关键词:股票投资价值;指标体系;模糊综合评价;层次分析法
股票投资价值评估是进行股票投资有效决策的前提,一直是证券市场上的研究热点之一。目前在股票投资价值评价问题研究中,一方面有采用关键性指标进行评价,如市盈率或市净率指标,由于股票投资价值是很多复杂因素决定的,只采用单一的评价指标,很可能导致股票投资决策的片面;另一方面采用大量对股票投资价值有影响的因素来评价股票的投资价值,但是由于评价体系中各因素之间存在着相关性,也容易导致评价结果缺乏可操作性。为克服上述问题,近来一些学者建立了股票投资价值的层次分析法、灰色多层次评价、SWOT方法、熵权双基点法等等,提高了股票投资价值评价的全面性及有效性。
本文在对股票投资价值特点深入分析的基础上,建立了用于股票投资价值评价的指标体系,针对影响股票投资价值的多因素特点,采用层次分析法确定股票投资中各种影响因素的权重分配,建立了用于股票投资价值的模糊综合评价模型,为进行股票投资决策提供有效的依据。
一、股票投资价值评估指标体系
自《中华人民共和国证券法》施行以来,股票市场越来越规范化,从而吸引众多投资者携着大量资金涌入股市,目的是赚取丰厚的利润。可是股票市场受到政策、行业特点、技术面分析等许多因素影响,存在很大的风险性。采用系统工程中的Dephi方法设计问卷调查表,通过请教多位股票投资专家和一些资深股民,并在对大量关于股票价格因素文献资料研究的基础上,建立了影响股票投资价值的主要因素(指标体系)(见图1)。
在股票投资价值评价指标体系中有的因素(指标)可以具体量化,如每股收益、每股净资产、每股公积金等,有些却不能具体量化,如行业特点等,可采用系统工程方法实现对各种指标的标准化处理。
二、模糊综合评估方法在股票投资评估中的应用
(一)模糊综合评价方法
模糊综合评价法(fuzzy comprehensive evaluation,简称FCE)是一种应用非常广泛并且有效的模糊数学方法,是应用模糊变换原理和最大隶属度原则,全面考虑了与被评价事物相关的各个因素。
模糊综合评价可按以下的步骤进行:
1、确定评价因素集合
因素集U是影响评价对象的各个因素所组成的集合,可表示为:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,N)为评价因素,N是同一层次上单个因素的个数,这一集合构成了评价的框架。
2、建立权重集
一般来说,因素集U中的各个元素在评价中具有的重要程度不同,因而必须对各个元素ui按其重要程度给出不同的权数aij。由各权数组成的因素权重集A是因素集U上的模糊子集,可表示为:
A={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi对U的权重数。即反映了各个因素在综合评价中所具有的重要程度,通常应满足归一性和非负性条件:
ai=1(0≤ai≤1) ③
3、确定评价等级标准集合
评语集是由评价对象可能做出的评价结果所组成的集合,可表示为:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是评价等级标准,m是元素个数,即等级或评语次数。这一集合规定了某一评价因素评价结果的选择范围。
4、单因素模糊评价
单独从一个因素出发进行评价,以确定评价对象对评价集元素的隶属程度,称为单一素模糊评价。假设对第i个评价因素μi,进行单因素评价得到一个相对于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤
rij为因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若对n个元素进行了综合评价,其结果是一个N行n列的矩阵,称之为隶属度R。
若为正向关系(如每股收益),可采用公式⑥计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若为逆向关系(如市盈率),可采用公式⑦计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
进而得到隶属度函数矩阵R:
R=YYYYYY… ……YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分别代表各级指标的隶属函数,SⅠ,SⅡ,SⅢ分别代表各指标级别分界值,x为所选择参数指标实测值。
5、模糊综合评价
由因素集、评语集、和单因素评价集可以得到模糊综合评价模型:
B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成为模糊综合评价指标。
6、进行规一化处理
首先计算各评价指标之和:b=bi,再用b除各个评判指标,即:
B=(,,...,) ⑨
得到归一化的模糊综合评判指标。
(二)模糊综合评价方法在股票投资价值评价中的验证
1、原始数据获取
从上海证券交易所交通运输板块中的公路管理及养护行业中抽出福建高速股票,然后进行无量纲化(归一化),结果如表1所示。
2、对原始数据进行归一化处理
对于效益型属性按公式rij=进行归一化数据,对于成本型属性按公式rij=进行归一化数据,得到的原始数据的归一化结果如表2所示。
3、用层次分析法获取权重W
采用层次分析法获得福建高速股票投资价值中各指标权重分配如表3所示。
4、建立评价集V
一般情况下,评价集中的评语等级级数m取值要适中,如果过大,语言难以描述且不易判断等级归属,如果太小又不符合综合评价的质量要求。具体等级可以依据评价内容用适当的语言描述。股票投资价值的评价集如下:
对于效益型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
对于成本型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隶属度函数的获取
根据公式⑥、⑦获得福建高速股票投资价值的隶属度函数矩阵为:
R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0
6、用简单线性加权法计算投资福建高速股票的模糊综合评价值
投资福建高速股票价值的评价结果为:
D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投资者认为投资福建高速的方案是优的,还有26.85%的投资者认为投资该只股票的方案是差的,其余认为投资该股票分别为良、中、一般的投资者占少数,因此就投资中原高速的方案来说是可行的。
三、结论
在对投票投资价值特点分析的基础上,采用系统工程方法设计了影响股票投资价值的因素集,进而建立了用于股票投资价值评价的指标体系;采用层次分析法获取诸多评价指标的权重分配,然后将模糊综合评判法用于股票投资价值的综合评价与分级,达到投资利润最大化和风险最小化的目标。
参考文献:
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3、王玉春.财务能力与股票价格关系的实证研究[J].经济管理,2006(4).
4、张根明,何英.AHP在股票投资价值中的应用[J].统计与决策,2005(10).
5、马小勇,陈森发.股票投资价值的灰色多层次评价[J].价值工程,2005(9).
6、任铁权.SWOT-EC权值评价法在股票投资中的应用[J].商业经济,2009(2).
“跌50％我会看看，跌80％我考虑买”――某股民“创业板哪些股票有投资价值，――某私基金经理一年之后才可以看到分水岭”
“创业板正如鸡肋，食之无味，弃之可惜”――某投资咨询公司CEO“如果我有亲朋好友在大型央企任职，能给我带来好项目，是不是我也可以做出个创业板公司来”――某创业者
“创业板股票涨多高都可能，一个营业部的自营业务资金就可以控制一两只股票，策划好的话，价格随便操纵”――某大户室的操盘手
“现在买创业板股票的只有三种人：疯子、傻子和骗子”――某媒体人士
创业板股票上市交易已经过去了一个月，经历了首日的暴涨，接着连续几个交易日的暴跌后，近期再次受到资金“热捧”。不少创业板股票走出了一个“u”型，难道现在已经显现投资价值?记者让一些业内人士从不同角度评价创业板，得到了上面这些五花八门的答案。有人关注价格，有人关注的则是估值、商业模式、背后游资、制度建设等等，但共同的结论是：创业板还远未回归理性，价格上也是――“贵”就―个字。
假如你不是能在市场上呼风唤雨的资金大鳄，那么想在创业板上淘金只能通过两个“时间窗口”，一是提前申购，然后在第一天上市即卖出，二是等到估值回归到理性区间。第一个“时间窗口”已经关闭，那不妨现在好好做做功课，等待第二个“时间窗口”打开。
绝大多数投资者在买股票的时候，都是听别人推荐和“专家”指导，对于上市公司的价值及合理估值根本就没有概念。创业板首批上市的股票只有28只，其商业模式各异，它们可以成为一个很典型的研究样本，让你学会如何独立选好股。更重要的是，创业板的表现浓缩了中国股市逻辑和各路资本运作轨迹，当你观察其估值回归的过程，能更好的理解中国股市并让自己的投资心态变的更加成熟。
在上一期的杂志中，我们仅向投资者提醒了炒作创业板股票的风险，从这个市场开盘以来表现出的种种疯狂、扭曲的状态来看，我们庆幸没有对其大书特书。本期我们特别关注这个市场，是因为其确实是一个绝佳的样本，那么，该怎样对这28只股票进行估值?什么时候介入创业板投资合适呢?让我们踏上创业板估值回归之旅吧。
看商业模式，寻你所爱
判断一只股票的台理估值是多少，首先要明晰它的商业模式，只有这样才能判断其市场竞争力，预估出未来的自由现金流。有人说，估值是一门艺术而不是一门技术，估值的计算公式每个人都可以套用，但是，对公司未来发展的看法则是仁者见仁、智者见智了。
众多市场分析人士和投资经理在谈到对创业板公司的看法时印证了这一点，试举两例：
爱尔眼科
“新东风成长”阳光私募基金管理人毛羽很看好这只股票，他认为该公司是国内最大的眼科医疗机构，也是国内目前唯一一家连锁医疗上市公司，公司实行的“三级连锁”格局很有特色。并且爱尔眼科的医师力量强大，随着爱尔眼科多年来对准分子治疗近视手术的发展和完善，其品牌效用得到进一步提升。何况目前社会专业眼科手术的潜在消费群体也很大。
但上海智德投资管理公司的分析师陈鼎则看到另一面：爱尔眼科这种专业的医院连锁机构对人才的需求特别大，招股书上没有说清楚这方面内容。优秀的医师以及固定资产投资的成本很高。商业模式的前期设想很好，但具体的盈利很难说。他发现，爱尔眼科在北京、上海、广州这些一线城市都不赚钱或者微利。反倒是在二线城市，如合肥、武汉的盈利不错。可能的原因是一线城市的开店成本高，而且有很多好的三甲医院。此外，眼科出现医疗事故的风险大。不像齿科手术，有点像消费品那种感觉，更适合在大都市里进行连锁经营。
探路者
陈鼎很看好探路者这只股票，他认为该公司处于新兴发展行业中的龙头地位，而且产品自我研发能力也比较强。毛羽表达了同样的观点在，他算了一笔账：2000年到2008年中国的户外用品市场总额以年均48.9％的增长率在增长，远高于传统的服装行业的年均19％和纺织行业年均21.2％的水平。该公司生产的户外运动服装、鞋及户外用品等毛利率均维持在45％以上的超行业平均的高位。
不过也有人认为探路者很不靠谱，因为探路者的直营店关撤率竟然连续两年高达百分之百，2009年上半年就关了21家直营店。而在2009年6月底，探路者的存货达4760万元，其中65％超过半年，但只记提了一个点的跌价准备。记者曾走访过探路者在北京马甸的直营店，客流量并不是很大，这也引申出一种担忧，户外用品相对高昂的价格和耐用性，以及客户群体比较小众，是否能支持这个行业保持以往的增长速度?
