在发展中国家里，中国外汇储备的增长速度更加迅猛。根据外管局网站的数据，1999年底，中国外汇储备约为0.16万亿美元（占全球规模的9％），截至2007年底上升至1.53万亿美元（占全球规模的24％），增长了8.6倍，已经超越日本，成为全球外汇储备的最大持有国。
中国外汇储备的飙升主要归因于持续的经常项目顺差与资本项目顺差。自1994年至今，中国经济连续14年出现了国际收支双顺差。尤其是自2005年7月人民币汇改以来，由于中国政府选择了“小幅、稳健、可控”的升值策略，吸引了大量国际短期资本流入中国套利，这加速了中国外汇储备的累积。仅2007年一年，中国外汇储备就增长了4619亿美元，与2006年底相比增长了43％。如果考虑到央行向中司注入外汇资产，央行要求全国性商业银行用美元缴纳人民币法定存款准备金等因素，则2007年中国外汇储备实际增加额超过了6300亿美元。
币种结构
由于中国外管局并未披露外汇储备的币种结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的币种构成。
国际货币基金组织（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外汇储备币种构成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）数据库提供了138个国家（包括27个工业化国家与106个发展中国家）汇总后的外汇储备币种结构。虽然COFER数据库中未包括中国这一全球外汇储备最大持有国是一种遗憾，但COFER中包含的外汇储备规模毕竟占到全球外汇储备规模的64％（2007年）。同时，中国央行的外汇储备投资并未表现出与其他发展中国家央行迥然相异的特征。因此，我们不妨用COFER披露的币种结构来推测中国外汇储备的潜在币种结构。
进入21世纪后，IMFCOFER数据库中全球外汇储备的币种结构发生的主要变化包括：第一，美元资产占外汇储备的比重逐渐下降，从1999年的71％降至2007年的64％；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从1999年的18％升至2007年的26％；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2007年英镑资产占外汇储备的比重为5％，而日元资产比重为3％。上述结构性变化的根本原因在于，在该时期内，欧元和英镑处于相对强势地位，而美元和日元处于相对弱势地位，导致各国央行主动或被动地实施了外汇储备的币种结构调整。
与工业化国家相比，发展中国家的外汇储备币种结构调整更加积极。从1999年底至2007年底，发展中国家外汇储备中美元资产比重由69％降至61％，欧元资产比重由19％升值28％。俄罗斯、伊朗等国更是将石油交易计价货币由美元转换为欧元，从而进一步提升了欧元在全球储备与交易货币中的地位。相比之下，同期内工业化国家外汇储备中美元资产由73％降至69％，欧元资产比重由23％升至33％。近年来，随着美元有效汇率的下跌，中国外管局主要是在外汇储备增量上降低了美元资产比重，在外汇储备存量上的减持是有限的。这意味着中国央行的币种多元化行为与其他发展中国家央行相比是类似的，因此，我们可以用COFER数据库中发展中国家的数据来推测中国外汇储备的币种结构。截至2007年底，我们估计在中国外汇储备中，美元资产约占65％，欧元资产约占25％，其他10％包括英镑、日元及其他币种资产。
资产结构
由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构，我们只能从投资东道国披露的相关数据来推测中国外汇储备的资产构成。
作为中国外汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外国投资者持有美国证券的明细资料。最近一期公布的外国投资者持有美国证券的资产组合如表1所示。
尽管美国财政部公布的资产组合数据中并未区分外国官方投资者和外国私人投资者，但是由于中国尚未完全开放资本项目，中国居民对美国证券的投资只能通过QDII，规模相当有限。因此，中国国内的美国证券持有者主要包括外管局、商业银行以及保险公司等机构投资者。假定中国官方投资者与机构投资者的外汇资产组合是相似的，同时假定外管局在其他国家投资的资产结构与在美国的投资类似，那么，可以从上述资料中推测中国外汇储备的资产结构。从相关数据推断，截至2007年底，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债（约占储备规模的50％）和长期机构债（约占储备规模的40％），股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限（仅占储备规模的10％左右）。中国外汇投资的资产结构与发达国家以及石油输出国相比存在重大差异。第一，在其他国家的外汇投资中，股权投资占有相当比重。例如，日本占18％，英国占46％，加拿大占73％，中东石油输出国占45％。第二，在其他国家（除日本与中东石油输出国外）的外汇投资中，长期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的比重。例如，英国的长期企业债占外汇投资的规模为44％，而长期国债与机构债占外汇投资的规模为8％；加拿大的相关数据分别为18％与5％。
评价
在上述对中国外汇储备币种结构与资产结构进行粗略估计的基础上，我们对中国外汇储备投资现状的评价如下：
首先，当前中国外汇储备的经营管理依然以安全性和流动性为首要目标。这主要表现为在外汇储备的资产构成中，传统上低风险、低收益、高流动性的国债和机构债占90％左右；
其次，美元资产在中国外汇储备中所占比例过高。无论是从对美出口占总出口的比重（2007年为19.1％）还是从对美进口占总进口的比重来看（2007年为7.3%），美元资产在外汇储备中65%的比例都过高了。这一方面反映出美元在全球贸易结算货币中依然占统治地位，另一方面也凸现了中国政府进行外汇储备币种多元化的困境：对于中国这样的大国而言，在外汇市场上大量减持美元资产必然会造成美元汇率下跌，从而影响到外汇储备中存量美元资产的价值。
再次，近年来美元对其他主要货币的大幅贬值，造成中国外汇储备的国际购买力遭受严重损失。由于中国外汇储备资产的65％以美元计价，那么美元相对于其他货币的贬值必然造成以贸易加权的一篮子货币计算的中国外汇储备的国际购买力显著下降。例如，目前中国外汇储备规模突破了1.8万亿美元，假定其中美元资产占65％，那么一旦美元对人民币贬值10％，以人民币计算的中国外汇储备价值将缩水1170亿美元，相当于抹杀了3.9个百分点的GDP增长。
第四，美国次贷危机的深化意味着中国外汇储备资产除了面临汇率风险外，还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。2008年7月，美国两家房地产巨头房利美、房地美陷入危机，需要募集750亿美元资本金以避免资不抵债风险。如果美国政府不对其进行救援，则两房发行的机构债的信用等级可能被调降；如果美国政府为两家机构买单，则信用风险最终为美国政府所承担，美国国债的信用等级可能被调降。无论出现哪种局面，对大量持有美国国债和机构债的中国央行而言都不是好消息。
最后，随着外汇储备规模的进一步增长，持有储备的机会成本日益凸现，中国政府面临着越来越大的提高外汇储备投资收益率的压力。中国外汇储备的90％投资于美国国债与机构债，收益率不超过5％，而根据世界银行对中国120个城市1.24万家外商投资企业的调查，外国在华FDI企业的平均收益率超过22％。持有外汇储备的机会成本越来越高，如何积极管理外汇储备，提高外汇储备资产的收益率成为当务之急。
前景
如何进一步通过币种多元化与资产多元化来分散投资风险，以及通过更多地投资于高风险高收益率资产来提高外汇储备的投资收益率，是中国外汇管理当局面临的严峻挑战。
从币种多元化角度出发，如何在不对美元市场汇率造成显著冲击的前提下，逐渐降低美元资产比重，提高欧元及其他货币资产比重，将成为中国外汇管理当局的中长期目标。这意味着，对美元资产的减持必然是渐进的，更多地依然通过增量减持的方式进行。在美元汇率走强的背景下减持美元资产对外汇市场造成的冲击较小，但是这可能会造成短期亏损。
