关键词：股份有限公司 股权 价值评估
中图分类号：F2 文献标识码：A 文章编号：1674-098X（2014）04（c）-0219-02
在我国日常的经济发展过程中，股份制公司逐步成为市场活动的主体，在经济发展中发挥日益重要的作用。受日常经济活动不断变化的影响，股份制公司自身价值也随着市场经济的波动不断变化，具体体现在股份制公司股权价值的变动，进而如何对股权价值进行有效衡量成为一个现实中亟需解决的问题。该文正是对股权价值的有效衡量提出实践中的差异性解决方案，通过对股权评估方法及不同股权类型在实际价值评估过程不同运用，在充分调研的基础上选择恰当的评估方法适用不同股权类型，以便合理、准确展示股权价值。
1 股权价值评估存在的广泛性
在目前我国的经济体系中，经济体制形式以公司制企业为主，公司制企业最大特点是所有权与经营权分立，是市场经济体制中最具活力大型经济体形式。目前，我国公司制企业分为有限公司和股份有限公司两类，其中股份有限公司因其自身特点产生大量股权价值评估。
在股份有限公司中，出资人或认股人在公司出资、认股后成为公司的股东，公司股东依法享有公司资产收益和参加股东大会参入公司重大决策和选择管理者等权利。股东出资、认股后，股东的出资和认股款除公司破产清算外是不能抽回的，但股东可从公司分红，参加股东大会参入被投资公司重大决策和选择管理者等带来利益，因此股权是有价值的，是可以用货币计量的，并且是随着公司的经营发展变化，股权价值是随之不断变化的。与购买时（或出资时）相比，价值既可能变小，也可能变成0；价值也可能变大，甚至大很多倍。股东虽然不能抽回出资和认股款，但其股权可以转让，也可以出资，也可能因经济纠纷被查封用股权抵债，因此就产生了大量的股权价值评估。
2 股权价值评估方法适用差异性
在我国较早的股权价值评估主要是存在与在国有企业改制的国有资产评估中。目前公司股权价值评估的形式多样，中国评估师协会（以下简称“中评协”）在2011年12月30日并于2012年7月1日起施行的《资产评估准则―企业价值》规定股权价值既可以采用成本法评估，也可以采用收益法和市场法评估，各种方法的选取和采用，主要根据被评估股权对象及相关背景资料搜集情况。目前股权价值评估方法根据对象适用而有所不同，主要划分为以下两种情况。
2.1 非上市股份公司及有限责任公司控股股权价值评估
应首先对被投资企业进行整体评估，根据被投资企业的价值和全部股东权益价值确定控股股权价值或有重大影响股权价值，进而对于非控股小股东股权一般采用收益法进行评估，而对于股权投资发生时间不长，被投资企业资产账实基本相符，则可先根据被投资企业资产负债表上净资产数额再根据投资方应占的份额确定评估值。
2.2 上市股份公司的流通股股权价值评估
可根据评估基准日收盘价或评估基准日前N天收盘均价确定评估值，对其中控股股权或大股东股权可按一般流通股评估结果进行适当调整求出评估值，对于限制流通股可根据限制期及股权数量、性质按评估基准日收盘价或前N天收盘价均价进行限制流通、大宗交易等因素调整得到评估值。
3 股权价值评估实务问题解析
中评协在2011年12月30日且于2012年7月1日起施行的《资产评估准则―企业价值》是股权价值评估操作的主要规范依据。根据应用《资产评估准则―企业价值》的体会，股权价值评估在实务操作中应注意的几个问题。
3.1 股权价值评估注意事宜
（1）股权价值评估中评估被投资企业价值时，应谨慎区分被投资企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。被投资企业全部股东权益价值=被投资企业整体价值-有息全部负债价值。
应注意股东部分权益价值并不必然等于股权被投资企业全部股东权益价值与股权比例的乘积，股东部分权益价值应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股和少数股权等因素产生的溢价或折价。根据《资产评估准则―企业价值》的要求，应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。一般地，控股股东股权价值=企业全部股东权益价值*控股股东权益比例+控股权溢价；少数股东股权价值=企业全部股东权益价值*少数股东权益比例-少数股东权益折价。
（2）对控股股权或有重大影响的股权（股权20%以上或不足20%但为最大股东）的评估，一般先应对被投资企业进行整体评估，根据被投资企业的价值及全体股东权益价值来确定所要评估的控股股权或有重大影响的股权价值。特别是控股股权价值评估，必须对被投资企业进行整体评估，而不能只根据投资的原账面价值而不对被投资企业进行整体评估确定出股权价值。股权评估常出现的错误是在对被投资企业整体评估中，不对长期投资中的长期股权投资进行分析，不对其中的控股股权的被投资企业再单独出具评估报告，甚至错误的将长期股权投资占被投资企业100%股权时，把企业与被投资单位合并报表进行评估。
对被投资企业进行整体评估时，既可以采用成本法（基础加和法）、收益法，也可以采用市场法，对以持续经营为前提的被投资企业进行整体评估时，成本法一般不应作为唯一的评估方法，一般应再采用收益法或市场法进行评估，且必须在评估报告中披露评估所选用的方法及选取理由。在对被投资企业采用多种方法进行评估时，应注意对形成的各种价值结论进行分析，需在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及使用数据的质量和数量的基础上形成合理的评估结论。
3.2 收益法评估的适用情况
（1）收益法适用前提
首先，用收益法评估被投资企业价值时，应区分企业的经营性资产和非经营性资产及溢余资产，收益法评估的价值只是企业经营性资产价值，企业整体价值=企业经营性资产价值+企业非经营性资产价值+企业溢余资产价值。
其次，在用收益法评估时，溢余性资产和非经营性资产的界定和剥离相对较重要。溢余资产是指与企业经营收益无直接关系的资产，也就是为企业持续运营中不需要的资产，溢余资产一般包括冗余现金、有价证券，如股票、债券、基金等、已解禁上市公司原始股等都可界定为溢余资产。非经营性资产是指不参与企业生产经营的资产，非经营性资产一般包括投资性房产、长期股权投资、预计负债、闲置的房屋、土地及设备、在建工程、押金、代垫款、应付工程款、保证金、未支付的借款利息等，但上述项目也要具体情况具体分析，有些资产与经营相关的应该在收益预测中考虑，而不应该作为非经营性资产，这就要在具体的评估工作当中认真分析。
最后，这些溢余性资产和非经营性资产的评估等同于单项资产的评估，可以采用成本法、市场法或收益法进行评估。应该注意的是资产已界定为非经营性资产的，其对应的收入成本费用在收益法评估经营性资产价值时收益预测中也应该剔除，否则容易出现重复计算的问题，或虚增或虚减了评估结果。
（2）具体评估方法
应用收益法评估股权价值时，常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。收益法评估中的预期收益、收益期间（未来收益折现法用到）、资本化率或折现率的确定和选出是评估结论准确可靠的关键。
收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润、或现金红利等口径表示，评估过程中应根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。运用收益法进行被投资企业价值评估应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营情况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，且充分考虑并分析被评估企业资本结构，经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据充分考虑未来各种可能性发生概率及其影响，不能采取不合理的假设。收益期间应当根据评估的被投资企业经营状况和发展前景以及评估的被投资企业所在行业现状及发展前景，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。资本化率或折现率的合理确定应综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被投资企业所在行业的特定风险等因素，确保资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。实践中，折现率一般采用无风险收益率+风险系数或贷款利率。这里应注意，当评估基准日利率水平较低时，往往折现率太低， 评估出的企业价值或股东权益价值虚高。
当被投资企业具有多种经营业务、涉及多种行业时，采用收益法评估股权被投资企业经营性资产价值时，应当针对各种业务类型分别进行分析，被投资企业经营性资产价值=∑∑Aij/（1+Rj）n+Mj/（1+Rj）n；Aij为第j种经营的第i年的收益；Rj为第j种经营的年收益率；N为企业有N种经营业务。i=1、2、3……n；j=1、2、3……N；Mj为第j种经营n年后资产余值。
3.3 市场法评估的适用情况
股权评估中涉及的被投资企业价值评估中，市场法也是常用的评估方法，市场法中常用的是参考企业比较法和并购案例比较法。
