度取决于是否开放了资本项目。在审慎监管机制没有建立起来的情况下，开放资本项目会导致金融危机的发生或加重其影响，尽管金融危机的根本原因是国内的基本面不佳。斯蒂格利茨（Stiglitz, 1998）从实行金融自由化的角度出发，认为时机尚未成熟和条件尚不具备时实现金融自由化增加了整个金融体系的风险，加剧了银行系统的脆弱性，严重时导致危机的发生。巴哥瓦提（Bhagwati,1998）也指出，亚洲金融危机是与亚洲各经济体放松资本账户的控制，从而使银行和企业能够在国外融资并由此引发大量国外短期资本的介人分不开的。
（二）相关的实证研究
德米古奇坎特和德特齐奇（Demirguc-Kunt and Detragiache, 1998）在对53个国家1980-1995 年发生的金融危机研究后发现，在国内银行体系没有得到充分发展的条件下，资本账户放开及实施其他金融自由化措施之后，银行容易受到外部冲击。
爱德华兹（Sebastian Edwards, 2005）使用一个广泛的多国数据集分析了资本控制与外部危机之间的关系。研究结果表明，一些证据对加大的资本流动性会引起宏观经济脆弱性的增加这一论断提出了质疑。他们发现没有系统的证据表明，比起资本控制较严的国家，资本账户开放程度更高的国家发生危机的次数更多或者面临更大的发生危机的概率。但他的结果表明，一旦一国发生了危机，资本开放力度更大的国家会面临更高的增长下降。
四、有关中国资本账户开放政策的研究
针对中国的具体情况，很多学者通过分析中国目前所处的发展阶段及金融体系的现状认为中国应该谨慎开放其资本账户。麦金农（Ronald McKinnon, 1998）认为目前中国不应该开放资本账户，开放资本账户的成本会超过其收益。卡顿（Cordon, 2002）则认为在资本管制的情况下，保持人民币和美元之间的固定汇率，将会减少外汇风险、交易费用以及交易投资的不确定性，为外来资本的长期投资创造了良好的条件。如果中美贸易在两国总贸易额中的比重越来越大，两国从中得到的收益也会增加。俄若炎（Arroyo, 2003）认为，完善的国内市场并不一定能消除资本账户开放所带来的不利影响。因为当一国放松资本管制，它必须放弃汇率稳定或者独立的货币政策，而放弃这两者之中的任何一个，宏观的管理将变得更为艰巨。目前中国正面对着失业和社会保障低等宏观问题，政府还没有能力完全控制资本自由流动带来的经济发展的不稳定性。
麦金农等（Ronald McKinnon, Gunther Schnabl , 2003）引用了日本在1980年代早期的经历，分析并说明了由政治压力而改变汇率政策最终会毁了本国经济，警告中国可能会因为人民币升值而引起通货紧缩(当时日本屈从了美国的压力为了平衡贸易而使得日元迅速升值，给国内经济带来了通货紧缩，导致了货币流动陷阱)。同时，他还指出资本项目的放开必须在改革进程的最后，在国内金融自由化、银行改革和贸易自由化完成之后才能进行。罗娟和唐文进（Juan Luo, Wenjin Tang, 2007）建立了一个存在多重均衡的金融传染模型，并在此基础上利用中国的经验数据进行了实证分析。实证结果表明，我国目前的经济基本面处于存在多重均衡的薄弱区，如果受到投机攻击和流言等导致大量资本外流则极易发生危机，故应审慎开放我国的资本账户。
五、对我国的启示
上述众多的文献研究表明，资本账户开放与金融危机的关系十分复杂。资本账户开放并不一定会引发金融危机，开放的时间和力度不同，它对经济的影响大小及方向也不同；研究还表明，资本账户的开放过程既伴随着收益又伴随着风险，具体是利大于弊还是弊大于利取决于本国经济的基本面、政治文化状况以及所处的国际环境，需要具体问题具体分析。对发展中国家而言，资本账户开放是否会加大发生金融危机的可能性，关键在于如何把握好度。具体到我国究竟该实行怎样的资本账户开放政策，需要认真权衡比较资本账户开放对我国经济带来的利弊，才能制定适当的资本账户开放政策，确保我国经济金融安全，促进经济实现又快又好发展。
（一）我国资本账户开放的收益