上面这两个例子都是连锁企业，而且距离我们的生活很近。所以投资者可以通过直观的感觉和体验，判断公司的“好”与“坏”。当然，在这28家创业板公司中，也有一些企业的产品和技术是普通投资者无法搞懂的，但这应该不会影响到你对公司商业模式的探究并做出最终投资决策。
首先，你可以只选择自己感兴趣公司，买一只股票之前请先和公司谈恋爱，当然要意识到恋爱和婚姻是两码事，而且有时爱情是毒药。其次，你可以通过分析公司财报并与同行业企业做对比，来判断公司的价值和商业模式的竞争力，关于这点在后面会讲到。另外，尽管分析师的观点也互相冲突，但研究报告中有的内容一定会给你启发，有时，你在其中找到的共同点很可能就是正确的。
比如在这28家公司中，被普遍看好的是乐普医疗。陈鼎告诉记者，能生产微创技术医疗器械在国内只有3～4家公司在竞争，竞争态势比较温和，毛利率可达到70％～80％，乐普医疗最新的财报显示是80％的增长率，而该公司有较高的专利技术壁垒，其他公司要进入这一领域恐怕连最起码的认证都要经过很长时间。
一家私募基金经理也认为，乐普医疗是最正宗的创业板企业，有自己的领先独创技术，有具有国际视野的创业团队。而其他创业板公司和中小板没有明显区别，商业模式上缺乏独特之处，估值却很高。在11月19日，创业板平均市盈率已达110.81倍，而同期深圳主板、中小板市盈率分别为43.05倍、48.65倍。
喜欢的商品不一定要去买，因为必须考虑价格，股票也一样。毛羽对相中的爱尔眼科和探路者给出的合理估值只有30～35倍和45～50倍市盈率，而目前的市盈率分别是73倍和91倍。陈鼎认为乐普医疗是最优秀的，但也只给出了50倍动态市盈率，对应的价格在30～40元之间，而目前的市盈率接近80倍。
“太贵了”，这是记者接触到的专业投资人士对创业板股票的共同看法，这28家公司中肯定不乏优质的公司，但现在却不是买入的时机。所以你现在要做的就是通过对商业模式的分析，去伪存真、精挑细选。等待介入的良机。
与同行对比，跨市套利
在股票的估值方法中，有绝对估值法和相对估值法。绝对估值法一般采用自由现金流折现法，这种方法会让普通投资者望而却步，因为企业的未来现金流和贴现率(加权资本成本)很难测算。相对估值法通常是和同行业企业的数据进行对比，相比较而言更容易掌握。打个简单的比方，你在买一件衣服时，不会通过计算这件衣服的材料成本、人工成本、运输费用来测算它的价格，而是与类似款式、质地的衣服相比较，正所谓货比三家，这就是相对估值法。
对于创业板股票，用相对估值法，与中小板、主板甚至海外创业板上市公司相比较，可以判断其投资价值。
有的创业板股票和中小板股票价格具有联动效应。投资者可以从中套利。华弘证券研发部副总经理田谓东为记者举几个具体的例子：
乐普厦疗联动股：鱼跃医疗
鱼跃医疗是国内最大康复护理和医用供氧系列医疗器械专业生产企业，我国的医疗器械市场增长非常迅速，未来几年，家庭对康复护理类产品的需求将出现爆发式增长，鱼跃医疗将与乐普医疗共享我国医疗器械市场的高速成长。目前鱼跃医疗的动态市盈率为55倍左右，而乐普医疗是80倍左右，谁会向谁靠拢呢?从创业板挂牌上市时间的明确到如今，鱼跃医疗在不至0两个月的时间里涨了30％。而未来我们相信乐普医疗的估值会向鱼跃医疗靠近。
鼎汉技术联动股：辉煌科技
辉煌科技的主营业务是铁路信号通信产品，鼎汉技术则做的是勒道交通电气设备。借助大规模铁路建设和中国城市勒道交通的巨大增长潜力，辉煌科技和鼎汉技术这样的龙头企业迎来了良好的发展机遇。但他们的业绩高度依赖国家政策，现在的估值水平都不低。
有的创业板股票和中小板股票则是在商业模式有相似之处，投资者可以在公司价值分析上互相借鉴，从而给出合理的估值，例如：
探路者VS美邦服饰
这两家公司的主要业务收入来源都是服装连锁经营，当然探路者的户外运动服装的毛利率更高。上海智德投资管理公司的分析师陈鼎指出：探路者未来发展主要的担期间费用(管理费用、销售费用、财务费用)能否控制住，美邦服饰当初很被看好，但股价表现不佳，就是因为没有做好费用控制。广告、商铺用地的成本都太大。美邦在2007年的期间费用率是24％，2009年三季度的费用率则达到了35％，增长了40％，超过了预期。而探路者的期间费用率在2006年是20％，现在达到27％。
在对个股进行相对估值时，不能忽视这样一个前提：创业板的整体估值还是太高了。田谓东指出：按照A股市场目前的估值水平，考虑中国高速增长的因素，创业板平均市盈率应为60倍左右，但当前的估值远高于这个水平。看来，现在股民最重要的工作还是呼唤估值回归，同时通过相对估值法寻找优质公司的合理价位，并抓住跨市场的套利机会。
觅背后游资，静候回归
无论是从绝对估值法还是从相对估值法来分析，创业板现在都毫无投资价值，但相信很多人还是技痒难耐，特别是11月19日、25日创业板股票全线暴涨，令很多投资者跃跃欲试――是不是创业板的新一轮行情展开了?
