随着环球金融危机的不断恶化，国内银行的金融产品均遭遇重创。结构性产品(StructuredProduct)作为银行理财产品中重要的一种，由于其挂钩标的涉及范围广泛，包括利率、汇率、股指、基金、股票、商品价格以及商品期货价格等，结构性理财产品受到的影响更为直接。对于购买银行理财产品的投资者来说，如何在金融动荡的局势下选择好结构性投资产品就成为一大问题。本文首先在解释了结构性产品含义以及其特征的基础上，比较了结构性产品与其他投资产品的区别，并以实例数据分析了结构性产品的不同类型以及适合人群。其次，揭示了结构性理财产品的各种潜在风险，以及对投资者的不同影响。最后，以对渣打银行、荷兰银行、恒生银行、中国银行、花旗银行等5家银行最近的几款结构性产品的分析，得出在目前和未来的一段时间内投资者投资结构性产品的一些建议和对策。
关键词：结构性产品理财投资风险对策
ABSTRACT
Withthedeteriorationoffinancialcrisis,thefinancialproductsofbankshavebeenimpactedseriously.Asoneofthefinancialproductsinbank,structuredproductshavebeeninfluencedmoredirectly.Becausetheylinkedavarietyofobjectives,includedinterestrate,exchangerate,securityindex,mutualfund,securities,commodity,futuresetc.Asforinvestors,howtochooseaproperstructureproducthasbecomeabigproblemunderthefinancialcrisis’seffect.First,thearticleexplainstheconceptionandfeaturesofstructuredproducts,andcomparesstructuredproductswithotherfinancialproducts.Thenitanalyzesthedifferenttypesofstructuredproductsbyacutualdata,whichsuitdifferentinvestors.Second,thearticlerevealsthepotentialrisksofstructuredproductsandtheinfluenceoninvestors.Last,thearticlearriveattheadvisesandstrategiestoinvestorsbyanalyzingtherecentstructuredproductsofSCB、ABN、HBC、BOC、Citibank.
Keywords:Structuredproductfinancinginvestmentriskstrategy
1结构性理财产品综述
1）结构性产品是固定收益产品(FixedIncomeInstruments)的一个特殊种类，是将固定收益产品(通常是定息债券)与金融衍生交易(如远期、期权、掉期等)合二为一，增强产品收益或将投资者对未来市场走势的预期产品化。
2）结构性产品（structuredproduct），又称结构性票据（structurednotes）、联动债券、合成债券等，Das(2001)把此产品定义为由固定收益证券和衍生合约结合而成的产品。其中的衍生合约包括远期合约、期权合约、互换合约，衍生合约的标的资产包括外汇、利率、股价（股指）、商品（指数）、信用等。因此，结构性产品是隐含衍生金融产品的证券，常见的产品形式包括股价联动债券、信用联动债券、结构性存款、投资联接保单、商品联动债券、奇异期权嵌入债券等。
2银行结构性理财
2.1银行个人理财产品
是在分析和研究潜在目标客户群的基础上，针对特定目标客户群而开发、设计并销售的。按银行理财产品的收益类型，其可以分为保证收益类理财产品和非保证收益理财产品。自21世纪初个人理财业务开始在国内大量兴起，银行理财产品的种类也趋于多样化。而产品的收益类型，即相应银行理财产品是否保证或承诺收益，这对产品的风险收益影响很大。
保证收益类产品
是指商业银行按照约定条件向客户承诺支付固定收益，银行承担由此产生的投资风险，或银行按照约定条件向客户承诺支付最低收益并承担相关风险，其他投资收益由银行和客户按照合同约定分配，并共同承担相关投资风险的理财产品。
2.3非保证收益类产品
分为保本浮动收益类和非保本浮动收益类两种。
2.3.1非保本浮动收益类产品
是指商业银行按约定条件和实际投资收益情况向客户支付收益，并且不保证客户本金的安全，投资者必须自己承担投资风险的一种理财产品。
2.3.2保本浮动收益类产品
是指商业银行根据约定条件向客户保证本金支付，依据实际投资收益情况确定客户实际收益，本金以外的投资风险由投资者承担的理财产品。此类产品将固定收益证券的特征与衍生交易的特征有机结合，也就是我们常说的“结构性理财产品”。
3结构性理财产品
3.1结构性产品基本概念
结构性产品可以说是固定收益产品的一个特殊种类。它将固定收益产品，通常是定息债券与金融衍生交易如远期、期权、掉期等合二为一,增强产品收益。结构性产品的利息、票息、期终回报与挂钩标的的表现息息相关。结构性产品包括结构性存款产品和结构性票据。
3.2结构性产品产生的动因
3.2.1规避监管要求
结构性理财产品将金融衍生交易灵活地融合在传统的固定收益产品中,以此规避了相关监管要求,使投资者和发行者能够顺利进人金融衍生产品交易市场。例如,对于保险公司、养老基金公司等机构,各国监管部门要求其不得投资于投资级之下（即BBB级以下）的产品及要求不得进行场外衍生交易等。这些限制条件,在保证投资安全的却也影响这些机构的投资收益。为追求高收益,有些机构开始通过购买结构性产品的方式成功进入了高收益债券市场及金融衍生交易市场,从而规避了相关监管要求。
3.2.2节约风险管理成本
比起传统的金融衍生产品,结构性产品被设计的更加灵活。通过购买结构性产品,投资人可以踏入由于自身资信条件限制无法进人或高进入成本的金融衍生交易市场,以此来节约风险管理的成本。
3.2.3获得批发收益
由于金融衍生市场对市场投资人资信和最低交易金额的一些要求，使许多中小投资者很难进入或进入成本过高。而结构性产品可以方便这些投资者进入这个市场并能以只有大额交易才能享受的批发价格进行衍生产品的交易,从而获得由结构性产品所带来的批发收益。
3.3结构性产品特点
3.3.1到期偿还本金：结构性产品的设置可以为0%-100%的本金偿付。
3.3.2提前赎回
一些结构性产品被设置为可以提前赎回。一个可赎回的期权缩短了一个结构性产品的期限。如果结构性产品被赎回，那投资者可以提前得到投资本金加利息（如果有的话）。可赎回的产品又分为：直接赎回（发行人拥有在某个特定时间以某个特定的价格赎回产品，但不一定会这么做的）、自动召回（例：5%目标回报率的自动赎回产品，当产品累积的回报率等于或超过5%，该结构性产品将被自动赎回）、非赎回期（有些结构性产品在某个事先订立的时间段内是不能被赎回的）。
3.3.3参与度
投资者的参与度是指投资者参与相关证券指数增长的程度，为产品收益的一个变量。例：假定5%的本金可以购买期权，但市场上这个期权报价是6%的本金，这就意味5%的资金只能够买0.8333（5%除以6%）个期权。
3.4结构性产品与其它产品比较
结构性产品将传统定存（低风险、低收益）与金融市场的直接投资（高风险、搞收益）结合在一起。以下将分析在两种不同市场下，传统定存、结构性产品与直接投资的简单比较：
3.4.1一个投资者做5年期的投资，并有如下选择
选择1：做固定利率为1%的1000元的1年起定存（单利计算）。
选择2：用1000元购买保本型结构性产品，60%的参与度。
选择3：将1000元直接投资于股市。
情景一：股市贬值
股票价格选择1：定存选择2：结构性产品选择3：股票
投资日500元投资：1000元投资：1000元投资：1000元
第1年期末-1000
第2年期末-1000
第3年期末-1000
第4年期末-1000
第5年期末100元1000+101000200
收益/损失500-800
表1
情景二：股票升值
股票价格选择1：定存选择2：结构性产品选择3：股票
投资日500元投资：1000元投资：1000元投资：1000元
第1年期末-1000
第2年期末-1000
第3年期末-1000
第4年期末-1000
第5年期末1000元1000+101000+(60%*((1000-500)/500)*1000=16002000
收益/损失506001000
表2
从分析中，我们可以很容易看出结构性投资结合了定存和直接投资两种投资方式，风险度和收益皆介于两者之间。
3.5结构性产品的种类及适合人群
在我国,结构性产品主要以外汇结构性产品居多,将固定收益产品与外汇期权交易相结合,赋予交易双方以一定的选择权,将产品本金及报酬与信用、汇率、利率甚至商品(黄金,石油)等连接标的的资产价格波动相联动,以达到保值和获得较高投资报酬率的目的。相比于QDII产品的直接投资于资本市场,结构性产品具有保值的优点,在海外投资不确定性很大的今天,这对投资者是一个很高的保障,适合于银行的主要存款来源———普通投资者。
3.5.1上限浮动利率票据
上限浮动利率票据是票据与上限期权结合。此票据确定了投资者在票据上能获得的收益上限，为了让投资者接受改收益上限，一般给予普通票据更高的利息。
这种产品比较适合那些预期利率指标会上升但又不会超过上限的投资者。投资者必须接受在参考利率上升超过事先确定的上限时，收益封顶。
3.5.2反向浮动利率票据
反向浮动利率票据大多会用以下公式计算利息:固定利率标准%-参考利率指标（浮动利率）%
本图适合那些预期利率指标会停留在较低水平，缓慢上升并不会超过订立的利率标准的产品。投资者必须接受当参考利率指标上升但低于固定利率时获得较低收益和当参考利率指标上升超过固定利率指标时的零收益作出分析。
3.5.3区间计息票据
区间计息票据是根据参考利率指标落在订立范围内天数给付利息。这个订立的利率可以是固定的也可以是不同利率期间不同的。
这个产品适合预期参考利率指标会停留在预先设定的利率范围之内。投资者必须接受在参考利率指标运动到订立的利率范围之外时没有利息给付。
3.6结构性理财产品的风险
结构性理财产品已被越来越多的投资者所关注，但随着环球金融危机的不断恶化，包括结构性产品在内的银行理财产品均遭重创。结构性理财产品的挂钩标的涉及广泛，包括利率、汇率、股指、基金、股票、商品价格以及商品期货价格等，这些标的走势将决定理财产品的到期收益与本金安全。受到金融危机向全球主要金融市场蔓延的影响，结构性理财产品的挂钩标的走势剧烈震荡，导致已发行的结构性理财产品大多表现较差。因此，投资者在选择结构性产品的时候不得不重视其潜在的风险。
3.6.1市场风险
结构性产品一般将固定收益产品与外汇期权交易相结合,与利率、汇率的变动挂钩。当市场向不利的方向变动时,投资者将面临较大的市场风险。下面将从利率风险和汇率风险两个方面阐述市场变化对投资者的影响。
3.6.2利率风险