参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上得出评估对象价值的方法。选择同行业或类似行业规模基本相同，交易活跃的上市公司，通过交易股价计算上市公司的市场价值。再选择对比公司的一个或几个收益性或资产类参数，如EBIT、EBITDA或总资产、净资产等作为分析参数。最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间比例 关系，称之为比率乘数，将上述乘数应用到被评估企业的分析参数中，并根据对比公司与股权被投资企业的经营及风险进行系数调整，从而得到委估股权涉及的被投资企业的市场价值，再由此确定委估股权的价值。
市场法中的并购案例比较法是指通过分析被评估企业处于同一或类似行业的公司买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
市场法评估关键是恰当选择与被评估企业属于同一行业或受相同经济因素的影响的企业进行比较。对参考企业财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。
3.4 收益法和市场法评估的比较
用收益法和市场法评估被投资企业价值和被投资企业全部股东权益价值，应选用不同的指标且指标口径应一致。即全部资本（股权+债权）、企业的销售收入、息税前利润（EBIT）、息税及折旧/摊销前利润（EBITDA）以及总资产都是全部资产口径的，选择的比率乘数、资本化率或折现率也应口径一致，如折现率应是选择各指标对应的收益率指标。而评估被投资企业全部股东权益价值应选择净收益（利润）、净资产股权资本口径指标，一般的折现率也是选择口径一直的净资产收益率指标。
3.5 流通股股权价值评估
流通股股权价值评估可以根据评估基准日收盘价来确定评估值，但这里必须注意，近几年随着证券市场的发展，确定股权交易价格出现一些特殊情况，特别是股权为超过总股权1%的解禁股，按我国证券交易规则，必须在大宗交易平台交易解禁股。2008年6月30日前82宗大宗交易，在大宗交易平台交易价格比正常市场交易价格低0.14%～15.96%，平均低3.47%左右，因此对大宗股权评估值=评估基准日收盘价×（1-i），i为大宗交易折扣系数，根据市场情况一般掌握在0%～15%左右，i是根据公开股票市场不同时期是变化的，评估时可根据市场统计数据确定。目前许多大股东股权转让一般按基准日前20日或30日收盘均价×（1-i），i同样根据市场情况在0%～15%中选出。若为司法鉴定中执行阶段的股权价值评估，还应在特殊事项说明中说明评估值的确定方法，使用时应按使用日前一日的收盘价或前20～30日收盘均价及折扣系数进行调整。如某上市公司大股东将其16.24%的股权14032.41万股转让给其他公司就是按基准日前30日收盘价均价的90%转让的（需报证监会批准）。
3.6 限制流通股价值评估
对于限制流通股评估，我国证券市场上原股改限制流通股基本在2006年-2009年已股改完，目前只有极少原股改限制流通股，多数为定向发行限制流通股新发行原始限制流通股，一般限售锁定期为1-5年，对于限售股若有明确的限制期限，限制流通股股票股权评估值=同股份公司流通股评估基准日收盘价×（1-i1）×（1-i2）， i1为限制流通折扣率，可根据市场比较或期权确定（参考中国资产评估2011第四期P19W股份公司限制流通股评估案例）；i2为大宗交易平台交易价格折扣率，当股权量少于1%，i2取0。
3.7 非上市的非流通股价值评估
对于非上市的非流通股权除可采用成本法、收益法评估外，当然也可采用市场法，当委估股权的被投资公司有近期交易的股权，可以将被投资企业近期交易的股权进行适当调整得到委估股权价值。如某公司持有某银行的2000万股股权，2008年12月购买，购买成本1.30元/股，2011年4月要进行抵押贷款，通过查被投资单位―某银行有关财务资料及股本情况和分红情况，该股权不到全部股本的1%，且购买后只分红一次40万元，因被投资的某银行在扩张发展阶段，经营收益较好但分红较少，不适合采用收益法评估，又不是控股和重大影响股东股权，不必要对被投资企业进行整体评估，但该银行2011年12月曾增发过股，估价为1.50元/股，故可采用市场法，经查被投资银行2011年12月和2011年3月会计报表账实基本相符，通过比较调整委估股权每股评估值=1.5+（1.5-1.3）÷2×〔（12-8）÷12〕=1.54（元）。
综上所述，股权价值评估需要按照股权性质进行分类，区分控股股权、有重大影响股权、小股东权益、是否上市公司股权、是否有限公司股权、是否流通股、是否限制流通股权等情况，充分调研被投资企业情况，在充分调研的基础上选择恰当的评估方法，以便合理、准确展示股权价值。
参考文献
[1] 中华人民共和国公司法.
[2] 中华人民共和国公司登记管理条例.
[3] 中国资产评估协会的2012年7月起施行的《资产评估准则-企业价值》.
[4] 中国资产评估协会2008年11月28日的《企业国有资产评估报告指南》.
一、股权投资价值的确认
1.股权评估值的复核。
根据《办法》第五条的规定，用作出资的股权应当经依法设立的评估机构评估。注册会计师根据评估机构对用作出资的股权评估价值作为投资金额进行验证。但是由于评估机构对于股权公司净资产的评估方法有多种方法，主要有成本法、市场法、收益法。不同的评估方法对于股权公司净资产的确定有很大的影响，使用不同的评估方法，即使在评估对象相同，评估条件相同的情况下，也会得出截然不同的评估结果。而且，在目前情况下，投资人高估股权公司净资产的倾向比较强烈。因此，注册会计师应该对股权评估价值进行必要的专业判断以确认其是否公允反映股权公司的净资产价值。
2.评估基准日至实际缴纳日产生的盈亏调整。
评估基准日是评估报告列示资产在该时点价值的有关时点，资产评估报告需要评估机构经过现场勘查审核等评估程序后方可出具资产评估报告，资产评估报告的有效期从评估基准日起为一年，在有效期内股权持有人均可根据评估报告进行股权投资。按照《办法》第八条规定股权出资实际缴纳后由验资机构进行验证，而实际缴纳日，对于有限公司应以工商部门将股权公司的股东变更为被投资公司的日期为准，对于股份有限公司的股权转让也应该按照法定方式转让给被投资公司的日期为准。因评估基准日与股权实际缴纳日之间会间隔较长时间，那么就会产生股权公司从评估基准日至实际缴纳日的盈亏调整问题。注册会计师必须对被投资公司的股东投资协议进行查验，对于投资协议有约定的依照其约定，投资协议没有约定的应提请投资人进行补充约定。
3.税法的影响。
注册会计师需要关注投资人持有股权公司净资产评估增值的所得税影响，股权投资实际上是股权互换的一种，股权持有人在股权公司的股东身份组织形式对投入股权价值的影响有所不同。如果股权持有人为以公司法人形式出现的，股权投资按照《所得税法实施条例》第二十五条的规定分解为转让股权和投资两项经济业务进行所得税处理，转让增值部分由原股权持有人（法人公司）按照所得税法的规定处理，对验证日股权价值无影响。如果股权持有人在股权公司是以自然人出现的，则必须按照国税发［2008］115号文件《关于资产评估增值个人所得税问题的通知》第二条的规定：个人以评估增值的非货币性资产对外投资取得股权的，对个人取得相应股权高于该资产原值的部分，属于个人所得，按照“财产转让所得”处理，税款由被投资企业在个人取得股权时代扣代缴。因此，对于以自然人持有股权公司的股权换取被投资公司股权的需要考虑股权评估增值代扣代缴个人所得税的问题，验证日如上述自然人额外缴纳股权评估增值的个人所得税，可以将股权评估价值作为资本验证，否则应扣除股权评估增值个人应承担的个人所得税后再进行资本验证。
注册会计师在完成了股权评估价值复核，考虑了股权公司从评估基准日至实际缴纳日之间的盈亏调整以及税法的影响后确认验证日股权投资的价值。
二、股权权属的完整性
按照《办法》第三条规定用作出资的股权应当权属清楚、权能完整、依法可以转让。《办法》还对禁止用以出资的股权进行了列举，规定具有下列情形的股权不得用作出资：股权公司的注册资本尚未缴足；已被设立质权；已被依法冻结；股权公司章程约定不得转让；法律、行政法规或者国务院决定规定，股权公司股东转让股权应当报经批准而未经批准；法律、行政法规或者国务院决定规定不得转让的其他情形。注册会计师如何对投资的股权的完整性进行确认？笔者认为，根据《办法》第八条规定的股权实际缴纳后方可进行验资的前置程序，只要工商、证券登记等股权登记部门将股权公司的投资人变为被投资公司，就可以认定股权的权属清楚、权能完整、依法可以转让。
三、股权出资的时间
按照《办法》第六条规定，公司设立时，投资人以股权出资的，自被投资公司成立之日起一年内，投资人应当实际缴纳，被投资公司应当办理实收资本变更登记；公司增加注册资本时，投资人以股权出资的，应当在被投资公司申请办理增加注册资本变更登记前实际缴纳。可以看出以股权方式的出资为公司设立时和增加注册资本时。
对于公司设立时以股权方式认缴出资的，被投资公司只能采用一次认缴分期到位的方式，而且首次出资不能采用股权方式，因为将股权公司的股权变更为被投资公司需要被投资公司的营业执照，对于内资企业只有完成了首次出资后才能取得营业执照。按照《办法》的规定只有在依法办理股权转移手续后才能进行审验，避免出现股权转移出现的出资不到位甚至虚假出资情况。此外，股权转移手续前置的前提条件――被投资单位是已登记设立的公司，只有已登记设立的公司才能作为独立法人主体受让股权。