众多业内人士表达出了一致的看法：这波上涨完全是游资在炒作，目的是为了拉高出货。这正应了那句话，现在炒创业板股票的，不是疯子、傻子就是骗子。骗子是“诱多”的游资、傻子是跟风的投资者，疯子是那些观察游资动向，像“吸盘鱼”一样跟随股市中的“鲨鱼”们前进的投资者。在创业板估值回归的过程中，这三种人还会兴风作浪。
再次强调，这28只股票是一个非常好的研究样本，从中既可以学会估值分析，也可以通过观察其背后游资的动作，来判断各只股票估值回归的进展，并真正的理解中国股市。
一只股票的换手率高低体现了其交投活跃程度，新股上市首日换手率高表示买卖较活跃，有主力资金介入，意味着后市将会有好的表现。如果换手率偏低，主力资金难以聚集筹码，则后市将会面临振荡反复的疲软走势，直至完成筹码交换过程后才有机会表现。
统计显示，近期的创业板强势股宝德股份和吉峰农机位居创业板换手率前两名。截至11月11日超过创业板平均换手率151.63％的12家股票仅有探路者1家表现为下跌，跌幅为3.79％；低于创业板平均换手率151.63％的16家股票仅有华测检测、上海佳豪、莱美药业3家表现为上涨，涨幅分别为0.26％、1.02％和5.10％。
但换手率对于股价并非纯粹的利好，例如高位高换手率往往表明有机构在对倒放量，吸引散户跟进。这往往也是聪明散户“逃顶”的较好时机。
对比安科生物和宝德股份。安科生物上市首日百万以上大单成交116笔，资金净流入约7000万，11月2日大单成交43笔，资金净流出约7000万。随后几天里成交笔数总体呈减少趋势，且以资金净流出为主。因此可以判断当前游资介入较少，正处在价值回归过程中。而宝德股份头4个交易日资金持续净流出，随后交投逐渐活跃，且成交主要集中在30～100万和100万以上两个档次，显示游资在低位介入，有较强的炒作动力。宝德股份11月18日、25日两天涨停显示了游资的威力。
扒扒创业板第一牛股的皮
当前走势最为坚挺的创业板股票为吉峰农机，价格早已创下了上市以来的新高。
该公司在最近3年成长速度惊人，营业收入年复合增长率为94％，总资产复合增长达39％，净利润复合增长达430％。由于农机流通领域的利润较薄，连锁经营的模式更能取得薄利多销的效果。苏宁电器展现了连锁模式的威力，吉峰农机近年的高成长似乎也正在复制其成功路径。
该公司作为农机流通行业唯一的上市公司，不但能够通过资本市场提升产业市场的知名度，也为未来的资金规划奠定了良好的基础。数据显示，2008年全国农机销售总额超过1800亿元，其中销售规模约1600亿元。而销售中，以连锁方式销售规模约12亿元，尚不足1％。
目前，吉峰农机已成为全国最大的农机连锁经营企业，2008年全国市场占有率为0.4％。就市场规模而言，农机连锁销售模式的增长空间巨大。
但当前券商和媒体的主流观点，对于吉峰农机的发展前景可能过于乐观。上市募来的大量资金，不构成快速连锁扩张并形成规模效应的充分条件。农机行业蛋糕大，并不能直接推倒出具体某家公司就一定可以取得高增长。
当前农机流通体系呈现出由民资主导的局面，在目前由补贴垄断销售、特别是县级农机管理部门主导的年代，各地的农机经销商与当地农机管理部门捆绑在一起。吉峰农机的全国辐射，快速扩张的道路注定会面临大量阻力。
此外，农机连锁经营的人才的缺乏也成为其持续高速发展的瓶颈。相比起来，另一知名农机连锁经营企业江苏苏欣，在扩张的
道路上更为审慎。
从同类商业模式对比的角度看，基于以下几个原因，该公司可能无法成为第二个苏宁，且未来3年的股价走势难以复制苏宁上市3年的辉煌。
资金效率不同。苏宁的财务模式为上下游占款的类金融模式，使得其资金利用的效率比吉峰农机要高出许多，从招股说明书的数据我们可以看到，上半年公司股东权益1.4亿，现金流0.18亿，而农机补贴高达2.41亿。对于农机补贴，我们从相关报导中可以看到，实则是公司为农机消费者垫付的款项，销售额越高则补贴垫付款越多。这与苏宁实时收取全额消费者货款，部分支付供货商货款的模式有较大的不同，且相对较为劣势。
在资金效率不同的前提下，公司新创造一元钱的股东权益，其投资资本的支出将高于苏宁，或者说，资本效益的乘数将低于苏宁。这将使得公司对现金的需求更大，限制权益回报率的提高，进一步限制了EPS的爆发式增长，使得其很难超越苏宁上市3年接近100％的年复合回报率。吉峰农机招股说明书中也明确提到了发行后净资产收益率下降的风险。
对政策的依赖程度不同。公司所处行业更依赖于政策的扶持，而苏宁所处行业更为市场化。
改革开放以来中国的政策总体来说变化比较快，长效、长期政策较少。农机补贴是吉峰农机近年快速发展的基石，而这一基石并不稳固。
起始股价水平不同。苏宁电器上市第一年(2004年)动态PE水平在20倍左右，而吉峰农机目前动态市盈率哪怕是按照最为乐观的预测(0.68元)来算，也达58倍之多。加之未来3年公司复合增长率很难超越苏宁电器100％的水平，其股价表现中期来看无法比拟苏宁。
在公司净利润保持40％左右高速增长的前提下，未来3年公司将可实现每股收益0.58元、0.82元和1.13元。申银万国根据连锁行业目前平均的估值水平，给予吉峰农机2009年35～40倍PE，对应的股票合理价值在20.3～23.2元。11月25日该公司的收盘价为72元。
透过创业板寻独立选股路
独立选股对于普通投资者来说似乎可望不可及，因为不具备分析财务报表的专业知识，也没有时间和渠道去上市公司调研。但独立选股又是每个人都绕不过去的，完全委托给专业机构操作就好像是女人结婚之后既没有自己的事业，又不掌握家庭财权，其危险系数之高可想而知，独立的操作一部分才可以平衡风险。
28只创业板股票，数量不多、资质还行、商业模式有嚼头，这不正是锻炼独立选股的好样本吗?更重要的是，这28只股票距离可以买入的时间至少还有个一年半载的，足够你好好研究，而不必听那些“专家”忽悠。
独立选7步走
找出愿意谈恋爱的股票。
比如你用过这家公司的产品，对公司的经理人印象很好，或者是感觉公司的口碑不错。这就像谈恋爱一样，只有被对方的某些地方所吸引，才能继续交往下去。这28家公司里，应该会有，谁没看过冯小刚的贺岁片呢?
了解行业的秘密。
隔行如隔山，在每一行业里都有不为外人所知的运行潜规则。通过自己的人脉和业内专家了解某个行业的潜规则，这是很复杂但无法回避的功课。创业板中有些股票所处的行业，一定有你能摸清的。
判断股票的合理估值。
前文已经讲了最常用的相对估值法和绝对估值法，也从这28只股票中选了几个案例来说明。估值是一门艺术，数据感觉与市场经验都不可少。买股票跟买任何商品一样，图个物美价廉，不同的是股票这种商品不好定价，价格也变化太快。
认真阅读财务报表。
这是成为一名成功投资者最基本的功课，不要有畏难情绪，选几只感兴趣的公司好好研究，说不定就能揪出“臭虫”，这不是很有成就感吗?在28家创业板公司中一定有粉饰财报的，开始行动吧。
寻找与上市公司亲密接触的机会。
这没什么做不到的，你可是股东呀!打打电话感受一下公司员工的素质，数数门店的客流量，你的投资标的其实就在你身边。
以所有者的角度来思考公司商业模式及战略决策的合理性。
如果你是一个老板，觉得上市公司现有的商业模式存在什么问题，哪些决策是英明的，哪些是昏招。好的投资者应该也是一个好的商人和企业家。
关键词：F-O模型 剩余收益 公司估值 行业周期
国家自然科学基金资助（70971079，11271007）
股票市场作为中国证券市场的重要组成部分，对中国经济的发展和社会的稳定起着重要作用。中国股市经过了20多年的发展，从1990年起沪深交易所的试运行阶段到现在沪深交易所共有上市公司2000多家，取得了突飞猛进的发展。在2011年，中国股市融资规模高居全国榜首，并且中国股市市值成为全球第二，仅次于美国，中国股市已经在全球资本市场占据了重要地位。但在股市这样高速发展的状态下，也存在着很多问题。由于中国股票市场的制度不健全、监管不完善、投资者的投机行为等原因，股市存在着大量的泡沫。股市泡沫使投资者无法理性的进行投资，而据中国证券登记结算公司统计数据显示，目前流通市值在10万元以下的账户比例高达85%，而市值在50万元以下的账户比例更是超过97%，显然股市已逐渐成为散户的“集中营”。而对于散户投资者来讲，选择股票的方式大多是跟风操作，这很不利于股市的健康发展。因此，为了股市的良好发展，散户投资者就要利用价值投资理念，对上市公司进行估值，进而选出优质的公司股票进行投资。
有关于股票估值的理论很丰富，有现金流折现模型、资本资产定价模型、相对估值法、单因素和多因素模型等，但每个模型都不乏局限性。其中股利折现模型和现金流折现模型是被人们认为最经典的模型，折现模型认为公司价值是对未来现金流预期的折现值，而未来的现金流受各种宏观因素的影响，所以我们很难估计。F-O模型则客服了对未来现金流的预期的困难性这一缺点，在股利贴现模型的基础上，把对股利的预期变换成公司现有的会计信息，从而将公司价值与现有的会计信息联系起来，使人们更好的应用。
F-O模型是由美国学者Ohlson与Feltham在1995年提出的基于上市公司会计信息的股票估值模型。该模型将股票内在价值和公司会计报表信息相联系，较清晰的解释了企业收益是如何与股票价值相关。