就我国实际来看,资本账户开放后的收益主要表现在以下两个方面:1、提高国内经济效率,促进经济发展。资本管制的解除会修正生产要素流动的扭曲机制,使资源配置效率得以提高。一方面减少了资本流动的成本,促进资金在全球的流动，进而使得整个经济体系的资金使用效率得以提高。另一方面,资本账户开放有利于商品劳务的国际流通,促进国际经济技术合作的开展,从而有利于我国经济的发展。2、完善国内金融市场,促进金融效率的提高。资本账户的开放将使外汇市场趋于完善,国内外金融业的共同竞争有助于降低国内金融市场的成本,而进一步提高我国金融效率。资金的国内外合理分配也有利于分散资金风险，促进国内资本市场的健康发展。
（二）我国资本账户开放的风险
在资本项目开放带来许多收益的同时，开放资本项目也带来了不可忽视的潜在风险。主要表现在以下两方面：1、由于三角悖论的存在，开放资本账户会导致货币政策独立性与汇率稳定两者的冲突。虽然我国现在实行的是有管理的浮动汇率制度，但由于出口需求是我国经济增长的主要动力之一，汇率的频繁大幅浮动增加了进出口的风险，不利于我国的经济发展，因此保持汇率的相对稳定对目前我国的经济发展非常重要。在这种情况下，开放资本账户势必会削弱货币政策的自主性、独立性和有效性。2、资本账户开放带来的国际资本的流动，特别是大量短期资本的频繁流动，增加了我国金融经济发展中的风险。一旦受到国内外的冲击，容易引发金融危机或受到别国危机的传染。
（三）制订资本账户开放政策应审是度势
从上述分析可以看到，由于资本账户开放的两面性，是否应该开放我国的资本账户应建立在对国内外形势的具体分析的基础上。随着我国经济发展和金融改革的深化以及国际形势的变化，我国资本账户开放的政策也应因时而变。现在结合国内外的经济形势，可以肯定的是，在经济全球化的背景下，逐步开放资本账户最终实现资本账户完全开放是发展经济的必然要求。然而由于资本账户开放存在很大的风险，资本账户开放必须先达到一定的前提条件。这些文献总结的条件主要包括以下几点：稳定的宏观经济环境；成功的产业结构调整；国内金融体制市场化改革的完成；对金融体系的有效监管。
入世以来，我国与世界经济一体化的程度越来越高，实行资本管制的成本也越来越大，我国逐渐加快资本开放力度的压力越来越大。逐步放松资本管制，推进人民币资本项目可兑换，是目前我国主动适应外向型经济发展、因应入世要求的客观选择。
另一方面，目前我国的经济基本面仍处于多重均衡的薄弱区（罗娟，唐文进，2007 ），离实现资本账户完全开放还有一定的距离。再加上我国金融体制改革明显滞后于经济增长，日益积累的系统性金融风险和银行机构风险威胁着我国金融稳定。若贸然大幅放开对我国资本账户的管制，引起资本的大量流动，若再加上此时外部环境发生变化（如美国利率变化、投机攻击、贸易伙伴国家或地区发生危机等），在这些因素的综合作用下中国极易受到危机的传染并引发危机。
因此，我国资本账户开放要采取审慎的态度，要与深化国内金融机构改革同步进行，增强金融机构的抗风险能力，稳妥、有序地放松资本管制，推进资本项目自由化，进一步改善宏观经济形势，使得经济基本面得以改善而跳出多重均衡区域，防止金融危机在我国的发生和传染。
参考文献：
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3.Bartolini, L., Drazen, A. 1997. Capital-account Liberalization as a Signal [J]. American Economic Review, No.87: 138-154.
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5. Luo Juan, Wenjin Tang. 2007. Capital Openness and Financial Crises: A Financial Contagion Model with Multiple Equilibria [J]. Journal of Economic Policy Reform, Vol. 10, No. 4: 283-296.