不管其票据是被赎回、卖掉时，投资者都要承担利率波动的风险。结构性产品是由一个零息票据和一个期权组成的。利率的波动会对零息债券以及期权都产生影响。一般来说，当利率上升，预期通货膨胀的时候，票据的价格会下降，而且，期限越长，票据的价格对于宏观经济因素的影响越敏感。
3.6.3汇率风险
结构性产品的货币很可能与挂钩标的的计价货币是不同的，或者交易涉及不止一种货币，汇率的波动可能会单独的对收益产生正面或负面的影响。例如：一个美元发行的结构性产品，挂钩A股指数（如A50）的表现，投资者在认购了产品后，若人民币贬值，那么该投资者在产品期满后所得收益或这本金将有所缩水。
3.6.4信用风险
投资者必须承担发行人的信用风险。任何评级机构对发行人的评定降级都可能会导致股票价值的下降。除此之外，如果发行人破产，它存款，管理费用或其他具有优先顺序债务的债权人将在结构性产品持有人之前优先得到清偿。
3.6.5流动性风险
投资者必须清楚结构性产品没有乘数的二级交易市场（即投资者无法自由如愿的出手产品）。即使存在二级市场，投资者也只能以一个非常低廉的价格出售从而遭受本金损失。大量利息给付后票据的价值会大幅下降，交易转手的限制会进一步降低投资者在到期之前出手的可能。
3.6.6提前赎回风险
投资者必须清楚结构性产品的发行人一般可以在事先约定的某些条件下在到期日前提前赎回票据。同时发行人的这种清偿是以当时的市价作为标准的，而且提前赎回是需要一定手续费的，所以可能导致投资者的本金损失。可能还有其他一些需要投资者参照发行说明书以获得详细内容的可提前赎回的情况。
3.6.7参与度风险
以前大部分结构性产品的发行人通过设计提前赎回的条款来事先自己的主动性，而现在大多产品的发行人已不设提前赎回的条款，他们通过对调整参与度来实现自己的主动性。这其中主要有两方面的风险：第一、低参与度，这样投资者的到期收益势必减少。第二、浮动参与度，即参与度在某一区间内波动。有的发行机构会在起息日公布参与度的具体数值，有的发行机构时间则未定。
3.6.8风险
结构性产品的偿付可能受到挂钩标的、发行人、债务人所在国家经济、政治事件的影响。风险的发生可能导致本金部分或全部损失。在任何经济、政治事件环境下，偿付应该以挂钩标的所在国货币，而不是由最初投资的货币来支付。
以上所叙述的风险，对于投资者投资结构性产品时有一定的提示作用，总的来说，投资者在风险方面需要仔细观察以下四点：
1）一观币种，有无汇率、利率风险
2）二观期限，有无流动、周期风险
3）三观资产，有无市场、政策风险
4）四观结构，有无本金、结构风险
3.7定性分析和定量分析对企业理财影响
3.7.1选择股票定性分析往往比定量分析更俱可行性和更俱指导意义
茅台强大的品牌，超高的毛利率，上市前超高的净资产收益率和上市后迅速提升的净资产收益率，巨额的预收帐款，火爆的销售市场，不需精确的计算，一切已经表明茅台是卓越的公司。这就是“模糊的正确”。
3.7.2定量分析是建立在一系列预测数据和假设的基础上
预测数据和假设往往带有过度乐观的色彩，竞争激烈的行业连上市公司自己都很难对市场进行预测。以600607为例，新药上市后销售额可能有5亿、1亿，也可能只有1千万。青春宝只是普通的著名品牌，不能形成垄断壁垒，它可能稳步增长，也可能停滞不前甚至倒退。建立在这一系列极不确定的数据基础上，计算出来的公司价值指导意义不大，甚至会产生误导。
3.7.3定性分析是全面分析股票所有基本财务指标
综合基本面相关信息，结合行业背景，最后作出推断，并且持续不断跟踪基本面变化。定量分析主要是指主观臆断地预测各种数据，盲目乐观地计算企业价值，从而作出错误地推断。事实上要企图准确地量化企业未来的各种参数，很有可能把自己带进死胡同。打个比方，一个结果由十个相关参数组成，每个参数预测准确率是80％，则最后结果准确率为10％。
3.7.4定量分析只有对那些极为稳定的公司（也许就是垄断型企业）有效
在对其它竞争激烈的行业，很多参数的预测与实际差异以倍数计，对这种企业进行定量计算，可以说是做无用功。只要进行定性分析就可把它淘汰掉。
3.7.5定性分析解决的是原则性问题
股票是否值得长期持有，定量是已经确定股票值得长期投资的前提下解决安全边际的问题，大概估算出企业内在价值，选择安全的买入点。
4投资建议实例
4.1结构性理财产品暴露的问题
伴随着问题的不断出现，发行机构也在不断提高自己的设计能力和风险防范意识以避免问题的再次发生，如保本保息(防范零收益、负收益)和止损等条款的设置、资产配置的多样化等。对于购买结构性理财产品的投资者而言，如果是风险厌恶型的投资者，应选择防守型理财产品，如保本保息类产品。谨防结构类产品的非保本条款设置或因提前赎回而造成投资者的本金损失;
1）如果是风险喜好型的投资者，应选择激进型理财产品，如本金挂钩最差表现型产品;
2）如果是对外币产品有偏好的投资者，需要谨防汇率和理财产品的双损失，应选择强势币种且收益不俗的产品;
3）如果是偏好中长期产品的投资者，应谨慎选择，尤其慎选期限超过5年且看涨商品价格的结构类产品。原因在于由次贷危机和金融动荡而引发的金融环境的高度不确定性。
4.2以实例来加强对结构性理财产品选择的认识。
4.2.1渣打银行VS荷兰银行-利率挂钩结构性产品
1）渣打银行-利率挂钩投资账户MALI0903CR(6个月)
理财币种人民币
委托期限2009-03-12至2009-9-12
挂钩标的挂钩美元3个月伦敦银行间同业拆借利率（Libor）
是否保本是
能否提前赎回否
收益计算投资年收益率=2.10%×（n/N），n=计算周期内，挂钩利率落在计息区间的实际天数，N=整个收益计息周期的总天数
计息区间：0.0.%≤美元3个月伦敦银行间同业拆借利率≤8.00%
产品分析（1）、该产品属于区间计息票据。
（2）、这个产品结构十分简洁，直接挂钩3个月美元Libor，投资在理解产品设计时比较易懂。
（3）、挂钩利率设置的区间较宽，从而较大可能保证投资者的预期收益，属于比较安全的产品。
（4）、同期人民币存款利率为1.9800%，该产品可能获得的超额收益为0.12%。因此这个产品安全的同时投资者可以获得的潜在收益也比较少，所以比较适合要求较低风险、高流动性的稳健投资者。
2）荷兰银行-“全球宏观利率”反向挂钩结构性产品第二期（5年）
理财币种美元
委托期限2009-4-22至2014-4-22
挂钩标的挂钩澳大利亚银行票据3个月短期利率
是否保本是
能否提前赎回能
收益计算投资者到期收益=100%本金+第1年季度固定票息之和+第2至第5年季度浮动票息之和
第1年固定票息（共4期）：1.125%*本金金额
第2年至第5年季度浮动票息之和（共16期）：0.25*3*(2.95%-参考利率)*本金金额，浮动票息上限为2%，下限为0。
产品分析（1）、该产品属于反向浮动利率与上限浮动利率票据的结合
（2）、这个产品反向挂钩全球宏观短期利率水平，设计结构不算复杂。
（3）、这个产品第1年将支付给投资者一个固定票息，不仅具备保本功能还具有潜在的保息条款，比起渣打银行的产品在收益上更显优势。
（4）、但这个产品投资币种为美元，所以存在美元贬值的汇率风险
（5）、这个产品委托期限为5年，比起渣打银行的六个月产品流动性风险很较大。因此这个产品比较适合那些要求具有保底收益，并能承受一定汇率风险，同时在短期内对资金没有大量需求的投资者。
表4
在金融情势还不稳定的情况下，由于商品市场和股票市场震荡不定，如今的结构性产品多以利率产品为主，商品和股票挂钩结构类理财产品较少；而利率挂钩产品大多又会设计成区间计息的保本浮动收益型，这样使产品具备了低风险，收益稳健的特性。
4.2.2恒生银行VS中国银行-汇率挂钩结构性产品
1）恒生银行-"挂钩美元兑港币汇率"人民币保本投资产品(3个月)
理财币种人民币
委托期限2009-4-01至2009-7-02
挂钩标的挂钩美元兑港币汇率
是否保本是
能否提前赎回否
收益计算在汇率决定日，若最终汇率在交易区间内
到期收益＝投资本金×0.5622%（年利率约为2.2%）
否则，即：最终汇率低于或等于汇率下限或者高于或等于汇率上限，
到期收益＝投资本金×0.4370%（年利率约为1.71%）
产品预设交易区间：汇率下限＝7.7450，汇率上限＝7.8550
产品分析（1）、该产品属于汇率区间挂钩产品
（2）、这个产品挂钩美元兑港元汇率，设计结构简单。
（3）、这个产品也是保本产品，并属于具备保底收益类的产品，因此在安全性和稳健性上表现会比较好。
（4）、投资期限3个月，时间比较短，产品流动性很好。虽然这个产品最高年收益率只有2.2%，但仍然较适合哪些风险偏好小的稳健投资者。
表5
2）中国银行-汇聚宝“汇市争锋”澳元产品（2个月）
理财币种澳元
委托期限2009-2-27至2009-4-27
挂钩标的挂钩美元兑日元汇率
是否保本是
能否提前赎回否
收益计算投资期内，只要任意一个观察日里挂钩指标曾经高于或者等于事前确定的观察水平，则投资者可获得4.0%的年收益率，否则为1.2%年收益率。
观察水平=（期初价格+6），期初价格是2009年2月27日北京时间下午2点路透美元兑日元的买入价。
产品分析（1）、该产品属于看涨汇率的挂钩产品
（2）、产品挂钩美元兑港元汇率，设计简单，但必须在期内触发上限。
（3）、这个产品也是保证本金和收益，最低收益有1.2%。预期收益高于同期同澳元存款利率。
（4）、投资期限2个月，时间很短，产品流动性非常好。
（5）、投资币种为澳元，存在澳元贬值的汇率风险。因此这个产品比较适合要求高流动性，追求比定存收益稍高并能承受汇率风险的投资者。
表6
从以上两个产品中，我们可以看出在如今外汇市场动荡的情况下，银行为了吸引投资者的的投资，大多在汇率挂钩产品设计上采用了保本并有保底收益的形式。这样对于投资者来说，安全性大大加强。因此在选择汇率挂钩产品的时候，投资者可以着重观察产品的流动性以及投资币种，以加强自身汇率风险和流动性风险的控制。
4.2.3花旗银行-挂钩一篮子能源股票
理财币种美元
委托期限2009-3-27至2014-3-30
挂钩标的挂钩一篮子能源股票（道达尔公司TotalSA；新日本石油公司；中国海洋石油有限公司三只股票）
是否保本是
能否提前赎回是
收益计算投资者票息收益=第1年7%的年固定收益+第2年开始的季度浮动票息
第1年：每个季度支付=美元本金*1.75%*参与率
第2年：每个季度支付=美元本金*1.75%*n/N*参与率
n=三只股票股价都大于出发点股价79%的天数
N=整个观察日
参与率=期初美元兑人民币汇率/期末汇率
当累计票息率达到14%，则该票据自动提前终止。
产品分析（1）、这个产品属于股票挂钩的目标累息结构性产品
（2）、该产品挂钩三只石油上源的股票，设计结构实为看涨股票，达到14%上限封顶收益，票据即自动提前终止。虽然有提前终止的可能，但票据本身期限为5年，投资者还是需要考虑流动性方面的问题。
（3）、这个产品第1年支付7%的年固定收益，因此对于投资者来说就有了一个保底收益。每个季度支付的票息则要关注三只股票的股价都达到触发点的天数，而每次支付的票息也是不同的，因为汇率的不停变动会导致公式中参与率的变动。