Feltham和Ohlson的剩余收益模型提出后，学术界针对该模型展开了大量的实证研究工作，这充分体现了该模型的学术影响力（Dechow、Hutton&Sloan，1998）。围绕 Feltham和Ohlson模型的实证研究也多证实了模型中的关键变量对于企业价值具有很强的解释力。Bernard （1995）利用回归分析方法分别将未来股利和F-O模型中的关键变量对美国上市企业价值的解释度进行了比较，他的研究发现，未来股利指标只有29%的解释度，而账面价值和未来超常收益折现指标的解释度则达到68%。Penman和Sougiannis （1998）检验了股利、现金流和超常收益这些不同的指标对美国上市企业的价值评价能力，研究结果表明，超常收益指标的误差率最低。Lee和Swaminathan（1998）同样利用美国证券市场数据检验了股利、市帐率及每股收益等传统评价指标与F-O模型对价值的解释性，他们的研究证明传统指标对价值的预测性较低，而Ohlson模型中的指标则具有较高的精确度。Francis、Ohlson和Oswald （2000）比较了股利、自由现金流以及超常收益指标对于美国上市企业的价值的解释度，结果认为，超常收益指标对价值解释的精确度较高，同时对于股票波动性的解释性也强于其他指标。Frankel和Lee（1998）利用不同国家的数据对Feltham和Ohlson进行检验后同样认为，该模型在企业价值评估中优于其他模型，而且，从大多数被检验国家的分析数据看，其对企业价值的解释度都达到了70%以上。Hand和Landsman（1998）利用五级回归得出了超过80%的拟合度（R2）的结果后感叹，在上市公司财务报表数据之外能影响价格的信息比我们所想象的少。此外，Collins、Maydew和Weiss （1997）、Penman和Sougiannis （1997，1999）、Myers （1999）以及Dechow、Hutton和Sloan（1999）等的实证研究都证明了同样的结论。
从我国现有的文献资料来看，基于剩余收益模型的价值评价问题的研究还很有限。田志龙、李玉清（1997）最早系统的介绍了F-O模型，接着，汤为云、陆建（1998）对国外的研究进展做了综述，于永春（1998）根据Ohlson企业价值股价思想提出了会计数字评价企业价值的框架。赵宇龙等（1999）对中国公司成长性进行了定价研究。陆宇峰（1999）利用1993-1997年中国资本市场数据对原始的F-O模型进行了初步检验。李寿喜（2004）进行了中国上市公司会计信息与股票定价相关性的实证分析。陈信元等（2002）在F-O模型的基础上，回归方程中引入了规模和流通股比率两个解释变量，对1995-1997的会计信息与股价的关系进行了分析，证明了资产收益率、规模和流通股比率对股票收益的解释能力。张人骥等（2002）把剩余收益理论和杜邦财务分析体系结合起来构建了全新的剩余收益比率估价模型RIR。戴德明等（2003）分析了F-O模型与EVA评价方法的关系，并指出EVA模型实质上是F-O模型的进一步深化的结果。刘熀松（2005）则利用F-O模型探讨了中国股票市场股票的内在价值总额，与泡沫理论结合，分析了当前中国股市泡沫问题。
本文对F-O模型做出更符合实际的改进，结合行业的发展周期，得到更加简化的F-O模型，让投资者可以更方便的评估公司的内在价值。
一、传统的F-O模型
F-O模型是建立在三个假设的基础上的：
对Williams[8]的股利贴现模型是持肯定态度的，即公司权益价值等于预期未来各期股利的贴现值之和。
其中，Vt—t期公司权益市场价值，Rf—（1+r），r为无风险利率，dt—t期的股利。
第二个假设为净剩余关系，即某一期所有者权益账面价值的改变等于该期的净利润减去该期发放的股利，
其中，bVt—t期公司权益账面价值，xt为t期净利润。
二、 改进的F-O模型
（一）改进的原因和方法
F-O模型表明股票内在价值取决于该股票目前的净资产以及该资产的盈利能力强弱和持续时间长短。F-O模型的优势在于变量都比较好查到也方便估计，但他的缺点在于他对于时间的无期限性和对公司选择的泛泛性。
F-O模型中的时间是无限长的，而实际中几乎没有一家公司会是永久经营下去的，并且投资者对于公司的投资也是有一定期限的，我们这里假设投资者对公司经营的预测期为N年。并且我们把净资产收益率ROE引入F-O模型中，并对ROE进行杜邦分解，使影响公司价值的各个变量更加直观。 F-O模型中对于公司的选择是没有要求的，但在现实中，没有一个模型对所有公司都是万能的，所以我们把公司的类型更加细化，在对周期性行业分析的基础上改进F-O模型。
我们可根据公司所在行业所处的发展阶段分解F-O模型。行业的生命周期分为四个阶段：幼稚期、成长期、成熟期、衰退期。当行业处于幼稚期，投资者一般不会盲目投资该行业的公司，需要继续调查研究此公司是否有竞争优势，以及是否可以在激烈的公司竞争中脱颖而出。投资者一般也不会去选择投资处于衰退期的行业，因为衰退期的行业很难再有发展的空间。所以本文主要针对处于成长期和成熟期的企业进行讨论。
当公司所在的行业处于成长期，企业的利润虽然增长很快，但所面临的竞争风险也非常大，破产率与被兼并率相当高。由于市场竞争优胜劣汰规律的作用，市场上生产厂商的数量会在一个阶段后出现大幅度减少，之后开始逐渐稳定下来。由于市场需求趋向饱和，产品的销售增长率减慢，迅速赚取利润的机会减少，整个行业便开始进入成熟期。在行业成熟期，行业增长速度降到一个适度水平。在某些情况下，整个行业的增长可能会完全停止，其产出甚至下降。行业的发展很难较好地保持与国民生产总值同步增长。当然，由于技术创新、产业政策、经济全球化等各种原因，某些行业可能会在进入成熟期之后迎来新的增长。通过分析，我们可以把F-O模型分成两阶段，第一阶段为行业的成长期和成熟期初期，我们可以根据利润的增长情况合理的估计公司未来几年的盈利状况，第二阶段为成熟期后期，即稳定期。
（二）模型改进的具体步骤
三、应用研究
利用上面的改进F-O模型，我们选取香港主板的一家上市公司来进行应用研究，选择港股的原因大致有以下三点：第一，香港股市与内地股市相比，香港市场更加成熟和规范。香港股市建立于1866年，至今已经有100多年的历史。第二，香港是小型开放的自由经济体系，拥有全方位的金融服务体制，同时具备高度严格、规范的监管法律体系，明显强于内地市场。第三，香港上市公司的财务信息公开的比较完整，并且上市公司的年报都可以查阅，有助于对公司业务的分析。
以香港主板上市公司路劲基建（01098）为例，路劲基建有限公司是一家专注于国内投资、发展、经营和管理收费公路及房地产项目的香港上市公司。目前路劲基建参与的16个收费公路和桥梁项目在中国河北、湖南、安徽、河南、山西、江苏、广西7个省，公路总里程超过870公里，投入资金逾港币40亿元。同时，路劲基建亦在房地产发展组合投资逾港币150亿元，包括21个主要项目，可发展总建筑面积约500平方米，分布在中国的北京、天津、石家庄、济南、青岛、郑州、洛阳、常州、无锡、苏州、上海、广州12个城市。
在2010年，公司经过三年的整合，基本解决了顺驰地产的遗留问题，房地产业务对公司有了明显的支撑，盈利贡献占比达72%，截止2011年末，房地产业务对公司的盈利贡献比达到了89%，各大城市房价平均值为每平方米9300元。因此我们对路劲基建的盈利水平的预测更倾向于对他在房地产业务方面的盈利预测，公司的房地产业务遍布在中国的各大城市，由于我国现在实行限购令，对房地产业务有一定的负面影响，人们大都处于观望态度。但由于这些大城市的优势所在，人们想在这些地方买房子的意愿不会减小，只是时间问题，所以这些大城市的房价预计不会有太大的跌幅。我们暂且预计2012和2013年房地产业务有一定的回调，到2014年之后净资产收益率开始增长，经过三年的增长，预计从2017年开始房地产业务将有稳定的净资产收益率，即处于盈利稳定期。公司在的高速公路业务已经处于一个成熟的阶段，预测高速公路业务的盈利能力在未来将处于稳定期。
通过上面的分析，我们可以对公司的净资产收益率（ROE）和净资产（BV）进行如下预测：
假设g =5%，取无风险利率r为三个月的上海同业拆借利率4%。
公司总流通股本为7.42亿，则公司股价预计为19.8。现在公司股价为5.47，每股净资产为15.09，公司股价明显被低估很多。
参考文献：
[1] Ohlson J.A.，1995，“Earnings，Book Value，and Dividends in Valuation”，Contemporary Accounting Research（11）：661-687
[2] Feltham，G.A，Ohlson，J.A. Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating And Financial Activities[j]. Contemporary Accounting Research，Spring 1995，11 （2）：689-731.