增加注册资本时，因为被投资公司已经存在可以作为独立法人主体受让股权，所以投资人实际缴纳股权出资后进行资本验证。
四、股权出资的验证程序
笔者认为注册会计师在验资时应进行以下审验程序：
1.检查拥有股权的投资方营业执照或身份证明，确认投资方是否具备投资主体资格。
2.对股权公司，检查其营业执照，实地查看经营场所，查阅章程、验资报告以及工商年检资料，检查股东会关于股东以股权出资的决议等，以确认股权所在公司是否正常经营，投资方的股权是否属实，是否存在《办法》第三条规定的不得用作投资的情况。
3.查阅评估报告，了解评估的目的、评估基准日、评估方法、评估假设等有关限定条件是否满足验资的要求；关注评估报告的特别事项说明和评估基准日至验资报告日期间发生的重大事项对验资结论产生的重大影响；检查投入股权的价值是否经各出资者的认可。
4.检查股权转移手续以及变更后的股权证明，以确认股权转移的合法性、有效性。验证其出资前是否归属于出资者，出资后是否归属于被投资公司。
5.明确股权公司从评估基准日至实际缴纳日产生的盈亏分担是否在投资协议中约定。
6.验证股权认缴出资股东签署的股权认缴出资承诺书及股权公司营业执照。
7.如果出资者分次缴纳注册资本，关注全体出资者的首次出资额和出资比例是否符合法律有关规定。
8.验证全体股东以股权作价出资金额和其他非货币财产作价出资金额之和不得高于被投资公司注册资本的百分之七十。
9.验证公司设立时，投资人以股权出资的，是否在被投资公司成立之日起一年内。
10.出资人为自然人的考虑股权评估增值个人应承担的个人所得税。
五、验资证明的披露
投资人以股权出资的验资报告除按照《中国注册会计师审计准则第1602号――验资》及指南的规定出具验资报告外，还需依照《办法》第八条的规定出具验资证明，该验资证明作为验资报告的附件，其参考格式如下：
股权出资验资证明
1.××股权公司于××年××月××日已取得××工商行政管理局（原登记机关）出具的，将××（公司或自然人）、×××（公司或自然人）原持有ABC有限责任公司××万元和×××万元的股权更为×××公司（被投资公司）的变更登记手续。
2.上述股权由××评估机构出具了评估报告，报告文号为××号，评估基准日为××年×月×日，评估报告显示××（公司或自然人）和×××（公司或自然人）原持有××股权公司××万元的股权原持有××股权公司×××万元的股权评估值为××万元和××万元。
3.200×年×月×日××单位（有权批准单位）以××字［200×年］××号文件批准。××（公司或自然人）、×××（公司或自然人）将持有ABC有限责任公司××万元和×××万元的股权投资于×××公司（被投资公司）。
后记：
【关键词】股权 出资方式 评估作价
随着社会、经济的发展，以往《公司法》列举的五种典型公司资本的出资形式：货币出资、实物、工业产权、非专利技术和土地使用权出资，这几种出资方式已不能满足市场和社会的需求。因此，其他满足出资标的条件的、新的公司资本的出资方式应运而生，股权出资亦在其中之一。
一、股权作为向公司出资标的的适当性分析
（一）作为向公司出资标的的条件
我国《公司法》第27条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。”
由此，可以总结出，作为向公司出资标的的条件有以下三个：其一，具有价值性，可以评估作价。其二，具有可转让性，可以依法转让。其三，具有合法性，不可以是法律、行政法规禁止作为出资的财产。
（二）股权适宜作为向公司出资标的的理由分析
股权，又称股东权，它是出资人基于对公司的出资或购买公司股份而享有的权利。首先，从具有价值性上说。其一，是有价值和交换价值，投资人用作出资的标的必须具有交换价值，能够被量化成一定数额的货币，因为公司资本就是一个拟定的具体货币数字。其二，可以被评估作价和出资标的具有相对确定性，任何事物的价值不可能一直不变，所以价值的不确定性是绝对的。股权可以有专门机构进行价值评估，并且在正常的市场运作中，股权的价值具有相对稳定性，因为股权在评估时不会全额作价，还有我国的证监会会对证券交易市场进行规范。
其次，从具有可转让性上说，股东的出资实质上就是股东将其所有的财产或财产性权利转让给公司的行为，因此作为股东出资的标的物或权利必须是可以自由转让的，否则就会使股东的出资行为无法或难以完成。我国《公司法》第138条规定“股东持有的股份可以依法转让。”
最后，从合法性上说，只要不是法律、行政法规规定不得作为出资的财产就是合法的。我国2005年《公司登记管理条例》第14条明确规定：“股东不得以劳务、信用、自然人姓名、商誉、特许经营权或者设定担保的财产等作价出资。”由此，亦可得出股份是法律认可的合法的作为出资的财产。
二、股权出资的性质及利弊分析
（一）股权出资的性质
根据我国《股权出资登记管理办法》第2条规定即说明股权出资是指投资人以其持有的在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的股权作为出资，投资于境内其他有限责任公司或者股份有限公司的行为。
有学者说股权出资和转投资是同一性质，转投资与股权出资行为最根本区别在于：股权出资是股东的行为，用于置换股权的资产是在其他公司中享有的股权；而转投资是公司的行为，用于置换的股权的资产是基于他人的出资而形成的公司财产。也有学者不认同的，认为股权出资与转投资之间完全是两个概念。理由是股权出资是股东个人的行为，因我国公司是不能持有自己公司的股份的，因而公司的转投资是以其在其他公司中因转投资而获得的股权进行。笔者对这二者的关系有自己的观点，笔者观点一：认为股权出资是转投资的形式之一。公司的转投资有很多种方式，除了以股份投资，也可以用货币和实物等方式。观点二：认为转投资实质上也是股东行为，因为公司作出投资决定，代表的是股东的利益，经过股东大会决议通过的决定更是代表股东的意志，是股东共同的行为。
（二）股权出资的利与弊
股权作为一种新的出资方式，有其独特的优点：①股权作为出资对于被投资者，可以有效地降低了公司设立的门槛，解决资金不足的问题，鼓励公司设立。②对于投资者，可以有效地帮助解决资金不足的问题，增强投资者的投资能力，不易错过投资机会。③对于公司，有利于改组上市、收购兼并、产业集聚扩大规模，以增强公司的竞争能力。④对于资本市场，利于加速资本流通，促进经济的发展。
股权出资是有很多可取之处，但股权出资的弊端也是不容忽视的。①股权价值是易变的，易发生虚增资本，对企业的资本充实制度有潜在危险。股权价值受诸多因素影响，这些因素都影响着股价的变化，易违反资本充实原则。②会出现瑕疵股权出资，比如：股权出资人的股权所有权不完整，出资不完全；有设定质押等；没有经过法定程序对股权评估作价的。对于这些情况，被投资者很难进行审查监督。③另有学者指出“股权作为出资一般不能为新设公司提供可以直接占有和处分的财产，而主要是一种对其他公司收益和剩余财产的分配请求权。”这一观点说出了股权最重要的特点，也是对被投资公司不利的。
三、股权出资的规则分析
（一）股权作为出资标的的要求
第一，持有人用于出资的股权须达到章程规定价值。即股权评估后的价值不得低于章程上规定的数额，因为低于规定数额，会造成实际出资低于注册资本，是违反资本确定原则的。
第二，持有人用以出资的股权不存在禁止转让的情形。笔者认为从禁止转让的情形较好区分，一般禁止转让的股权有：股权公司章程约定不得转让的；发起人在公司成立后1年内的；公司公开发行股份前已发行的股份，自公司证券所上市交易之日起1年内的；公司董事、监事、高级管理人员离职后半年内的；法律、行政法规或者国务院决定规定不得转让的其他情形。
第三，持有人对用以出资的股权享有处分权。包括享有完全处分权或已经其他有处分权人同意。根据《公司法》第72条的规定：“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。”以有限责任公司的股权出资的，必须已经半数以上股东同意，其他有优先购买权的股东放弃购买股份。
第四，持有人用以出资的股权不存在权利瑕疵。笔者认为是指投资人对于出资股权享有完全的权利，出资人是股权所有权人、股权本身已缴足、没有被设立质权、没有被冻结。
（二）股权作为出资标的评估作价
在笔者看来，股权价值评估就是指由专门的评估机构用一定方法确定股权的价值并以货币金额表示，然后出具评估作价报告书的行为。
对于由谁评估作价，《股权出资登记管理办法》规定了，必须由经依法设立的评估机构评估。实践中一般是财政部授予了专业的资产评估机构、有证券从业资格的评估公司等。
对于股权评估作价的方法，有学者总结：目前，在股权价值评估过程中，应用最广泛的定价模型是自由现金流量折现定价模型。当前评估企业股权价值有两种方法：一种方法是先估计实体价值，然后减去净债务价值；另一种方法是利用股权现金流量模型，将股权现金流量通过股权资本成本进行折现。第一种方法是在求得股权价值的同时能估计出企业的整体价值。第二种方法目标单一，直接求出企业股权价值。
最后，还应当出具股权评估报告。评估报告的几项重要内容包括：委托方。产权持有者、评估报告文号、评估目的、评估价值、评估基准日、评估假设、评估报告的特别事项说明。