（4）人民币本金保证。虽然这个产品设计时指出是保证本金，但不难从公式中看到，这个产品暗示我们的是保证人民币本金安全。我们只要重点关注参与率这个指标就可以得出这个结论。例如：假设投资者手上有70000元人民币，以当时美元兑人民币7的汇率换乘美金，即10000美元，购买这个产品，一年后人民币升值至6，那么1年后收益=10000*7/6*7%（美元），若换回人民币本金的话就乘以当时的汇率6，等于10000*7/6*7%*6=70000*7%，很简单，这就告诉我们一年后我们得到的收益就是人民币本金乘以年收益。但如果投资者购买这个产品时，手中握的是美金，那么就可能要承担一个汇率风险，因为这个产品保证的是人民币的价值不变。
（5）、由此可见，这个产品适合的是看好石油行业前景，追求高收益并且不在乎流动性的以人民币投资的投资者。若投资者为美金持有者，这个产品相对的显得更为激进一点，投资者可能需要承担汇率风险和参与率风险。
表7
1）在金融风暴的席卷下，我们可以看到现在结构性产品的挂钩资产多为利率类产品，汇率类产品紧随其后，而股票类产品则最少，目前市场上股票类产品大多是花旗银行所发行。中资银行在09年2月份刚刚回到结构类理财产品的发行队伍中，因此大多数的利率和汇率产品也都基本由外资银行所发行。
2）同时可以观察到，利率类和汇率类产品大多为区间型产品，而股票类多为看涨型产品，并且绝大数的产品都是保本浮动收益型产品，少数产品还设计了保底收益条款，降低了产品的风险度。这对于处在金融环境并不好的投资者来说，是一个比较好的消息。但是投资者在选择结构性产品时，还是要注意观察产品的流动性和汇率风险
4.3结构性理财产品总结
4.3.1结构性产品的变化
受全球金融危机向世界主要金融市场蔓延的影响，结构性理财产品的挂钩标的剧烈震荡，导致已发行的结构型理财产品多表现较差。这给各家银行带来的教训不可谓不惨痛。在沉寂了几个月后，结构性理财产品又重回市场，充分借鉴了去年的失败经历，做出了一些改变，这些还是值得投资者关注的。
1）风格更稳健
现在各家银行发行的结构性产品挂钩的标的多为利率产品，大宗挂钩商品和股票的结构性产品已经不多见。同时，产品多以直接挂钩表的的设计出现，减少了复杂的挂钩形式。这样一来，使得结构性产品的风格更加稳健，风险大大降低。
2）挂钩结构更安全
现在大多数的结构性产品放弃了“单边看涨、单边看跌”的挂钩结构，而是根据波动幅度来确定收益。比如创新了“双阀门”挂钩结构。传统看涨结构的设计理念为产品收益与挂钩资产的涨幅直接挂钩，涨幅越大，产品的收益越高。但对投资者而言，不一定能准确预测资产走势，因此此类条款不利于投资者收益的获得。当前的创新形式改变了这种弊端，当挂钩资产的浮动（上涨或者下跌都可）不超过一定限度时，发行机构支付投资者较高额度的固定收益，超过限度时则支付较少收益或者零收益。这样的创新设计对于投资者来说都是更有利，更安全的。
3）流动性更强
为了追求更大的安全，更高的流动性，目前的结构性产品都设计成一至六个月的期限，少数产品设计成一年左右的时间。这样的设计，使得投资者对于产品的走势更容易把握，对于手上资金的流动性的主动权更大。
4.3.2投资者的投资建议
1）看清保本不保本
（1）如今，尽管大多数结构性理财产品都是以保本形式出现。但不同产品的保本程度并不相同，大部分产品提供100％的保本，但也有产品只提供部分保本。投资人在选择这类产品的时候，首先要认清保本比例，再根据自身对风险的承受度以及对标的资产的判断选择适合自己的产品。
（2）当然，风险和收益也是相对应的，根据保本程度的不同，不同产品的收益计算方法也有很大差别，当挂钩标的表现良好时，保本程度低的产品获得较高的收益率的可能性就更大，因此较适合那些有一定投资经验，对挂钩标的有一定了解的风险偏好投资者。而100％的保本产品相对较适合那些保守的风险规避投资者。
2）挂钩标的走势要判断
（1）目前一些投资者在选择结构性理财产品时，对挂钩标的市场走势完全不了解。事实上，就像买股票和基金，如果对大市走势没有一定了解，那是很难买对产品的。
（2）投资人如果预计在将来一段时间内，挂钩的标的资产会大涨，那么可以购买保本程度较低的产品，以此在市场增长中取得较高的收益率，当然这也比较适合那些较激进的投资人。相反，如果对挂钩标的并不看好或者是风险回避的保守投资者，那就应该购买保本程度较高的产品或者直接回避风险。如今市场上利率区间产品较为稳健，此类投资人可以考虑选择相似的挂钩产品，以降低风险。
4.3.3分清投资币种
1）结构性理财产品可以用投资币种分为
2）除了第一种，以本币投资的挂钩本币的结构性理财产品外，其余三种形式的产品都具有一定的外汇风险。因此投资者在选择产品时，一定要充分考虑自己的风险承受度。以目前的市场来说，投资者如果向介入外汇市场的话，不如选择一些近期比较强势的货币做短期的投资，例如像澳元和加元的走势近期还是比较尖挺的，投资者可以做一些考虑。如果对外汇市场并不熟悉，那以现在的金融市场情况，投资者必须要三思而行。
4.3.4投资期限要抓准
对于现在各行业局势并不明朗时，大家对于个市场的预测也并不十分清晰。因此，投资者在选择结构性产品时可以适当选择一些期限较短的。一来保持自己资金的流动性，二来对于挂钩标的的走势也比较容易把握，这样可以大大降低风险。.
5结论与展望
5.1结论
5.1.1结构性理财产品作为我国商业银行的创新业务
近年来逐渐走向成熟，也给银行的中间业务收入贡献了重要份额。虽然曾因"零收益"和"伪结构"备受质疑，但是不可否认，在市场风险较高的情况下，结构性理财产品的最低收益或本金保证，起到了风险规避的作用。防范风险仍是第一要务，无论对于机构还是投资者来说，如果做好风险防范工作，结构性理财产品仍不失为一种较为理想的投资选择。
5.1.2对于银行来说，提高理财能力是当务之急
"银行在做结构性理财产品时，应进一步加强风险管理意识，如丰富挂钩标的种类以及提高销售人员的专业素质，此外在选择标的市场时应更加谨慎，在产品销售环节也应更加细化，明确向投资者揭示产品特征和进行风险提示，让客户在购买产品前了解该产品的结构和潜在的风险，避免今后发生不必要的纠纷。
5.1.3相应地，对于投资者来说
对结构性理财产品也不必因噎废食，而是要做到知己知彼，选择好投资的产品以及购买的时间。"投资者在购买产品时，首先要考察标的市场的情况，避免盲目投资。另外，要仔细阅读产品说明，包括是否保本、风险程度、投资期限等。这都是投资者需要留意的方面。
5.2展望
5.2.1受到不断蔓延的国际金融危机
使投资者的投资策略更加趋于保守、稳健，对于主要与股票、利率挂钩的银行结构性理财产品更是望而却步。但是，随着对资本市场复苏信心的增强，沉寂数月的结构性理财产品逐渐回暖，大有卷土重来之势。
5.2.2产品发行数量逐渐回升
与传统的股票、基金投资不同，结构性理财产品又被称作"程式化投资"，它们通常以"收益公式"事先承诺精确的收益水平，让投资者感觉能获得"看得见，摸得着"的收益，因而一经推出，便深受那些投资期限稳定并有明确本金保护水平或预期目标的投资者的青睐。
5.2.3"结构性理财产品的回暖呈现出两个特点
一是发行主体以外资银行为主，10家参与银行中有7家是外资银行，说明在经济形势尚不明朗的情况下，中资银行在发行理财产品时愈发谨慎。第二个特点是产品的操作策略更加稳健，绝大多数产品都设置了保本线，这主要是为了迎合投资者趋于保守的投资偏好。"
参考文献
[1]童民玩转结构性理财产品[J]投资理财2008（11）
[2]李要深2008年银行理财产品[J]金融博览(银行客户)2009(01)
[3]杨荣燊透视银行结构性理财产品[J]大众理财顾问，2007(02).
[4]赵杰结构性金融衍生产品在我国的发展趋势[J]中小企业管理与科技2009(01)
[5]杨米沙银行理财产品规模变化与行际分布分析[J]南方金融2008（06）
[6]思迪低息时代,如何选好理财产品[J]中国信用卡2009(01)
[7]骆海涛09年理财产品重在辨别挂钩标的[F83]中国经济信息2009(02)
[8]中国银行业监督管理委员会商业银行个人理财业务管理暂行办法[S]2005（11).
[9]中国人民银行官方网站：。
[10]中国社会科学院金融研究所-理财产品中心网站：。
[11]BGopkumarAstructuredproductisaproductinwhichyouknowtheendresultbeforeyoubuyit,/,2008.
关键词： 价值投资 中国证券市场 适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的mm理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。mm 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯蕴教
(一)价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证?皇谐〉氖导世纯?却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍pe水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍pe之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰故怯幸欢ǖ木窒扌缘摹
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,gdp的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到a股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、it、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国a股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
2.非市场因素扭曲价值投资
资本市场天然就是一个商业市场,它以经济利益为衡量一切是非曲直的标准。中国股市如此,企业却并非如此。首先,大量的地方国企受地方政府控制,明目繁多的兼并重组、资产注入、无偿资产划拨、大股东占款和关联交易,种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远,让
投资者很难理性地分析企业的真实投资价值。其次,民企倒是以经济利益为纽带开展经营活动,但相当一部分民企的经营业绩,却并不由其经营管理水平所决定,而是取决于各种难以衡量的“关系资源”,各类房地产、矿业企业尤其如此。
3.灰色操作强于价值投资
价值投资者以分享企业业绩成长的收益为主,投资业绩较为固定,一般在20%～30%之间,机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手,通过运作一些主题、概念和个股,其建立在欺诈绵羊散户基础上的收益率,远远高于价值投资的收益率。当然,并不是所有的非价值投资者都在欺诈绵羊散户,但在价值投资与欺诈暴利之间,存在很多灰色中间地带,行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息,其收益率远远高于价值投资。所以,很多人在控制风险的前提下,倾向选择更高资本回报的投资策略。
三、营造价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰肪
(一)加强中国证?皇谐〉氖谐??
尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司的质量、相应的政策法规等很多方面有着较大的差别,但有一条是相同的,那就是价值规律。所以,根据这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场上都适用。对中国的证券市场来说,由于国内一般看法是一个政策市,容易受到短期巨额资金的冲击,且存在较严重的操纵现象,所以,价值投资理论在中国的适用性受到限制。这也从另一个方面说明,中国证监会需要加强对这方面的监管力度,尤其是要加强对操纵股市方面的监管力度,从而使市场机制真正发挥出主要作用。
(二)完善上市公司治理结构
首先要求经营者要尽量表现的理性一些,努力提高自身的素质,这样才能提高公司的经营稳定性。其次,上市公司要完善信息披露制度,使投资者对其了解的可能性增强,使其可预测性增强,从而为预测未来的现金流提供较好的保证。这样,市场才能更快的发现其内在价值。
(三)塑造理性的投资者
要树立起正确的投资理念,尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度,要认识到股票的价值最终还是要由企业的内在价值所决定;正确对待所持股票的短期波动,保持良好的心态,避免贪婪、恐惧、盲目等愚蠢的行为;最后,要利用有限的经济资源,集中投资。
四、结语
总体说来,中国的证券市场没有遵循真正意义上的价值投资理念。由于我国证券市场起步较晚,发展还不够成熟,固有的体制缺陷和制度的缺失使得证券市场稳定性不足,证券信息并不是总能够有效地传递到投资者,市场的有效性大致处于无效至弱式有效的状况,这是我国推行价值投资理念遭遇的不利外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离,导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资作为有持久生命力的价值理论,在中国才刚刚兴起,随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者的进一步壮大,价值投资理念将势必成为我国股市主流理念,这也是中国股市健康发展的方向。
注释:
①
参考文献:
[1]任秋娟.基于巴菲特投资理论的中国证券市场价值投资研究.现代商贸工业.2010(4).
[2]何艳.价值投资策略在中国市场的适用性分析.财经纵横.2010(2).
[3]刘明宏.价值投资策略在中国证券市场的适用性分析.金融经济.2010(3).
[4]何春梅.浅议价值投资.金融与证??2010(3).
关键词： 价值投资 中国证券市场 适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的mm理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。mm 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯蕴教
(一)价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证?皇谐〉氖导世纯?却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍pe水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍pe之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰故怯幸欢ǖ木窒扌缘摹
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,gdp的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到a股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、it、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国a股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
2.非市场因素扭曲价值投资
资本市场天然就是一个商业市场,它以经济利益为衡量一切是非曲直的标准。中国股市如此,企业却并非如此。首先,大量的地方国企受地方政府控制,明目繁多的兼并重组、资产注入、无偿资产划拨、大股东占款和关联交易,种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远,
让投资者很难理性地分析企业的真实投资价值。其次,民企倒是以经济利益为纽带开展经营活动,但相当一部分民企的经营业绩,却并不由其经营管理水平所决定,而是取决于各种难以衡量的“关系资源”,各类房地产、矿业企业尤其如此。
3.灰色操作强于价值投资
价值投资者以分享企业业绩成长的收益为主,投资业绩较为固定,一般在20%～30%之间,机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手,通过运作一些主题、概念和个股,其建立在欺诈绵羊散户基础上的收益率,远远高于价值投资的收益率。当然,并不是所有的非价值投资者都在欺诈绵羊散户,但在价值投资与欺诈暴利之间,存在很多灰色中间地带,行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息,其收益率远远高于价值投资。所以,很多人在控制风险的前提下,倾向选择更高资本回报的投资策略。
三、营造价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰肪
(一)加强中国证?皇谐〉氖谐??
尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司的质量、相应的政策法规等很多方面有着较大的差别,但有一条是相同的,那就是价值规律。所以,根据这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场上都适用。对中国的证券市场来说,由于国内一般看法是一个政策市,容易受到短期巨额资金的冲击,且存在较严重的操纵现象,所以,价值投资理论在中国的适用性受到限制。这也从另一个方面说明,中国证监会需要加强对这方面的监管力度,尤其是要加强对操纵股市方面的监管力度,从而使市场机制真正发挥出主要作用。
(二)完善上市公司治理结构
首先要求经营者要尽量表现的理性一些,努力提高自身的素质,这样才能提高公司的经营稳定性。其次,上市公司要完善信息披露制度,使投资者对其了解的可能性增强,使其可预测性增强,从而为预测未来的现金流提供较好的保证。这样,市场才能更快的发现其内在价值。
(三)塑造理性的投资者
要树立起正确的投资理念,尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度,要认识到股票的价值最终还是要由企业的内在价值所决定;正确对待所持股票的短期波动,保持良好的心态,避免贪婪、恐惧、盲目等愚蠢的行为;最后,要利用有限的经济资源,集中投资。
四、结语
总体说来,中国的证券市场没有遵循真正意义上的价值投资理念。由于我国证券市场起步较晚,发展还不够成熟,固有的体制缺陷和制度的缺失使得证券市场稳定性不足,证券信息并不是总能够有效地传递到投资者,市场的有效性大致处于无效至弱式有效的状况,这是我国推行价值投资理念遭遇的不利外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离,导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资作为有持久生命力的价值理论,在中国才刚刚兴起,随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者的进一步壮大,价值投资理念将势必成为我国股市主流理念,这也是中国股市健康发展的方向。
注释:
①
参考文献:
[1]任秋娟.基于巴菲特投资理论的中国证券市场价值投资研究.现代商贸工业.2010(4).
[2]何艳.价值投资策略在中国市场的适用性分析.财经纵横.2010(2).
[3]刘明宏.价值投资策略在中国证券市场的适用性分析.金融经济.2010(3).
[4]何春梅.浅议价值投资.金融与证??2010(3).
VC的地理集聚已成为全球范围内的普遍现象，其集聚性体现为VCF（供应方）和PF（需求方）的双重空间集聚，即风险资本在流向上具有从集聚到集聚的特征。
1.1风险投资机构的地理集聚在很多国家，VCF具有普遍的地理集聚性，大多高度集中于少数产业集群中［5］。从VC的最早起源地———美国来看，很多学者发现美国的VCF大多集中在某些特定地区———金融资源集聚区或技术密集型产业集聚区［1］，他们利用数据对这种集聚现象进行了大量的统计和分析。在VC发展的早期，加州（旧金山－硅谷，32．5％）、纽约（20％）和新英格兰地区（马萨诸塞州－康涅狄格州，17．4％）便被认为是美国VCF最为集中的3个地区［1］。随着时间的推移，这些集聚区的地位继续得到巩固，仍有超过一半的美国VCF集中于旧金山、波士顿（马萨诸塞州的中心）和纽约3个地区［11］。随着美国VC产业的成熟以及其对创新和创业的作用的凸显，日本和欧洲等国家和地区也逐渐开始发展VC产业。在美国VCF集聚的背景下，更多学者发现，VCF在欧洲多个国家同样具有高度的集聚性。作为美国之外的VC发展最为成功的国家，以色列的VCF主要集中在特拉维夫地区［12］；自20世纪80年代开始，英国的VCF便主要集聚于大伦敦（GreaterLondon及东南地区（SouthEast），尽管90年代后VC产业的快速增长使得这种集聚效应有所减弱，但并未改变这种集聚局面［4］；德国的VCF主要集中在慕尼黑、法兰克福、柏林、汉堡和杜塞尔多夫5个地区［5］，这些地区同时也是德国的金融集聚区；法国的VCF主要集中在巴黎及其周边地区。可见，从美国到欧洲各国，VCF均高度集聚于少数地区［11］。通常传统的投资企业倾向于集聚在金融资源集聚区。但是，与传统的私募基金（privateequity）偏爱投资成熟企业不同，狭义的VC更倾向于投资那些较为年轻的高新技术类创新企业，从而使得VCF较多集聚于高新技术集聚区［5］。因此，VCF的地理集聚不仅与地区的金融创新发展水平一致，而且与地区的高新技术产业发展水平吻合。而VCF在机构扩张过程中倾向于集中在那些VC较为发达的地区，这在一定程度上深化了VCF的地理集聚趋势［13］。
1.2创新企业的地理集聚VCF在选择PF进行投资时对PF所在产业和地区具有明显的偏好，这导致接受VC的PF也具有很高的地理集聚性。Florida和Kenney［1］发现，超过70％的接受VC的PF集聚在其所定义的3个VCF集聚区。近年来的研究同样表明，拥有美国超过一半的VCF的3个地区———旧金山、波士顿和纽约依然吸引了超过49％的PF［11］。这种地区集聚性在风险投资比例较高的高新技术产业表现得更为明显。Zook［14］通过研究网络产业发现，VC的分布能够影响新建网络公司的区位选择，从而使该产业中接受VC的PF呈现出地理集聚的特点。Chen和Marchioni［15］对美国的生物技术产业进行了研究，同样发现接受VC的生物技术PF高度集中于北加州、波士顿以及圣地亚哥等地区。VC机构所投资的PF呈现出的地理集聚性，实际上反映了VC投资行为的集聚倾向。这在很大程度上与高新技术产业的高集聚性有关，因为VC投资是高新技术产业活动的一部分，因此它们往往具有集聚的趋势［4］。新创企业的地理集聚偏好，在一定程度上决定了风险资本将集中投资于特定产业的集聚地区［16－17］。纵观欧洲的VC资本流向，不难发现，接受VC的PF在主要的欧洲国家也呈集聚态势。近半数的英国风险资本进入了以伦敦为主的东南地区［4］，接受VC的PF在这些地区形成了地理集聚；德国的风险投资更多流向了高新技术产业集群比较发达的慕尼黑等地［5］。在丹麦，这些企业主要集聚在哥本哈根地区———即便该地区的R＆D企业比例相对并不高［18］。以色列的PF也主要集中在特拉维夫地区。VCF及其投资的PF各自体现出的地理集聚性，揭示了风险资本“从集聚到集聚”的特征。