[3] Feltham，G A，Ohlson，J.A. Uncertainty Resolution and Theory of Depreciation Measurement [J]. Journal of Accounting Research 1996，34：209-334
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[5]于永春.根据会计数字评价企业价值[J].会计研究，1998（11）
[6]张人骥，充分利用企业会计信息的企业价值评估模型-RIR模型的建立与应用[J].财经研究，2002（7）
[7]刘熀松，股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题[J].经济研究，2005（2）
资金如流水，总会寻去处。这一次资金没有去新兴市场，也没有去纳斯达克，而是流入了蓝筹股密集的道-琼斯指数样本股。10月3日，美国道琼斯工业指数涨至11727点，创下100多年来的新高。
道指创新高并不常见。1973年1月道指创出阶段高点，此后直至1982年11月才恢复到前期位置，而本次道指突破前期高点则用了将近七年。
除了道指，代表超级蓝筹的罗塞尔50指数今年以来的涨幅达到9％，超过同期代表中小盘的罗塞尔2000指数约两个百分点。而纳斯达克当前点位，尚不及2000年初5048历史高点的一半。“超级蓝筹时代”是否在回归？
道指的复苏并不孤独。全球市场主要的大盘股指数，如伦敦金融时报100指数、日经225指数和香港恒生指数，都在挑战前期高点。中国国内股市也出现了蓝筹回归的迹象。9月下旬，国航、大秦铁路、招商银行等一批蓝筹股出现了罕见的节前行情，当时市场更多地把行情的推动力解释为个股因素，而道指的表现提示我们，这背后存在着内在的共因。
对于美国股市，商品和期货价格的下跌、联储加息的暂停、公司治理的改善、投资人风险偏好的转变以及蓝筹股相对便宜的估值，都可以视为蓝筹回归的重要原因。中国股市既有类似的原因，也有不同的原因，但蓝筹股的行情同样可以期待。
美股和中国股市中的蓝筹股，有着一些共同的有利因素。
首先，道-琼斯成分股的盈利增长已持续了17个季度，相对过去两年平淡的股价表现而言，其估值非常具有吸引力。国内大盘蓝筹的估值优势同样不可忽视。尽管国内股市今年以来上涨超过50％，但众多大盘股涨幅逊于大市。国内股市当前的市盈率22.8倍，上证50的市盈率仅为15倍，上证180的市盈率也只有16.5倍；更为重要的是，大盘蓝筹的业绩稳定性更高。在今年中报上市公司业绩整体增速趋缓的情况下，退守业绩增长相对稳定的大盘蓝筹无疑是明智的选择。
其次，国际商品和期货价格的下跌提升了股市的投资价值，无论对美国股市还是国内股市，这都是相通的。过去四年中，国际投资者更为偏好商品和期货等高风险资产。但随着潜在泡沫的出现，人们开始厌倦高风险资产（近期美国国债和垃圾债券利差放大，就是一个明显的信号），转而关注蓝筹股票。另外，大宗商品价格的下跌有利于降低企业成本和改善业绩，这使得投资的天平更倾向于股票市场。
再次，公司治理改善也是提升蓝筹投资价值的重要因素。“安然事件”之后，萨班斯法案和一系列针对公司治理的判例恢复了人们对蓝筹股的信心。而国内的股权分置改革，同样带来了公司治理的改善。以鞍钢新轧为例，股改不仅使得各类股东利益趋于一致，还通过资产注入等方式消除了与母公司的关联交易，提升了企业增长潜力。我们相信，有更多的公司（特别是大型企业）会复制这个模式，公司治理对蓝筹股票的推动作用会日趋显现。
除了上述的一些共同因素，国内的蓝筹股行情还有一些本土性的因素。
第一，人民币升值不仅提高了国内资产的价值，对大盘蓝筹股票的正面作用更大。9月人民币兑美元突破7.90，人民币在过去短短三周内升值了0.73％，这个速度是前所未有的；而且，人们预期人民币汇率的波动幅度还会进一步加大。币值上升，将直接导致国内的航空、高速、电信和电力股受益，而这些行业也是大盘蓝筹密集的行业。
第二，投资者结构也会提升国内蓝筹股价值。今年以来，新发基金超过630亿份，预估全年的发行份额可能创历史新高。截至9月底，获得QFII资格的机构总数已达50家，投资总额度为78.45亿美元。由于机构投资者能够认识到稳定的长期增长型股票比短期爆发性增长的股票更能获利，这会导致市场交易更为侧重于蓝筹股。
近来，价值投资似乎是件很容易的事情。过去一年间，价值型股票基准指数罗素1000价值类指数（Russell 1000 Value Index）飙升了19%，而同期罗素1000成长类指数（Russell 1000 Growth Index）上涨11%，追踪全美市值最大的1000家公司股票的罗素1000指数（Russell 1000 Index）上涨15%。一般情况下，价值型股票的收益预期相对较低，而成长型股票的股价较高。公众开始注意到：今年1月份，投资于高市值价值型股票的共同基金共吸纳资金24亿美元。
坚持不懈极难做到
但正如艾维拉德所警告的那样，认为价值投资易如反掌般容易的投资者不可能获得长期的投资回报。只有那些认识到价值投资难以掌控、但仍坚持不懈的投资者才能获得高收益。
艾维拉德的投资经历就是最好的证明。1979年至2004年间，他一直担任SoGen国际基金（SoGen International Fund）的首席经理人，该基金现已更名为第一老鹰全球基金（First Eagle Global Fund）。在他任职期间，该基金的平均年化收益率达15.8%，同期摩根士丹利资本国际全球股票指数（MSCI World Index of global stocks）的增幅为11.3%──这是历史上该基金涨势最久、表现最好的盈利记录。
但是上世纪90年代末期，以互联网新兴企业股票为代表的“新经济”股票一度炙手可热。而艾维拉德持有的则是“传统经济”股票，诸如铁路类股、金矿类股以及日本保险公司类股。1998年，这只由他管理的基金的表现落后于摩根士丹利资本国际全球股票指数25个百分点。
他回忆说：“经历了基金表现不佳的第一年，投资者不太高兴；第二年过后，投资者气得发疯；第三年过去了，他们纷纷撤离了这只基金。”在1997年至2000年初的这段时间里，投资者的撤资使该基金的资产规模减少了三分之二──接下来的故事是，他们也错过了随后数年该基金的卓越表现。
长期以来，基金业一直都在鼓吹“战无不胜”的黄粱美梦，宣称杰出的职业选股人可以一直获得高于市场平均水准的回报率。而一旦下次股市危机来临，事实证明没有哪位职业选股人能够永远跑赢大盘，那些曾经相信“战无不胜”神话的投资者这时往往都恐慌抛售。
过去的10年间，专门投资高市值股票的价值型股票基金取得的平均年化收益率为6.7%。但晨星公司（Morningstar）基金研究部门主管罗素？金奈尔（Russel Kinnel）表示，投资这些基金的价值型股票投资者在此期间获得的平均年化收益率只有5.5%。
其中有部分原因归结于，在2008年该类基金平均贬值将近37%之后，众多投资者纷纷大举撤资；只有那些坚定不移的投资者才最终捕捉到了随之而来的反弹。金奈尔表示，“有太多的投资者倾向于认为价值投资策略完美无瑕或长胜不败”──当意识到事实并非如此的时候，他们便大惊失色，接着迅速抛售。
价值投资长期才会胜出
位于纽约的合伙制投资公司Summit Street Capital Management最近进行了一项研究，对一组长期以来取得回报率较高的价值投资者进行了分析。研究结果显示，在三分之一至40%的时段中，即便最佳投资者的投资表现也不及大盘。Summit Street的合伙人詹妮弗？华莱士（Jennifer Wallace）表示：“除非你明白这一点，并对此坚信不疑，否则你很难不被动摇。”