（三）股权出资的瑕疵担保责任
瑕疵股权一般认为包括两种情形，其一是股权作为出资本身具有瑕疵；其二是股权在作为出资的过程中存在的瑕疵。
针对股权本身的瑕疵，主要有持有该股权的股东没有出资、出资不实或出资后又抽逃出资的，还有上文中说的侵犯有限责任公司股东优先购买权的。我国《公司法》第94条规定了，发起人未按照公司章程的规定缴足出资的，应当补缴；公司成立后，发现作为设立公司出资的股权的实际价额显著低于公司章程所定价额的，应当由该出资人补足其差额。有学者主张股权存在瑕疵的股东还应向已按期足额缴纳出资的股东承担违约责任。因为股权的特殊性，在转让方将其股权让与受让方后，就不再是公司股东，此时再让其承担出资不到位的责任又难以找到合理的依据。因此，一般而言当发生有瑕疵的股权被转让的时候，只能由受让方承担出资不到位的责任。至于受让方损失，，则只能通过合同法上的出卖人瑕疵担保责任来进行有救济。
针对股权在出资过程中存在的瑕疵，作为公司登记机关，我国《股权出资登记管理办法，第12条做出了规定。
（四）股权出资程序
在我国《股权出资登记管理办法，明确的规定了股权出资程序，下面笔者分阶段说明。
在股权出资前，①投资者股权作为出资标的应当符合出资条件。②找到适格的被投资公司。③经过了依法设立的评估机构评估作价。
在股权出资时，①投资人以持有的有限责任公司股权实际缴纳出资的，股权公司应当向公司登记机关申请办理将该股权的持有人变更为被投资公司的变更登记。②投资人以持有的股份有限公司股权实际缴纳出资，出资股权在证登记结算机构登记的，应当按照规定经证券交易所和证登记结算机构办理股份转让和过户登记手续；其他股权依照法定方式转让给被投资公司。③法律、行政法规或者国务院决定规定股权公司股东转让股权必须报经批准的，还应当依法经过批准。
在股权出资实际缴纳后，应当经依法设立的验资机构验资并出具验资证明。验资证明应当包括下列内容：①股权变更登记情况或者转让情况。②股权评估情况等。
在股权出资验资后，①被投资公司应当申请办理实收资本变更登记，被投资公司属于有限责任公司或者以发起设立方式设立的股份有限公司的，还应当申请办理有关投资人实际缴纳出资额、出资时间等的变更登记。②投资公司除申请办理有关登记手续外，还应当提交两项材料：其一，以股权出资的投资人签署的股权认缴出资承诺书；其二，股权公司营业执照复印件。
股权作为一种法律规定的新型出资方式是值得被提倡的，它有理论上的合法性和社会发展趋势需要的现实性，股权出资有利于公司资本构成的多样化、鼓励投资、提高公司竞争力等多项益处。当然，任何事物都是一把双刃剑，股权出资的利与弊是并存的。利益受到风险的约束，为了降低风险，所以法律规定了严格的规则，只要遵守法律、行政法规就可以把风险降到最低，实现利益的最大化。
参考文献：
[1]杨森主编.企业法学[M].中国政法大学出版社，2008.
[2]高在编.商法[M].法律出版社，2010.
[3]王保树，崔勤之.公司法原理[M].社会科学文献出版社，2000.
[4]曲若鹏.企业股权价值评估的两种方法[J].财会月刊，2011.
[5]周友苏，沈柯.股权出资问题研究[J].现代法学，2005.
[6]薄燕娜.股权出资之法律问题探析[J].烟台大学学报，2005.
二、企业对外投资资产评估增减值会计处理
企业只有以实物资产对外投资时需要进行资产评估，在评估结果得到有关部门的核准或备案并投资成功后，投资方和被投资方均要按评估结果进行相应的会计处理。
企业间进行股权重组或以非现金资产对外投资，应按非货币性交易的原则确定长期股权投资的初始投资成本。采用权益法核算时，长期股权投资的初始投资成本与应享有被投资单位所有者权益份额之间的差额，作为股权投资差额，分别情况进行会计处理；初始投资成本大于应享有被投资单位所有者权益份额的差额，借记“长期股权投资——某单位（股权投资差额）”科目，贷记“长期股权投资——某单位（投资成本）”科目，并按规定的期限摊销计入损益；初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额的差额，借记“长期股权投资——某单位（投资成本）”科目，贷记“资本公积——股权投资准备”科目。
企业以放弃非现金资产而取得的长期股权投资，投资成本与所放弃的非现金资产账面价值的差额，首先应当扣除按规定未来应交的所得税，记入“递延税款”科目的贷方。投资成本与所放弃的非现金资产账面价值的差额，扣除未来应交所得税后的余额，记入“资本公积——股权投资准备”科目。企业处置该项投资时，原记入“资本公积——股权投资准备”科目的金额转入“资本公积——其他资本公积转入”科目；待企业按规定程序转增资本时，已实现的转入“资本公积——其他资本公积转入”科目的金额，可用转增资本（或股本）。企业以现金对外投资，采用权益法核算时，长期投权投资的初始投资成本与应享有被投资单位所有者权益份额之间的差额，也比照上述原则处理。
三、企业改制评估增减值会计处理
企业改制必须由国有资产管理部门授予有资产评估资格的机构进行评估，评估发生的增减值报经有关主管部门立项确认。企业会计人员在接到评估确认通知后，应调整资产的账面价值，做好相应的会计处理。
（一）国企改制资产评估增值的会计处理 根据财税字[1997]第77号文件的有关规定，内资企业股份制改造，1997年7月1日以后，评估增值不折成股份，扣除未来所得税后的余额，计入资本公积增值准备，按税法规定须缴纳所得税。企业在计提固定资产折旧时，可以按照固定资产原账面原价计提，也可以按照评估确认的固定资产原价计提。共2页: 1
论文出处(作者):
按照评估调账后的固定资产原价计提折旧。资产评估增值部分不折成股份，并按税法规定在评估资产计提折旧、使用或摊销时需要征税，在按评估确认的固定资产价值调整固定资产账面价值时，应将按规定评估增值未来应交的所得税记入“递延税款”科目的贷方，固定资产评估增值扣除未来应交的所得税后的差额，记入“资本公积——资产评估增值准备”科目。公司按规定于评估资产计提折旧、使用或摊销等时，或按规定的期限结转计入应纳税所得额时，其应交的所得税，借记“递延税款”科目，贷记“应交税金——应交所得税”科目。原计入资本公积的资产评估净增值准备，因公司执行《企业会计制度》，应将该“资本公积准备”转入“其他资本公积”；待评估资产增值价值实现后，该转入的“其他资本公积”方可按规定程序转增股本，借记“资本公积——其他资本公积转入”科目，贷记“股本”科目。对于资产评估增值如何结转计入应纳税所得额，从理论上讲，应当在各项评估资产计提折旧、使用或摊销费用时分别项目处理。但由于在股份制改组时，资产评估是将资产增值和减值相抵后的净额计入资本公积的，在实际工作中很难一一对应，可考虑按照税法规定采用综合调整办法，即对资产评估增值额不分资产项目，均额在以后年度纳税申报的成本、费用项目中予以调整，相应调增每一纳税年度的应纳税所得额，调整期限最长不超过10年。有条件的企业，也可以按照每一项目的实际增减值情况逐项调整。
按固定资产的原账面原价计提折旧。在这种情况下，由于公司只按照固定资产的原账面原价计提的折旧部分计入成本费用的，则评估增值部分不需要计算未来应交的所得税，公司应将评估增值部分全部计入资本公积。在计提折旧时，公司应按固定资产原账面原价计提的折旧，借记有关科目，贷记“累计折旧”科目；同时，按评估增值后的固定资产原价计提的折旧与按原账面原价计提的折旧之间的差额，或按规定的期限（不超过10年）平均转销的金额，借记“资本公积”科目，贷记“累计折旧”科目。
（二）国企改制资产评估减值的会计处理 对于评估减值的会计处理，由于目前还没有统一的明确规定，实践中主要有两种处理方法，一种是直接冲减资本公积，另一种是作为营业外支出处理。这两种处理方法各有优缺点，企业应区别实际工作中的具体情况决定采用哪一种处理方法。
关键词：市盈率 市净率 现金流量 企业价值
一、引言
我国《企业价值评估指导意见(试行)》指出：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性。恰当选择一种或多种资产评估基本方法。”对这三种评估方法的估值效果，国内文献多以理论性的对比分析方法进行规范性研究，但进行全面比较分析的实证结果并不多见。张建中等(2004)进行了股权自由现金流量估价模型评估值与各企业市场价值的比较，验证了现金流量折现(DCF)模型在我国资本市场上的适用性。顾银宽等(2004)分析了公司价值评估的一种方法――EVA贴现估价法的理论模型，探讨了其在我国上市公司价值评估中的应用。但这些研究都没有提供常用企业价值评估方法优劣比较的实证研究成果，本文试图以我国资本市场为对象检验常用企业价值评估方法在实际应用中的评估效果。
二、研究设计
(一)价值评估方法的选取 由于成本法不能单独作为对持续经营企业进行价值评估的方法，所以，本文仅对收益法和市场法进行了比较。收益法中收益形式选定为理论上公认并为我国《企业价值评估指导意见(试行)》提倡的股权自由现金流量和现金股利；市场法中的价值比率选定为最常用的市盈率和市净率。利用股利现值模型和现金流量模型需要对未来变量进行预测。由于缺乏我国股票市场中对未来股利和未来现金流量的权威预测数据，类似于Pnman和Sougiarmis(1998)所使用的方法，本文采用的替代方法是以未来三年的实际数据作为预测数据的替代值，以未来三年的年金化数值作为三年以后的估计值(假设三年后为常数)。