2地区偏好：本地偏好与集中偏好
通过研究VC的双重集聚，不难发现，VCF的集聚区和PF的集聚区在一定程度上存在较大的重合。该现象使得一些学者开始考虑，VC的地理集聚是否是因为其投资选择具有一定的地区偏好，而这种地区偏好可能具有本地偏好和集中偏好的特征。
2.1风险投资的本地偏好风险投资机构在投资选择时往往具有本地偏好。这主要是因为地理临近能降低成本、带来更多的信息优势和减少预测误差，从而可能带来更高的投资回报和退出回报。风险投资过程需要大量的共享信息［1］，造成信息不对称的信息主要是软性信息（softinformation）———它区别于能被测度、记录和传播的硬性信息（hardinformation），会影响风险投资机构对目标企业所在区位的选择。文化差异便是一种诱导风险投资的本地偏好的软性信息，这在加州效应（Californiaeffect）研究中颇为明显———不同的办公文化导致的不同契约风格使得硅谷地区的VCF更愿意选择当地的创新企业，因为硅谷的非正式办公文化往往难以被128公路地区的正式办公文化所接受。同时，本地媒体对本地企业信息披露的偏好也会使其提供更多的本地市场信息，从而降低了VCF投资前的扫描成本和投资后的控制成本［20］。而VC有别于一般的风险（risk）投资的另一个重要原因是，它需要参与所投资的PF的管理和控制，这就要求风险投资家要相对频繁地造访所投资企业、与其创始人和管理者保持联系，而本地投资则降低了此类访问成本。从国别维度看，来自美国、加拿大的样本均支持VC具有本地偏好的特征。但是，这种本地偏好是否存在于所有的风险投资机构中？是否意味地理临近对所有的风险投资机构具有同样的效应？一些学者从VCF资质的角度进行了针对性分析。例如，Butler和Goktan认为，资历浅的VCF为了获得更好的信誉和更多的资金来源，经常过早地推动所投资的企业上市，从而实施一种IPO抑价（under－priced）的做秀（grandstanding）行为，由于控制那些物理距离较远的PF需要更大的成本和更多的资源，因此它们更倾向于选择那些地理临近的本地PF进行这样的投资；而本地的年轻PF也会因为想要获得软性信息而更愿意接受本地资质较浅的VCF的投资，这意味着资质较浅的VCF与年轻的PF之间的投资行为呈现出更强的本地偏好特征。对于资质较深的VCF，Cumming和Dai提供了另一个解释视角，认为拥有更多经验和更广泛网络的VCF具备良好的声誉———这可能帮助它们解决物理距离可能带来的信息不对称问题，而分阶段投资和专业化投资也可能使VCF进一步放松对本地偏好的依赖。PF所属的产业因素是另一个影响本地偏好的重要因素。例如：Powell、Kopwt和Bowie通过研究美国生物技术产业发现，投资于该产业的风险投资行为具有更高的本地偏好，但随着VCF投资经验的增多，这种对本地偏好的依赖会有所降低；Zook则以网络产业为研究对象，分析了VCF在对该产业中的PF进行投资时呈现出的本地偏好特征。风险投资在投资对象选择上的本地偏好表明，VCF与其所投资的PF的地理空间临近会对风险投资行为产生重要影响，而这种影响的程度也与VCF的经验、联合投资网络结构、PF所处的产业等众多因素有关。随着交通技术和通讯技术的发展，空间距离对投资的负面性正被逐渐克服，这种投资的本地偏好也在一定程度上不断减弱。辛迪克联合投资的方式便是解决本地偏好的一个很好的方法。VCF通过加强与PF所在地的本土VCF的联合投资，建立起紧密的辛迪克投资网络［30－32］，从而克服了空间距离可能给风险投资带来的负面影响。这种联合投资的方式在跨国风险投资组合中颇为常见，非本土的VCF通过与本土VCF进行联合投资能从契约结构上消除信息不对称［33］。可见，学术界对风险投资的本地偏好特征已基本达成了共识，但是在不同因素作用下的本地偏好存在一定差别，而未来对本地偏好的放松趋势值得引起更多的重视。
2.2风险投资的集中偏好随着经济全球化及投资方式多元化的发展，VC的本地偏好有所弱化，但其在投资地区选择上依然存在一定的集中偏好。Christensen［18］认为，大多数VCF往往具有很强的专业性，它们为了在与其他VCF或金融机构的竞争中胜出而往往集中投资于特定的产业或地区，这使得VC的集聚具有较强的集中偏好；只有那些大型的VCF才可能凭借所具备的较为丰富的经验和资源在投资区位选择上适当放松地理集中而趋于空间多元化。Lerner［11］发现，除非集聚地之外的创新企业能带来更大回报，否则处于VC集聚区域的VCF更倾向于投资同样处于VC集聚区域的PF———即便PF的所在地与该VCF的所在地并不完全重合。集中投资的好处在于：在同一地区进行多次投资，可通过发挥规模效应以降低单个交易的成本（如交通成本等）；同一地区的历史交易经验也能在一定程度上消除信息不对称和制度因素差异的负面影响［11］、提高风险投资的绩效。VCF集中投资于特定地区导致该地区的PF集聚，而PF的自发集聚反过来又会吸引VCF到此进行集中投资。产业集群的快速发展在一定程度上成为加剧风险投资集中偏好的催化剂。那些在某些特定产业具有投资经验的VCF会倾向于继续投资该产业，若这些产业的PF集聚于某些地区，那么VCF的投资行为便呈现出集中偏好的特征。辛迪克投资网络的存在也使得更多的VCF选择与网络中其他VCF一起进行集中式投资。而一些风险投资家通常拥有在实体企业从事经营与管理工作的背景，这使得他们往往对特定地区的特定产业较为熟悉，从而也会加剧其对某一地区进行集中投资的偏好。随着资本市场的不断开放和国际间资本流动的加强，风险投资地区偏好研究也逐渐摆脱了本国市场的局限，开始关注海外市场的风险投资行为。制度环境和法律系统成为影响海外风险投资行为的关键要素，高法律约束的国家能够获得较高的价值回报［10］，这使得海外风险投资往往集中于这些地区，从而呈现出一定的地区专有性和集中偏好。然而，海外投资的地区偏好往往具有分散性集聚（dis－persedconcentration）的特征，国外风险投资的地区集中性要弱于本地投资者。特别是那些辛迪克联合投资中处于非领导位置的VCF，由于它们在联合投资中所占比重较低，因此它们对地理临近和集中投资的偏好相对较弱［35］。不难发现，风险投资的集中偏好与VCF对较高投资绩效的追求有着密切关系。然而，学者们在分析集中投资与投资绩效的关系时产生了一些矛盾的观点：一些正面的观点认为，集中投资能够提高VCF在“投资集中地区”的投资绩效；一些负面的观点则认为，VCF通常对“非投资集中地区”的投资抱有较高的投资预期，这使得实际中其在“非投资集中地区”的投资绩效要好于“投资集中地区”［11］。可见，风险投资的集中投资能否带来较高的投资绩效，还需要在未来研究中从多个角度进行更为全面的分析［5］。但不管怎样，学术界对VC集中偏好现象的肯定是普遍一致的，集中偏好导致的集中投资现象也是较为明显的，对VC集中投资与投资绩效间关系的研究也为VC产业发展提供了一种新的政策引导思路。对于后发地区来说，更多地从政策层面上采取措施以吸引来自风险投资集聚区的投资机构，或许比一味地在当地鼓励新建或引进VCF更为有效［11］。图2对VC行为的地区偏好进行了形象解释。假设存在2个VC集聚区A和B，VCFAi和VCFBi分别是其中一家风险投资机构，PFAi和PFBi分别是其中一家创新企业。对于VC集聚区A中的风险投资机构VCFAi来讲，它会寄希望投资于本地的创新企业PFAi以期获取较高的投资回报———这体现了其投资行为的本地偏好（VCFBi对PFBi的投资亦如此）；VCFAi投资于VC集聚区B中的创新企业PFBi体现的是为获得高投资回报率的集中偏好特征。不处于这两个集聚区的其他风险投资机构VCF也会因为集中偏好而投资于集聚区中的创新企业（如PFBi）。此外，各VCF会通过联合投资来共享本地投资和集中投资所带来的额外收益。比如，当VCFAi与VC集聚区B中的VCFBi联合投资于区内的创新企业PFBi时，VCFAi不仅能获得集中投资所带来的额外收益，而且会分享到联合投资伙伴VCFBi的本地投资所带来的额外收益，从而获得集中偏好和本地偏好带来的双重额外投资收益。
3地区创新：风险投资地理集聚的影响
一般而言，VC往往与创新（innovation）、创业（entrepreneurship）联系在一起，这是因为狭义的VC投资主要青睐年轻的、技术性高的、信息不对称性强的、具有创新性和高潜力的企业［5］。而VC的地理集聚和地区偏好，在很大程度上影响了地区的创新发展，因此地区创新便成为受VC的地理集聚影响最大的衍生问题。VC投资对地区创新的推动作用的基础是它对产业创新和地区创新系统的影响。Kortum和Le－rner通过研究美国20个产业在长达30年的发展发现，VC投资能够促进产业内的专利技术与创新发展。Ueda和Hirukawa在其研究基础上，肯定了VC投资对专利层面创新的明显的促进作用，但是没发现VC投资对全要素生产力具有积极影响。Bertoni、Colombo和Grilli［39］以欧洲的VC投资样本为例，从生产力增长的角度研究了不同类型的VC投资对高新技术产业创新的影响，认为尽管不同类型的VC投资对生产力增长方式的影响不尽相同，但是它们对生产力增长都具有显著的积极作用。Popov和Roosenboom［40］进一步利用欧洲各国的VC投资数据研究了VC投资对产业创新影响的地区差异，发现VC投资在那些拥有较少强制性劳动力限制和较多人力资本的国家对产业创新的促进作用更为明显。可见，风险资本通过驱动产业层面的创新来能增强产业所在地的地区创新性。一些学者从地区创新系统的角度分析了风险投资对地区创新的影响。资本进入是地区创新系统的关键组成部分，VC催生了更多的新建创新企业并推动了地区专利技术的发展［41］，从而对强化本地创新［11］、推动所投资地区的创新组织的发展具有重要作用。VC对地区创新的积极作用已得到学术界的认可。VC的集聚特征强化了其对地区创新创业的推动作用，并与之存在明显的互动因果关系。一方面，地区的创新性高能够吸引VC的投资集聚。VC倾向于投资具有较高创新性的地区，因为这些地区往往具有更多的创新企业和更适合VC发展的制度环境，可为VC提供了更多可供选择的目标企业（扩大了风险资本的需求市场），从而能够吸引更多的VC进入。另一方面，VC的集聚能够进一步增强地区的创新性。VC产业在特定地区的地理集聚必然导致VC发展的地区间不平衡。这种地区间资本发展的不平衡会对年轻的创新企业的区位选择产生重要影响，这些创新企业会倾向于选择有较多VC投资机会的地区，从而更集中于VCF集聚区或其邻近地区。因此，VC的地理分布会影响新建公司的区位选择［14］。较多的VC资源会吸引新建创新企业集聚到该地区。那些受到VC支持的创新企业更容易形成战略联盟［43］，并能够在当地孵化出更多新的创新企业［44］，通过增加该地区的创新企业数量和提升创新企业的创新活动来进一步推动所在地区的创新性，从而形成了风险投资集聚与地区创新发展之间的多重良性循环。
4结语
关于VC的地理集聚性，西方学术界已取得了较多的研究成果，它们很好地描述和解释了西方VC产业发展实践中出现的问题。VC特有的资本密集型特征及其对创新的依赖和影响，导致其在空间发展中具有集聚性。现阶段，随着VC产业在全球范围内的空间转移，VC产业发展的重心已逐渐转向诸如中国这样的发展中国家。以中国为代表的发展中国家的VC研究将成为未来VC研究的重点与热点。目前尽管一些学者［45－46］已开始关注中国VC产业发展中的集聚现象，但是对其地理集聚以及对地区创新的影响等依然缺乏系统性研究。造成这种现状的原因与该产业在中国发展的历史较短、相关数据的可得性较差等密切相关。VC在中国的发展历史不过20年，而其真正快速发展的时间也只有约10年，远无法与其在美国长达60年的发展历史相比。目前国内已有Zero2IPO等数据库提供相关统计数据，但是数据容量有限，其他网络数据来源则难以保证数据的完整性［47］，而国外相关数据库中的中国数据则存在一定的统计和文化理解误差，且鲜在国内学者研究中出现。中小企业融资难在中国已是多年顽疾，以中小企业为主的创新创业企业的融资问题同样存在，即便在东部发达地区也存在严重的地区融资缺口（re－gionequitygap）。作为与国家创新战略息息相关的VC产业，在很大程度上影响国家的创新方向，尤其是其与高新技术产业的密切关联对于国家产业发展、金融发展和地区发展均具有重要意义。