从资产多元化角度出发，中国外汇管理当局应逐渐提高股权、企业债在资产组合中的比重，适度降低国债、机构债在资产组合中的比重，这一方面有助于提高外汇储备的整体收益率，另一方面也有助于进一步分散风险。
考虑到中国依然是一个发展中国家，金融体系市场化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保证外汇储备资产的流动性和安全性依然非常重要。这意味着，外汇管理当局应该将外汇资产分为两类进行管理，一类依然投资于低风险低收益金融产品，另一类则实施更加激进的多元化投资策略。中司（CIC）的设立是中国政府在积极管理外汇储备方面迈出的重要一步。中司的首要目标就是通过实施比外管局更加激进的投资策略，提高外汇储备资产的收益率。自2007年9月成立以来，中司已经进行了多笔金融股权投资。目前，中司的投资组合偏重于美国金融股权，受次贷危机爆发与深化的影响，当前中司股权投资的市场价值不容乐观，例如对黑石的股权投资迄今为止账面价值缩水了40％左右。
在中司的竞争压力下，外管局从2007年年底开始，也明显加大了对发达国家资源型企业及金融股权的投资力度。2007年12月，外管局通过自己在香港的子公司华安投资，投资了三家澳大利亚商业银行不到1％的少数股权，总投资金额为1.76亿美元。2008年4月，外管局购买了法国道达尔公司（欧洲第三大石油公司）1.6%的股权，投资金额为28亿美元。同月，外管局以10亿英镑购买了英国石油公司（BP，英国最大的公司）接近1％的股权。据媒体披露，外管局正在与美国私募股权基金TPG商谈合作投资事宜。
一、我国外汇储备现状
近些年来，由于我国经济增长严重依赖出口以及外商直接投资等外国资金的持续大量流入造成我国的经常项目和资本项目持续出现双顺差的局面。对企业和居民持有外汇的限制导致了人民银行积累了大量的外汇储备，并且该数量随着我国经济对外贸易程度的提高以及对国外资金吸引力的日益提升而快速增加。持续积累的大量外汇储备已经大大超过了国际贸易以及外债等对外支付的正常需要，如何合理有效利用高额外汇储备成为外汇管理部门不得不面对的一项重要挑战。从2000年以来，我国的外汇储备每年增加的数额基本上是一个逐步上升的趋势（见图1）。根据中国人民银行的《2011年上半年金融统计数据报告》的最新数据显示，截止到2011年6月底，中国的外汇储备已经高达3.2万亿美元，同比增长30.3%。其中，2011年第一季度中国外汇储备增长1973亿美元，第二季度增长1528亿美元，如果外汇储备按照这一发展趋势进行下去，可以预计2011年全年的外汇储备增加额又将创下新高。巨额的外汇储备表明了我国抵御金融风险能力的增强和经济地位的提高, 但也会引发一系列负面影响 ，给我国的经济和社会发展带来不必要的损失。为了应对外汇储备的过快增长，中国人民银行、外汇管理局、财政部等国家相关部门采取了一系列措施，但其增长势头仍难以得到有效抑制。在此背景下，为外汇储备寻求新的投资出口并使外汇储备得到更为合理、有效的利用成为一个迫切且具备较强研究和实践价值的课题。
二、利用外汇储备实施全球产业战略布局的可行性分析
目前在外汇资金的运用方面存在一个不合理甚至是矛盾的现象，一方面中国的高额外汇储备没有得到合理有效的利用，另一方面中国企业走出去，进行全球产业战略布局急需大量的外汇资金支持。如何将这两方面对接，达到一个双赢的局面成为一个值得思考的重大课题。
根据联合国贸易和发展组织的最新报告《2011年世界投资报告》，2010年中国的对外投资迅猛发展，680亿美元的对外投资额超过了以往任何年份，这一对外投资额也超过了英国、日本等对外投资强国。其中，中国企业用于海外收购与兼并的投资额达到290亿美元，这一数字创造了中国企业海外收购与兼并投资额的新记录，世界排名第四。报告预测随着中国经济持续快速健康发展，对外投资额以及海外收购与兼并投资额的规模会越来越大，未来十年中国对外投资额的规模将会达到吸引外资总额的规模。不过，报告还指出，中国目前的对外投资仅仅表现在数量上的快速增长，距离质的飞跃还有很长的一段路要走。除了少数跨国企业在对外投资方面表现优异外，大部分的跨国企业在对外投资方面经验和人才相当缺乏，其投资的领域比较分散，尚没有形成全球化的产业链。总之，中国的对外投资正处于难得的发展机遇期，但是现实中也面临不小的挑战。我国的对外投资尤其在产业战略布局方面与美国、日本等发达国家相比有很大的差距。全球产业战略布局的不合理会严重制约我国企业走出去的步伐，增大我国对外投资的成本和风险，不利于我国经济的进一步发展壮大。因此，为了顺应经济发展对能源、资源以及技术的需要，从全球产业战略布局出发，以产业链为突破点重点扶持资源开发类产业和技术创新型产业的积极对外投资变得十分迫切和必要。在这个过程中，中国的高额外汇储备就有了新的战略性用途，可以为中国企业尽快走出去提供一个良好的投融资环境。
目前来看，我国的外汇储备投资主要由中司负责，从其公司的章程可以看出该公司的投资范围非常广泛，不仅包括债券等低风险低收益资产，而且还有股权、衍生产品等高风险高收益资产。从其已经进行的投资中，除了美国国债是最主要的投资外，其投资的种类也是五花八门，并没有一个清晰的投资领域。鉴于全球产业布局对我国经济可持续发展的重要作用，有必要借鉴新加坡的成功经验，设立一家类似于淡马锡控股的专业投资公司投资于战略性产业。淡马锡控股是隶属于新加坡财政部的全资公司，其担负着将新加坡的外汇储备投资于战略性产业的重任。从其成立以来的运作情况来看，该公司成功达到了对外汇储备合理有效利用的目标，较好地保持了新加坡外汇储备的保值增值，极大地增强了新加坡抵御国际金融动荡的能力，有力地提高了新加坡的国家竞争力。使用外汇储备进行全球产业战略布局的实体的组建可参照中司的经验即由财政部通过发行特别国债的方式筹集人民币，然后用筹集到的人民币购买外汇储备作为注册资本金，专门从事全球范围的战略性产业投资。为避免多头管理的问题，该公司的管理体制可以借鉴国际上的成功经验采用双层次的管理模式即明确财政部和人民银行各自的外汇储备管理功能。具体来说，外汇储备可以由财政部或人民银行所有，也可以由财政部和人民银行共同所有，但是财政部主要负责制定战略决策比如规定外汇储备投资实体可供投资的战略性产业范围，而人民银行主要扮演执行战略决策和进行策略性决策的角色，对外汇投资实体进行日常管理。财政部和人民银行分别担当战略决策制定和执行的责任，并且两个部门就外汇储备管理过程中遇到的新问题要及时沟通和协调，确保切实履行有效合理管理外汇储备的职责。
关于用于全球产业战略布局的外汇储备的投资领域，可着重考虑用于储备重要战略物资以及支持企业技术升级和改造两个方面。具体分析如下：
（一）利用高额外汇储备储备重要战略物资
中国作为世界工厂，作为制造业出口大国需要大量的资源满足经济发展的需要，但是重要资源市场的定价权掌握在以美国为首的西方国家手中。为了给我国经济发展提供一个可持续的能源资源保障，可以利用高额外汇储备储备重要的战略物资，增强我国应对经济和金融风险的能力。具体操作模式如下:利用高额外汇储备可直接或间接对海外战略资源进行控制。直接控制方式可通过在国内建立相关大宗商品储备基地的形式来实现即通过与相关大宗商品生产商和供应商直接接触购买并运回国内储备基地来实现，一般来讲此种方式成本比较大，相关大宗商品价格波动的风险很大。与之相比，间接控制方式就显得成本较低风险较小。其具体操作方式是由外汇储备投资实体根据财政部和人民银行的相关决策控股或参股相关大宗商品生产商和供应商，比如外汇储备投资实体可通过股权投资建立与澳大利亚、巴西或印度等铁矿石生产和供应商之间的业务联系，保障中国经济对海外矿产资源的需求。
（二）运用高额外汇储备大力支持企业技术升级和改造，积极培育中国的跨国企业
目前我国正处在工业化发展的中期阶段，面临着调整经济结构的艰巨任务。随着经济和社会的发展，我国需要逐步淘汰低附加值低技术水平的产业，积极发展高附加值高技术水平的产业。面对我国企业普遍技术水平落后的现实，众多的企业也想引进新技术开发新产品，但是资金的缺乏严重制约了其提高产品技术含量的努力。在这个方面，国家可以利用高额的外汇储备大力支持企业的技术升级和改造，加速我国建立创新型国家的进程，积极培育中国的跨国企业，充分利用好国内外两种资源与两个市场。
三、具体政策建议
（一）研究设立全球产业战略布局基金