(二)样本数据选取 研究样本选自1996年至2005年在上海和深圳上市交易的A股股票(非金融企业)，样本数据来自深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR系列研究数据库系统。包括计算资本成本的B系数也是来自于该系统的“中国股票市场股票收益预测研究数据库”。然而由于我国股票市场历史较短，初期的上市公司数量太少，而β系数的估计以及以实际数据替代预测数据，都需要多年的历史数据，必然造成用于检验的样本太少，所以本文采用弥补方法是：如果上市不足四年，当年没有B系数，则令B系数为1。本文使用的统计工具为SAS软件。在截止到2005年的数据库中，利用四种评估方法评估出1999年至2002年上市公司的企业价值，2003年至2005年的实际数据作为预测数据的替代值用于计算股利现值模型和股权自由现金流量模型的在2002年估计值，其余年份的评估值依次向前推算。2000年至2003年的股票回报率依次用于检验1999年至2002年按评估价值进行投资的投资效果。
(三)变量的估算和检验方法 本文采用的变量估算和检验方法如下：(1)资本成本。本文对普通股的资本成本采用资本资产定价模型(C.APM)的简化形式来估算，即r=βrm，其中，rm为市场报酬率。这相当于将CAPM模型：r＝(1－β)r1＋Brm中的无风险项(1－β)r1省略掉。这是由于对于如何确定无风险利率没有定论，而且我国的国库券利率及银行存款利率变动幅度太大(特别是在20世纪90年代)；同时由于β接近于1，取消该项影响不大。在市场报酬率的计算中，由于我国资本市场历史较短且大起大落，无法利用历史数据正确估计市场报酬，因此也采用一个简单的替代变量――市场普通股股权收益率(ROE)中位值。之所以采用中位值代替均值，其理由是在样本数量不多的情况下尽量减少异常值的影响。从理论上看，这种资本成本的简单方法并非没有道理：在自由竞争、资本自由转移的条件下，超常收益将逐渐消失，企业的股权收益率具有向资本成本逼近的趋势，而另一方面全体企业的股权收益率具有平均回归的总体趋势，所以，资本成本与平均股权收益率具有一定的近似性，再考虑到企业固有的风险，则r＝βrm大致代表了投资者对企业收益的必然要求。(2)利用市盈率的估值方法。t年同行业其他上市公司市盈率的平均值的计算公式为：v1＝eps1×e1其中eps1为每股收益，e1为同行业其他上市公司平均的市盈率。(3)利用市净率的估值方法。t年同行业其他上市公司市净率的平均值的计算公式为V1＝naps1×h1，其中napst为每股净资产，h1为同行业其他上市公司平均的市净率。(4)股权自由现金流量估值方法。其计算公式为：股权自由现金流量＝净利润＋折旧和摊销一资本性支出一非现金营运资本的增加。
三、实证结果分析
(一)时同期股票价格的解释能力 如果资本市场是有效的，一般认为股票价格接近于企业的内在价值，所以，通常以评估价值与股价的误差率来评价评估模型的精确性。许多研究认为，我国股票市场还不是准强式有效市场，仅达到了弱式有效市场(如陈小悦，1997)，因此，股票价格不一定代表企业价值。尽管如此，本文认为，股票价格代表的是企业在当前资本市场的可行交易价值。如果评估价值接近股票价格，说明这样的评估值是目前资本市场上最可能接受的交易价值。
(1)误差率分析。(表1)提供了各种企业价值评估值与股价的相对误差率。其计算公式为：相对误差率＝1(股价一评估值)口股价1。可以看出：第一，不论是均值还是中位值，市净率法评估值都具有最小的误差率。这个结果出人意料，因为在资本市场上一般更看重的价值比率是市盈率。市净率的优异表现也许说明我国资本市场的投资者已对利润的虚假感到失望，转而依据相对可靠的净资产信息来评估股票价值。换句话说，资产负债表信息的重要性超过了利润表。第二，从中位值来看，市场法的两种评估值都优于收益法。本文认为，由于我国股票市场的并非强式有效市场，股价经常处于剧烈的波动之中，因此，基于市价的评估值一般会比基于理论模型(收益模型)的评估值更接近于股票价格。但无法因此断言市场法评估值比理论模型的评估值更接近于股票的内在价值。第三，股利现值模型评估值的误差率比股权自由现金流量模型更差，这可能是因为我国上市公司普遍不发或少发现金股利而代之以股票股利的行为所造成的。而且我国股票投资者也已经习惯上市公司的这种做法。并不重视现金股利对企业价值的影响。
(2)相关性分析。为了进一步验证各种评估值对股价的解释能力，本文对各种方法的评估值关于股价进行了回归分析。其中股票价格关于每股企业价值评估值的回归方程为：Pi＝a＋bvi＋εio。其中Pi
为股票价格，vi为每股企业价值评估值。εi为误差项，a为常数项，b为系数。从(表2)的回归分析结果来看，两个市场法评估值的解释能力(调整的R2分别为5.8％和12％)都优于所有收益法评估值(调整的R2都不足4％)，从这一点来看，回归分析的结果与(表1)中误差率比较的结果基本是一致的，进一步说明了市场法。特别是市净率法，在我国资本市场上可以给出更接近市场交易价格的评估值。同时还注意到，股权自由现金流量模型的评估值在各年度都没有意义，t值普遍小于2。其他值都基本有意义。在收益法中，股利现值模型对股价解释能力优于股权现金流量模型，这个顺序恰与(表1)的误差率相反。从统计学上看误差率与相关性并没有必然的联系，但现金流量与股价较差的相关性也许正说明了我国股市的非有效性，即股票价格已严重偏离了价值。
(二)对下期股票回报率预测能力的比较 本文采用股价向价值回归规律，通过分析价格偏离误差率来研究对下期股票回报率预测能力的比较。
(1)股价向价值回归规律。尽管市场法可以给出更接近于市场交易价格的评估值，但其并不一定代表真实的企业内在价值。本文认为，不管股票价格如何动荡不安，其始终是以价值为中心上下波动的，换句话说，以较长远的观点来看，股票价格应该是向股票内在价值回归的。股票价格偏离股票价值越远，向价值回归的可能性也越大。如果能够较准确地估计股票的价值，可以根据股价向价值回归的规律制定下列投资策略进行投资以获得理想的投资效果：当股票价格高于内在价值时；卖出股票；当股票价格低于内在价值时，买入股票；当二者相同时，继续持有股票或将资金进行其他投资。由于股票价格具有向股票价值回归的趋势，所以，内在价值越是高于其价格，该股票就应在下一年获得更高的股票回报率；同样，内在价值越是低于其价格，卖出该股票越可以避免更大的损失，或以卖空的形式越可以获得更高的收益。显然，如果价值估计不正确，上述投资策略可能无法获利。价值估计越是精确，利用上述策略获得的投资回报越高。
(2)具体分析过程和方法。根据上述原理，可以考察依据各种方法评估值进行投资在下一年的获利情况，以此作为判断价值估计精确度的间接依据。为了比较各种投资策略的投资效果，首先计算股票价格偏离评估值的程度，称为价格偏离误差率，其计算公式为：价格偏离误差率＝1(股价一评估值)／股价1。将每年的样本按价格偏离误差率大小顺序分为10样本组合，对每0个组合计算下一年的股票投资平均回报率(考虑现金股利再投资的年个股回报率)。由于价格偏离误差率越高，该组合股价越是高于价值，则下年的股票收益率应越小；反之，如果价格偏离误差率越低，则该组合股价越是低于价值，从而下年的股票收益率应越大。对于每种投资策略.计算对冲组合回报率(最高组合平均回报率一最低组合平均回报率)和超额组合回报率(最高组合平均回报率一所有样本平均回报率)。前者表示在允许买空卖空的情况下利用该价值估计进行组合投资所能获得的回报，后者表示利用该价值估计按最大回报率组合进行投资所获得的超过平均回报率的回报。这两个指标越大，说明价值估计越准确。
(3)结果分析。(表3)报告了各年度样本各组合的对冲组合回报率和超额组合回报率以及二者各年度的平均值。其中1999年至2002为企业价值评估年度，回报率的年度为价值评估年度的下一年，即2000年至2003年。从市场平均回报率来看，2000年股价剧烈增加，2001年至2003年每年以10％以上的速度回落。检验期间股票价格经过了由上升到下降的波动过程。分析这些检验结果，可以得出如下结论：第一，收益法的投资效果优于市场法。这个结果明显与前面的结果矛盾。本文认为根据市价信息评估企业价值自然接近于市价，但如果市价偏离了价值(特别是在非有效市场)，用市场法评估的企业价值就不是真正的内在价值了，以此为投资依据自然也无法获得好的效益。相反，利用收益法进行价值评估，由于引入了更多的关于未来的信息，使价值评估更精确，以这样的评估值进行投资应该能够获得更好的投资效果。这一检验结果也说明利用股权自由现金流量模型等理论模型对企业价值进行评估应成为我国资本市场进行投资的主要手段。另外，本文的检验结果也为我国股票市场的非有效性提供了间接证据。第二，依据股权自由现金流量模型评估值进行股票投资可以获得最大的投资收益，特别是在允许买空卖空的情况下，对冲组合回报率达14％，是其他评估值投资效益的近2倍。股权自由现金流量模型的优异表现再次说明了现金流量才是投资决策不可动摇的基础，投资者最相信的还是现金。相比之下，投资者对上市公司的现金股利政策并没有足够的信心，主要是因为我国上市公司每年都有近半数不发现金股利，其余上市公司的股利政策也不稳定，造成投资者逐渐不再关心现金股利的发放。第三，依据市盈率法评估值与依据市净率法评估值进行投资的效果没有多大差异，即使在允许买空卖空的情况下，二者的投资效果几乎接近于市场平均股票收益率(约5％)。这一结果也说明无论是依据利润还是净资产，市场法都无法揭示企业真正的内在价值。