你还应该知晓：现在和未来或许会与以往截然不同。芝加哥大学（University of Chicago）金融学教授尤金？法玛（Eugene Fama）和达特茅斯学院（Dartmouth College）金融学教授肯尼斯？弗兰奇（Kenneth French）联合编纂的权威指数显示，1926年以来，价值型股票的平均年化收益率高于成长型股票四个百分点。
但须注意：如今，典型意义上的价值型基金可能无法复制此前几十年由低估值股票带来的丰厚回报了。
现在，大多数价值型投资经理人都在按照股价与当前每股收益或预期每股收益相比是否估值较低的标准来筛选股票。而著名的法玛-弗兰奇指数对低估值股票的遴选方法则全然不同，他们是以账面价值──衡量企业资产净值的基本指标为标准的。
许多职业选股人已经不太关注股票的账面价值了。并且，尽管小型企业的股票收益为法玛-弗兰奇指数有史以来的历次飙升做出了更多贡献，但是当今的大多数基金经理人还是更青睐大型公司股票。
明尼阿波利斯市（Minneapolis）投资公司路佛集团（Leuthold Group）的研究主管埃里克？韦格尔（Eric Weigel）表示，和以前相比，价值股的价格优势也已不再明显。按市盈率衡量，历史上，价值股的平均股价比成长股低54%。如今，价值股的平均股价比成长股低40%。
［关键词］股市；波动；原因；对策
［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）9-0016-02
1 中国股市发展的跌跌撞撞
自1991年起设立沪深证券交易所以来,我国现代化的股票市场从无到有、从小到大,不断发展壮大,交易制度和相关法律法规不断完善,发展时间之短,发展速度之快让世人瞠目。但是也应该看到,与世界发达国家相比,我国股票市场还很不成熟,市场效率相对低下,突出表现为股市呈“坐过山车”状。以2005―2007年为例,上证综指一路上扬,从2005年6月6日的998.23点上涨至2007年10月16日的6124.04点,上升幅度之大,速度之快,令人大跌眼镜。2008年,受美国次贷危机冲击,国际热钱流入中国后又迅速流出,导致中国股市大幅回落。其实,纵观中国股市,其一直呈“坐过山车”状。我国股市波幅巨大,1992―1994年,波幅近200个百分点；而2006―2008年又重蹈1992―1994年的覆辙。除了受国际金融市场的影响外,我国股市暴涨暴跌的内在原因是什么呢？以下笔者就简要做一分析。
2 中国股市“过山车”式发展的原因
2.1 股民的投机偏好是股市“过山车”的思想文化原因
凯恩斯说,“人生有限,故人性喜欢有速效”,也就是说人在短期迅速获取收益的方面兴趣浓厚,因此“对于即刻致富之道最感兴趣”。而我国国民普遍存在一种投机心理,在股票市场就表现为股民较强的心理和暴富心理。与国外成熟市场投资者长期持股寻求股利收益和资本长期增值不同,中国股民通常抱着一夜暴富的心态进入股市,以致一些老年人抵押住房以筹措入市资金。这种心态导致了市场参与者只为短时间迅速赚钱而入市,投机心理较强。暴富心理使投资者产生急功近利的通病,过于关注股票价格变动,频繁交易手中的股票,不但造成交易成本过高,收益无法保证,也不利于股票市场的健康发展。
2.2 计划经济的痕迹是促成股市暴涨暴跌的制度原因
我国自1949―1992年期间,计划经济一直占有主导地位。而今,许多领域仍有计划经济的影子。就股市而言,政府的政策是影响股市波动的一个重要因素。每次政府出台相关的政策都使我国股市存在不同程度的波动,中国股市与其说是价值引导波动不如说是政策引导波动,这绝非危言耸听。政府应该是市场的“守夜人”,对其提供必要的监管也是职责所在,但抱有计划经济的思想干预股市则会导致政府失灵,市场发展缓慢。
2.3 市场经济发展处于初级阶段
有学者认为我国股市忽高忽低的走势不是技术和经验方面的问题,而是立市的基础建设方面即市场的基本政策和规则不明确、不统一、不连贯、不讲规则。市场经济有两块基石,一是道德基石,诚实守信;二是法律基石,规则立市。就道德层面来说,中国信用先天不足,而现在全社会的信用机制仍未建立起来。从银广夏的造假一条龙到颇有争议的国美之争,诚信的缺失都略见一斑；而就法律而言,我国相应法律制度确实在不断完善之中,但距离保证资本市场有序运行所需的法律制度环境还有一段距离。以《证券法》为例,从法律意义上讲,证券市场的宗旨应该是为全体投资者的收益最大化负责。但在“官本位”的阴影下,股市实际上是围绕政府政策走,股市诸多规则的价值取向更多地倾向于国有企业,首先为确保国有资产保值增值包赚不赔。在这个大前提下,设置诸多的竞争规则,这就使公平竞争的游戏规则在股市上大打折扣。由于政出多门和历史惯性,按所有制划线和政策倾斜痕迹依然很明显。
2.4 资本市场欠发达
有效市场说由Fama在1970年提出,他依据投资者可以获得信息的种类将有效市场分为三个层次：弱有效市场,半强有效市场和强有效市场。当证券价格能够完全反映投资者获得的全部信息时,资本市场就是强有效的。而弱有效市场以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中,但存在内幕信息。我国资本市场发展时间短,甚至不能归为弱有效市场。这样资本市场下的股价,并不能真正反映股票的内在价值,加之上市公司信息披露缺乏有力监管,致使拥有内幕信息的机构投资者操纵股市,庄家误导中小股民的现象泛滥。
中国股市的暴涨暴跌不仅会助长投机行为,还会加剧经济波动,积累经济泡沫危害国家经济安全,难以发挥股市“晴雨表”的作用。因此,繁荣我国经济,就要修匀股市波动。
3 解决问题的可行路径
3.1 培育复合型的证券期货人才
完善我国资本市场,除了相应的制度保障外,拥有夯实的国际金融专业知识和证券知识的人才显得尤为重要。目前,我国一些高校已开设证券期货专业,也有一些证券期货专业独立门面,成立证券期货学院。但总体来说,高校证券期货专业还处于起步阶段,师资力量极为有限。这就需要教育部门加大对证券期货人才的支持力度,为他们提供更多出外深造的机会,让这些人才零距离接触最发达完备的资本市场,并提供良好的平台供他们回国发展。将先进的理念引入我国,为完善我国金融市场添砖添瓦。
3.2 加强法制建设及加大监管力度
《证券法》的出台,银监会的成立是我国资本市场迈向法治化的重要一步,但构建一个有效的资本市场仍然任重而道远。由于股票市场监管的局限性,机构投资者操纵股市的行为时有发生；上市公司提供虚假报表已是司空见惯。而近年来随着我国资本市场开放程度的提高和全球流动性过剩问题的出现,以境外投机资本为主的国际投机力量通过多种渠道进入国内金融市场,依靠自身强大的资金实力和复杂的投机手段操纵市场,使股市波动更加剧烈。加强法制建设,加大对上市公司信息披露的监管,合理引导国际游资成为稳定我国股市的重要一环。
3.3 夯实经济基础
股票市场的发展成熟要依托雄厚的经济实力,任何片面强调壮大股票市场而把实体经济束之高阁的论调都是舍本取末,此次美国的金融危机已给世人忽视实业,只顾金融创新的教训。我国股票市场的发展要循序渐进,与经济的发展速度相匹配。唯有如此,股市才能走得稳、走得远。
3.4 发展具有中国特色的资本市场
中国资本市场应当具有的特色是具有投资价值,保值增值价值,增加普通居民财产性收入。我国股民都抱有投机心理的一个重要原因就是怀疑股票的投资价值,因此不愿长期持有,易手频率高。另外,上市公司很少分红,促使赚取买卖差价成为获取资本受益的唯一途径。因此,要根除投机心理就要让股票具有长期持有的价值,强制上市公司分红,遏制企业随意增发股票圈钱。一个健康的资本市场应该增进整个社会的福利,增加居民的财产性收入,而不是以牺牲中小股民利益为代价换来一时的繁荣。
参考文献：
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［3］陈永昌.剖析中国股市的体制性缺陷――关于我国发展虚拟经济的思考与探索［J］.北方经贸,2010(12).