全球产业战略布局基金可采用上面所描述的实体组建形式、管理机制和重点投资领域设立和运作。与任何投资的原则一致，全球产业战略布局基金的运作要严格遵循安全性、流动性和收益性的原则，在保证外汇储备投资一定安全性和流动性的基础上最大限度的追求收益性的目标。如果这三个原则不能兼顾，全球产业战略布局基金主要目的是为我国经济和社会发展提供良好的能源、资源、技术支持，在必要时可适当放弃收益性的目标，确保安全性和流动性目标的实现。全球产业战略布局基金通过对外汇储备的合理有效利用，保证外汇储备资产的保值和增值，为我国经济的持续快速健康发展提供战略物资支持和技术支持，增强企业的国际竞争力，保障中国的能源资源供应安全。
（二）全面研究全球产业布局地区、产业和合作模式
在外汇储备投资区域的选择方面，应重点考虑以美国、日本为代表的发达国家和增长潜力很大资源能源丰富的发展中国家。以美国、日本为代表的发达国家的各项制度比较健全尤其是投资者保障制度非常完善，法律制度比较透明，在这些国家投资通常不会存在获得的收益不能收回的风险。以巴西、印度尼西亚为代表的新兴市场国家增长潜力很大，社会比较稳定，投资环境持续得到改善，投资机会很多，重要的是这些国家有丰富的铁矿石、石油等资源。相信通过一定时间的耕耘，从这些发展中国家能获得不菲的收益。在投资产业的选择方面，应选择对中国现阶段国民经济发展有强大助推作用的产业如资源开发类产业和技术创新型产业。合作模式的选择应根据各国的具体情况进行选择，确保能够最优地实现外汇储备投资的目标。
（三）为中国企业“走出去”提供资金支持
在中国企业“走出去”提供资金支持方面，不妨大胆设想外汇储备运用的新途径即拥有外汇储备的实体比如说全球产业战略布局基金将外汇储备提供给本地的商业银行，支持中国企业进行海外投资。该模式的具体安排包括如下三个方面：首先，全球产业战略布局基金通过货币互换的方式将外汇储备提供给国内的商业银行，商业银行要想获得外汇储备必须用人民币资金从全球产业战略布局基金那里换取美元、日元等货币资产。然后，全球产业战略布局基金将按照债券的利率向商业银行支付利息，与之相对应商业银行则按照LIBOR利率向全球产业战略布局基金支付利息。最后，国内的商业银行将这笔外汇资金放贷给本国企业，支持他们的海外投资活动，本国企业按照事先与商业银行协商的利率支付利息。在该模式中，全球产业战略布局基金、国内的商业银行以及急于开拓海外业务的企业均从中获得了好处，达到一个多赢的结果。总之，在支持中国企业“走出去”方面，要创新投融资方式，积极培育有较强国际竞争力的跨国公司。
（四）尽快立法明确各政府部门外汇储备管理的职能
为明确各政府部门外汇储备管理的职能，避免出现“多头管理”问题，多数具有较多外汇储备的国家和地区都针对外汇储备管理制定了专门法律，明确了各政府部门进行外汇储备合理有效管理的制度安排（见表1）。
鉴于我国外汇储备有效合理利用的迫切性，中国需要进一步加快有关外汇储备立法进程，建立更为严格的组织管理体系，明确财政部、中央银行、外管局等政府部门外汇储备管理的职能，使各政府部门在行使外汇储备管理的职能时能够有法可依。现实而言，全国人民代表大会可以对《人民银行法》进行修订或者单独出台《外汇储备管理法》，并且随着外汇储备管理实践的发展，还应该在相应法律法规中继续补充新的内容，进一步规范和完善外汇储备管理的体系。
参考文献
[1]周江银.国际金融危机背景下我国外汇储备管理思考[J].广西财经学院学报，2009（4）.
【关键词】外汇储备策略 全球金融 新形势
自改革开放以来，出口导向型的经济增长方式为我国积累了大量外汇储备。巨额外汇储备为平衡国际收支、清偿国际债务、稳定人民币币值提供了保障，但同时也对外汇储备管理提出了更高的要求。在确保巨额外汇储备安全的基础上尽可能地实现储备资产的保值增值，一直是我国外汇储备管理的基本目标。然而，自2008年金融危机以来，国际金融形势发生了巨大变化，如何有效管理巨额外汇储备是一个值得研究思考的问题。因而，本文对新形势下我国外汇储备的现状及其存在的问题进行了剖析，并在此基础上提出了调整外汇储备策略的几点构想。
一、新形势下我国外汇储备存在的问题
在全球金融新形势下，我国外汇储备规模已经严重超出了合理范畴。并且，虽然我国官方外汇储备总量全球第一，但实际外汇资产还不及欧美等发达国家。从这些数据背后可以看出，我国虽拥有巨额外汇储备，但在外汇储备管理上还存在诸多问题，具体如下：
（一）外汇储备资产结构不合理
目前我国外汇储备资产仍大量集中在美元资产，且以美国长期国债为主。这种单一的储备资产结构不尽合理。一旦美国经济出现问题，美元发生贬值，则我国外汇资产将蒙受巨额损失。例如，危机后美国频频出台量化宽松货币政策，利用美元霸权地位向全球输送通货膨胀的同时，也被动地促使人民币升值，而在美元贬值和人民币升值的双重压力下，中国巨额美元外汇资产则大幅缩水。
（二）外汇储备管理机制不健全
目前我国外汇储备管理机不完善、不健全，主要体现如下：外汇投资管理手段单一。受全球经济不景气的影响，目前国际上并没有很好的投资对象。而这也是我国自1994年汇改以来，对新增外汇储备的投资管理仍基本停留在机械地增持美国国债这一操作层面上的主要原因；外汇储备投资风险评估和预警机制匮乏。国外评级机构大多为营利性机构，其风险评估结果或多或少会受到非理性的趋利性动机的影响。这点已经在2008年金融危机的推波助澜中表露无遗。因此，我国应当建立自身的外汇储备投资风险评估预警机制，以确保外汇储备资产的安全；外汇储备决策机制单一。目前，我国外汇储备管理决策由央行独立制定。这种单一的决策机制在提高了决策效率的同时，还可能受制于央行货币政策的影响，导致投资策略的合理性、科学性受到牵连。
（三）外汇管理的机会成本高昂
巨额外汇在稳定中国金融安全的同时，也给外汇管理带来了高昂的机会成本。其一，近年来美国利率一度下调，外汇储备美元资产总体收益率开始出现“收益逆差”现象。其二，巨额外汇储备不仅增加了人民币升值压力，还通过外汇占款被动地增加了国内通货，从而削弱了央行货币政策的独立性，加大了国内通胀压力。
二、新形势下调整外汇储备策略的构想
在全球金融新形势下，针对我国巨额外汇储备管理中存在的诸多问题，调整外汇储备策略，实现外汇储备的保值增值已成当务之急。这主要可以从以下三方面着手：
（一）调整外汇储备管理的政策思路
一方面，我国外汇储备管理思路应当向“藏汇于民”的政策思路转变。一直以来，我国外汇结售汇管理制度造成了“藏汇于国”的现状，而欧美发达国家均采用“藏汇于民”的策略，而这也是我国实际外汇资产不及欧美发达国家的最主要原因。因而，我国应当将外汇储备管理政策思路向“藏汇于民”逐步转变，将巨额官方储备分散到民间，为民间外汇资产提供良好的投资渠道和政策保障，以提高外汇储备的安全性，防范巨额外汇储备风险，以市场化的方式加强外汇资产管理。
另一方面，我国应形成适度外汇储备规模的意识。目前，虽然我国外汇储备增速减缓，但官方储备规模依然庞大。这给外汇储备管理带来了相当大的难度。为此，我国应当树立外汇储备适度规模的意识，转变国内经济增长方式，警惕国际热钱的流入，保持人民币汇率和人民币国内购买力的相对稳定。
（二）完善外汇储备的投资管理机制
我国外汇储备投资由众多主体构成，包括外管局、中司、社保基金等。这些投资机构在外汇储备投资管理方面的资金、定位、管理等多方面均存在较大差异。这使得我国外汇储备投资管理缺乏统一的管理机制和绩效考核的口径。并且，各投资主体之间各自为政，相互之间缺少必要的沟通协作。因此，在新形势下，我国应当尽快完善外汇储备的投资管理机制，将不同领域、级别和层次的投资主体集结起来，形成一个系统性的外储投资战略管理团队，通过互相配合、相互协作发挥各主体之间的协同效应，以提高我国外汇储备的投资管理效率。
（三）建立多层次的外汇储备投资结构
当前全球经济面临发展失衡，丰富我国外汇储备投资结构已经成为外汇储备策略调整的重中之重。针对当前外汇储备投资品种结构不合理的问题，我国应当尽快着手建立多层次的外汇储备投资结构。首先，我国应当适当减少美元在外汇中的占比。这不仅源于美国金融危机之后美元绝对优势有所减弱，更多地是从对外贸易和政治稳定性等角度进行考虑。其次，可以建立海外专项基金。该资金实质上可视为对国外技术、人才的一种投资。通过设立该基金，并委托海外专业机构、人士进行投资管理，以吸引国外优秀的金融人才，引入先进的现代化投资管理技术。第三，可以考虑进行国外实物投资。例如，现已有人士提出将外汇储备变为石油储备，这一提法十分符合中国目前实际国情。我国可以利用准期货性质的“贷款换石油”的实物交易变外汇储备为石油储备。再如，我国还可以加大黄金在外汇储备中的比重，以稳定外汇价值。
参考文献：
[1]徐中明.浅析我国外汇储备存在的主要问题及应对策略[J].科技创业月刊，2012，（2）.