四、结论与展望
关键词：新三板；股权价值；期权；实物期权
Abstract： with the development of capital market in China， the new three board market has become an important part of the multi-level capital market in our country， the new three board market is mainly oriented to high growth of science and technology， innovative private enterprises to carry out the share transfer and directional financing trading platform， for small scale， financing difficulties， high risk of small and medium-sized technology-based enterprise has the very vital significance. But the new three board market itself characteristics determine the uncertainty of the value of equity， and thus the equity value assessment is a big problem for investors， this paper discussed on the basis of traditional equity valuation for B - S model of argument is the most suitable for the new three board market equity value evaluation method.
Keywords： new three board， the value of equity， options， real options
1、 研究目的及意义
1.1研究目的
随着我国资本市场的发展，新三板市场已经成为我国多层次资本市场的重要部分，新三板市场主要是面向高成长性的科技型、创新型的非上市企业或者是一些退市企业进行股份转让和定向融资的交易平台，对于规模小、融资难、风险高的中小科技型企业具有很重要的意义。
随着交易制度的逐渐完善，新三板对于投资者是一个很好的投资选择，但是由于新三板市场本身的一些特点，使得投资者对于新三板企业的股权价值评估有很大的难度，这样对于投资者来说风险性很大，投资者的犹豫，就会使得新三板市场变的冷淡，这最终就会影响到新三板企业的融资和发展潜力。
而本文在深入分析新三板市场的特征及其传统的股权价值评估方法的基础上，对于几种股权价值评估方法从理论和实证两个方面的论证，综合比较几种股权价值评估方法在新三板市场上的适用性和可行性，从中找到更适合新三板市场股权价值评估的方法，这样就更有利于投资者对于新三板市场的股权价值有更深入的了解，可以活跃新三板市场的投资，投资者可以找到自己理想的投资企业，新三板企业也可以很容易得到融资，有利于资本市场的发展。
1.2研究意义
1.2.1理论意义
股权价值评估是指在估值理论的指导下，运用各种估值方法和技术对评估对象的价值进行合理的评估。基于不同的假设条件和不同的理论基础，目前常用的股权价值评估主要有现金流折现法、相对价值法、实物期权法等。由于这些方法的理论基础和假设前提不同，所以对股权价值的评估都会产生不同的效果。
本文主要是研究在对比比较以上的评估方法中，论证实物期权法对新三板市场的股权价值评估是可行的，并且在前人研究的基础上，分析一个或多个变量对评估结果的影响，以此来推进实物期权法对新三板市场的应用；这不仅可以使新三板市场的股权价值评估更具有针对性，对于以后的理论研究可以做出更好的铺垫。
1.2.2现实意义
在新三板市场上，现在有很多投资者想要进入市场，但是由于新三板市场的一些本身特点，使得新三板市场对于个人投资者来说有很大的风险，而有针对性的股权价值评估理论与方法有助于投资者评估其投资收益，评价其投资行为，并可与其所承担的风险进行比较，明晰两者是否相匹配，提高投资者参与新三板市场的积极性，促进新三板市场的发展与繁荣。
2、 国内外现状及发展趋势
2.1国外现状和发展趋势
国外的股权价值评估方法的研究起始是比较早的，而在新三板市场的股权价值评估中的很多方法中，实物期权法便是其中一种，Black和Scholes以及Merton 几乎都是在70年代初研究出期权定价模型，不过Merton扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其他形式的金融交易。Cox和Ross（1976）在B-S模型的基础上利用一些比较浅显的方法设计出二叉树期权定价模型的粗略公式。 Roll（1977）、Geske（1979）、whaley（1986）在改变B-S模型的一个假设条件下给出了相应的计算公式。 Cox、Ross和Rubinstein（1979）在原本粗略计算公式基础上完成了二叉树期权定价模型。二叉树模型和B-S模型是实物期权定价模型中的基本模型。在Merton（1973）研究成果的基础上，Rabinovitch（1989）给出了利率服从均值回复过程条件下的股票期权和指数期权的定价公式。以上研究都是在B-S模型的基础上推导出来的更接近实物期权模型的定价公式。Chung和Charoenwong（1991）把企业未来的投资机会看成公司的增长期权，并对其进行了研究。Kulatilaka和Trigeoegis（1994）共同提出了延迟期权。Dixit和Pindyck（1995）在实物期权理论的基础上，结合博弈理论，共同研究出期权博弈理论。Schwart和Moon（2000）认为企业价值评价模型多为二项式评价模型但它不能准确评估公司价值，因此他们建立了一种连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行了评估。
2.2国内现状和发展趋势
近年来，随着我国证券市场的发展，我国的学者运用实物期权法对股权价值评估进行了大量的研究，并在投资决策中也得到了很多的应用。庄（2003）在发展三板市场，构建多层次市场一文中指出了三板市场为我国的场外市场交易提供了技术和市场保障。刘惠好（2003）指出在三板市场上激活民间投融资的制度创新可以改进新三板的模式，同时也是一项重要的金融创新。周乃敏（2004）通过对新三板结构的分析，同时借鉴国外的一些经验丰富了我国新三板市场的基础理论。席雅峰和姚云琦（2005）基于实物期权的亏损企业的股权价值评估的方法进行了实证了研究。张栋、杨淑娥和杨红（2006）针对企业的股权价值进行了基于B-S模型的研究。罗晓晋（2006）研究在完善三板市场的基础上，可以加快推进我国多层次资本市场的发展。熊俊、唐青生（2006）针对新三板市场的制度以及一些缺陷性的交易方式进行了研究。孙森、陈曦（2007）指出新三市场是我国金融市场的一部分，与此同时说明新三板市场对于我国资本市场的重要性。单磊（2009）对新三板市场的利弊进行了研究。周茂清、尹中立（2011）对新三板的形成、功能及其发展趋势进行了研究。周鸿杰（2012）在新三板市场的基础上对中小高新企业融资体系进行完善性的研究。
由于我国的新三板市场发展的比较晚，我国经历了从旧三板向新三板的过度，所以在对新三板的股权价值评估起步的比较晚。刘晓文（2013）对新三板企业的股权价值评估运用了实物期权法，对新三板企业的股权价值进行了实证的研究，同时也对相对价值法运用了定性证明的方式说明了相对价值法不适合新三板市场。
通过以上的研究成果可以看出，对于新三板市场的股权价值评估中，由于各个评估方法的假设前提不同，那么最后得出的结论也不同。而本文在前人研究的基础上，对新三板市场的股权价值评估的一些方法进行系统的分析，本文将主要讨论了相对价值法、现金流折现法和实物期权法，对于相对价值法和现金流折现法主要是通过定性研究的方式，通过这两种方法的假设前提与新三板市场本身的一些特点进行对比，来论证这两种方法是不适合新三板市场的；对于实物期权法，本文通过定量研究的方式来论证实物期权法对于新三板市场的可行性， 丰富实物期权法在新三板市场的应用研究，促进新三板市场的发展和繁荣。
本文主要通过理论研究和实证研究、定性研究和定量研究相结合的方法。通过对新三板市场的特征分析以及传统股权价值评估方法的分析，引出实物期权法对新三板市场的股权价值评估的实用性和可行性，并通过实证研究来证明实物期权法是适用新三板市场的股权价值评估方法，在此基础上，针对B-S模型进行改变一个变量对股权价值评估增加一定的准确性。