关键词：文化产业 投资公司 财务管理 策略
党的十七届六中全会和十以来，文化产业提升到国家战略的高度，各类文化企业蓬勃发展，本文以某企业为例，浅议文化投资企业的财务管理思路，力求使该类企业的财务管理成为创建一流的工作典范。
一、综合性文化投资企业初创阶段财务管理存在的问题
某文化投资企业经过几年的发展，资产达到100亿元，产业布局已经涵盖了传媒广告、影视演艺、出版发行、文化旅游、创意设计、工艺美术、书画艺术、文化产权交易、影视版权交易、电影院线、融资担保、文化基金、小额贷款、文化风投等领域。企业规模不断壮大，投资规模逐年增长，但是成长中的问题也不断出现。一是产业链条长，管理层级多，管理难度增大。二是员工队伍膨胀快，管理成本增加。三是主业不突出，经济效益不佳。伴随而来的财务问题主要有：一是融资结构单一、期限短、财务费用大、还款压力大，且资金使用效率不高。二是现金流不充裕，资金链面临问题。三是业务不稳定，预算控制难度大。四是财务人员的素质和水平与企业多元化、集团化发展的高速发展态势不相适应。素质包括情商、智商，水平指财务管理水平。
基于以上现象企业提出“品牌、质量、效益”发展策略，坚持品牌、项目、资本三轮驱动，放缓发展步伐，夯实基础，既要走的快走的稳，更要走的好。重点开展以利润为导向的精细化管理，就是以利润为导向，开源节流 ，向经营和管理要效益，围绕效益调整融资结构、资本结构、资产结构三个结构。精细化管理既要核算也要监督，财务部门要为此献计献策，首先做好对标工作。
二、综合性文化投资企业初创阶段财务管理的一些策略
（一）做好企业投资研究，重视发展战略和财务战略制定
战略管理首先要做好战略分析，重点是行业环境七力分析，分析行业的盈利能力和盈利潜力，寻找市场机会所在。其次做好战略选择，重点是战略适宜性分析、可行性分析和可接受性分析，解决好想做、应做、可做、愿做的问题。在战略分析和选择上多下功夫对于企业经营成败至关重要。拓宽战略发展思路，明确战略层级，全员参与战略制定。第三战略实施方面，指示指挥型、变革型、合作型、文化型、增长型五种模式的交叉或交错使用的，发挥企业职工的各方面的素质都相当高的优势，动员全体员工参与战略实施活动。第四，战略控制，作为新企业应综合采用制度控制、预算控制、评价控制、激励控制四种模式，确保战略实施成功。
从企业战略研究角度看，首先要确定企业的产品与市场领域，文化产品如影视、演艺、出版物、书画、工艺品、传媒等最核心的问题是市场定位，文化园区建设投资周期长、投资额大，最核心的问题是业态定位和文化特质。其次，企业经营活动应向什么方向发展很关键，是在现有产品市场进行扩张，还是开发新产品？是在新的市场开发现有产品，还是在新的市场开发新的产品？第三，企业要明确自身在产品与市场领域成长发展中的优势与条件，既要正确认识还要充分利用这些竞争优势。例如外部良好的政策环境、经济环境、社会文化环境和技术条件，内部资金资源、人力资源禀赋方面的优势，企业能力较弱、核心竞争力尚未形成方面的劣势。第四，各个文化园区建设应发挥投资、管理等协同效应。
公司战略决定了资源分配和发展方向，每一个成员企业都应分别研究“公司应该做什么业务”以及“怎样管理这些业务”的问题。由于文化投资企业属于新企业，必然采取成长型战略，以发展壮大为基本导向，致力于使在经营规模、资产、利润或新产品开发等方面获得增长。密集型成长战略成为首选，充分利用现有产品的潜力，强化现有产品的竞争地位，加强市场渗透、市场开发和产品开发。在一体化方面，比如影视和院线、演出和剧院、影视和版权交易整合。
经营战略方面关注成本领先和差异化。职能战略以营销和研发为首要战略。
财务战略的目标是通过资本的配置与使用为企业创造价值并实现价值。扩张性财务战略以实现公司资产规模的扩张为目的的。在这种财务战略下公司对外投资规模不断扩大，现金流出量不断增多，资产报酬率下降，债务负担增加。新的产品或市场发展空间，可能会给公司未来带来新的利润增长点和现金净流量，但是一旦投资失误，公司财务状况可能恶化，甚至导致公司破产。所以要适时转变为稳健性财务战略，以实现公司财务业绩稳定增长和资产规模平稳扩张为首选目标。财务战略的选择必须与经济周期和企业发展阶段相适应，注意财务风险与经营风险的搭配。投资战略要提高资源配置的效率，要研究投资结构和投资节奏，尤其是投资策略的选择和投资组合规划。组合投资是企业降低风险、科学投资的最佳选择，一般是将多种产品分布在企业发展时期的不同阶段进行组合。融资战略要做到低成本、规模合理、结构优化、时机最佳、风险可控，基于投资战略做融资战略选择，考虑成长需要采取保守或积极策略。文化企业融资特点的是轻资产，抵押物不足，流动资金贷款较多，带来的担保风险大。融资方式上可选择销售其部分有价值的资产进行融资或者金融租赁等。
（二）搭建预算运行闭环平台，实施精细化管理
企业应强化全面预算管理，建立起完善的预算、考核、薪酬为一体的闭环管理平台，真正将全面预算作为提升企业管理水平的有效工具，并可将PDCA循环应用与全面预算管理。结合企业的战略目标、年度业务计划编制年度预算，全员参与编制，避免财务部门唱独角戏。预算与绩效考核相结合，保证预算的刚性，解决好预算松弛问题。改善经营决策，条件变化时预算调整迅速跟上，形成连贯动作，做到计划和预算的无缝链接。
（三）强化服务性财务，实现效率与监控并重
服务和管理是对立统一的关系，企业应寓管理于服务之中，以服务促管理。华为技术有限公司非常重视服务，一线部门服务于客户的，支持部门服务于一线部门，集团服务于各分支机构，种种现金的服务理念贯穿整个华为公司。“服务型财务”是从管理模式上一种用“服务”融合“管理”的管理思路，确立以服务为导向的服务型理念、方法和机制，从而更好的履行企业财务服务和财务管控职能，实现效率和监控并重。服务型财务应坚持两个抓手：一是服务型财务的规范化。二是服务型财务的职业化。
三、综合性文化投资企业初创阶段财务管理的一些具体做法
（一）重点做好以下几方面的具体工作
在企业战略指导下编制财务规划；加强财务管理制度建设；规范资金收支管理，建立集团资金池；做好会计核算；强化预算管控，为战略实施服务；充分利用会计信息；实施财务精细化管理。
（二）高度重视财务管理工作，开发财务人力资源
（1）设立先进财务人员奖项，以公正公平公开方式评选优秀，每年召开表彰会，激励财务人员。
（2）让各级财务负责人进入企业领导班子，参加企业重要议事会议，参与决策。
（3）打通财务人员的的晋升途径，有管理能力的可走行政序列，走上领导岗位，学习能力强的可走职业化道路，考取注册会计师等执业资格，专业胜任能力强的可以争取专业技术职务，按照能力水平评定高级经理序列。
（4）定期召开经营活动分析会、预算会议和财务工作会议，加强业务沟通。
参考文献：
[1]华侨城集团公司.用智慧和汗水开创财务管理新局面――华侨城集团公司财务管理团队建设纪实[J].中国总会计师，2010年第11期。
[2]孔艳.发挥财务管理的能动作用， 确保文化产业的先行地位[N].剧影月报，2009年第4期。
内容摘要：本文指出了经典资产定价研究范式的不足及研究投资者情绪的必然性；基于经典资产定价假设的不足，提出了行为资产定价理论与经典资产定价理论相融合的角度去研究投资者情绪，提出了加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合、与非线性资产定价研究相结合，采用马尔可夫可转换模型研究基于投资者情绪的资产定价、考虑政策、文化的资本资产定价理论的发展与演进。
关键词：投资者情绪 行为资产定价理论 市场微观结构 马尔可夫可转换模型
投资者情绪有着不同的定义形式，Brown和Cliff（2004）认为投资者情绪可以定义为投资者对股票的总体乐观或悲观程度。Baker和Wurgler（2006）认为投资者情绪可以定义为投资者的投机倾向。黄德龙等（2009）认为投资者情绪包含着投资者的投机性需求和对上市公司前景的乐观程度，前者反映了投资者对资本市场（虚拟经济）的预期，后者反映了投资者对基础市场（实体经济）的预期。深入研究投资者情绪理论，对深化投资者行为的研究，提高资产定价理论对股票市场的解释能力，推动金融研究方法的创新与发展，及加强对中国股市的金融监管，有着重要的理论与现实意义。
基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式与方法的不足
（一）缺乏投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合
如何将投资者情绪作为多因子风险定价模型中的一个重要的因子，用以解释股票市场衡截面收益以及对股票市场未来收益的可预测性进行解释，显得十分重要。当前，我国股市个人投资者所占的比例远高于机构投资者，这就决定了我国股市投机氛围浓厚，股票市场非理性因素很高，如何对缺乏理性的股票市场进行资产定价，就需要将行为金融与资产定价结合起来，引进反映投资者情绪变化的指数以及综合指数，作为一种风险因子，来寻求正确的估价。这对于提高我国股市的资产定价能力，更好地构建股市波动预警机制，提高我国金融监管能力及风险管理水平有着重要的意义。因此应将投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合。如何将流动性因子引入，与投资者情绪结合去对股市收益进行可预测性的研究。
（二）缺乏投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合
基于投资者情绪的研究中缺乏采用非线性的定价模式去研究资产定价。随着时间的变化、牛熊市状态的变化、宏观政策的调整和经济结构可能的变化，能够造成估计股票资产收益率计量模型内的系数发生变化。不同时期或者区制（regime）对应的模型系数可能会发生改变。而捕捉这种系数变化的重要模型之一，就是带有状态变量的区制转移模型。在这些模型当中，模型中的系数可以随状态的改变而变化，状态或者说区制的变化由状态变量决定。马尔可夫区制转移模型等非线性时间序列模型，在金融计量领域中有着重要的应用。非线性模型的一个重要的表象就是可能出现“状态”（state）的转变。这种状态的转变，有时候也被称为“区制”（regime）的转变，可以用来捕捉金融时间序列模型中可能存在的结构性变化。最常见的区制转变模型当属马尔可夫区制转移模型（MS），MS模型一般用来捕捉多个结构转变的情况，其使用的基本理论之一是概率论中的贝叶斯法则。当然，有的时候结构转变可能出现一次，在这种情况下，经常使用平滑自回归模型。投资者情绪的变化及其对股票市场的资产定价在牛熊市是不一样的，因此，采用投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合是十分必要的。
（三）缺乏基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式
经典资产定价理论发源于微观领域，其研究范式长期以来局限于微观领域及微观变量向宏观变量的传导研究。一直很少涉及到宏观政策因素。很多金融经济学家看来，政策因素属于政治经济学和公共经济学领域。文化因素更是在相当长一段时间内都未引起金融学家甚至是经济学家的重视。文化因素一直是社会学研究的稳固阵地，经济学一直未有较深入的涉及过。对于中国股市来说，一直就有政策市的说法，股票市场的价格波动，受政府各项政策的影响很大，同时，在我国的投资文化中，向来就有集体主义与盲目从重的心理倾向，对投资者的投资决策会产生深远的影响。这也增强了我国股市的投机倾向。人的自我控制的形成还与文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着极为重要的影响。因此，考虑基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价研究范式，就显得十分重要。中国股市正处于“新兴+转轨”的阶段，当前我国经济正处于转型时期，由于各种外在约束条件在不断变化中，投资者的情绪很容易受到波动，新旧文化的碰撞、信仰的缺失都会使得公众自我控制问题变得更为重要。因此，研究基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价范式，对于发展我国的股票市场在理论和实践上是有着重要意义的。