股市热点变化迅速，股价很快达到理性估值上限
目前证券市场在机构投资者扩容速度加快、人民币升值预期增强、股指期货等金融创新工具即将推出之时，再加上未来的两税合一、混业经营等制度性变革，使得投资者热情迅速高涨，市场资金过剩。在这种情况下，几乎所有具有价值潜力的股票都得到了充分的挖掘，股价很快达到理性估值上限。比如新近上市的中国人寿、工商银行和煤炭、铁路等热门股票，在很短的时间内价格迅速到位，留给投资者的操作空间非常有限。
对于追求市场热点的短期投资者，在这种背景下操作难度加大。由于不得不快速转换战场，所以投资者需要付出的精力相当大，获得超额收益的可能性也逐步降低。比如市场对银行股价的发掘几乎是一周到位，而其他各类板块的上涨也非常迅速。由于机构投资者信息较为对称，所以对于机构投资者钟爱的大盘股票市场，逐步表现为区域性半强有效市场，对于普通投资者的操作难度加大，很难在此类板块中获得超额收益。
市场估值分歧加大，股市震荡剧烈
由于股价目前已经达到理性估值上限，中国股市相对周边市场已经没有任何估值优势，所以市场的主要上涨动力是投资者预期和市场资金供应。根据相关实证研究，证券市场的表现状况和企业盈利状况的相关程度只有60％左右，而另外40％与投资者预期和市场资金供应呈正相关。在估算06年上市公司业绩上涨20％，07年业绩上涨25％的情况下，投资者预期分外乐观，导致股价连续走高。
然而股市的走高也加大了投资机构的估值分歧，特别是针对新会计准则下的企业估值问题，涉及到以下方面：对于金融业上市公司，对记提贷款损失准备金发生较大差异，业绩波动不可测；而房地产利用公估价值计算可以让利润有较大提升，但相应税务也要提前支付，资产收益率也难以提升，所以此类公司采用何种会计制度比较难以揣测，另市场对股票价值的估值分歧加剧，很容易产生突发性震荡。投资者应该随时调整自己的投资组合，以回避市场风险。
股市上涨的驱动力有所改变
股票一向不是什么安全的玩意儿。就算你是个价值投资者，除了要忍受股票继续下跌的压力外，还有一点让你防不胜防，说不准你的股票就遇到了黑天鹅事件。
证券市场的反应速度有时比消费市场还要快，信息地雷的毁灭性打击会第一时间反映在公司的股价上。幸好信息地雷和新闻一样有一定的时效性，不同类型的信息地雷也有规律可循。信息地雷通常有个“有效期”，但这个有效期也可能是“一万年”。
产品质量问题、高管变动、重大灾难、财务造假4种最常见的黑天鹅事件，让我们看看遇到这些黑天鹅应该怎么办。
产品质量问题
复苏周期：平均半年左右，长则超过一年
地雷系数：80%
我们统计，当持有的股票出现危及生命安全的质量问题时，股价出现大跌的概率可能超过80%，止损位控制在20%都是正常的。像乳品企业的三聚氰胺、霸王洗发水被曝光含有二恶烷、双汇的瘦肉精都对相关企业短期股价产生了严重影响。
如果未能及时止损，亏损面已经扩大至难以承受的程度，那么可以仔细分析一家企业的核心价值，考虑逢低吸入或者长期持有。尽管有的产品质量问题非常严重，但不可否认的是，一些管理优秀的企业，其产品仍是市场所需要的，如中国乳业不可能因为三聚氰胺便消失，肉制品行业也不会因为瘦肉精从此消亡。那么在时间的长河里，产品质量整改是必须完成的，因此就要分析公司能否把产品质量问题解决并重获市场信心和份额。如果能，持有；不能，割肉出局。
高管变动
复苏周期：平均为两个半月左右
地雷系数：50%
如果高管变更属于意料之中的事情，公司的经营策略并没有因为领导人的更迭而出现重大变化，那么就不用急于抛售股票。即便股价下跌，也只属于短期波动，不会改变公司的长期投资价值。
如果高管的变动代表着公司经营出现了问题，则需要对股票重新估值了。但更糟的是高管触犯法律，对公司而言无疑就是件坏事。对于创业板，创始人离职会是比较重大的信息地雷，据我们的统计，创业板公司高管辞职后的十五个交易日内，公司的股价会显着下跌。
突发重大灾害
复苏周期：平均一年零三个月左右
地雷系数：85%
公司如果因地震、海啸等重大自然灾害产生直接且巨大的经济损失，短期内这些公司的股价下跌将是不争的事实，但对于经营规模较大的公司，从长远来看，灾难的影响仅仅是暂时的。值得注意的是，灾难带来的经济低迷期相对较长，不必急于抄底。
当然，突发重大灾害在对一些公司利空的同时，也对一些医药、救灾物资、水泥、路桥等救灾重建公司是利好。
财报造假
复苏周期：可能终身
地雷系数：99.9%
财报造假很好理解，即在财报中混入虚假信息，欺骗广大投资者。在美国证券市场，这关乎一只股票是否被摘牌。财报造假意味着上市公司缺少最基本的诚信，在消息曝光后，股价大跌是大概率事件。
Go，去全球投资
海外投资对分散你投资资产的风险有重大意义，如果对A股或中国市场没信心，海外投资也是你能选择的一个新方向。
你本来分散风险的鸡蛋篮子可能是：股市40%，基金30%，现金20%，银行产品10%。那么，全球投资就高级太多了——你的资产不仅是国内A股，还可能有粮食、矿产，更有趣的是，就算是股票、基金，也都是全球范围的。
“Money never sleeps”，世界上总是有永远赚不完的钱。全球投资的门槛没你想象得那么高，只要几万人民币就可以出发了，而最简单的投资，即在国内购买投海外的QDII基金门槛已经低到了1000元。
如何买海外基金
我们可能需要寻找一家专门做FOF的投资公司。很多全球资产管理公司都提供投资全球共同基金的服务，有家公司叫Hansard，这是家1986年于马恩岛成立的国际知名人寿保险及资产管理公司。
Hansard挑选全球表现最好的150多只基金作为它们的品种，诸如美林、摩根大通等知名投行旗下的基金。这家公司与上海银杉投资有合作，客户主要通过账户所连结的“基金平台”，投资150多种全球各类型基金。门槛是5万美元，不算太低，但有全球一流的基金可以选择。
如何开个美股账户
我们通过类似Firstrade、Etrade这类知名的网上券商，不仅可以方便地交易美股，还可以投资指数基金、共同基金、期权等产品。
Firstrade提供中文交易平台和手机交易平台，使用智能手机也可以进行美股交易。没有开户费，只收佣金。Firstrade每笔交易收取6.95美元。
指数基金投资法则
主动型基金的基金经理部靠谱？那去投被动投资的指数基金，这些法则你需要知道。
虽然中国股市指数十年来止步不前，但指数基金从全球市场来看，长时间周期将胜过市场上大多数基金。但新的问题出现了：市场上有那么多指数，同一指数有时还有许多不同基金，该选哪一个？
首先，观察指数特点。如果你是个长期、稳健型的投资者，沪深300、上证50这样的大盘蓝筹指数是个不错的选择；假如你想投资中小盘股，获取超过市场平均的收益，那么可以尝试下中小板指数或者中证500指数，当然也要面临相应的风险。若是你特别看好某个行业，例如消费行业，还有上证消费80这样的相关行业指数。
其次，观察基金跟踪误差。因为指数基金是被动投资，其业绩的好坏不是涨幅多少，而是与标的指数的贴近程度。被动型指数基金的跟踪误差越小越接近指数收益，被动型指数基金的年化跟踪误差在0.3%至0.5%是理想水平，超过1%则偏离较高。
再次，观察基金规模。规模大的指数基金更好，因为规模太小会因流动性不够而影响业绩。
最后，比较管理费用。指数基金的管理费在0.5%至1%之间，费用大小依次是：增强>传统>ETF。费用低廉，可场内交易的ETF是很好的选择。指数基金不需要太多的主动管理，也不用基金经理费神地调研选股，自然不需要很多管理费用。换句话说，如果你挑了一个费用高的，那么很有可能花了冤枉钱。
如何选择科技股
创业板代表的创新科技股，2012年以来涨幅凶猛，下面这些方法可能会帮你减少一点风险，并增大你选到一家好的科技公司的概率。
中国人最不缺的就是复制能力，如果你选中的科技公司，掌握着一项别人无法模仿的核心技术，投资的风险会大大减少。设计-制造-销售的链条中，制造的利润最少，只有把控了上游设计，下游的销售和品牌，科技公司才能像苹果一样创造最多的利润。
研发是科技企业核心竞争力，但并不是研发投入占营收的比例越多越好，而是投入越多的研发费用，越能产生更大的营业收入和利润，良性循环。已经能证明自己的主营业务能直接转化为利润的科技公司，比那些亏损卖概念的公司更靠谱一些。
最终成为伟大企业的科技公司总能保持长期的增长，快速增长期，一年30%甚至更高的业绩和股价双增长，这正是投资科技股的魅力。
4步投资高送转
高送转一直是中报和年报公布前后最热炒的概念，4步教你搞定高送转。
总结A股历史上每年高送转炒作的路径，大体可以分为以下4个阶段。
01/炒作高送转预期阶段。“提前布局”是东北证券策略研究员沈正阳对投资者的建议，根据他的研究，高送转个股的最佳投资时间窗口在年报披露前三十个交易日至年报披露后十五个交易日。
02/高送转兑现阶段。在这一阶段中，成长性突出、高送转得到落实的公司继续飙升，预期落空的公司则大跌。“见光死”的股票，一方面出现在预期落空中，也有可能出现在前期大幅炒作过，但业绩成长性不佳的股票中。