对新三板市场中的股权价值评估方法进行系统的分析，进而找到对新三板市场股权价值评估比较适合的方法，这样不仅为以后的理论研究做了铺垫，还为一些想要在新三板市场投资的投资者提供了一种可行的股权价值评估方法，有利于新三板市场的发展，最终有利于我国资本市场的发展。（作者单位：西华大学）
参考文献：
[1]高佳卿，刘胜军，康力立等 资本投资的理论与方法[J].经济理论与经济管理，1998，（2）：41-43.
[2]范龙振.经营柔性与投资决策[J].预测，1998，（3）：66-68.
[3]范龙振，唐国兴. 产品专利价值评价的期权定价方法[J]. 研究与发展管理，1999，11（4）：6-9.
[4]王建华，李楚霖.投资项目的期权评价与最优投资规则[J].应用数学，2002，15（2）：93-96.
[5]刘春杰，齐海滔.实物期权在企业并购价值评估中的应用[J].商业研究，2002，（8）：41-43.
[6]刘玉明，刘长滨.实物期权理论在房地产投资项目决策中的应用研究[J].北京交通大学学报（社会科学版），2006，5（2）：33-36.
[7]刘晓文，基于实物期权方法对新三板企业的股权价值评估[J].中国证券期货 2013（8）：22-23
[8]Black， F. & M. Scholes. The pricing of options and corporate liabilities[J].Journal of Political Economy， 1973， 81（3）： 637-659.
[9]Brennan， M.J. & Schwartz， E.S. Evaluating natural resource investments[J].Journal of Business， 1985， 58（2）： 135-157.
[10]Cox， J. & S. Ross. The valuation of options for alternative stochastic processes[J].Journal of Finance Economics， 1976， 3： 145-166.
[11]Geske， R. The valuation of compound options[J]. Journal of Financial Economics，1979， 7： 63-81.
[12]Majd， S. & R. Pindyck. Time to build option value and investment decision[J].Journal of Financial Economics， 1987， 18（1）： 7-27.
[13]Merton， R.C. Theory of rational option pricing[J]. Bell Journal of Economics andManagement Science， 1973， 4： 141-183.
关键词:股权分置;全流通;估值体系;绝对估值;相对估值
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1007-4392(2006）05-0034-03
一､问题的提出
股权分置问题是我国证券市场进一步发展的严重障碍｡2005年4月29日中国证监会发市了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,4月30日股权分置试点开始启动｡
然而股改试点正式启动后,市场的反应是沪深股指持续大幅下跌,究其原因,就在于改革预期的不明朗直接导致了市场估值体系的紊乱,而明确的估值体系是市场健康发展不可缺少的参照系｡一旦估值体系出现混乱,必然会引发投资者的非理,从而造成市场恐慌｡由此可见,在实现全流通以后,必须重新构建合理的中国股市估值体系,消除不确定性,才能真正恢复市场的信心｡
二､流通市场估值体系变化的动因分析
（一）变化动因的客体分析
作为估值客体的上市公司,随着股权分置改革启动乃至实现全流通以后,它将成为所有股东的利益共同体｡原来的非流通股股东和流通股股东的目标函数不再处于冲突状态,而将统一为共同追求资产市值的最大化,以实现自身利益的最大化｡这种动机反映在经营层面上就是上市公司积极进行产品和技术的创新,不断提升公司的核心竞争力,努力提高企业的利润,从而有利于上市公司进入良性发展轨道｡同时,上市公司将逐步建立起真正意义上的法人治理结构,通过不断强化内部自律和外部监督的力度,逐渐杜绝我国资本市场上曾不断出现的不正当关联交易､内幕交易以及操纵股价等现象,使股票的价格能够真实反映上市公司的质量｡
上市公司是整个资本市场的微观基础,是整个市场估值体系得以建立的基石｡股权分置改革完成后,上市公司质量的提高和治理结构的根本改善将有利于建立更合理的市场估值体系,使我国资本市场的估值体系更符合成熟市场的标准｡
（二）变化动因的主体分析
作为估值主体,投资者对中国股市投资价值的判断以及采取何种投资理念和策略只决定其个体交易行为｡但是,如果其中某种观点或理念不断被强化,从而被市场投资主体认同并接受,那么其影响力将会被无限放大,对中国资本市场的未来走势､全流通背景下新估值体系的建立具有十分重要的意义｡
2000年以后,管理层进一步加大监管力度,开始了前所未有的打击庄家的行动,从而降低了集中型投资和短线投资的获利预期｡中国证券市场风行一时的高度控盘､依靠资金实力操纵股价的庄家盈利模式彻底告别了历史舞台,盈利模式的改变开始呼唤新的投资理念的出现｡
随着国家不断推出各种超常规发展机构投资者的举措,机构投资者的队伍不断壮大,逐渐成为稳定市场､保证市场秩序的中坚力量｡以基金为首的机构投资者的投资理念和行为开始左右市场,大多数基金经理人制定投资策略时都是以价值投资理念为指导｡现在,保险资金､社保基金和企业年金均可以合规入市｡上述这些机构投资者都是价值投资的忠实拥护者,他们丰富的投资经验和丰厚的投资回报使其成为市场典范,进一步增强了价值投资理念在中国资本市场上的影响力,其发挥的示范效应不可估量｡2003年以来,在价值投资的指引下,市场的投资行为逐渐趋于理性,从过去盲目“坐庄”､“跟风”逐步过渡到把重心放在对上市公司基本面价值的挖掘上,对宏观经济､行业和公司基本面的分析受到机构投资者以及普通投资者的高度重视｡
三､流通市场上新估值体系的确立
（一）价值投资将成为市场投资理念的主流
价值投资理论1的核心思想是通过使用金融资产定价模型估计股票的内在价值,然后通过对股价和股票内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其内在价值的潜力个股,以获得超过大盘指数增长率的超额收益｡由于股票的内在价值取决于企业的经营管理等基本面因素,而股票的市价则更多的取决于股市资金的供求状况,因此上市公司的内在价值与股票价格经常会出现背离的情况｡更重要的是,股票的价格与内在价值发生偏离后,价格会有向价值回归的趋势｡
价值投资有两大核心概念,一是“内在价值”,二是“安全边际”｡当股票的内在价值高于股票价格时,其价差被称为“安全边际”,投资者可据此判断某支股票是否具有投资价值｡企业的内在价值应该是其未来收益的折现值,也就是对企业整个生命周期内获得的盈利通过计算货币的时间价值和通胀率的调整而得出的现值｡价值投资者最常用的估值方法是通过贴现现金流（DCF）､红利模型等方法计算股票的内在价值,将之与股票的市价进行比较,从而决定相应的买卖策略｡价值投资主要的盈利模式不是资本利得,而是通过不断的现金分红获取持续稳定的回报｡在具体的操作策略上,价值投资主张买入并长期持有的策略,不主张频繁的换手,其行为属于长线投资｡
股权分置改革完成后,作为已经在西方成熟市场上经过多年实践并有众多追随者的价值投资理念,必将成为全流通背景下国内资本市场的主流投资理念｡公司的内在价值将成为股票价格的基础,投资者更倾向于根据上市公司的业绩状况和未来盈利能力而对其股价做出合理的估值,市场估值水平趋于合理,中国证券市场的估值体系将逐渐与国际接轨｡
（二）价值投资分析方法
现代证券分析主要借助四种方法来估值,即绝对价值法（也称为内含价值法）､相对价值法､收购价值法和分解分析法｡绝对价值法主要运用的是现金红利贴现估值法,这也就是价值投资最为倡导的投资分析方法,相对价值法则主要通过比较同类公司价值来决定目标公司的估值,主要使用的指标包括市盈率､市净率等｡
1.相对估值法
在股权分置年代,对上市公司进行估值时主要采用的是相对价值估值法,例如市盈率估值或市值加总法｡市盈率法的优势在于标准简单,便于投资者进行比较｡比如在某一时点上,其它国家股市的市盈率可以与我国股市的市盈率水平进行比较?鸦在同一个市场中,也可以对不同板块的市盈率水平或同一行业内不同上市公司之间的市盈率进行比较｡但它并不是唯一的衡量标准,并不是放之所有行业､所有公司皆准的指标｡例如对一些周期性行业用市净率指标衡量可能更准确一些,而对于成长型企业,用包含成长因素在内的PEG指标（市盈率/业绩增长率）会更有说服力｡
在市场估值体系中虽然相对价值估值法过于机械,存在着很多弊端,但相对于假设条件苛刻､计算复杂的绝对估值法而言,市盈率估值法简便易行,投资者易于掌握判断,因而对新估值体系来说仍然具有重要意义｡而且纵观国际成熟市场,市盈率也是最为常见的估值指标之一｡所以,在全面考虑中国股市发展现状与前景的前提下,在未来相当长的一段时间内,相对价值估值法都将是估值体系中的重要组成部分｡