基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式、方法的创新与展望
（一）加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合的研究
构建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定价模型，同时将投资者情绪加进去，用以解释股票市场衡截面收益和预测股票收益。Fama和French（1996）用三个资产组合的收益率作为因子来解释所有资产收益率的变化：
Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε
其中，Z是资产的超额收益率，Zm是市场组合的超额收益率，SMB是市值小的资产组合与市值大的资产组合收益率之差，HML是高B/M（账面值/市值）比率资产组合与低B/M比率资产组合的收益率之差。其实证结果表明，除惯性（momentum）之外，三因子模型能解释许多其他CAPM不能完全解释的因素。Fama和French认为他们的三因子模型与Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于这一模型脱胎于他们对CAPM的实证检验研究，因此可以看作是CAPM的拓展与改进。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基础上加入第四个因子，即用惯性来解释资产收益率，并用来评价基金的业绩：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三个因子与Fama-French三因子模型相同，第四个因子PRIYR是前一年收益率最高的股票组成的资产组合与前一年收益率最低的股票组成的资产组合收益率之差，也称为惯性组合的收益率。
第一，考虑一个两因子定价模型包括市场组合和投资者情绪衡量的变化，即参考Lee et al.（1991）使用了一个两因子定价模型，包括市场组合和封闭式基金折现率的变化，来估计股票市场衡截面收益，即为：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t
其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可观测的横截面的公司数量，对于每一个公司来说，T是时间序列可利用的观察量的数量；Rj，t代表了资产j在t阶段的超常收益；Rm，t代表了在t阶段的超常收益；并且Sentt┴代表了t阶段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投资者情绪指数的变化。基于参数估计βj，sent，把股票分成10个情绪敏感性组合。基于全样本βj，sent进行参数估计，把βj，sent0的股票被分成组合2-9，这里每一个组合有相等的股票数量，同时情绪Beta在各自组合当中是不断增加的。整个的样本期，一些股票可能表现出与投资者情绪所预测的相反方向的收益。组合2和组合10分别代表了最小和最大Beta的参数估计。
第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基础上的三因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t
第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基础上的四因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t
考虑基于资产流动性与投资者情绪相结合的收益生成过程，首先构造基于Amihud流动性测度的计算公式：
其中，Amihudi，t为Amihud所指出的非流动性指标，Ri，d，t和Vi，d，t分别指股票i在第t月的第d个交易日的收益率和交易量（以十万元人民币为单位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天数。如果说行为资产定价范式主要改进的是经典资产定价研究范式中的市场参与者完全理性的假设的话，市场微观结构理论的发展则将信息不完全性与市场无摩擦性假设打破了，在基于投资者情绪的定价中，应该考虑信息不对称、交易成本与买卖价差的关系，隐易成本、买卖价差与资产定价的关系，基于CAPM的流动性与资产定价模型以及基于买卖价差的费雪消费资产定价和基于法玛和弗兰茨（Fama和French，FF，1993）三因子模型的流动性与资产定价模型。将市场微观结理论的发展与投资者情绪理论结合起来，市场微观结构理论的发展虽然为资产定价的研究提供了独特的视角，但市场微观结构理论的发展也与行为金融学的发展有着千丝万缕的联系，比如信息不对称成本就包含了市场各方对信息的预期，换手率、买卖价差等变量也反映了投资者的许多非理性因素。
为了研究投资者情绪的动态效应，可以研究动态的情绪资产定价模型以及时间变化的情绪效应，把投资者情绪当作一个模糊数，以模糊数学为基础构建基于投资者情绪的行为投资组合也将是一个可行的方向。
（二）加强基于投资者情绪的股票市场非线性定价研究
股票市场价格波动的具体变化，是非常复杂的研究问题。由于股票市场异象问题的存在，从1952年马科维茨提出资产组合选择问题以来，资本资产定价理论（CAPM）和有效市场假说等资本市场理论问题，受到了很大程度上的质疑和挑战。自20世纪90年代以来，西方学者将行为金融学的理论引进到资产定价理论的研究当中，如行为金融学当中的股票市场非理与非线性资产定价理论的结合，尤其是使用马尔可夫可转换非线性模型来预测股票市场的收益，而在行为金融学理论中，最具有代表性的当属投资者情绪理论。非线性理论对资本市场的定价仍在不断的发展变化当中，研究主要集中在股票价格是否存在非线性及建立非线性模型来研究股票价格定价及其变动。到目前为止，股票市场的非线性现象得到了实证上的广泛支持，非线性的资产定价研究为股票市场的价格定价，开辟了一个新的研究框架。因此可以建立基于投资者情绪的股票市场非线性定价，为股票市场定价理论的发展开辟了一个新的研究方向。
（三）加强基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式研究
投资者情绪本身与各国的文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着非常重要的影响。尤其是我国这样一个处于经济转型期的国家，股票市场的价格波动所导致的投资者情绪变化受政策、投资文化的心理影响更大。尤其是我国股票市场投资者的从众心理是非常严重的。因此建立基于多学科交叉的投资者情绪研究框架，建立金融学、社会学、经济学、心理学及文化学等多学科综合融为一体，及互为基础、相互研究渗透的投资者情绪范式研究方法及考虑政策、文化因素的行为资产定价研究模式，深入研究我国投资者的投资行为，对基于投资者情绪的资产定价理论研究是非常重要的。
参考文献：
1.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment and the cross-section of stock returns.Journal of Finance，2006，61（4）
2.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment in the captial market.Journal of Economic Perspective，2007，21（2）
3.Brown Cliff.Investor sentiment and the near-term stock market.Journal of Empirical Finance，2004，11（1）
4.Statman M.，Fisher K.L.，Anginer D..Affect in a behavioral asset pricing model. Financial Analysts Journal，2008，64（2）
关键词：可信性理论 房地产投资期望值模型 线性规划 lingo软件
可信性理论研究现状
近十年来，我国的房地产投资发展迅速，普遍激增的房价不断推动当前房地产投资规模的直线增长，炒房现象十分严重，从而使得许多城市的大量新建住房闲置。城市中大量低收入群体买不起房的现象已逐渐成为当前房地产经济中的突出问题。为了更好地管理当前的房地产投资市场，国家已经陆续出台了许多控制房价过快增长的相关政策，以便从各个方面缓解当前城市未购房居民的买房压力。众所周知，当前形势下的房地产投资存在极大的风险性。为了更好地进行房地产投资就必须充分掌握当前影响房地产投资的各种有效信息，不能盲目进行投资建房，一旦房源严重过剩势必会大量积压闲置，直接影响与房地产投资有关的部分行业的正常运营。事实上，房地产投资受土地、人力、物力、财力以及市场需求等诸多不确定性信息的影响，因此，要想稳妥地进行房地产投资就需要对这些不确定性信息进行合理有效地处理。为了很好地处理房地产投资中的各类不确定性信息，本文基于可信性理论将采用模糊变量来处理这些不确定性信息。
自从zadeh在1965年首先提出模糊集的概念以来，许多学者就开始了模糊集理论的研究工作并且使其在理论和应用上都得到了迅速地发展。后来，bellman和zadeh在数学规划的基础上第一次提出了模糊规划的概念，他们的先驱工作使得模糊环境下的数学规划理论得以迅速的发展。基于可能性理论，许多学者已经研究了大量模糊环境下的房地产投资组合问题，并且得到了许多有意义的模糊房地产投资优化模型以及一系列模型的性质和求解模型的各种相关算法。基于可能性测度，liu 和 liu在2002年提出了可信性测度的概念并且有效地丰富了现有的模糊优化理论。经过许多学者近十年的努力，可信性理论已经在理论和应用方面有了较大的发展。本文的目的是提出一类新的带有可信性限制的模糊房地产投资期望值模型。另一方面，本文将可信性理论作为模糊优化的理论基础，讨论模糊房地产投资期望值模型目标函数的一些基本性质。本文通过目标函数的性质将模糊房地产投资期望值模型转化为一个等价的线性形式。最后，列举一个房地产投资问题的实例并应用lingo软件进行求解。
模糊房地产投资期望值模型
本文首先给出模糊房地产投资期望值模型并且讨论模型的一些基本性质；另一方面，本节还将通过所建立模型的一些基本性质将模糊房地产投资期望值模型转化为一个经典的线性规划模型。为了建立房地产投资期望值模型，本文将采用下面的指标、参数和决策变量。
n：建设住宅楼的种类数量。
xi：建设第i种住宅楼幢数。
ci：建设每幢第i种住宅楼的单位利润。
di：建设每幢第i种住宅楼所需的单位用地面积。
d：建设i种住宅楼所需总的土地数量。
ωi：建设每幢第i种住宅楼所需的单位人力劳动时间。
w：建设i种住宅楼所需总的人力劳动时间。
mi：建设每幢第i种住宅楼所需的单位机器使用时间。
m：建设i种住宅楼所需总的机器使用时间。
使用上面的各种记号，为了得到模糊房地产投资期望值模型，下面本文首先建立带有确定性系数的房地产投资模型：
（1）
根据以往房地产投资中的诸多经验，由于建筑原材料的价格、土地资源的有限性、房地产的市场价格以及建筑劳动者和各种机器的能力等不确定性因素，房地产投资决策者在有限的条件下只能得到有限的不确定性信息资源；但是，当房地产投资决策者不能获得有效的不确定性信息资源势必会影响到房地产投资的最终利润。因此，房地产投资决策者要想准确而有效地描述现实的房地产投资环境并且最终能获得更大的房地产经济利润，房地产投资决策者就需要对当前房地产经济中出现的各种不确定性信息进行合理而准确地分析。基于以上的这些因素，本文考虑将建设各种住宅楼的利润c1，c2，……，cn分别看作相互独立的模糊变量。于是，可以得到房地产投资的模糊利润系数c1（γ），c2（γ），……，cn（γ），这里假设以上的各个模糊变量是三角模糊变量。进一步地，本文基于可信性理论将利用模糊期望值模型对以上的房地产投资问题进行分析和建模。因此，下面可以建立以下的带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型。