[2]肖晶.美国信用风险与我国外汇储备的安全性研究[J].决策咨询通讯，2011，（6）.
最近，QFII资金出现持续大额流出的情况，我们对QFII资金流出的原因和趋势进行了分析，认为QFII资金流出有国内、国际因素，但是人民币汇率变化并不是主因。
QFII项下资金流出增加的原因
1.国内因素。（1）税收政策刺激。2014年11月，国家税务总局明确了QFII相关收益征税办法，并暂时豁免了QFII证券交易差额所得收益。税收政策颁布后，QFII选取税务人、整理完毕相关纳税材料到报税并正式缴纳基本花去了数月时间，因此从2015年下半年开始有相当一部分完税资本和收益汇出或有待汇出。
（2）股市波动影响。2015年A股市场出现震荡，证监会曾出台QFII不低于总资产50%的比例必须投资股票市场的窗口指导意见，而且QFII缺少做空机制对冲或锁定风险，这导致QFII在动荡开始时普遍减仓。
（3）RQFII政策推出。RQFII在每月汇出上无QFII所必须遵守的不超过上一年末总资产规模20%这一限制及不低于50%股票投资的窗口指导。部分已成功获批RQFII额度的机构，急切希望汇出QFII资产，而重新以RQFII途径投资中国市场。
（4）试探QFII新规。2016年2月，国家外汇管理局颁布新的QFII外汇管理办法，降低汇出风险和难度。QFII机构存在试探新规出台后QFII资金汇出渠道是否顺畅高效的动机。
2.国外因素。（1）美元加息。美元加息是全球资本汇出新兴市场的重要动因。境外投资者持有人民币资产是面临汇率及利率损失加上美元利率上调带来的机会成本损失，这必然促使其考虑减持人民币资产以减缓损失。
（2）全球政经动荡。伴随欧债危机、阿拉伯国家后的动荡局面及东欧政治动荡，全球经济增长乏力且债务高企，均促使全球投资者减持包括股票和债券在内的各类资产，并持币观望。
（3）投资回报考量。以资产管理为主的QFII机构，其投资中国的形式主要包括一对一专户或者一对多专户的客户资金形式和开放式基金形式。这两类投资形式均需要作为资产管理人的QFII机构向投资者提供优异的年度业绩报告。在这一传统体制下，QFII机构在中国经济收缩、利率走低及汇率走弱这三大不利因素及背后投资者压力下，自然寻求收回投资维护其市场业绩及声誉。反过来看，一些不需要向投资人汇报年度业绩的养老基金、校园基金、基金及自有资金类QFII，由于其对中国经济长期看好，所以赎回并不明显，更多可能是赎回部分收益用于其他业务。
（4）海外投资者投资心态影响。早期投资中国的QFII投资者均是在人民币价格走强、证券市场低位的时期进入中国资本市场，其不仅以人民币计算的资产账面收益可观而且2015年的证券投资收益远超预期。作为机构投资者较为理性，QFII不会刻意追求额外的风险收益，所以，目前退出新兴市场的行为非常符合其操作风格。
QFII未来发展预期
现阶段QFII资金较为集中的流出，只是目前经济形势放缓所带来的一个阶段性影响。从长期来看，在全球政治与经济无突发性重大异常的情况下，以QFII形式存在的资本流入依旧是主要趋势。
首先，中国已经是全球第二大经济体，即便全球投资者因为意识形态和文化等因素对中国有非议，但无法规避与中国的经济合作。尽管中国在经济新常态背景下，开始转向高质量、重环保、高附加值等相对平缓的增长方式，但不论未来经济增长率在7%，甚至低至5%以内，依旧远高于全球经济2%-3%的增长率，境外投资者没理由不选择中国。
其次，伴随人民币加入SDR及未来A股市场纳入MSCI指数，均将促使境外投资者加大对中国市场的投资比重。人民币企稳或者双向波动机制形成以后，长期看汇率将不会是影响未来境外投资者投资中国市场的阻力；伴随中国资本市场不断市场化与国际化，境内做空机制的不断完善，境外机构也无需通过退出中国市场的方式规避短期风险，这也有利于其在华长期投资。
全球资产配置可以减低投资风险
如果投资者把所有的投资资产都放在A股市场上，将不得不承受A股大幅波动带来的风险。如果投资者通过分散化投资，把一部分资产配置于全球范围内，所承受的风险将可以大幅度降低。通过计算我们看到，当投资者将组合中的50％配置于中国以外的全球股票的时候，组合的收益率年化标准方差降低到30．2％，而年化收益率仅减少了0．16％至6．09％。
事实上，国内一些机构投资者已经在资产配置全球化上迈出了重要步伐。以中国人寿、平安保险和人保财险三家大型保险公司为例，其持有的外币资产2005年由于人民币升值而导致了合计13亿元左右的汇兑损失，但是即使面对人民币中期仍将继续升值的可能性，他们依然没有把外币资产换成人民币资产的意向，其原因就在于把外币资产投资在海外市场上对整个资产组合带来的利益要远大于可能的汇率损失，而且汇率风险还可以通过外汇掉期工具进行锁定。当然，中国内地保险公司配置于海外的资产比例目前仍微不足道，主要的外汇资金来自于海外上市时募集的资金。以资产规模最大的中国人寿为例，2005年外汇资金占其总资产不到5％，其中只有一少部分被批准用于存款以外的投资。而在境外市场，日本的寿险公司所管理的资产有19．2％投资于外国证券，而2005年中国台湾地区寿险资产中海外投资的比例达到30．42％。
对海外投资可能会促进本国资本市场发展
中国作为全球第二大债权国却面临着不成熟债权国的种种困境。如何重新审视和提升中国国际债权大国地位，加强对国家财富基金的管理，扭转全球财富分配失衡已经刻不容缓。
“双重循环”机制
发达国家成为债务国，而新兴发展中国家成为债权国，这种格局是如何形成的？事实上，全球经济中存在着以金融分工和产业/贸易分工为纽带的“双重循环”机制，而恰恰是这两种机制造就了全球的失衡局面。贸易分工和生产分工体系维系着实体经济，金融分工体系维系着虚拟经济，而要素全球化自由流动以及美元主导的货币体系则是这种分工得以实现的基础。
在这种双重循环过程中，一方是美国经常项目持续的巨额逆差和资源性商品输出国、新兴市场国家日益增长的经常项目盈余，另一方则是充斥着全世界的美国发行、美元计价的各种金融资产，尤其美国发行的巨额债券进入到各国官方的外汇储备和债券市场，为美国财政赤字和债务融资做出了“隐性贡献”。这就形成了全球债务国与债权国之间的债务循环。因此全球的失衡不仅是逆差国与顺差国，消费国与生产国之间的不平衡，更是债务国与债权国之间的不平衡。
高额的外汇储备对新兴发展中国家来说意味着什么呢？必须承认持有高额外储使抵御汇率风险的能力增强了，但储备持有国以稳定汇率为目的付出的高额成本也同样不可忽略。首先，布雷顿森林体系下的“特里芬难题”仍然没有得到根本的解决。即使主要货币国家以承担国际责任、稳定币值为目的来确定自己的财政货币政策，也会遭遇到币值稳定和国际收支恶化的两难矛盾：持有国持有外汇储备，主要货币国为此保持财政赤字，随着持有国外汇储备增加，主要货币国财政赤字扩大，货币贬值，持有国的外汇资产缩水。再者，外汇储备的飙升还会导致储备持有国国内流动性过剩和资产价格泡沫。一旦资本泡沫破灭，对实体经济和金融体系的打击都将是非常巨大的。
因此，新兴市场经济体对外净债权的扩张，需要为庞大的外储寻找出路，来提高对外资产的收益率，这是当代财富基金迅速崛起的大背景。
崛起的财富基金
财富基金可能给宏观经济政策带来更大挑战。例如，货币政策、财政政策和财富基金投资之间的政策协调以实现所有的政策目标，即使只是盯住四个基础目标（财政政策、货币政策、内部均衡和外部均衡），都将给政策协调带来新的挑战。
1是对财政政策的影响。财富基金可以成为财政政策一个行之有效的政策工具。具体而言，财富基金有助于财政稳定，为长期需求例如人口老龄化或者促进代际转移等储备财政盈余。财富基金能够提供更加专业、合理的投资与风险管理框架，加强政府财政管理的透明度与问责制。成功的财富基金管理将带来更高的风险回报，减少持有资源的机会成本。然而，财富基金投资和管理的不善也将带来更大的财政风险。
2是对货币政策的影响。财富基金运用外币资产对本国的投资将可能严重影响货币当局的现行政策。这种行为也将有可能对国内需求造成正向的外生冲击，从而使得本国资产价格上扬，可能导致国内市场上流动性过剩。因此，财富基金在决定投资于国内资产还是国外资产时，应与货币当局进行充分的协调，避免对货币政策与汇率政策造成较大的负面冲击。