2.绝对估值法
绝对估值法认为,公司的价值在于未来能给股东带来多少收益,十分重视企业将来的预期利润和盈利能力,常用的估值方法是现金红利贴现2｡现金红利贴现法认为,投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权,对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利,企业的内在价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值,并由此推导出了以股利贴现来确认股票内在价值的最一般的表达式｡1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利与公司股价无关的MM理论3｡该理论认为,在严格的假设条件下,股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响,一个公司的股价完全是由其投资决策所决定的获利能力所决定的｡在这之后,人们开始寻找比股利更能客观衡量企业预期收益的经济指标,最终确定了一个比较基本的变量――自由现金流,并由此提出了自由现金流贴现模型（DCFM）｡
现金流贴现概念的引入对于新估值体系具有重大意义｡在股权分置时代,股市投机气氛浓厚,投资者只热衷于追求买卖差价,多为短线操作,很少有人愿意等待上市公司发放的少的可怜的红利,所以较少考虑上市公司未来的发展前景和盈利能力｡除了投资者的主观原因,造成这种情况一个重要因素就是由于股权分置的存在,大股东基于自身利益的考虑,对于红利的发放十分吝啬4｡
2004年下半年,证监会适时推出了引导鼓励上市公司进行现金分红的相关政策｡同年12月,证监会了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,将分红和再融资资格直接挂钩,业界讨论已久的“强制分红政策”终于出台,对上市公司的现金分红起到了明显的推动作用｡
股权分置改革启动后,投资者已经开始意识到靠买卖股票的差价赚取利润的投机方式在市场上已变得难以实现,有稳定分红的优质上市公司更值得投资｡而且在强制分红政策的制约下,众多上市公司也纷纷推出了各自的红利政策｡于是,绝对估值法的实施开始具备了一定的条件和基础｡
我们相信,在全流通背景下,随着市场制度的不断完善,上市公司和投资者自我定位的日渐清晰,绝对估值法的适用范围必将越来越广阔｡投资者在价值投资理论的指导下,将越来越关注上市企业的真实质量,认真评估企业的未来发展前景､盈利能力及预期利润,并以此对股票的价格做出合理的估值,制定相应的投资决策｡同时,投资者投资理念的变化,也必然会促使上市公司的经营理念转变,改变以往只重融资､忽视投资者回报的做法｡上市公司和投资者之间的良性循环将有利于股市的健康发展｡
参考文献:
1.陈军.“股权分置改革:分析､预期和完善”《西安金融》2005年第9期;
2.陈俊华､陶亚民.“价值投资的内涵及其在中国的适用性探讨”《西安建筑科技大学学报》2005年3月第24卷第1期;
3.耿群.“对中国股市若干问题的几点看法”《国际金融研究》2001年第3期;
4.何君光､张天强.“股权分置改革试点中上市公司估值的研究”《中国资产评估》 2005年第7期;
5.贺显南.“中国股市价值投资研究”《中南财经政法大学学报》2004年第5期;
6.黄向臻.“中国股市估值的探讨”《福建师范大学学报 （哲学社会科学版）》2005年第2期;
7.黄小玉､姜茂生.“美国股市投资理念变迁对我国证券市场的启示”《统计与信息论坛》总第55期;
8.凌士勤.“股权分置的解决方案研究”《经济与管理》2005年第9期;
9.刘智妹?押“当前我国股市存在的问题及对策”《商业经济研究》1998年第1期｡
10.宋清华.“股权分置?押中国资本市场的制度缺陷”《中国农业银行武汉培训学院学报》2005年第5期;
11.涂人猛.“中国股市的估值问题研究”《武汉金融》2005年第10期｡
12.吴晓求.“当前中国资本市场面临的三大问题”《经济理论与经济管理》2004年第9期｡
13.吴晓求.《证券投资学》人民大学出版社2004年10月;
14.王春.“A股市场?押全球视野下的估值比较及投资选择”《证券导刊》2005年第29期;
15.熊琨､尹海安.“我国上市公司股票估值体系的多元化及一体化”《金融与经济》2004年增刊;
16.张建民､黄利特.“A股估值中必须辨明的两个问题”《湖北大学学报・（哲学社会科学版）》2005年5月第32卷第3期｡
注1 价值投资理论的确立者是著名的投资大师本杰明・格雷厄姆｡他在1934年出版的《证券分析》一书说到“投资是基于详尽分析､本金的安全和满意回报有保证的操作,不符合这一标准的操作就是投机”｡
2 1938年,美国著名投资理论家约翰・B・威廉斯在《投资价值理论》一书中,提出了贴现现金流（DCF）估值模型,该模型在后来的几十年里一直被人们奉为股票估值的经典模型｡
论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使 企业 可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着 经济 的进一步 发展 ,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——myron scholes robert c·merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格p买入一份执行价格为e的该看涨期权。股票的价格用s来表示。并假设到期日的股票价格为st,到期时间为t。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为max(st-e,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当st-e>p时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<st-e<p时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当st-e<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当st-e>p时,买方执行期权,卖方亏损;当0<st-e<p时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当st-e<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权luehrman(1998)认为,项目的npv与期权价值高度相关,二者在t=0时相同,任何 计算 npv的数据均包含有计算c的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值npv+柔性经营的期权(投资机会)价值c。
静态的被动净现值npv的计算可采用传统的dcf法,而柔性经营的期权(投资机会)价值c则可采用二项期权定价模型或black-scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用black-scholes模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sblack-schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析black-scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用black-schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2.期权的行使价格(x)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出i看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型 计算 出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为 现代 评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和 科学 的评估方法。
参考 文献 :
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔 经济 学奖.管理科学学报,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)
5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)
4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
购物车(0)