（2）
由于以上建立的带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型（2）中的全部三角模糊变量是相互独立的，基于此本文则根据有关模糊变量期望值的相关性质可以将上面建立的模糊房地产投资期望值模型（2）转化为下面的一个带有确定利润系数的整数线性规划模型。
（3）
由于在以上带有模糊利润系数的房地产投资模型（2）和（3）的转化过程中，本文已经通过模糊变量期望值的相关性质将带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型（2）转化成了一个经典的带有确定性利润系数的整数线性规划模型（3）。因此，就可以通过经典的整数线性规划算法求解模糊房地产投资期望值模型（3）。在具体的求解过程中本文将采用常用的lingo软件对带有模糊利润系数的房地产投资模型（3）进行求解。
模糊房地产投资问题的实例分析
本节将通过一个数值实例来分析说明带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型的可行性和有效性。本文将假设某房地产投资建筑公司共承包建设甲、乙、丙、丁、戊五种类型的住宅楼，其中五种类型住宅楼的建筑数量分别为x1，x2，……，x5，各种类型住宅楼每幢的土地使用面积、所需的人力劳动时间以及所需的机器使用时间分别为d1，d2，d3，d4，d5、ω1，ω2，ω3，ω4，ω5和m1，m2，m3，m4，m5。基于房地产投资承包商当前所拥有的各种建筑材料（人力、物力以及财力等）是有限的，因此，房地产投资决策者必须根据当前房地产投资的市场境况和以往的房地产投资经验加之所拥有的各种有效信息才可以作出一个合理有效的房地产投资决策。首先，由于当前的房地产承包商共有土地面积为d=10（103平方米），即有∑i=1dixi≤10；其次，房地产投资承包商所拥有总的人力劳动时间为w=8（103小时），即有∑i=1ωixi≤8；再次，房地产投资承包商所拥有总的机器劳动时间为w=10（103小时），即有∑i=1mixi≤10。另一方面，表1给出了带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型的其它相关数据。由于受到当前房地产投资市场变化的影响，房地产投资的市场价格往往是一个不确定的值。若房地产投资承包商只凭个人的经验来作出最终的房地产投资决策，这样就势必会影响到最终的房地产投资利润，同时也会给房地产投资者带来或大或小的房地产投资市场风险。因此，为了更加合理有效地描述当前变化不定的房地产投资市场环境，在本文中我们将通过三角模糊变量分别表示每种住宅楼每幢的利润系数c1（γ），c2（γ），c3（γ），c4（γ），c5（γ），并且假设各个模糊变量是相互独立的。最后，基于以上的各种假设，本文将建立以下带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型。
（4）
这里模型（4）中的模糊变量都是相互独立的，因此，根据方程（2）和方程（3）之间的转化方法可以得到以下一个等价形式的房地产投资整数线性规划模型
（5）
为了求解房地产投资整数线性规划模型（5），本文利用可信性理论中求模糊变量期望值的方法已经分别计算出每个模糊利润系数ci（γ），（i=1，2，3，4，5）的期望值e[ci（γ）]，（i=1，2，3，4，5）。然后， 可以利用整数线性规划中的经典算法来求解上面建立的房地产投资模型（5）。最后，可以得到模糊房地产投资期望值模型（4）的最优投资利润为68.5以及最优解（x1*，x2*，x3*，x4*，x5*）=（2，0，0，0，2）（见表1）。
结论
摘 要：总结了国内外的相关研究，从投资环境的分类、特征及理论基础切入，旨在呈现投资环境基本理论研究现状。随着各种数学方法在经济学研究中的广泛运用，一些新的系统评价方法已经广泛的运用于可持续发展能力、投资环境、高新技术开发区发展和城市综合经济实力等方面的评价研究中。
关键词：投资环境；基本理论；综述
中图分类号：f830.59 文献标志码：a 文章编号：1673-291x（2012）01-0064-02
收稿日期：2011-10-27
作者简介：张一博（1983-），男（满族），吉林长春人，教师，从事旅游企业管理研究。
随着战后海外投资大量涌现，为了适应投资者保证资金安全并获得高额利润，从投资者角度针对投资环境的研究应运而生。通常对投资环境的研究涵盖投资环境评价、评价方法的改进、投资环境运动规律以及如何改善投资环境等方面。
一、投资环境的分类
投资环境是一个非常复杂的系统，包括的因素很多且相互联系、相互制约。本文在此借鉴付晓东、胡铁成（2004）对投资环境的分类方式总结如下：（1）按构成投资环境因素的性质可分为政治环境、经济环境、法律环境、社会文化环境以及自然环境。（2）按层次性和结构性可将投资环境分为宏观投资环境、中观投资环境和微观投资环境。这三类投资环境表示的空间尺度及包含的内容存在明显差异。宏观投资环境预示着投资的整体趋势，微观投资环境则指具体某一地点或企业的投资，中观投资环境介乎两者之间。（3）按组成因素的物理性投资环境分成软环境和硬环境。前者又称环境硬件或有形环境，指诸如基础设施之类的有形要素的总和；后者又称无形环境，指诸如文化氛围、风俗习惯、政策法律之类的无形要素。（4）此外，按投资环境因素或条件所具备的优势高低可分为高势环境和低势环境。按不同时期投资环境有长期、短期之分。按产业可将投资环境分为第一产业投资环境、第二产业投资环境、第三产业投资环境。按地域范围或管理权限的不同可将投资环境分为国家环境、地带性环境、地区环境、城市环境和开发区投资环境、特区投资环境、沿海城市投资环境、内地山区投资环境、西部投资环境等。 简历大全 /html/jianli/
二、投资环境的特征
涉及自然、社会、经济、法律、科技、文化等诸多因素的投资环境是十分复杂的系统，付晓东、胡铁成（2004）认为具有下述特征：（1）划定性。指投资环境有一定的地域范围，或特定的目的性。前者如某一国家或地区的投资环境，后者如某一产业的投资环境。（2）指示性。投资环境有一定的价值度量功能，可作为衡量某一地域开放性、重要性的指标。（3）动态性。投资环境会随着政治经济的变化甚至相邻地区的开发而变化。（4）系统性。投资环境本身包含多种要素，这些组成要素相互关联、相互依赖、相互作用，构成一个有机统一的整体。（5）主体性。投资环境通常受国家或政府控制，因为它们可以出台政策或提供相关要素来影响投资环境的价值。（6）效益性和不确定性。前者指投资环境能够直接或间接地为投资环境的拥有者或投资者带来经济效益。后者指投资环境可以为其占有者和使用者带来的效益具有一定的不确定性，这是因为市场竞争强弱、国家政策、相邻相关环境一直处在变动当中。（7）可改造性。由于投资环境始终处于动态，当中的一些因素可以通过人们有意识的经济活动加以改进完善。（8）投资环境的外部性。主要指由于环境条件的变化而带来的影响，如外商投资企业的进入引起的旅游景观的变化。 简历大全 /html/jianli/
三、投资环境评价的理论基础
1.国际贸易理论。国际经贸理论是投资环境理论的重要来源。亚当·斯密的绝对比较成本学说（地域分工学说）、李嘉图的相对比较优势学说、赫克歇尔和俄林的要素禀赋学说、李斯特的动态比较利益学说从不同侧面和角度为投资环境的研究奠定了理论基础，并提供了评价一国投资环境的基本方法。投资环境理论正是研究投资在区际、国际间的复杂流动过程。
2.区域经济理论。区域经济理论是投资环境进一步深化研究的直接动因。区域经济学所要解决的问题和解决问题的方法对投资环境研究产生了深远广泛的影响，促使投资环境的研究由单一地从投资者的角度转变为也从引资者角度进行。
3.区位理论。形成于19世纪的区位理论是投资环境理论的经典理论来源。韦伯的工业论、廖什的市场区位理论以及杜能的农业区位论等概括出了产业布局的一般规律及区位选择的科学方法。其所考虑的基本要素涵盖工资、聚集、运费、市场区等区位因子是构成投资环境的因素。该理论所蕴含的各地经济发展环境、生产要素的差异性则是投资环境研究的出发点。 论文
4.可持续发展理论。可持续发展理论为投资环境的研究注入了新鲜血液，人口、资源、环境和经济协调发展的思想为投资环境的研究开辟了新的理论空间。
四、投资环境评价方法
1.冷热国对比法。冷热对比法是由美国学者利特法克和班廷于1968年提出来的。其基本方法是：从投资者和投资国的立场出发，选定诸投资环境因素，据此目标对国家逐一进行评估并将由“热”至“冷”依次排列，热国表示投资环境优良，冷国则表示投资环境欠佳，温则表示一般。这些因素分别是：政治稳定性；市场机会；经济发展及其成熟程度；文化一体化程度；法律阻碍；实质阻碍；地理与文化差异。以上七个因素还可以分成更多的子因素，对每个子因素也可以进行冷热分析。冷热对比法是最早的一种投资环境评估方法，虽然在因素（指标）的选择及其评判上有失笼统和粗糙，但是却为后人的工作奠定了分析框架。冷热国对比法侧重于投资环境的宏观因素考察，而对于投资环境的微观因素考虑得很少，这是它的主要缺陷。
2.等级尺度法。等级尺度法是由美国学者罗伯特·斯托包夫于1969年提出的。该方法从东道国对外国投资者的限制和鼓励政策的角度出发，提出评价投资环境的八个要素，即：资本抽回自由；外商股权比例；对外商的管理制度；货币稳定性；政治稳定性；给予关税保护的态度；当地资金的可供能力；近五年的通货膨胀率。每个方面又分为几种不同情况，根据每个方面的重要程度，定出从最差到最好的各种情况的分类标准。评估投资环境时，先按各种情况打分，然后将各种情况的分值相加，得出投资环境的总分为8~100分，分值越高，投资环境越好。等级尺度法缺点在于：一是打分的主观性太强，评分标准难以把握；二是所考虑的因素有限，缺乏产业投资和企业投资所要考虑的许多因素。 简历大全 /html/jianli/
3.道氏评估法。道氏评估法是美国道氏化学公司根据其在国外多年的投资经验与1985年提出的。道氏公司将国际直接投资面临的风险分为两类：一是“正常风险”即“竞争风险”；二是“环境风险”。然后把影响投资环境的要素按其形成的原因和作用分为这两类，对有利条件和假定条件进行汇总，得出能获得成功的几个关键因素，提出四套方案。这种方法是个别企业进行国际直接投资的一个实用性很强的评价东道国投资环境的方法，但是，我们可以看到，这种方法是完全为跨国公司服务的，它在一定程度上保障了投资者的利益，而对于引资者的利益则关注不够。
4.多因素和关键因素评法。多因素评估法由香港学者闵建蜀于1987年提出。他将投资环境因素分为十一类，每一类因素又由一系列子因素构成。在具体评估东道国投资环境时，首先选取上述全部因素也可以只采用其中一部分，甚至增加某些投资者更关心的因素；确定了所要考虑的因素后，对各类因素的子因素做出综合评价；然后据此对该类因素做出五分制评估，给出每个因素的权童；最后，在此基础上计算该国投资环境的总分数。
投资环境的总分q可由下式求得：
q=wi（5ai+4bi+3ci+2di+ei） （1） 思想汇报 /sixianghuibao/
式中，q ——投资环境总得分，n ——考虑因素的总个数，wi ——第i个因素的权重，ai、bi、ci、di、ei ——第个因素的评估比重，且ai+bi+ci+di+ei=1。
多因素评估法是对某国投资环境作一般性评估所采用的方法，较少从具体投资项目的投资动机出发考察投资环境。因此，闵建蜀教授又提出了一种与此相配套的关键因素评估方法，即从具体投资项目的投资动机出发，从影响投资环境的一般因素中，找出影响具体投资项目动机实现的关键因素，依据这些因素，对投资环境作出评价。
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