03/实施阶段的抢权。在高送转实施阶段，主要炒作的是抢权。一些已经公布高送转预案的公司，在股价有所调整时，会有资金介入抢权，以便不久后可以获得分红、送转股。
04/送转后的填权。填权是指除权后，股价继续上涨到除权前的水平。但并非每只高送转的股票都能填权，最终还是要看公司的成长性是否足够好，以及除权前的涨幅是否已经透支业绩。如果一家公司的股票在高送转前已有几倍涨幅，那么除非其成长性极好，否则很难填权。
高送转最佳炒作时期是预期阶段，而如何预测那些股票会高送转？根据之前几年的经验，股价大于30元的个股，“高送转”的概率远大于市场平均水平，是所有特征中最明显的一个。股本小的也有通过高送转扩张股本的需求。
除了股本、股价外，还要观察公司财务指标。一般来说，每股公积金越高越好，最好大于2元，每股未分配利润也是越高越好，最好高于1元。每股公积金和每股未分配利润越高，可以转增或送股的数量越多。
投资组合中最容易犯什么错？
投资组合中的错误总是那么相似。那些错误，足以损害你的收益。
认为持有多只股票就是分散风险是投资组合最常见的误区，因为分散而分散不可取。个人投资者持有4只至5只股票足以充分分散非系统性风险。
以为看上去安全的资产就是安全的也是个人投资组合常犯的错误。保本产品就保本？债券就不会违约？应了解每个投资品的风险点，就算是债券，某些品种也会有违约率，银行理财产品更是不靠谱。你要知道，就算看上去安全，但一旦把钱集中于一类产品，投资的风险也就上升了。
资产涨跌的相关性，流动性，投资的计划性都是你需要考虑的问题。资产配置是为了分散风险，一定比例上涨跌为负相关的资产配比，可以减小你资产的波动性，比如美元和黄金，债市和股市就是负相关的。有计划调整你的投资组合，保证短中长期的流动性，才能构建一个长期健康的投资组合。
寻找牛市便宜货
虽然从2007年到现在牛市的影子压根没看着，中国股市牛短熊长，牛市中挑便宜股票的功夫很重要。
牛市踏空的痛苦一点不亚于熊市套牢，不过，你还可以在便宜货里找机会。
01/从滞涨板块中找机会。历史经验显示，每轮牛市下来，所有板块都会涨，而且各个板块的涨幅大体上是相当的。所以牛市中滞涨的，就有补涨的机会，所有板块都有机会上涨。而且买一些滞涨品种，可以将风险控制到较低。当大盘涨势确立，尤其是连续上涨几个月后，大家注意的是怎样减少风险，往往在这个时候，滞涨股是最容易引起市场共鸣的。
滞涨股是最容易引起市场共鸣的，如果有行业复苏、业绩增长的数据支持，各路资金很容易一哄而上。追涨割肉再追涨的方法不可取。
02/从低估值行业捞金。与一轮牛市中各板块涨幅相当的道理相同，一般来说，各个行业股票的估值也会向平均水平看齐。所以那些目前估值较低的股票值得关注。
03/找价格低的便宜货。牛市中，那些1元、2元、3元的低价股，往往鸡犬升天获得数倍的涨幅。散户爱炒低价股，绝对价格低的股票在牛市中经常是抢手货。一些预期向上出现拐点的行业，在股价相对较低的时候，就是你提前布局的对象。
04/别忽略强周期股。大多数周期性公司都难以摆脱宏观经济周期的影响，比如钢铁、有色金属以及水泥、工程机械等行业，在经济萧条时，利润缩水甚至大幅度亏损，但在整个经济出现繁荣的时候它们会快速增长，远远超过其他非周期性行业的增长率，虽然现在业绩差，看着估值比较高，但是一旦经济复苏，业绩就会大幅变好，属于攻击力比较强的类型。
交易所债券，这么买
你有交易所的股票，可你有交易所的债券么？
股票账户除了股票，其实还可以买国债、企业债、可转债等各类交易所债券来为你赚钱。
交易所债券就是在沪深交易所交易，可以用你的股票账户买卖的债券。债券交易单位为张，1张为100元，最低交易单位为1手，1手=10张，也就是1000元，1000元就是交易所债券的交易门槛。
交易所债券购买的方式和购买股票一样，输入债券代码、买入价和数量即可。
在沪深交易所上市交易的有国债、企业债、可转债、信用债，大多收益率要高于银行一年期定期存款利率，而且还能随时卖出用钱，利息是按日计息。有这样的好产品，但大多炒股的人并不知道，其实空仓或配置资产的时候，用股票账户买点债券是不错的选择，获得一年7%的利息并不难，而且风险远远小于股票（可转债与股票挂钩风险高）。
关于债券信息，你需要着重关心这几点：债券发行人、票面利率、发行年限、派息日期、信用评级、债券担保情况、回购条款等。但有几点需要注意，资金要分散些，不要全买一只债券，碰到债券违约就糟了；如果是随时可能用到的钱，注意投资目标债券每天的交易额，也就是流动性，可以满足你需要钱时随时能够卖掉的需要；个人投资者投资债券，在每年的债券付息日要付20%的利息税，所以为了避税，在所持债券付息登记日前，一般都先抛出换另外的债券。
债券的价格会在100元上下波动，波动剧烈时可能达百分之十几。如果持有到期，债券的到期收益率（100元+票面利率×100×（1-20%））÷购入全价。这里的20%就是针对个人投资者征收的利息税。
成长股这么选
财务指标可以筛选出财务数据正在高成长的股票，但这样的股票并不一定是成长股。规模不太大，业绩连续高成长，且未来还能持续的才是。
运气特别好，或者观察力特别敏锐的人，偶尔能找到一家成长股公司，多年来营业额和利润成长率远超过整体行业，而且能获得很高的投资报酬。这样的公司不见得必须年轻、规模小。相反的，不管规模如何，真正重要的是管理阶层不但有决心推动营运再次大幅成长，也有能力完成他们的计划。通过财务指标可以筛选出正在成长且未来可能成为成长股的公司。
成长股最重要的筛选条件就是业绩持续快速增长，这样的企业多为快速增长行业的龙头。而分解到财务指标上，业绩快速增长，就是营业额和净利润率均保持快速增长。再加上现金收入多，应收账款少，说明企业产品供不应求，其经营活动产生的现金流量净额同比一直是正增长的。
而市值与市盈率也是我们考察成长股的指标。是一家10亿元市值的企业容易成长为100亿元的企业，还是100亿元的企业容易成长为1000亿元的企业。市值小说明成长潜力大，民生银行的成长性比工商银行好就是这个道理。成长股的估值自然高，但高过50倍的估值，风险会大大增加，加上这一低于50倍市盈率这一指标，虽然肯定会错过一些成长股，但一定程度的安全比风险收益更重要。
怎么衡量股票便宜，还是贵？
如何判断一只股票便宜还是贵，这是初学者和资深投资者都会一直面对的问题。
是2012年每股700美元，16.45倍市盈率的苹果股价便宜，还是2013年初每股442美元，10倍市盈率的苹果股价便宜？对于股市新手而言，最容易犯的就是“便宜和贵”的错误，也就是价格和价值关系的错误。要知道100元/股的贵州茅台可能很便宜，1元/股的ST可能很贵。
同样10倍市盈率的苹果，也未必比15.5倍市盈率的苹果更值得投资。估值是用来衡量价值的，股票比价格，看的是估值，但比较估值还要考虑未来和时间。时间可以让贵变便宜，便宜变贵，关键还在企业未来的业绩表现。
而实际操作中，相对估值法运用得最广泛，最经典的就是市盈率（PE）、市净率（PB）。市盈率（PE）它们是运用最多的估值指标，股价与盈利的比值反映了企业的盈利状况。静态市盈率（即PE）使用的是历史财报的数据，而动态市盈率（即PEG）是对企业未来盈利的预测。股票投资的是公司的未来，所以动态市盈率对企业未来盈利预测的准确性就显得尤为关键。在股票市场中，企业未来盈利的变动趋势对股票投资有决定性影响。
对于股票投资来说，准确预测每股盈利（E）是非常重要的，各券商研究报告的作用就是对企业未来的每股盈利做出判断，给出动态市盈率（PEG）作为投资者的参考。每股盈利的趋势决定了股价是上行还是下行，但股价上升或下降到多少是合理的呢？市净率（PB）加净资产收益率（ROE）可以给出一个判断极值的方法。比如，对于一个有良好历史ROE的公司，在业务前景尚可的情况下，PB值低于1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景较稳定，没有表现出明显的增长性特征，公司的PB值显着高于行业（公司历史）的最高PB值，股价触顶的可能性就比较大。当然，有效应用PB值的前提是合理评估资产价值。
跟随周期配置你的投资
无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一，周期是永远不会中断的。在不同阶段的经济周期中，应该避开该阶段表现差的资产，转而配置该阶段表现好的资产。
在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升，债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。
在过热阶段，企业产能增长减慢，面临产能约束、通胀抬头的情况。央行加息以求将经济拉回到可持续增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕，而比起股票，大宗商品是最佳选择。
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