3是对公共部门资产负债表的影响。设立财富基金的目标之一是建立平滑经济周期，甚至是“逆周期”的资本结构，更好地管理公共资产，确保财富基金的资产管理策略有利于国家资产负债表的稳健性。因此，财富基金的投资策略与资产管理战略应该充分考虑公共部门的资产与负债。
4是对国际收支平衡的影响。财富基金的资产配置对于本国以及投资国的国际收支平衡表中的经常账户和资本账户都有重要的影响。对于设立财富基金的国家，财富基金是维护其外部稳定的一个重要部分。
改革国家外储模式
3万亿的外汇储备让中国重新审视管理国家财富的能力，需要中国外汇储备管理模式需要做出重大调整。
根本上讲，必须积极调整贸易结构，合理降低国家外汇储备规模。要从根本上解决外汇储备增长过快的问题，要彻底改变外向型的经济发展模式，调整贸易发展模式，应当根据经济发展的需要，适度扩大进口，实施贸易平衡战略，不追求过度“顺差”。
壮大中国财富基金，建立多元化外储管理体系。当前，财富基金已经成为各国政府管理外汇资产的重要平台和长期战略投资者。据美国财富基金研究所统计，截至目前，全球财富基金管理的资产高达4万亿美元，其中一些财富基金管理的资产规模甚至远远超过该国名义外汇储备规模。相比之下，我国财富基金不但规模小，而且股权投资比例小。
为此，应进一步扩大财富基金的规模，推进“从金融投资到产业投资”转变，加大财富基金在海外兼并、海外市场拓展、技术升级、资源能源收购、知识产权等项目的重点支持，以及新兴产业方面的股权投入。
另外，还可考虑参考国际经验成立外汇平准基金。当前情况下，将一部分外汇储备拿出来成立外汇平准基金，更具有可操作性。外汇平准基金是指各国用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。在具体操作中，由政府拨出一定的本币和外币基金设立外汇平准基金账户，由财政部控制，中央 汇率上升，超出政府限额的目标区间时，就可在市场上抛出储备购入本币缓和外币升值；反之，当本币升值过快时，就可在市场上购入储备放出本币增加本币供给，抑制本币升值。在西方发达国家，外汇平准基金是稳定外汇市场的重要手段，日本也有成功经验。
利用外汇平准基金，货币当局可以将货币政策和汇率政策的矛盾区分开来，这对保持货币政策的灵活性、独立性大有好处。由于外汇储备快速增加，央行不得不投放基础货币来对冲外汇增量，这是我国流动性泛滥造成通胀压力的重要原因。发行央票对冲外汇占款的做法也令央行不堪重负。自2003年4月央行开始发行央行票据至今，央票付息成本高达近万亿元。此外，对冲外汇占款等操作已经影响到央行的货币政策，比如近期存款准备金一再提高，就被认为是出于对冲部分外汇占款的考虑，甚至有业界认为这是“汇率绑架利率”。成立外汇平准基金，可以切断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系。
国内市场主要担心，QDⅡ会引起资金大规模流出A股市场，引起A股市场价格的大幅下降，这是对QDⅡ制度的误解。
QDⅡ制度是一个国家在资本没有完全可兑换的情况下，有限制地允许国内资金进行海外证券投资的一种制度安排，制度限制了QDⅡ的资格、限制了资金额度，也限制了投资品种。QDⅡ不是资本账户下的开放，不是人民币完全可兑换，QDⅡ是在仍然实行资本管制的情况下，有限度地对外投资。
现阶段，虽然外汇储备的快速增长，有增加对外投资降低外汇储备的压力，但是经过几次的额度增加，QDⅡ的境外投资的资金仍然控制在205亿美元的水平。随着更多的境内机构获得相应资格，外汇投资总额可能会有所增加，但是与人民币完全可兑换还远远不能同日而语。
可能单边推高H股
QDⅡ的额度205亿美元，充其量1500亿人民币。现在A股流通市值超过5万亿，总市值18万亿。就算205亿美元全部来之A股市场，也不过占流通市值的3％，占总市值的0.8％，对市场走势的影响很有限。更重要的是，QDⅡ的资金可能大部分不是来自A股市场的资金，投资海外的投资者可能是一群对海外市场相对熟悉的，与A股市场一般投资者完全不同的投资群体。投资者并不是用卖了A股的资金来购买QDⅡ产品，所以对A股市场价格的直接影响应该非常有限。QDⅡ这种流出量和流出资金的性质不可能对A股市场的资金造成直接的影响。
还有担心认为，海外市场特别是香港市场和国内市场股价的差异，QDⅡ出海产生的套利行为也会导致A股市场下跌。
理论上来说，价格反映价值。在市场完全有效的前提下，如果同一股票出现价格差异，资本很快就会套利使价格回到均衡水平。事实上，尽管资本尚未完全流动，由于各种原因，近两年来H股市场与A股市场一直保持着比较紧密的联动，两地同类股票价格在联动效应之下也曾出现同涨同跌，价格保持一致的现象。但是目前A股与H股价格之间存在差价，香港股市没有出现套利行为，我们可以做这样的设想，即香港的投资者并不认同A股市场的有效性，其对当下不断推高的A股价值判断并不认同。否则，香港投资者完全有足够的资金实力进行增持，来获取价差之间的收益。所以A股与H股存在差价，应该说不是一个缺乏资金的问题，也不是资本不流动之故。
在这种情况下，QDⅡ制度实行后，H股和A股的股票价格不同的格局会发生改变，但非常可能是单边推高H股价格，而不是发生通常的A股价格下降和H股价格上升的“套利”现象，更不可能是A股价格的单边大幅下降。
无法支撑华尔街牛市
QDⅡ制度近期对A股市场不会造成大的波动，对海外市场是否会有重大影响呢?
今年5月12日，中国银监会出台了《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，取消了商业银行QDⅡ产品“不得投资于股票及其结构性产品”的限制规定，进一步放开了商业银行QDⅡ向海外投资股票类产品的范围。海外市场开始关注中国这次政策变化对全球股市的影响。有分析师认为，来自中国银行的海外投资金额，足以使华尔街股市的牛市再维持一段时间。
新规则是对外开放政策一个很大的进步。QDⅡ投资新规则意味着境内资金可以通过兑换外汇投资境外股票市场，可以增加国内资金的投资收益，无疑将增加QDⅡ对国内投资者的吸引力。如果QDⅡ的投资范围被局限在低风险的固定投资收益产品，在人民币升值的预期下，特别是在中国资本市场大幅增长的态势下，QDⅡ的境外投资无法得到国内资金的认同。新规则放宽投资领域，提升QDⅡ在海外市场参与的深度和广度，确实对QDⅡ在海外投资的发展有很大的推动作用，作为极具潜力的市场参与主体，无疑对海外市场也具有非常积极的影响。
但是，仔细研究一下条款，可以看出新规则仍然是有限度的开放，因此近期未必会对海外市场形成实质性的影响。
首先，QDⅡ投资资金总量有限。目前批准的QDⅡ一共18家，总的外汇额度是140亿美元。在一段时间内QDⅡ的可投资资金应该是在这个数字左右。这个规模的资金流入大约占华尔街股市每天交易量的八分之一或九分之一，而且这些资金也不会一次性流入。所以对华尔街近千亿的日交易量，不足以产生任何显著的影响，不可能成为推动牛市的力量。
其次，新规则还规定，投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50％。实际上的意思是，除外资银行以外，目前国内银行的QDⅡ的股票投资资金总量可能是非常小的规模。占到华尔街日交易量比例非常低，对华尔街的影响更微不足道。
另外，最重要的是，这一新政策还有比较严格的前提条件。境外投资管理人应是同银监会已签订代客理财业务监管合作备忘录的境外监管机构批准或认可的机构，商业银行应选择在与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构监管的股票市场进行股票投资。按照新规定，国内银行的QDⅡ可以投资的股票市场目前仅限于香港市场。所以股票投资规则的放宽，在目前从根本上来说，与华尔街没有任何直接关系。
我们认为，中国QDⅡ的新规则推动华尔街牛市或者持续华尔街牛市的看法，近期还缺乏实质性的支持。但是我们可以期待，随着中国改革开放战略的发展，随着中国外汇市场更进一步增加弹性的改革，QDⅡ规则会逐渐进一步松绑。QDⅡ的数目，投资额度以及股票投资的限制都会逐渐改变。