今年以来特别是二季度以来，社会各方面对国内经济形势及其走势非常关注，看法也不尽一致。在形势复杂多变的情况下，存在不同的看法和观点是正常的，但是，作为宏观调控和经济综合部门，必须有清醒的认识和正确的判断。中央在深入分析、全面估量的基础上，对当前我国经济形势作出了科学判断：尽管影响我国经济平稳运行的不利因素仍然较多，经济发展面临诸多困难和挑战，但经济发展的基本面是好的，经济增速保持在预期范围之内。我们要把思想认识统一到中央对经济形势的科学判断上来，正确估量我国经济发展的基本面。
（一）经济增长缓中趋稳
上半年，国内生产总值同比增长7.8%，其中，一季度增长8.1%，二季度增长7.6%，无论是季度还是上半年的增速，都高于年初确定的7.5%的预期目标。尽管增速出现了下滑，但在世界上仍然是比较高的，不仅高于美国、日本、欧元区等发达经济体，也高于印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体。同时，进入二季度后，经济发展中的一些领域正在发生积极变化。5、6月份规模以上工业增加值同比分别增长9.6%和9.5%，增幅均比4月份的9.3%有所提高；上半年固定资产投资增幅比前5个月提高0.3个百分点，基础设施投资由一季度下降2.1%转为上半年增长4.4%；5、6月份外贸状况也有所改善，进出口增速均比4月份明显回升。这些指标的变化，在一定程度上反映了经济增长出现了缓中趋稳态势。
（二）内需支撑作用进一步增强
今年以来，中央出台了一系列促进消费、稳定投资的政策措施，着力释放国内需求潜力，取得了积极成效，内需继续成为经济增长的主要拉动力。上半年，在旅游、文化等服务消费持续较旺、民间投资增长较快的作用下，社会消费品零售总额同比增长14.4%，固定资产投资同比增长20.4%，其中民间投资增速高于固定资产投资5.4个百分点，所占比重提高到62.1%，扣除价格因素，消费和投资都保持了较高的增幅。上半年，最终消费和资本形成对经济增长的贡献率分别为57.7%和49.4%。
（三）农业形势进一步向好
全国夏粮总产量达到2599亿斤，比上年增产71.2亿斤，其中冬小麦产量达到2286亿斤，增长3%，历史性地实现了“九连增”；油菜籽产量1292万吨，增产46万吨；蔬菜产量继续增加，肉禽蛋奶和水产品生产稳定发展。早稻种植面积8800万亩，扩大170多万亩，有望获得较好收成；夏播面积增加，秋粮长势良好，农业生产资料供应充足。这些都为全年农业稳定发展打下了较好的基础。
（四）物价涨幅明显回落
今年物价涨幅延续了去年8月份以来的回落态势，居民消费价格指数由1月份的4.5%逐步回落至6月份的2.2%，上半年累计上涨3.3%，控制在年初确定的预期目标内。房地产市场调控取得阶段性成效，城市住房价格总体呈回落态势，6月份70个大中城市中，新建商品住房价格同比下降的城市有57个。物价涨幅的逐步回落，不仅为实现全年物价调控目标奠定了基础，为稳增长、调结构、促改革、惠民生创造了有利条件，也为宏观调控提供了更大的回旋余地。
（五）结构调整取得新的进展
一是工业转型升级步伐加快。在政策引导和市场趋紧的情况下，企业调整产品结构、加快技术进步、淘汰落后产能、发展新兴产业的主动性明显增强，使上半年工业生产呈现“一快一慢”态势，高新技术产业和战略性新兴产业发展加快，高新技术产业增加值同比增长12.3%，比工业增加值增速高1.8个百分点；高耗能行业增长速度放慢，落后产能进一步淘汰，六大高耗能行业增加值同比增长9.4%，低于工业增加值增速1.1个百分点。
二是服务业保持良好发展势头。上半年，第三产业增加值增长7.7%，占国内生产总值的比重达到43.5%，同比提高1个百分点，物流、信息软件、金融等现代服务业发展较快。
三是区域发展的协调性继续增强。中西部和东北地区经济发展主要指标的增速持续高于全国平均水平，区域合作和产业转移积极推进，东部地区结构调整和转型升级步伐加快。
四是节能减排成效明显。上半年，我国单位国内生产总值能耗同比下降3.4%，降幅比去年同期提高2.6个百分点，化学需氧量、二氧化硫、氨氮排放量分别下降2.2%、2.5%和1.8%，氮氧化物排放量由上升转为下降0.2%，为实现全年目标奠定了良好基础。
（六）重点领域改革取得新的突破