汇司的超级影响
特别值得关注的是即将成立的国家外汇投资公司(以下简称“汇司”)，它的职能之一是将超出进出口需求和其他短期支付需求的外汇资产，从货币当局的资产负债表中移出，有效地隔断外汇资产过快增长对货币供应的压力，并减少流动性，保证央行货币政策的独立性。
“汇司”通过发行国家特别债券的方式，购买外汇的数额可能高达2000亿美元。“汇司”有可能成为世界上最大的资金管理公司之一。该公司一个职能是外汇资产的投资管理。这一部分的职能相信是有较高收益要求的，不会完全投资于固定收益产品，一定会参与一些收益较高的金融资产的投资，包括，股票、期货和其他金融衍生产品上，达到国家外汇资产增长保值的目标。
最近的一个报道称，“汇司”已经以30亿美元购买了世界最大的股权投资基金黑石公司的无投票权股权，这意味着“汇司”可以，并已经开始通过黑石基金参与全球股权投资。这个动作也显示，“汇司”的投资可能不仅限于全球的二级市场，也可能全方位参与不同层次、不同领域市场投资。
所以，不论从管理的外汇数量还是从将来可能投资的市场和产品，“汇司”都不是现在QDⅡ的规模能够比拟的。而且“汇司”不是商业银行，不必遵守新规则中对银行QFⅡ股票投资的市场限制，华尔街可能是该公司的主要目标市场之一。更重要的是，“汇司―可能成为华尔街投资银行的大客户，不论从产品销售还是从外包管理服务的角度，这个公司对华尔街乃至全球金融市场的影响都不可忽视。
经济金融的全球化、一体化是个大趋势。中国加入WTO以后，经济的全球依存度越来越高，达到40％到60％。金融证券业也面对如何融入全球化，如何按国际市场的游戏规则运作，为中国公司在国际市场上提供金融服务，分享全球化利益的挑战。QDⅡ是金融证券业对外开放的重要举措，使中国的金融证券业正式进入以全球视野运营的发展阶段。
另外，资产的全球配置，利用全球各金融市场的不同特点，分散风险，寻求安全稳定的证券投资回报，已经成为全球投资资本的共识。
摘 要：世界经济再平衡正在途中，目标是回归历史平均的常态水平，具体表现为以下几个方面：全球总需求的下降导致全球经常账户失衡强制性缩小；全球储蓄――投资结构发生逆转，美国储蓄短期增长而长期下降，新兴市场国家目前消费不足，但未来储蓄呈现下降趋势，全球投资需求显著变化，新兴市场国家在全球投资需求比重持续上升；发达国家与新兴市场国家资本继续双向流动，结构微调，全球实际利率上升；全球外汇储备增长攀升，新兴市场国家实际汇率上升，促进世界经济再平衡；发达国家债务失衡，欧债危机总体趋于缓和，美债风险日益积聚，日本国债短期无虞而长期堪忧。世界经济再平衡将是一条崎岖的道路。
关键词：再平衡；经常账户；储蓄―投资
中图分类号：F113 文献标识码：A 文章编号：1004-1605（2011）11-0049-05
金融危机后，世界经济不均衡的状况不断缩小，处于再平衡的加速恢复中，但是再平衡的压力日益加大。由于全球外汇储备水平过高、全球投资需求增加、新兴国家消费激增、发达国家储蓄率短期增长和实际利率特别是新兴国家实际汇率的上升，回衡之路将是崎岖的。
一、世界经济再平衡正在途中，
目标是回归历史平均的常态水平
世界经济不平衡是一种常态，只有“好的失衡”还是“坏的失衡”之分。金融危机爆发前世界经济是“金融恐怖平衡”下的“坏的失衡”，是世界信息革命所引起的全球产业结构、贸易结构及企业组织结构变化调整处于进展中出现的问题，是原有的国际货币体系、国际贸易体制和国民经济运行体系无法适应新形势要求的反映，更是国际经济结构失衡的一个表现。全球经济失衡并不是起源于货币或财政政策的失误，而是美元的双重性造成的“特里芬难题”，是现行国际货币体系结构性缺陷所引发的债务危机。尽管当前世界经济不平衡有多方面的形成因素，但是美元主导的国际货币体系本身是导致这种不平衡的重要体制原因之一。从根源上来说，解决世界经济不平衡的根本途径不是调整汇率，而是改革现行的国际货币体系。世界经济再平衡在本质上是结构性因素的调整。贸易赤字国美国应致力于提高家庭、企业及公共部门的储蓄率，紧缩政府部门财政，以减少外部不平衡；加强金融监管，放宽高技术产品的出口限制，以扩大出口。对于贸易盈余国家如中国，则要增加消费、扩大内需、减少对外部市场的依赖，同时改进与提高政府的公共服务水平和社会保障以降低预防性储蓄。金融危机后，经过结构性因素的调整，全球经济增长与经济结构、储蓄与投资结构、甚至美元主导的国际金融体系都在发生着重大变化，全球失衡的程度已大幅收窄。可以认为，全球失衡的调整正在途中，目标可能是逐步恢复到3%左右的历史常态水平。［1］
二、全球总需求的下降导致
全球经常账户失衡强制性缩小
全球国际收支从2004年起开始不断恶化，在2006-2007年达到顶峰。2006年，美国的经常账户赤字占其GDP的比率达到6.0%的峰值，石油输出国的经常账户盈余占其GDP的比率达到了19.0%的峰值；2007年，中国、发展中亚洲国家与日本经常账户盈余占其GDP的比率分别达到11.0%、7.0%与4.8%的峰值。随着美国次贷危机演变为全球金融危机，世界经济增长明显减速，全球总需求的下降导致全球经常账户失衡显著改善。由于危机的肆虐，曾经以美国消费为动力的全球贸易出现严重下滑，美国消费能力的下降又使主要积累锦上添花储备的新兴市场国家外汇出口面临严峻的挑战。随着国际市场大宗商品价格上涨抬升了进口商品成本，中国今年第一季度出现6年来的首次季度贸易逆差。从全球范围来看，由于危机带来的“去全球化”影响，国际贸易大幅萎缩。截至2010年初，美国与中东欧国家的经常账户赤字与GDP之比均降至3%以下，中国、日本、发展中亚洲国家与石油输出国的经常账户盈余与GDP之比均降至6%以下。目前全球国际收支失衡的演进具有很大的不确定性，其发展趋势取决于各主要失衡国家是否能够进行持续的结构调整，其中包括经常账户赤字国压缩消费提高储蓄、经常账户盈余国刺激消费降低储蓄，经常账户赤字国本币贬值、经常账户盈余国本币升值。［2］
三、全球储蓄――投资结构发生逆转
1.美国储蓄短期增长，长期下降，但不足以中断再平衡
2008年-2009年金融危机中的大幅调整以及家庭的去杠杆化使得美国私人储蓄率显著上升。根据美国经济分析局（BEA）的统计，2008年8月开始，美国个人储蓄已从0.8%的低位开始反弹，到2009年5月已升至6.9%，为过去15年来最高水平。目前，美国产出水平虽有所提高，但资产价格、财富水平以及杠杆率都难以恢复到危机前水平，这意味着美国的私人储蓄率将普遍高于危机前1%-2%，将保持在4%-5%水平上。财政赤字的修复与政府储蓄的恢复只能逐步推进，这意味着美国储蓄率会整体上升并稳定在合理水平，从而使经济账户赤字相应减少，并降低全球不平衡的程度。但是美国净国民储蓄只有GDP的2.5%，如此低的国民储蓄率是无法为美国新投资（厂房、设备、住房）提供所需资金的。因此，尽管家庭储蓄率正在上升，但除非联邦政府能够削减未来预算赤字，否则美国仍将依赖国外资本流入，全球不平衡将继续威胁全球经济。总的来看，美国的储蓄率上升是短期效应，长期来看，美国的储蓄率预计处于下降趋势，因为在可预见的将来，美国民众的持久收入很难出现明显提高。美国消费者债务的进一步去杠杆化对经济的影响将取决于收入的增长，如果收入不增长，储蓄率每上升一个百分点，就会减少1000亿美元以上的消费支出，从而严重阻碍经济复苏。此外，美国民众的消费模式不大可能出现自发性根本纠正，美元贬值趋势和新兴市场国家通胀又使美国在未来引发通胀可能性极大，这样储蓄率下降不可避免。［3］
2.新兴市场国家目前消费不足，但未来储蓄呈现下降趋势
中国的储蓄率一直处于持续上升态势。从时间段划分，1978年-2002年储蓄率虽然整体上升，但未超过40%的水平；2003年之后，储蓄率上升的速度显著加快，到2009年达到52%的历史峰值，而且从储蓄率的构成来看，无论是家庭储蓄、企业储蓄还是政府储蓄均处于中国纵向的最高水平以及世界横向比较的最高水平。［1］2010年8月，经济学人信息部（EIU）调查报告称，中国消费者对支出仍旧谨慎。2010年，中国私人消费只占到全球私人消费总量的5.6%，与此对比，美国为29%，西欧为26%；中国的私人消费占GDP的35%，这在其他主要经济体通常是55%-70%。从全球化的角度看，这种现象的出现并非偶然，它反映了国内结构扭曲与国际系统性扭曲在这一阶段的叠加：（1）这一阶段企业储蓄的增长速度最为突出，这意味着中国经济的周期性失衡在该阶段明显恶化。这体现在两个方面，其一是由于人口结构变化所导致的劳动力成本上升并未真实反映到企业的真实成本上，企业也未能将成本扭曲所形成的超高利润转移成工人的养老、医疗和保险等支出；其二是国内重要产业产能过剩在这一阶段异常明显，出口企业不得不输出盈余、制造顺差。（2）基于美元主导的国际金融体系的内在不平衡性。东亚金融危机之后，中国等新兴市场对外汇储备的预防性需求在这一阶段达到奇峰。考虑上述两个因素，可以判断，中国高储蓄率已达到横向与纵向的峰值水平，储蓄―投资缺口将逐步修复到正常水平。因此未来中国的储蓄率可能会逐步下降，预计每年可能会下降一个百分点，中国的经常账户顺差占GDP的比重也将逐步恢复到4%~5%的历史平均水平。［4］
3.全球投资需求显著变化，新兴市场国家在全球投资需求中比重持续上升
根据摩根士丹利的报告，无论是发达国家还是新兴国家，都有受到抑制的增加投资的需求，这将结束投资不足的时代。印度的投资率可能出现爆炸性增长，尤其是在基础设施领域。新兴国家在全球产出中的比重日益上升本身也将大幅提高全球的投资率。在全世界的投资中，新兴市场国家所占的比例已从1980年的25%上升到2009年的43%，占世界GDP的比重也由24%上升到31%。相比较而言，发达国家投资需求的重要性下滑，相反新兴市场国家的重要性增加。［5］
四、发达国家与新兴市场国家资本继续
双向流动，结构微调，全球实际利率上升
1.全球资本流动止跌回升
2007年开始的全球金融危机对全球资本流动产生了巨大的影响。在危机前的经济景气年份，所有的资本形式，包括外国直接投资、证券投资、跨境银行贷款和短期投机资本流动都是上涨的。2007年上半年国际清算银行的对外债权上涨了3.6万亿美元，2008年第四季度的雷曼兄弟破产引发全面恐慌，国际清算银行的对外债权令人吃惊地下降了1.9万亿美元，创下了季度下跌的新纪录，2009年第一季度其对外债权又继续下跌了0.7万亿美元。但从2009年第二季度起，全球资本流动开始反弹。这与金融压力水平的明显下降，全球投资者风险承受能力的明显提高和主要资产价格较大幅度的回升相一致。在一些新兴市场国家，资本注入已恢复到危机前水平。这对全球经济增长利好，因为这意味着直接投资与间接投资资金的增长。2009年第二、三季度，主要工业国家出现了外资涌入与投资的复苏。2010年美国国内投资者在4-8月份购买了净1660亿美元的海外证券与债权，几乎是2009年前三个月的5倍，资本流出的量也与危机前相差无多。同一时期国外私人部门对美国资产的购买也超过了2000亿美元，亦是历史最高水平。全球风险承受能力的复苏推动资本流动上涨，降低了脆弱的新兴市场对外清算的风险，从而降低了全球金融压力重新上升的危险。但是，在其他的金融领域资本流动还是比较弱，如全球的并购仍处于顶峰之下。［6］
2.全球资本流动不平衡与“斯蒂格利茨怪圈”
在当前全球经济“不平衡复苏”的背景下，新兴经济体更易受到投机冲击。由于新兴市场国家投资的边际利润比较高和自身的资金短缺，危机前资金持续过量流入新兴市场国家。亚洲国家将贸易盈余转变成官方外汇储备，并通过购买收益率很低的美国国债投资到美国资本市场；而美国又以证券组合投资、对冲基金等形式，将这些“亚洲美元”投资在以亚洲为代表的高成长新兴市场获取高额回报，这就形成全球资本流动的“斯蒂格利茨怪圈”。金融危机后，大量资本再次流入新兴市场国家，导致这些国家资产价格上涨，通货膨胀压力巨大。国际货币基金组织（IMF）2011年4月11日颁布的《世界经济展望》报告认为，世界经济仍将不平衡发展，在未来两年里，发达经济体预计有2.5%的增长，而发展中国家的经济增速预计将超过6.5%，新兴经济体的高速增长将成为推动全球经济发展的重要引擎。这意味着新兴市场国家资本市场的收益率更高，加上美国等工业国家实施量化宽松政策，这些国家金融市场的流动性进一步增加，这就加剧了资本流动的“斯蒂格利茨怪圈”现象。
3.全球资本的双向流动的结构微调，实际利率上升
（1）金融危机前从穷国向富国的资金的“逆流”：全球实际利率下降
在法国央行2月份的《金融稳定评估》（Financial Strability Review）中，英国央行（BoE）行长默文•金（Mervyn King）说明了所谓的全球失衡的作用。这种从穷国向富国的资金“逆流”（主要流入了据信是安全的资产）产生了重大后果：实际利率下降；资产价格上涨，尤其是几个国家（特别是美国）的房价；追逐收益；一波以创造收益率更高、但据信是安全的资产为目的的金融创新；住房建设的繁荣；最终导致的严重的金融危机。
2009年以来，由于全球经济的复苏和新型经济体的良好经济前景，私人资本更多地流向新兴经济体。国际金融协会（IIF）上调了对去年和今年新兴市场私人资金净流入的估计值，2010年达到9900亿美元，2011年达到1.041万亿美元。《汇丰财智》也指出，新兴市场资本流入重新有所加快，逆转了自今年1月以来资金回流发达经济体的趋势，美国GDP增长低于预期以及超宽松货币政策将持续触发这一变动。3月底至5月中旬，流入新兴市场固定收益基金的资本总额达到了4.75万亿美元，股权基金流入存量也达到了137亿美元。预计新兴市场固定收益基金资本流入仍将继续保持增长，继续超越新兴市场股权基金资本流入。目前全球利率仍处于低位，然而，低利率环境很可能会在几年内结束。由于一方面发展中国家正处于有史以来规模最大的一次投资热潮之中，另一方面，人口老龄化和中国的启动内需战略将遏制全球储蓄的增长，过去几十年中压低利率的全球储蓄与投资趋势将发生逆转。因此，世界可能即将进入投资需求大于储蓄意愿的新时代，这种局面将推动实际利率上升，而这已经在金融市场风险溢价上升中有所反映。
五、全球外汇储备不断增长，
新兴市场国家实际汇率上升
1.全球外汇储备攀升，金融危机对外汇储备结构影响不大
金融危机给全球经济造成严重冲击，也使全球外汇储备大幅缩水。全球外汇储备总量从2008年第二季度以来已连续三个季度出现下滑。2008年第二、第三、第四季度的全球外汇储备总量分别为7.01万亿美元、6.89万亿美元和6.70万亿美元。2009年第一季度进一步降至6.53万亿美元水平，较2008年第二季度的峰值缩水近6.8%。随着全球外汇储备总量在2009年第一季度下降2.6%，几种主要货币的储备量也随之下滑，美元储备下降2.3%，欧元储备下降5.9%，英镑下降4.8%，瑞郎和日圆也有所下滑。IMFCOFER数据库中全球外汇储备的资产构成显示：第一，美元资产占外汇储备的比重逐渐下降，从1999年的71%降至2010年的61%；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从1999年的18%升至2010年的26.3%；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2010年英镑资产占外汇储备的比重为4%，而日元资产比重下滑至3.8%。金融危机以来，作为主要储备资产的美元大贬了13%以上，这直接导致了新兴经济体的外汇账户资产缩水。［7］德意志银行报告称，全球外汇储备中美元比重下降，但金融危机对全球外汇储备总额为8.295万亿美元，高于去年第四季度修正后的8.165万亿美元，也高于2009年一季度的7.164万亿美元。2009年到2010年12月间，全球外汇储备又增加了2.192万亿美元。这种积累速度会破坏稳定，英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫认为9万亿元已经足够多了。
2.短期内新兴市场的高储备现状不会发生改变，未来中国结束外汇储备增长态势