一是资源性产品价格改革有序推进。除西藏和新疆外，其他省份均已启动实施居民用电阶梯电价方案，总体反映良好。
二是医药卫生体制改革3年任务基本完成。重点工作取得新的成效，颁布实施了“十二五”时期深化医药卫生体制改革规划暨实施方案，在全国311个县启动实施县级公立医院综合改革试点，建立了新的基本药物采购机制，基本药物价格比制度实施前平均下降30%左右。
三是鼓励和引导民间投资健康发展政策的42个实施细则如期出台。民间投资的积极性进一步激发，政策环境进一步改善。
四是财税、金融改革迈出新的步伐。营业税改征增值税试点进展顺利，中央国有资本经营预算实施范围继续扩大；利率市场化迈出重要步伐，扩大了存贷款利率的浮动区间，温州市金融综合改革试验工作积极推进，人民币汇率弹性增加，债券市场品种创新和改革步伐加快，新股发行和退市制度进一步健全。
五是文化体制改革加快推进。文艺院团、新闻出版等文化单位转企改制取得积极进展。
（七）保障改善民生取得新的成效
投资逆向出发 看中估值回归
听到逆向一词，给人更多的是不随大流的感觉。对于结构性行情盛行、概念板块风起云涌的A股市场，逆向投资究竟有无机会，程琨的态度显得较为坚决，坚定看好。
“逆向投资是基于价值分析的投资，通过反人性的行为捕捉到企业价格和价值间的偏差。” 程琨认为，分析市场走向的投资方式属于趋势投资，而逆向投资更多去看当前市场忽略的领域。市场上的趋势投资可能重点关注成为未来方向的产业、主题，但比起主题的炒作，他更喜欢当前被低估领域，但未来会有积极变化的领域。他认为低买是赚钱的核心，而逆向是真正能够实现低买的重要途径。
程琨指出，逆向投资的核心逻辑是认为市场大部分时间是错的，因此它抛弃的东西实际上有好的一面，估值一定能够回归。“因为事物的发展有它自己的规律，并不因市场的喜好而发生改变。因此逆向实际上是回避了市场情绪性的上涨所带来的风险，让投资真正的回归到基本面的分析。”
程琨表示，在具体区分逆向题材时，定往往并不充分，叠加市场情绪指标加以分析更加全面。“PE、PB、PS等情绪指标越低，代表题材受市场欢迎程度越低。因此在基本面向好，收益率符合预期的前提下，情绪的低估往往提供了更好的介入机会。”
程琨告诉记者，他的逆向投资策略在选股上有四大维度，市场阶段性关注度较低、突发事件造成市场过度反应、并购重组有利于提升公司运营和业绩持续改善但未被市场发掘的企业都是他关注的重点。
选股重于择时 权衡风险收益
逆向投资的关键是筛选出资产被足够低估，并且未来趋势向好的产品，因此在投资上选股要重于择时。程琨指出，股票的价值兑现往往需要时间，但是如果碰到足够低的价格介入机会，他仍会坚定买入。
“客观来说，我考虑更多的问题是风险收益比，而不是简单的时间效率。” 程琨解释道，人的预测能力是非常有限的，不能过分对自己的预测能力自信。逆向投资正是认识到人类的认识能力有限，从而选择最有把握的领域进行投资，回避人类的认知风险。因此这一过程是长期的，不能片面地以时间效率进行衡量。
程琨认为，逆向投资还有一个核心问题是控制风险。譬如上面提到的风险收益比，就是通过控制风险来获取收益。对于资本市场而言，时间和风险有时不一定完全匹配。投资风险更多是由情绪和基本面引发。如果将情绪和基本面控制的足够好，就能使投资风险处于长期可控状态。
他指出尽管上半年部分低估值股票不受市场情绪待见，但因为基本面不存在投资风险，因此7月份开始大幅反弹，价值总会有回归的时候。但具体到如何去除基本面投资风险，程琨指出需要深入行业和公司进行研究，而不仅仅是关注PE值低的个股。
拥抱经济“新常态”关注改革深耕农业
数据显示，上半年GDP增速为7.4%，国内宏观经济呈“缓中趋稳”。业界普遍认为，当前经济正处于转型升级和全面深化改革的关键时期，未来相当长的一段时间内，经济发展将步入增长速度适宜、结构优化、社会和谐的“新常态”。对此程琨表示认可，他强调当前经济的核心问题是周期，需要时间进行消化，因此对宏观环境的态度偏向谨慎。
不过这并不意味着没有投资机会。程琨指出在经济“新常态”的背景下，改革是去杠杆最有效的方式，也是保证资产质量不继续恶化的关键。程琨强调，对于资本市场而言，改革更有利于结构调整，例如财税改革可以提升资金的利用效率，而反垄断则有利于促进市场竞争，充分激发企业家精神。对于中国经济而言，改革是未来真正的大机会。