外汇储备在危机期间证明了自己的价值――它们令新兴经济体出人意料地未受影响，但危机也表明现有的储备过多。随着新兴市场的储蓄不断增加，外汇储备也随之直线飚升，短期内新兴市场的高储备现状不会发生太大改变，而且他们还会继续利用富余的外汇储备来购买欧美的长期债券。中国拥有全球近三成的外汇储备，俄罗斯的外汇储备占比接近7%，印度、中国台湾和韩国的外汇储备占全球份额也超过或接近4%，巴西、中国香港和新加坡的外汇储备占全球份额都在2%以上，新兴经济体几乎无一例外的都成为外汇储备大户，其全球储备份额总和已经远远超过50%。未来国际储备重新调整的最大压力将在中国身上。［8］外汇储备增长过快、规模过大是经济发展失衡的结果。我国国内消费不足，经济增长长期依靠投资和出口拉动。由于主要发达国家新一轮量化宽松货币政策进一步推高全球流动性，受外资流入以及境内企业个人外汇购汇意愿减弱等因素影响，2010年以来中国的外汇净流入压力有所加大。外汇储备增长过快、规模过大有可能加剧国内物价上涨的压力，且使外汇储备保值风险越来越大。在富国减少消费的时代，出口主导型增长的吸引力将大为降低。随着国际需求的下降，中国的钢铁、有色金属和化工部门的利润率不断下降，最终将推动中国企业自我削减过剩产能。未来中国巨额的基础设施投入、房地产部门的复苏、重工业部门创汇能力的下降，以及人民币汇率的升值，都可能让中国的贸易顺差及外汇储备不断减小。
3.新兴经济体实际汇率上升，全球汇率调整将促进世界经济再平衡
过去10-20年间，全球的名义汇率低于全球实际汇率。金融危机以后，由于美国的量化宽松货币政策，美元贬值，新兴国家货币遭遇升值压力，经济的贸易出口依存度降低。全球名义汇率上升程度与发达国家的通货膨胀率容忍度相联系。这期间，比起名义汇率，实际汇率很大程度上升，引起新兴国家国内物价水平上涨。今后全球名义汇率和以国内物价上涨为背景的实际汇率上升可能性仍非常大。如人民币实际汇率长期升值趋势不变，实际汇率的升值可以通过名义汇率的升值或者由工资上升引发的通胀完成。
六、发达国家债务失衡，欧债危机
总体趋于缓和，美债风险日益积聚
1.债务继续拖累欧洲经济，但欧元区债务总体可控
金融危机不仅重创了全球经济，而且引爆了欧洲国家早已积重难返的债务问题。陷入欧债困境的发达国家分为三类。一是拥有大量公共债务，金融危机发生后情况恶化，如希腊在金融危机后自身无法解决债务问题。二是金融危机发生后，由于政府大规模救助金融机构，使得私营部门的债务被转换成公共债务，最终财政无法承担，如冰岛、爱尔兰和西班牙。三是私人债务和公共债务兼具，不得不最终请求国际救助，如葡萄牙。2010年，欧元区的核心国家德国、法国和荷兰等，依靠制造业的强势，经济稳定复苏；而意大利、西班牙、爱尔兰、希腊和葡萄牙等债务“缠身”的国则继续拖累欧洲经济。希腊成了欧元区“堰塞湖”，但触发全球危机几率小。进入2011年，欧洲国家的债务问题风云再起，大量债务到期；紧缩政策引起的内政斗争，如葡萄牙因内政斗争造成财政缩议案被否；各评级机构纷纷下调欧洲国家的银行信用评级；市场对于葡萄牙和西班牙等国家的偿债能力出现严重担心。但从目前来看，欧债危机总体趋于缓和；通过紧缩财政，欧盟国家的财政状况趋向好转，降低了融资市场上债券投资者对其未来偿债能力的担忧，重建了市场信心，进而提高了市场融资能力。欧洲金融稳定机制起到了稳定市场的作用。2011年1月11日，欧盟委员会表示，拟在EFSF现有有规模的基础上进行扩充并增加其应用范围，甚至暗示将允许该基金直接购买债务危机国家的债券，弥补这些国家市场融资能力的不足。这些举措在很大程度稳定了市场。
2.美债风险的日益积聚，影响全球经济复苏
2008年底，美国债务相当于GDP的40%，而40年来的平均数字是37%。美国公共债务占今年一季度名义GDP之比为64.95%，已经超过60%的公认安全线，2010年财政赤字占名义GDP之比为8.9%，远高于3%的公认安全线。美国国会预测赤字将在2011年达到1.48万亿美元峰值；2013年可能缩减至1万亿美元以下。2012-2021年赤字占GDP比重均维持在3.6%。美国国会预算局6月22日警告说，如果当前情况保持不变，公共债务的迅速增加就会导致到2021年时债务水平与国内生产总值（GDP）持平，到今年底，联邦债务将达到GDP的约70%，为二战后的最高比例。国会预算局还说，如果自2001年开始的减税政策继续实施，到2035年，美国的债务将达到GDP的近两倍。美国在5月的债务已经达到上限，债款约为14.3万亿美元。［9］由于担忧美国发生债务违约，美国三大评级机构已经将美国信用评级的未来展望下调为负面。标准普尔于美东时间8月5日晚间宣布，出于对美国预算赤字问题的担忧，将美国信用评级由AAA调低至AA+。虽然两党就提高债务上限问题达成一致，美国的债务风险也不会因此降低，其危害性将远高于欧洲债务问题。美国困难的政治环境使得减债和削减赤字非常复杂。此外，与日本公债多由国内持有不同，美国公债在很大程度上依靠向国外融资。目前，美国的金融行业还不够稳定，美国政府债务增加的隐忧仍然存在。美国解决财政问题是一个长期的过程，远未走出麻烦。
3.日本国债短期无虞，长期堪忧
2011年1月下旬，标普将日本长期债务评级从AA级下调至AA-，这是自2002年4月以来日本债务评级首次被下调。日本国家的债务在2010年末已经达到了924万亿日元，连续两年创下了历史最高记录，债务是GDP的两倍多。由于大地震的灾后重建还需要大笔的资金，到2011年末，国家债务总额估计将达到一千万亿日元。日本社会不断加重的老龄化和新出生人口下降的情况，使财政收入难以增加而开支却不断增加，社会保障面临的压力也日益加大。关于日本政府负债严重的问题，经济界普遍的看法是短期无虞长期堪忧。日本债务问题不同于希腊，国债资金筹措不受国际资本的影响或操纵，与国际金融机构的直接信用关系非常小，日本90%-95%的国债由日本国内的金融机构和个人投资者持有。因此，日本政府能否如期偿还债务，不会直接影响到国际金融机构的信用和运营，从而也不会引发地区性或国际金融体系的连锁反应。另外，日本国内剩余资金规模依旧庞大。虽然面临老龄化、人口下降等问题，日本国民个人资产余额扣除个人负债后依然高达1000万亿日元，按照政府目前的国债发行规模，至少可持续发行到2018-2019年。与此同时，日本债券市场上的长期利率依然维持在1.3%左右的较低水平，这使日本发债的风险和成本都比较小。［10］
世界经济再平衡是个艰难曲折的过程，金融危机的负面影响是巨大的。对于出口主导的中国经济而言，面临着外需大幅下降和人民币升值压力，不能低估世界经济再平衡对中国的负面影响。从内部和外部环境综合来看，中国经济面临着储蓄率和投资率过高、消费率过低，长期存在的结构性失衡带来的转型压力；面临着世界金融危机的冲击和全球经济增长格局的调整。世界经济再平衡是严峻挑战，但也给中国带来重大的历史机遇：一是成为消费大国的重大历史机遇，二是参与重建国际货币体系的历史性机遇。摩根士丹利预计，2011年大多数国家的外部失衡都将是改善，经常账户赤字国家的净出口和经常账户盈余国家的内需对经济的贡献将有所改善。然而，全球经济再平衡也是一条崎岖的道路。
参考文献：
［1］巴曙松.外部再平衡：储蓄率与资金流向［J］.新金融，2011（3）.
［2］张明.全球经济再平衡：美国和中国的角色［J］.世界经济与政治，2010（9）.
［3］麦肯锡全球研究院.美国储蓄增加对经济的影响.麦肯锡季刊，2009（4）.
［4］华中炜，杨现领.外部不平衡：渐进修复、阶段修复［J］.银行家，2011（3）.
［5］Joachim Fels The Global Monetary Analyst.MorganStanley,2011-02-18.
［6］刘洁芳［译］.全球资本流动止跌回升［J］.管理学家：实践版，2010（1）.
［7］张茉楠.中国需要借力新基金模式改变外储困局［EB/01］.中国日报，2011-08-02.
［8］张茉楠.中国拥有全球三成外储，怎让3.2万亿美元更值钱？省略，2011-08-16.
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